Vor zwei Wochen habe ich darauf hingewiesen, dass die Fed die frühen Anzeichen von Preisinflation offenbar nicht wahrnimmt.
Den Artikel können Sie hier lesen. Die Fed ignoriert offensichtlich den gleichzeitigen Anstieg des USD-LIBOR und das Wachstum der Bankkredite und zögert weiterhin bei den Zinsen, obwohl die Bedingungen für Vollbeschäftigung und Preisinflation mehr oder weniger erfüllt sind.
Mein früherer Artikel war eine wirtschaftliche Analyse. Der Zweck dieses Artikels ist es, auf weitere Faktoren hinzuweisen, die eine Rückkehr zur Normalität bei Zinsen und Geldpolitik behindern. Er kommt zu dem Schluss, dass ein Anstieg der US-Zinsen wahrscheinlich von weiteren quantitativen Lockerungen begleitet würde, möglicherweise auf diskretionärer Basis.
Säkulare Stagnation und Anleihemärkte
Zunehmend beschreiben Ökonomen das ausbleibende Wirtschaftswachstum als säkulare Stagnation, ein Begriff, von dem wir noch mehr hören werden. Er unterstellt, dass der freie Markt versage, weil er nicht auf geldpolitische Anreize reagiere. Dabei wird übersehen, dass der Unternehmergeist des privaten Sektors durch eine fatale Kombination aus Überregulierung und unsolidem Geld erstickt wird. Ebenso wird übersehen, dass die Umschichtung von Kapital aus Fehlinvestitionen in produktive Investitionen infolge der „Too big to fail“-Politik nahezu zum Erliegen gekommen ist. Diese Erklärungen auch nur in Betracht zu ziehen, würde die makroökonomische Uhr bis zur Aufgabe des Sayschen Theorems zurückdrehen, und das wird kein Zentralplaner tun.
Stattdessen wird, nachdem man sich auf die säkulare Stagnation als zu behandelnden Zustand festgelegt hat, von den „Tauben“ nachdrücklich argumentiert, eine Straffung der Geldpolitik sei kontraproduktiv, und die Vorstellung von einem normalen Zinsniveau müsse nach unten korrigiert werden. Die „Falken“ hingegen sorgen sich, dass Null- und Negativzinsen nicht normal sind, und halten es für geboten, die Zinsen lieber früher als später anzuheben, da die Beschäftigungs- und Inflationsziele weitgehend erfüllt seien.
Welche Seite sich durchsetzt, bleibt abzuwarten. Das offensichtlichste Problem des FOMC bei einer Zinserhöhung ist jedoch die Gefahr, einen Bärenmarkt am Anleihemarkt auszulösen, nicht nur in den USA, sondern weltweit. Wer solche Zahlen zusammenträgt, sagt uns, dass inzwischen rund 13 Billionen US-Dollar an Anleihen negativ rentieren. Die globalen Anleihemärkte sind ohne Zweifel so überbewertet wie nie zuvor. Zwar hat auch die Geldpolitik der Fed zur Anleiheblase beigetragen, die Hauptverantwortlichen sind jedoch die Bank of Japan und die EZB, zu denen sich nun die Bank of England gesellt. Drei der vier wichtigsten Zentralbanken versuchen mit aggressiven, beispiellosen Zinsdrückungen und quantitativen Lockerungen, ihre monetären Bedingungen aufzublähen.
Diese Zentralbanken haben enorme Mengen an Staatsanleihen über Marktkäufe aufgenommen und tun dies weiterhin. Die Folge ist eine Überbewertung der erworbenen Staatsanleihen, die auf andere Papiere übergreift, weil institutionelle Anleger anderswo nach Rendite suchen. Am extremsten ist diese Überbewertung in der Eurozone und in Japan, wo negative Renditen bis zu Laufzeiten von zehn Jahren reichen. Und da der Dollar die Weltreservewährung ist, ist es bizarr, dass US-Staatsanleihen inzwischen höher rentieren als riskantere Papiere in anderen Währungen.
