Während die Welt in eine vielfach angekündigte Rezession abgleitet, wird es überraschen, dass die Zinsen weiter steigen, obwohl die Wirtschaftstätigkeit schrumpft. Das entspricht nicht den Erwartungen des wirtschaftlichen Establishments.
Dieser Artikel stellt den Ausblick in den Kontext der klassischen Wirtschaftstheorie, in der die Prinzipien der Arbeitsteilung unangefochten galten. Ausgehend vom Sayschen Gesetz erlaubt dieser Artikel die mit hoher Sicherheit getroffene Prognose, dass eine Rezession keineswegs zu niedrigeren Preisen, niedrigeren Zinsen und damit zu einem Paradies für Anleger führen wird, sondern zu höheren Preisen, höheren Zinsen, außer Kontrolle geratenden Haushaltsdefiziten und zur Liquidation des Dollars durch übermäßig engagierte ausländische Halter.
Die Rezession wird keineswegs die Rettung der Anleger sein, sondern die größte Herausforderung für den Fiat-Dollar und für das Fiat-Währungssystem, auf dem er beruht.
Einleitung
Bisher war der Verlauf der Ereignisse nach Covid vollkommen vorhersehbar. Zunächst wurde die geldpolitische Stimulierung übertrieben. Darauf folgte ein Anstieg des allgemeinen Preisniveaus über die vorgegebene Rate von 2 % hinaus. Die Zentralbanken erhöhten daraufhin die Zinsen, um die Preisinflation einzudämmen. Das Geldmengenwachstum verlangsamte sich und begann dann zu schrumpfen. Und nun steht den großen Volkswirtschaften eine globale Rezession bevor, für die es immer mehr Belege gibt. Obwohl es sich um einen Verlauf wie aus dem Lehrbuch handelt, gab es eine systemische Blindheit, verbunden mit enttäuschten Hoffnungen auf Schritt und Tritt.
Der jüngste Beleg ist ein offensichtlicher Einbruch des internationalen Handels. Chinas Importe und Exporte sind stark zurückgegangen. Deutschland hat bereits eine sinkende Exportnachfrage verzeichnet, und nun hat auch Großbritannien einen Einbruch bei den Exporten gemeldet. Laut dem Daily Telegraph vom vergangenen Samstag befinden sich „die Aufträge aus den USA, China, Europa und Südamerika allesamt im freien Fall, wie der Einkaufsmanagerindex (Purchasing Managers Index), eine einflussreiche Unternehmensumfrage von S&P Global, zeigt“. Sinkende Einkaufsmanagerindizes werden auch in Frankreich und Spanien beobachtet, ebenso natürlich in Deutschland.
Im Juli gingen die chinesischen Exporte in die USA gegenüber dem Vorjahr um 23,1 % zurück, in die EU um 20,6 %. Als weltweit größter Exporteur ist China mit diesen Zahlen ein globaler Konjunkturindikator. Eine mögliche Erklärung ist, dass nach der Ausweitung der Produktion im Anschluss an Covid aufgrund mehrerer gemeinsamer Faktoren weltweit Lagerbestände abgebaut werden. Ein naheliegender Faktor ist der sinkende Absatz angesichts höherer Preise. Weniger offensichtlich ist der wichtigste allgemeine Faktor: Die Banker weltweit sind weniger gewinnhungrig und fürchten Kreditrisiken stärker. Schlicht gesagt verunsichert der allgemeine Zinsanstieg in hoch verschuldeten Volkswirtschaften die Banker, deren Bilanzen stark gehebelt sind. Dies führt zu einer ungewöhnlichen Verknappung der Bankkredite.
Nun beginnt dies auch die Produzenten zu beunruhigen: Wenn sie sich an die Banken wenden, um ihre Liquidität zu stützen, weil ihre Gewinnmargen durch höhere Einsatzkosten unter Druck geraten, stellen sie fest, dass ihre Banker dies im Ganzen verweigern. Ihnen bleibt nichts anderes übrig, als ihre Geschäftstätigkeit zurückzufahren und ihre Lagerbestände zu verringern. Folglich kommt die Produktion von Import- und Exportgütern zum Erliegen.
