Caesar: Was sagst du mir nun? Sprich noch einmal.
Wahrsager: Hüte dich vor den Iden des März.
Caesar: Er ist ein Träumer; lasst uns ihn verlassen: weiter.
Dieser berühmte Rat wurde laut Shakespeare in den Wind geschlagen, mit fatalen Folgen für Julius Caesar. Die Märkte könnten vor diesem Jahrestag nächste Woche ähnlich sorglos sein. Die Fed hat signalisiert, dass sie die Zinsen bei der März-Sitzung des FOMC anheben wird, die auf denselben Tag fällt. Zufällig fällt dieses schicksalhafte Datum mit dem Ende der Aussetzung der US-Schuldenobergrenze zusammen. Wird Janet Yellen es wagen, die Zinsen in einer so heiklen Lage anzuheben?
Das werden wir sehen. Es ist jedoch erwähnenswert, dass Gold nach den letzten beiden Zinserhöhungen kräftig gestiegen ist. Wahrscheinlich war dies eine Reaktion nach dem Muster „Gerüchte verkaufen, Fakten kaufen“, und sie wurde zudem dadurch getrieben, dass Gold die Gegenseite des Dollar-Handels darstellt. Und als das Thema Schuldenstreit zuletzt aufkam, einigten sich der Präsident und der Kongress Ende Juli 2011 auf die Aussetzung der Schuldenobergrenze; in den folgenden Wochen stieg Gold daraufhin um 200 US-Dollar.
Wie alle Anlagebroschüren betonen, ist die Wertentwicklung der Vergangenheit kein Indikator für die Zukunft. Erhöht die Fed den Leitzins (Fed Funds Rate) in diesem Monat jedoch um ¼ Prozentpunkt, könnte es eine dritte Entlastungsrally für Gold geben. Fällt die Erhöhung höher aus, was sie eigentlich müsste, um die Normalisierung der Zinsen einzuleiten, würde Gold wahrscheinlich deutlich abgewertet. Angesichts der Fragilität der Eurozone und des Wunsches des Präsidenten nach einem schwächeren Dollar wäre eine Erhöhung um einen halben Prozentpunkt jedoch ein sehr aggressiver Schritt.
Es besteht durchaus die Möglichkeit, dass die Fed um einen weiteren Monat zuwartet, bis die Unsicherheit über das Haushaltsdefizit und die Schuldenobergrenze hoffentlich ausgeräumt ist; hinzu kommt der Faktor Eurozone. Übrigens ist auch die niederländische Parlamentswahl für den 15. März angesetzt. Sollte der Leitzins der Fed angehoben werden und Geert Wilders’ Partei für die Freiheit gut abschneiden, könnte der Euro-Dollar-Kurs die Parität in Frage stellen. Das würde die Sorge vor Preisinflation in der Eurozone verstärken, wo das Inflationsziel der EZB von 2 % bereits überschritten wurde. Die EZB könnte dadurch wiederum gezwungen sein, ihre Negativzinspolitik aufzugeben; vielleicht sollte Janet also abwarten.
Das Problem einer Kehrtwende der EZB in ihrer Geldpolitik besteht darin, dass sie der einzige Käufer großer Teile der Staatsschulden der Eurozone ist, die andernfalls wohl als notleidend gelten würden. Der gesamte Markt für Staatsanleihen der Eurozone wird auf Grundlage der monatlichen Käufe der EZB bewertet, und es ist mit deutlich fallenden Kursen zu rechnen, wenn sie ihr Anleihekaufprogramm drastisch kürzt oder gezwungen ist, die Negativzinsen aufzugeben. Die Geldpolitik der EZB, die die Eurozone auf die sonnigen Höhen eines wirtschaftlichen Nirwanas führen sollte, ist heute der bitterste Witz des geldpolitischen Scheiterns, hat aber immerhin eine systemische Krise abgewendet, die das gesamte westliche Bankensystem untergraben dürfte. Abgewendet, womöglich verschärft, aber nicht verhindert.