In ferner Vergangenheit, als solidere Geldordnungen herrschten und Papiergeld seinen Wert behielt, weil der Inhaber es nach eigener Wahl in Gold umtauschen konnte, war nach Aussage der Geschichte eine reale Rendite von zwei bis drei Prozent bei Staatsanleihen mit zehn bis fünfzehn Jahren Laufzeit die Regel. Eine Rückkehr zu dieser Normalität, die bei zwei Prozent Inflation Renditen bei Rückzahlung von über vier Prozent entspräche, würde mindestens eine Halbierung der Kurse mittelfristiger Staatsanleihen bedeuten.
Das wäre für alle Anleihegläubiger eine Katastrophe. Doch auch die Banken, die Staatsanleihen mit zwei bis fünf Jahren Laufzeit halten, würden Verluste erleiden, die einige von ihnen auslöschen würden, insbesondere bestimmte systemrelevante Banken in Europa. Und wie alle Marktteilnehmer wissen, neigt man, wenn man sich aus einer extremen Überbewertung löst, zu einer erheblichen Unterbewertung. Es gibt daher keine Garantie, dass ein Bärenmarkt bei der Normalität endet.
Es ist in Wahrheit sehr schwierig, sich von einer staatlich erzeugten Anleiheblase geordnet zu verabschieden, weil die Märkte den Zentralbanken die Preiskontrolle wieder entziehen. Die Uneinigkeit im FOMC spiegelt wohl diese Sorge im Hintergrund mit wider. Solange jedoch die Bank of Japan, die EZB und nun auch die Bank of England an ihrer Negativzinspolitik und den quantitativen Lockerungen festhalten, kann die Fed nicht viel tun. Eine Rückkehr zur Normalität, was auch immer das sein mag, würde in Europa und möglicherweise in Japan eine Währungskrise und einbrechende Anleihekurse riskieren. Und man fragt sich, welche vertraulichen Informationen zu anderen wirtschaftlichen und geldpolitischen Themen die FOMC-Mitglieder beunruhigen.
Sorgen wegen des Brexit
Die Mitglieder des Ausschusses werden die offensichtlichen Risiken für die US-Wirtschaft, die von der wirtschaftlichen Lage systemrelevanter ausländischer Staaten ausgehen, gewiss erkennen. Und hier geht neben der säkularen Stagnation auch das Gespenst des Brexit auf der europäischen Bühne um und ist ein wesentlicher Anlass für Debatten.
Zweifellos gilt das überraschende Referendumsergebnis Großbritanniens Zentralplanern weltweit als ein sehr großer Stein im Getriebe. Die Bank of England sieht das offenkundig so, da sie in dessen Folge die Zinsen gesenkt und eine neue Runde quantitativer Lockerung angekündigt hat. Die Prognosen, auf denen diese Lockerung beruht, wurden vor dem Brexit erstellt und sind für den unvoreingenommenen Beobachter nachweislich falsch. Sie spiegeln kaum mehr als einen schweren Fall von Gruppendenken in der Führungsebene des Zentralbankwesens wider. Ich kann die Leser weltweit beruhigen: Die britische Wirtschaft hat durch den Brexit keinerlei Schaden genommen, und abgesehen von der Unsicherheit über den Zeitplan zeichnet sich ab, dass Großbritannien erhebliche Handels- und Investitionsvorteile daraus ziehen wird, eigene Handelsabkommen schließen zu können. Alles andere gleichgesetzt, deutet die Evidenz darauf hin, dass das Argument für eine geldpolitische Straffung mit jedem Tag stärker wird, genau wie in Amerika.
Wir müssen jedoch dem Pfad des Gruppendenkens folgen, um zu sehen, wohin er führt. Für die europäische politische Klasse mündet er in der dämmernden Erkenntnis, dass Großbritannien durch den Austritt aus der EU möglicherweise nicht schlechter dastehen wird, ja sogar profitieren könnte. Ist dies der Fall, dürften weitere Staaten dem britischen Beispiel folgen wollen. Irland könnte ein solcher Fall sein, denn das Vereinigte Königreich ist mit Abstand sein wichtigster Handelspartner, und die diese Woche erfolgte Untergrabung der irischen Steuerhoheit durch die Europäische Kommission in der Apple-Affäre könnte sich als ein Schritt zu weit erweisen. Auch die Tschechische Republik könnte folgen.