Die etablierten Ökonomen stehen vor einer unangenehmen Entdeckung. Sie gehen davon aus, dass Rezessionen dadurch verursacht werden, dass die Verbraucher ihren Konsum einschränken, eine Situation, die zu fallenden Preisen führt und eine geldpolitische Stimulierung erfordert. Was sie nicht erfassen, ist, dass der Kreditentzug bei den Produzenten die Wurzel des Problems ist. Und unausweichlich werden die Produzenten beginnen, Personal zu entlassen und die Produktion zu drosseln. Abgesehen davon, dass sie die Entwicklungen durch das falsche Ende des Fernrohrs betrachten, liegt der Grund, weshalb die Makroökonomen dies nicht richtig verstehen, darin, dass sie das Saysche Gesetz verworfen haben, das der klassischen Ökonomie zugrunde lag. Es sei hier laut und deutlich in einfacher Sprache wiederholt:
Wir produzieren, um zu konsumieren. Wenn wir nicht produzieren, konsumieren wir nicht.
Es ist nie der Fall, dass Verbraucher plötzlich die Lust am Konsum verlieren. Es ist aber immer der Fall, dass Einzelne ihren Konsum einschränken, weil sie ihre Beschäftigung verlieren. Daraus folgt, dass die Arbeitslosigkeit steigt, wenn die Produktion zurückgeht. Das Angebot an Waren und Dienstleistungen insgesamt nimmt zusammen mit der Nachfrage danach ab.
In der Praxis ist das Verhältnis zwischen Angebot, Nachfrage und Preisen komplexer. Der Lagerabbau, auf den der starke Rückgang der Importe und Exporte weltweit hindeutet, dürfte das allgemeine Preisniveau vorübergehend dämpfen. Das würde jedoch nur für die Dauer des Lagerabbaus gelten. Ein weitaus wichtigerer Faktor sind jedoch Schwankungen der Kaufkraft einer Währung, und in dieser Hinsicht sehen wir bereits, dass die Energiepreise zu steigen beginnen: WTI-Öl ist im letzten Quartal um 21 % gestiegen, Heizöl um 36 % und Benzin um 17 %. Auch einige Nahrungsmittel verteuern sich kräftig: Sojaöl legte um 41 % zu, Hafer um 34 %, Mastschweine (Lean Hogs) um 18 %, Canola um 19 % und Kakao um 20 %. Diese Rohstoffe sollten wir als Güter des Grundbedarfs bezeichnen, deren Nachfrage selbst in einer tiefen Rezession fortbestehen wird.
Offensichtlich wird sich das Konsumverhalten verschieben, wobei die Nachfrage nach nicht lebensnotwendigen Gütern im Verhältnis zu den Gütern des Grundbedarfs zurückgeht. Die Annahme, Hersteller und Dienstleister würden weiterhin Waren in einen unwilligen Konsumentenmarkt hineinproduzieren, ist jedoch falsch. Sie werden ihre Produktion zwangsläufig entsprechend einschränken. Daran zeigt sich, dass das Saysche Gesetz nicht zu widerlegen ist: Das Verhältnis zwischen Produktion und Konsum wahrt ein Gleichgewicht zwischen beiden, und die von neokeynesianischen Ökonomen angenommene Vorstellung eines Produktivitätsüberhangs ist offenkundig falsch.
Indem sie das Saysche Gesetz verwarfen, konnten sich die Keynesianer einreden, es gebe in einer Rezession Produktivitätsüberhänge, die als Folge unzureichender Nachfrage die Verbraucherpreise senken würden. Die keynesianische Lösung besteht daher darin, den Konsum zu fördern, indem man das Sparen entmutigt und die Zinsen niedrig hält. Um auf der sicheren Seite zu sein, begannen die Zentralbanken, eine Verbraucherpreisinflation von zwei Prozent anzustreben, um sicherzustellen, dass keine rezessiven Bedingungen eintreten.