Die Selbstzufriedenheit angesichts des billigen Geldes beschränkt sich nicht auf die Eurozone. Für alle großen Zentralbanken sind steigende Kreditkosten heute die größte Herausforderung. Möglicherweise sprechen sie deshalb hoffnungsvoll von dauerhaft niedrigen Zinsen. Diese Hoffnung entspringt der Erkenntnis, dass ein Zinsanstieg zur größten systemischen Bedrohung für überschuldete Volkswirtschaften geworden ist, ebenso für jene Regierungen, die die Gelegenheit der unterdrückten Zinsen genutzt haben, ihre Verschuldung zu erhöhen. Er bedroht auch das Überleben der hoch verschuldeten Zentralbanken selbst, denn ihre eigenen Bilanzen sind voll mit überbewerteten Anleihen, deren Kurse mit steigenden Zinsen mit Sicherheit fallen werden. In diesem Zusammenhang: Die Fed hat ihre eigene Bilanz mit dem 112-Fachen ihres Kapitals gehebelt.
Schulden sind das grundlegende Problem der Fed, und sie weiß nicht, wie hoch die Zinsen steigen können, ohne eine Finanzkrise auszulösen. Und selbst wenn die Fed dies für die USA beurteilen könnte, bleiben die Folgewirkungen ihrer Zinspolitik auf ausländische Dollar-Schuldner sowie auf die Eurozone und Japan. China hat die Probleme des Westens indirekt verschärft, da es den größten Beitrag zum weltweiten Wirtschaftswachstum leistet. Seine massive Kreditausweitung trägt andernorts zu höheren Zinsen bei, indem sie Importe und Rohstofflager finanziert und die Preise treibt. Die zunehmend dringlichste Herausforderung ist, dass EZB und Fed nicht in der Lage sind, die Zinsen ausreichend anzuheben, um höheren Inflationsraten entgegenzuwirken.
Die Hoffnung, wir befänden uns in einer Ära dauerhaft niedriger Zinsen, lässt keinen Spielraum für die Wirtschaftspläne von Präsident Trump. Während er mit dem „Deep State“ wegen Russland und Abhöraktionen im Streit liegt, hören wir bei Weitem nicht genug über seine Pläne, Amerika wieder groß zu machen. Könnte es daran liegen, dass seine eigenen Ökonomen ihm sagen, seine Versprechen zu Steuersenkungen und zur Erneuerung der Infrastruktur seien schwieriger umzusetzen als zunächst gedacht, zumindest im Hinblick auf die Haushaltskontrolle? Bisher hat er erklärt, die Verteidigungsausgaben um 54 Mrd. US-Dollar zu erhöhen, finanziert durch Kürzungen bei Umwelt- und anderen Inlandsausgaben sowie bei der Auslandshilfe. Abgesehen von allgemeinen Aussagen im Wahlkampf, er werde Verschwendung in der Verwaltung, Regulierung und Steuern kürzen, haben wir kaum mehr gehört, außer dass Sozialleistungsprogramme voraussichtlich nicht betroffen sein werden.
Jedenfalls begannen seit vergangenem Montag die Verhandlungen des Kongresses mit dem Weißen Haus über den Haushalt. Das Haushaltsamt des Weißen Hauses arbeitet an einem offiziellen Antrag für die Haushalte des Geschäftsjahres 2018, der dem Kongress vorgelegt werden soll. Damit bleibt der Rest des Geschäftsjahres 2017 weiterhin offen.
Es scheint die selbstzufriedene Annahme zu geben, dass die Pläne Trumps bei einer republikanischen Mehrheit im Kongress nach einigem Hin und Her durchgewunken werden. Demnach könnte ein Antrag auf Anhebung der Schuldenobergrenze auf keine unüberwindbaren Einwände stoßen, anders als bei Präsident Obama im Jahr 2011. Dennoch endet die Aussetzung der Haushaltsgrenze am 15. März, und wenn die Aussetzung nicht quasi dauerhaft werden soll, muss eine neue Grenze vereinbart werden.
Derzeit beläuft sich das aufgelaufene Defizit auf knapp unter 20 Billionen US-Dollar, eine emotional besetzte Zahl. Beunruhigend ist, dass der Haushalt in dieser Phase des Kreditzyklus ausgeglichen sein oder sich zumindest darauf zubewegen sollte. Stattdessen wird die Regierung Trump nach den aktuellen Ausgabenprognosen für den Rest des Kalenderjahres 2017 wahrscheinlich fast eine Billion an Staatsanleihen begeben müssen. Das Weiße Haus wird argumentieren, dass die Senkung der Staatsausgaben und die Konjunkturbelebung den Haushalt zwischen den Geschäftsjahren 2018 und 2019 wieder ins Gleichgewicht bringen werden. Es bedarf nur einer zusätzlichen Überbrückungsfinanzierung bis dahin.