Schon jetzt gibt es in ganz Europa Unmut über die zentralisierte Bürokratie in Brüssel. Die dringende Notwendigkeit, sich zu sammeln und die europäische Vision zu bekräftigen, führte kürzlich zu einem Treffen von Angela Merkel, François Hollande und Matteo Renzi an Bord eines italienischen Flugzeugträgers.
Dass diese drei Machthaber eine politische Lösung ausarbeiten wollen, die Berichten zufolge auf einer Beschleunigung der europäischen Integration und dem Aufbau einer eigenen Armee beruht, wird die Wähler in den einzelnen EU-Mitgliedstaaten wohl kaum überzeugen. Im Gegenteil: Die Darstellung nach diesem Treffen und nach den unweigerlich folgenden könnte durchaus nach hinten losgehen, wenn die Menschen sehen, wie sich ihre Führungspersönlichkeiten vergeblich um Überzeugungskraft bemühen. Und in dem Maße, wie sich die politische Lage in Europa in den kommenden Monaten in den Köpfen des vom Gruppendenken geprägten Establishments verschlechtert, werden sich auch die wirtschaftlichen Aussichten der EU und die Zukunft des Euro eintrüben.
Dieses Thema wird mit Sicherheit bei den regelmäßigen Treffen hochrangiger Zentralbanker bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich ein viel diskutiertes Thema sein und dürfte auch beim bevorstehenden G-20-Treffen in Hangzhou am 4. und 5. September besprochen werden. Angesichts der Brexit-Frage müssen die Vertreter der Fed vor ihren Kollegen überzeugend darlegen, dass vieles für eine Anhebung der Dollar-Zinsen spricht. Zweifellos werden die Teams der Europäer und der Japaner dem am ablehnendsten gegenüberstehen. Darüber hinaus hat China in der Vergangenheit sein Missfallen über die Zinsanhebungsversuche der Fed signalisiert, was vermutlich seinen Wunsch nach Währungsstabilität widerspiegelt, damit es seine Anbindung steuern kann.
Der Wunsch nach fiskalischer Stimulierung
Ungeachtet dieser Fragen sind die Gegenargumente gegen eine Zinsanhebung der Fed im Kern schwach. Die Zentralbanker haben es auf sich genommen, ihre Volkswirtschaften mit geldpolitischen Mitteln vor der Deflationsgefahr zu retten. Ihre Politik ist schlicht gescheitert, sodass man argumentieren könnte, eine geplante Rückkehr zur Normalität sollte Vorrang haben, bevor weiterer Schaden entsteht. Das lässt sich in diesem vom Gruppendenken geprägten Klima offensichtlich ausschließen. Stattdessen sehen die Zentralbanker überall säkulare Stagnation und wünschen sich allesamt, dass ihre Regierungen auf fiskalische Stimulierung setzen. Doch wie soll man dies dort umsetzen, wo es am dringendsten nötig ist, nämlich in den Volkswirtschaften, die das gesamte System zu untergraben drohen?
Ein offensichtlich schwaches Glied ist Italien, wo die Staatsverschuldung bereits 132 % des BIP beziehungsweise 275 % des BIP des Privatsektors beträgt. In Frankreich sind es 96 % beziehungsweise 253 %. Statt vom konventionellen keynesianischen Ausgangsfall auszugehen, in dem man mit niedriger Staatsverschuldung in eine Rezession geht, sind wichtige große Volkswirtschaften bereits ausgereizt. Und das betrifft nur das, was in der Bilanz steht. Die Gesamtlage der Finanzen der Wohlfahrtsstaaten ist schlicht erschreckend.