Die falschen Vorstellungen von einem allgemeinen Preisverfall gehen auf die Depression der 1930er-Jahre zurück, die das Prinzip des Sayschen Gesetzes infrage zu stellen schien. Zur Einordnung: Die Depression war die Abwicklung der Kreditblase der 1920er-Jahre. Es gab damals zwei Hauptursachen für das, was wie ein Beweis gegen das Saysche Gesetz aussah. Erstens führte die Mechanisierung der Landwirtschaft in den 1920er-Jahren zu einem Überangebot an Getreide und anderen Nahrungsmitteln, die weiter für eine sinkende Nachfrage produziert wurden. Und zweitens führte der Zusammenbruch Tausender Banken zu einer erheblichen Kontraktion der Bankkredite, wodurch die Kaufkraft des Dollars stieg und der Eindruck fallender Preise entstand. Die Probleme für Amerika und den Rest der Welt verschärfte zusätzlich, dass Präsident Hoover 1930 den Smoot-Hawley Tariff Act unterzeichnete.
Damals verstärkten sich die Fehler gegenseitig, und das wird heute wieder geschehen. Die Abwertung der Währung ist zur offiziellen Politik geworden, wobei Zentralbanker bestreiten, dass steigende Verbraucherpreise tatsächlich eine Währungsentwertung darstellen. Und da die Debatte inzwischen darauf hinausläuft, ob das Inflationsziel auf drei oder gar vier Prozent angehoben werden sollte, deutet dies sicherlich auf ein völliges Fehlen von Überlegung hin. Stattdessen kann es sich nur um den in den Vordergrund tretenden Wunsch handeln, die Zinsen niedrig zu halten.
Wenn wir das Saysche Gesetz jedoch rehabilitieren wollen, müssen wir es im modernen Kontext betrachten, in dem insbesondere Waren nicht von den Verbrauchern selbst, sondern von ausländischen Fabriken hergestellt werden.
Das Saysche Gesetz und der internationale Handel
Jean-Baptiste Say wies vor über zwei Jahrhunderten auf die Vorteile der Arbeitsteilung hin, die heute als sein Gesetz zusammengefasst werden. Damals wurde, abgesehen von importierten Rohstoffen und Getreide, nahezu die gesamte Produktion von inländischen Industrien erbracht. Das Argument, dass wir bei Arbeitsteilung alle produzieren, um die Früchte unserer Produktion auszugeben, lag auf der Hand. Heute müssen wir jedoch berücksichtigen, dass Produktion und Konsum an unterschiedlichen Orten stattfinden. Wir müssen klären, ob das Saysche Gesetz in einer modernen Volkswirtschaft gilt, deren Ursprung auf einer Kreditausweitung beruht, die international und nicht nur im Inland stattfindet.
Seit Mitte der Achtzigerjahre diversifizierten die US-Geldzentrumsbanken in das gebührenbasierte Investmentbanking und den Wertpapierhandel, als London den Börsenhandel für Banken öffnete. Wir nannten dies den Big Bang, und er revolutionierte die gesamte Finanzdienstleistungsbranche, nicht nur in London, sondern weltweit, mit Ausnahme der amerikanischen Binnenwirtschaft. Er erlaubte es Banken, sowohl im Investment- als auch im Commercial Banking tätig zu sein. Nach dem Glass-Steagall Act war es US-Banken in den USA untersagt, in beiden Bereichen tätig zu sein, und das Gesetz wurde erst 1999 aufgehoben. Folglich betrieben US-Banken fünfzehn Jahre lang lukrative Unternehmensfinanzierungen außerhalb der USA, wo Glass-Steagall nicht galt. Die Folge der Langsamkeit der USA bei der Anpassung an das neue globale Bankenregime war, dass US-Banken US-Unternehmen ermutigten, Fabriken im Ausland zu errichten, was die heimische US-Industrie aushöhlte, China und Südostasien aber die Industrialisierung ermöglichte. Vor allem anderen führte dies dazu, dass Lieferketten international wurden.
Die Auswirkungen der globalen Produktion auf die USA machen tatsächlich nur einen kleinen Teil der Gesamtwirtschaft aus. Bei einem US-BIP von etwa 27 Billionen US-Dollar entfallen auf Importe 15 % des BIP und auf Exporte 11 %. Damit unterliegen 74 % des BIP unbestreitbar dem Sayschen Gesetz im ursprünglichen Sinne. Konsumgüter machen jedoch nur einen kleinen Teil der Importe aus: Sie belaufen sich auf 784 Mrd. US-Dollar und damit auf weniger als 20 % der US-Importe, während die exportierten Konsumgüter 256 Mrd. US-Dollar betragen und 8,3 % der US-Exporte ausmachen.[i] Gemessen am gesamten BIP von 27.000 Mrd. US-Dollar entsprechen die betroffenen Konsumgüter mit 1.040 Mrd. US-Dollar lediglich 4 % des BIP. Der Rest der Import- und Exportsummen besteht aus Rohstoffen, Grundstoffen und Zwischenprodukten.