Dieses Argument ist vermutlich unrealistisch. Trump will die amerikanische Wirtschaft am oder nahe dem Höhepunkt des Kreditzyklus anregen. Die Absicht ist gut: den Anteil des Staates an der Wirtschaft sowie die Steuerlast des produktiven privaten Sektors zu senken. Dieser Weg führt zu echter Wohlstandsbildung. Er setzt jedoch voraus, dass die Regierung ihre Kosten drastisch senkt, und zwar gleichzeitig mit Steuersenkungen und etwaigen staatlich finanzierten Infrastrukturausgaben. Beides zugleich zu erreichen, ist ebenso schwierig, wie eine demokratisch gewählte mexikanische Regierung dazu zu bringen, ihre eigenen Bürger einzusperren, indem sie sie besteuert, um eine Mauer zu bauen.
Da Trumps Wirtschaftsplan zumindest eine Fortsetzung der derzeitigen staatlichen Kreditaufnahme erfordert, hängt er davon ab, ob die Banken bereit sind, ihre Investitionen in Staatsanleihen zu erhöhen, und zwar in einer Zeit steigender Zinsen. Die Überschussreserven stehen den Banken zur Verfügung, um die erforderlichen Kredite zu vergeben, doch haben sie das Volumen der Bankkredite an den privaten Sektor bereits im Laufe des Jahres 2016 erhöht. Da sich die US-Wirtschaft in einer späten Phase des Kreditzyklus befindet, konkurrieren der private und der staatliche Sektor um Mittel. Dies ist der Weg zu einer beschleunigten Preisinflation und zu noch höheren Zinsen.
Ist die Finanzierung kurzfristig und verschafft sie den Banken einen angemessenen Zinsaufschlag gegenüber dem Fed-Funds-Satz auf ihre Überschussreserven, wird die Bankkreditvergabe selbstverständlich ausgeweitet, um der Regierung entgegenzukommen. Wenn die Fed jedoch die Zinsen anhebt, steigen auch die Zinsen, die die Geschäftsbanken für den Kauf von Schatzwechseln und Staatsanleihen verlangen, was die Anleihekurse über das gesamte Laufzeitspektrum hinweg nach unten drückt.
So viel zur Hoffnung, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben. Die künftige Ausweitung der Bankkredite fällt mit einer steigenden Nachfrage Chinas nach Energie und Industrierohstoffen zusammen, was der weltweiten Preisinflation einen grundlegenden Auftrieb verleiht. Selbst wenn es der Fed gelingt, den Übergang zu steigenden Zinsen geschickt zu meistern, ohne eine systemische Krise auszulösen, dürfte die EZB kaum so viel Glück haben. Auch Japans Negativzinspolitik (NIRP) muss enden, da das Land von Chinas wirtschaftlichen Aussichten unmittelbar betroffen ist, weil es fester Bestandteil von dessen Lieferkette ist. Vermutlich werden sowohl die EZB als auch die BoJ versuchen, die Zinsen vorsichtig von der Negativzinspolitik über die Nullzinspolitik (ZIRP) anzuheben, während sie zahlungsunfähige Banken stützen, und im Fall der EZB auch Regierungen.
So dramatisch ist die Lage in der Eurozone geworden, dass sie allein im Lauf der Zeit in eine Finanzkrise geraten könnte, ohne dass die EZB die Zinsen überhaupt erhöht. Die politischen Entwicklungen drängen die Ereignisse in diese Richtung. Die Ironie liegt darin, dass die chinesischen und russischen Bankensysteme aufgrund ihres relativ geringen Gegenparteirisikos am besten aufgestellt sind, eine von der Eurozone oder den USA ausgehende Finanz- und Systemkrise zu überstehen. Das dürfte aber von Anfang an die strategische Absicht gewesen sein, ein Punkt, den westliche Kommentatoren völlig übersehen, da sie annehmen, dass systemische Risiken am ehesten von China ausgehen.
Schon vor Trumps Wahl sah sich das westliche Finanzsystem einer Kombination von Bedrohungen gegenüber: steigender Preisinflation, steigenden Nominalzinsen und unproduktiven Schulden. Seine Pläne werden die Lage nur verschlimmern. Die Erkenntnis, dass dem so ist und dass es zwecklos ist zu glauben, Trump könne seine Pläne umsetzen, während der Staat bereits zahlungsunfähig ist, wird den Kapitalmärkten früher oder später dämmern. Vielleicht markieren die Iden des März den Beginn dieses Prozesses. Der Goldpreis könnte die Rolle des Wahrsagers übernehmen, nicht vor dem verhängnisvollen Tag, sondern danach.
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