Alle fortgeschrittenen Wohlfahrtsstaaten haben enorme außerbilanzielle Verbindlichkeiten in Form des Barwerts künftiger Sozialverpflichtungen. Diese werden inzwischen fällig und steigen rasch an. Sie untergraben die Fähigkeit dieser Regierungen, irgendetwas anderes zu finanzieren. Hinzu kommt, dass sich das Problem möglicherweise dadurch verschärft, dass die private Altersvorsorge ihren Verpflichtungen nicht gerecht wird, sodass die Wohlfahrtsstaaten auch in diesen Fällen als Leistungserbringer letzter Instanz einspringen müssen.
Den Zentralbankern muss dieses Problem gewiss bewusst sein, doch das hält sie nicht davon ab, sich fiskalische Stimulierung als Lösung zu wünschen. Für die Amerikaner lässt sich eine fiskalische Stimulierung ohnehin erst umsetzen, wenn im kommenden Januar ein neuer Präsident im Weißen Haus eingezogen ist.
Es kann kaum Zweifel daran bestehen, dass das Team der Fed nach der Rückkehr aus Hangzhou in ausgesprochen pessimistischer Stimmung sein wird, nachdem ihm die globalen Folgen einer Zinsanhebung der Fed bei gleichzeitiger Lockerung im Rest der Welt umfassend bewusst gemacht wurden. Auch einige ihrer stärker auf die Inlandslage ausgerichteten FOMC-Kollegen sind alles andere als überzeugt, zumal alles darauf hindeutet, dass die US-Wirtschaft in diesem Wahljahr hinter den eigenen Wachstumsprognosen der Fed zurückbleiben wird.
Sollte es zu einem Kompromiss zwischen den Tauben und den Falken des Ausschusses kommen, könnte der Leitzins (Fed Funds Rate) auf eine Zielspanne von ½ bis ¾ % angehoben werden, abgefedert durch eine neue Runde diskretionärer quantitativer Lockerung (QE). Das hätte den Vorteil, etwas mehr Zeit zu gewinnen, wirkt aber wie der allerletzte Tritt gegen die Dose, die man die Straße hinunterschiebt.
Eine neue QE-Runde ist bislang kein Thema für die Kommentatoren, doch man sollte sich nicht wundern, wenn sie kommt. Falls ja, sollte sie im Ermessen der Fed liegen und nicht nach einer formelhaften monatlichen Mengenvorgabe erfolgen. Sie macht einen Kompromiss zwischen Tauben und Falken möglich und würde die Geldpolitik der Fed stärker an die der anderen großen Zentralbanken angleichen, wenn auch bei einem um rund 1 % höheren Zinssatz.
Eine Kompromisslösung dieser Art hat, zumindest für das FOMC, den Vorzug, die US-Wirtschaft voraussichtlich nicht aus dem Gleichgewicht zu bringen, und dürfte verhindern, dass die Geldpolitik während des Präsidentschaftswahlkampfs zum politischen Thema wird. Das Signal an die Märkte wäre weniger schädlich als eine eindeutige Straffung und könnte Kommentatoren gegenüber als kluger Schritt dargestellt werden. Die Fed muss ihre Epigonen beeindrucken, um ihre Glaubwürdigkeit zurückzugewinnen, und diese brauchen den Anlass, seitenweise darüber zu schreiben, wie einfallsreich die Fed unter Frau Yellen ist.
Die Ergänzung um ein diskretionäres QE hat zudem den Vorzug, der Fed bei Bedarf Mittel zur Steuerung des US-Anleihemarktes zu verschaffen und dem künftigen Präsidenten einen gewissen Ausgabenspielraum zu geben. Sie würde außerdem die Wahrscheinlichkeit einer späteren, kontraproduktiven Dollarstärke verringern. Kurzfristig wäre es eine elegante politische Lösung; aus ökonomischer Sicht würde sie jedoch nichts lösen, da die eigentliche Zinsentscheidung lediglich aufgeschoben würde, wie die Erfahrungen andernorts gezeigt haben.
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