Dieser bemerkenswert niedrige Wert spiegelt wider, dass Konsumgüter weniger direkt importiert, sondern vielmehr in den USA montiert, vertrieben und verkauft werden. Jedes Argument, wonach die internationalen Aspekte des Handels die Gültigkeit des Sayschen Gesetzes untergraben, lässt sich daher zurückweisen.
Wir wollen das Verhältnis zwischen Produktion und Konsum zu jeder Zeit klären, insbesondere in einer Rezession. Wer das Saysche Gesetz verwirft, behauptet fälschlicherweise, in einer Rezession übersteige die Produktion die Nachfrage, was zu fallenden Preisen führe. Zwei weitere Fragen bedürfen jedoch der Klärung: das implizierte Missverhältnis zwischen moderner automatisierter Produktivität und individuellem Konsum sowie die Folgen der Verteilung von Sozialleistungen, die für die Empfänger unverdient sind.
In der Fertigung übersteigt der Wert der Leistung eines Beschäftigten dank moderner Mechanisierung sein Einkommen erheblich. Zudem müssen wir die Abfolge der Ereignisse beachten: Verbraucher beschließen nicht einfach, nicht mehr zu konsumieren; sie tun dies erst, wenn ihnen die Mittel fehlen. In einer Rezession geht stets zuerst die Produktion zurück, was zu steigender Arbeitslosigkeit führt. Nimmt also die Arbeitslosigkeit in der modernen Fertigung infolge von Produktionskürzungen zu, sinkt der Wert der Produktion weit schneller als das Einkommen der Entlassenen. Weit davon entfernt, einen allgemeinen Überhang unverkaufter Waren zu verursachen, führt eine Rezession über den anfänglichen Lagerabbau hinaus zwangsläufig zu zunehmenden Produktknappheiten.
Dasselbe gilt für Dienstleistungen mit hoher Wertschöpfung, etwa im Finanz-, Rechts- und Beratungswesen. Dienstleistungen mit niedriger Produktivität, wie das Gastgewerbe, sind anderen Faktoren ausgesetzt, etwa dass finanziell eingeschränkte Verbraucher sie als nicht notwendige Ausgaben einstufen. Selbstverständlich definiert das Saysche Gesetz keine Angebots- und Nachfragebeziehungen in einzelnen Sektoren; es schließt lediglich einen allgemeinen Nachfrageeinbruch aus.
Die wirtschaftlichen Verzerrungen durch Sozialleistungen sind ein weiteres Problem, das zu Lebzeiten Says noch nicht existierte. Setzt man voraus, dass Staat und wohltätige Organisationen vollständig finanziert sind, ist die letztliche Quelle der Sozialleistungen die Produktion, denn Umsatzsteuern, Einfuhrzölle, Einkommensteuer und alle anderen Einnahmequellen werden letztlich von der Produktion gespeist. Zu einer Entwertung der Währung kommt es, wenn Sozialleistungen nicht durch Einnahmen gedeckt sind. Die Folgen der Währungsentwertung zeigen sich in höheren Preisen.
Wer sich schwertut zu akzeptieren, dass eine Rezession nicht zu einem allgemeinen Preisrückgang führt, sollte einen Moment über die Verhältnisse in einer Hyperinflation nachdenken. In einer Hyperinflation bricht eine Volkswirtschaft zusammen, doch die Preise schnellen in die Höhe, selbstverständlich gemessen in einer rasch an Wert verlierenden Währung. Niedrigere Preise infolge eines Nachfrageeinbruchs gleichen dies nicht aus. Einem Nachfrageeinbruch geht ein Angebotseinbruch voraus, und es ist die Währungsentwertung, die die Keynesianer als Antwort auf eine Rezession empfehlen, die den eigentlichen Schaden anrichtet.
Dies ist im Zusammenhang mit den aktuellen Erwartungen von Bedeutung, wonach sich die USA und andere große Volkswirtschaften am Rand einer Rezession befinden, die eine Lockerung der Zinspolitik nach sich ziehen soll. Das ist ein Irrtum, denn wie sich aus dem Verständnis des Sayschen Gesetzes ergibt, selbst in einer an moderne wirtschaftliche Bedingungen angepassten Form, wird das allgemeine Preisniveau nicht sinken. Und angesichts von Haushaltsdefiziten, die in einer Rezession sicher weiter steigen werden, wird die Währungsentwertung die Preise weit stärker beeinflussen als marginale Verschiebungen der Konsummuster infolge der Rezession.
Der Zusammenhang zwischen Handels- und Haushaltsdefiziten
Mehr als jeder andere Faktor beeinflusst die Sparneigung die Staatsfinanzen maßgeblich, da sie die Stellgröße zwischen dem Staatshaushalt und der nationalen Handelsposition ist.
Es gibt einen weiteren wichtigen Faktor, den die meisten Analysten übersehen. Es handelt sich um die Hypothese der Zwillingsdefizite, wonach ein Haushaltsdefizit zu einem Handelsbilanzdefizit führt, wenn sich die Sparquote nicht ändert. Der Grund, weshalb beide Defizite auf diese Weise miteinander verknüpft sind, liegt in der folgenden volkswirtschaftlichen Identität:
(Importe - Exporte) ≡ (Investitionen - Ersparnisse) + (Staatsausgaben - Steuern)
Mit anderen Worten: Ein Handelsdefizit entspricht annähernd einem Haushaltsdefizit, das nicht durch Ersparnisse, sondern durch zusätzliche Kredite finanziert wird. Dies lässt sich bestätigen, wenn man dem Geld folgt. Für ein Haushaltsdefizit gibt es nur zwei Finanzierungsquellen. Entweder legen die Verbraucher einen Teil ihrer Ausgaben zurück, um ihre Ersparnisse zu erhöhen und Staatsanleihen zu zeichnen. Oder das Bankensystem stellt die Finanzierung in Form von Krediten bereit, die von der Zentralbank oder von Geschäftsbanken vergeben werden und zusätzliche, zuvor nicht vorhandene Kredite in Umlauf bringen.
Die Finanzierung eines Haushaltsdefizits durch Kreditausweitung führt zu einem Kreditüberschuss in einer Volkswirtschaft, dem keine entsprechende Produktion gegenübersteht. Dies ist ein wichtiger Punkt im Say’schen Gesetz, das die Arbeitsteilung beschreibt. Wir produzieren, um zu konsumieren, und die Funktion von Geld und Kredit besteht darin, zwischen beidem zu vermitteln. Die Einspeisung zusätzlicher Kredite in eine Volkswirtschaft trägt nicht zur Steigerung der Produktion bei, erhöht aber die Gesamtnachfrage, zumindest bis sie gemäß dem Cantillon-Effekt in die Wirtschaft aufgenommen worden ist.
Direkt oder indirekt kann diese Überschussnachfrage nur durch importierte Güter befriedigt werden, da eine Steigerung der inländischen Produktion nicht möglich ist. Daher sehen wir, dass sich ein Haushaltsdefizit gleichzeitig in einem Handelsdefizit widerspiegelt.
Die Rolle der Ersparnisse im Zusammenhang mit den Staatsfinanzen ist sehr wichtig. Eine Zunahme der Ersparnisse geht zulasten des Konsums, weshalb Ökonomen Ersparnisse häufig als aufgeschobenen Konsum bezeichnen. Damit der Konsum aufgeschoben bleibt, muss er investiert werden, entweder in die Produktion oder in Staatsschulden, in der Regel über Banken, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder andere Finanzkanäle, die im Auftrag der Sparer handeln.
Wenn beispielsweise zusätzliche Ersparnisse in Staatsschulden investiert werden, werden sie vom Staat in Konsum umgewandelt. Dadurch, dass sie nicht für zusätzliche Konsumgüter ausgegeben werden, sinkt das Handelsdefizit im Verhältnis zum Haushaltsdefizit.
Wie oben erwähnt, reagieren japanische Sparer trotz der zerstörerischen keynesianischen Politik ihrer Regierung gewohnheitsmäßig auf eine Kreditausweitung, indem sie diese auf ihren Sparkonten und in anderen Anlageformen belassen. Folglich ist die Verbraucherpreisinflation im Vergleich zu anderen Ländern mit niedrigeren Sparquoten gedämpft. Die Eurozone hat eine ähnliche Zinspolitik verfolgt und eine höhere, anhand des Verbraucherpreisindex gemessene Geldentwertung erlitten als Japan. Die EU hat jedoch eine insgesamt niedrigere Sparquote. Wie wir weiter unten darlegen, beträgt die am Verbraucherpreisindex gemessene Inflation in China, dessen Sparquote über 40 % liegt, derzeit null.
Der Kapitaleinsatz der chinesischen und japanischen Unternehmen, der das Gegenstück zu den gestiegenen Ersparnissen darstellt, fließt in Verbesserungen von Technologie und Produktionsmethoden und hält die Verbraucherpreise niedriger, als sie sonst wären. Weil chinesische und japanische Sparer ihrer Sparkultur so konsequent folgen, profitieren ihre Unternehmen von relativ niedrigen und stabilen Kapitalkosten, was die betriebswirtschaftliche Kalkulation verlässlicher macht. Für beide Länder sind die Ersparnisse der positive Schwankungsfaktor in der Hypothese der Zwillingsdefizite.
Dasselbe gilt für jede Volkswirtschaft, in der ein Staatsdefizit besteht und die Bevölkerung gleichzeitig eher zum Sparen als zum Ausgeben neigt. Es ist die treibende Kraft hinter Chinas enormen Exportüberschüssen, denn mit der einzigen Ausnahme Singapurs sind die Chinesen die größten Sparer der Welt. Völlig anders ist die Lage der Länder, deren Wirtschaftspolitik darin bestand, Ersparnisse zu besteuern und den sofortigen Konsum zu fördern. Es ist der indirekt durch die Ausweitung von Geld und Kredit ohne Zunahme der Ersparnisse finanzierte Konsum, der dazu geführt hat, dass anhaltende US-Handelsdefizite mit Haushaltsdefiziten einhergehen.
Im Widerspruch zur neokeynesianischen Wirtschaftspolitik belegen die Fakten, dass eine sparorientierte Volkswirtschaft erfolgreicher und weniger inflationsanfällig ist als eine konsumorientierte. Ersparnisse schützen nicht nur die Kaufkraft der Währung, indem sie die Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen zur Finanzierung interner Defizite verringern, sondern empirische Belege zeigen auch eindeutig, dass sparorientierte Volkswirtschaften bei der Schaffung von Wohlstand für ihre Bürger erfolgreicher sind. Wichtig ist, dass eine durch eine Sparkultur gestützte Währung ein größeres Maß an Kreditausweitung durch ihre Zentralbank verkraften kann, ohne dass sich nachteilige Folgen für die Preise ergeben.
Die Auswirkungen einer Rezession auf die Hypothese der Zwillingsdefizite
Die obige Erklärung des Zusammenhangs zwischen Handelsdefiziten und Staatshaushaltsdefiziten trägt, weil es sich um eine volkswirtschaftliche Identität handelt. Und im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld sehen wir uns nun einem Abschwung der weltweiten Wirtschaftstätigkeit gegenüber, der zu geringeren Einnahmen der Staaten führen wird. Und wenn diese bereits Haushaltsdefizite haben, werden diese Defizite unweigerlich noch weiter steigen.
Eine Rezession der Wirtschaftstätigkeit wird der US-Regierung enorme Schwierigkeiten bereiten. Am Vorabend einer Rezession wird ihr Haushaltsdefizit für das laufende Haushaltsjahr, das Ende dieses Monats endet, auf 2 Billionen US-Dollar geschätzt, das sind 7,4 % des BIP. Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird es im weiteren Verlauf der Rezession, die nun deutlich signalisiert wird, weit höher ausfallen. Zugleich scheint die Sparquote zu sinken und die Kreditkartenverschuldung zu steigen, die natürliche Folge davon, dass die Verbraucher mit Preisen konfrontiert waren, die schneller stiegen als ihr Einkommen.
Die volkswirtschaftliche Identität, die das Haushaltsdefizit eines Staates mit seinem Handelsbilanzdefizit verknüpft, zeigt uns, dass eine Rezession keineswegs zu einer geringeren Nachfrage nach Importen und damit zu einem Rückgang des Handelsbilanzdefizits führt, sondern dass das Gegenteil eintreten wird. Nicht nur wird das US-Haushaltsdefizit stark steigen, sondern bei bereits sinkenden Ersparnissen wird es auch zu einem erheblich höheren Defizit in der Handelsbilanz führen. Es stellt sich nun die Frage, wie das möglich sein kann.
In diesem Zusammenhang sollten wir die Kreditvergabe insgesamt betrachten – nicht nur im Hinblick auf die Finanzierung des Haushaltsdefizits, sondern auch auf die Aktivität des Privatsektors. Eine schrumpfende Bankkreditvergabe stellt die Gültigkeit der Identität, die die beiden Defizite verknüpft, in keiner Weise infrage. Das Saysche Theorem wird weiterhin gelten, selbst wenn die Kontraktion der Bankkredite stark genug ist, um die Kaufkraft einer Währung zu erhöhen, wie oben für die Depression der 1930er Jahre beschrieben. In realer Rechnung gilt das Saysche Theorem weiterhin. Es ändert sich lediglich der Wert der Währung in Gütern gemessen. Im internationalen Handel eines Landes werden in einer globalen Rezession die Mengen importierter Rohstoffe sinken, und ebenso die Mengen ihrer Exporte. Dasselbe gilt für Halbfertigerzeugnisse und Konsumgüter. Mengen sind jedoch nicht dasselbe wie die in Währung verbuchten Rechnungswerte.
Dies erklärt, warum die Hypothese der Zwillingsdefizite selbst in einer Zeit sinkenden internationalen Handels, eines steigenden Haushaltsdefizits und einer fallenden Sparquote gilt – wie sie die US-Wirtschaft derzeit erlebt. Unter sonst gleichen Bedingungen wäre zu erwarten, dass der Rückgang der Wirtschaftstätigkeit zu einem Rückgang der Handelsbilanz führt, doch gilt dies in realer Rechnung, nicht in Dollar. Dieses Rätsel lässt sich nur lösen, wenn die Kaufkraft der Währung zur gleichen Zeit sinkt wie die Wirtschaftstätigkeit. Die Erklärung liegt in der Beschleunigung der Währungsentwertung, die die unmittelbare Folge des wachsenden Haushaltsdefizits ist.
Die schrumpfende Kreditvergabe der Geschäftsbanken verschärft die Rezession
Wir wissen nun, dass in einer Rezession oder einem Konjunktureinbruch das beschleunigte Tempo der Währungsentwertung die Werte der Importe und Exporte bestimmt, deren Mengen zurückgehen. Die Rolle der schrumpfenden Bankkredite legt etwas anderes nahe; sie ist unser nächstes Thema.
Die nachstehende Grafik zeigt, dass die Bankeinlagen in den USA insgesamt seit ihrem Höchststand im April 2022 um 4,8 % gesunken sind.
Die Kontraktion des Geldumlaufs war zuletzt tatsächlich größer, denn zu den Bankkrediten müssen wir die Rückgänge bei der Reverse-Repo-Fazilität der Fed hinzurechnen, über die zugelassene Geldmarktfonds über die Geldmärkte einen höheren Zins suchen, als ihn Einlagen bei Geschäftsbanken bieten. Seit vergangenem September ist die Fazilität um 798 Mrd. US-Dollar gesunken. Betrachtet man Geldmarktfonds zu Recht als zusätzliche Bankeinlagen, zeigt sich bei ihrer Berücksichtigung, dass die Kontraktion der Bankkredite tatsächlich weitaus stärker war, insbesondere in den vergangenen Monaten, mit einem Rückgang von 9,2 % gegenüber dem Höchststand im April 2022.
Monetaristen würden argumentieren, dass eine sinkende Geldmenge zu einer höheren Kaufkraft des Dollars führt, die sich üblicherweise in sinkenden Preisen zeigt. Diese Deflation wollen sie vermeiden, indem sie empfehlen, dass die Währungsbehörden die Zinsen senken müssen. Das setzt jedoch voraus, dass diese dazu in der Lage sind, was nicht der Fall ist. Die Zinsen werden vom Zyklus der Bankkredite bestimmt, in dem die Banker als Gruppe nun das zunehmende Kreditrisiko fürchten und versuchen, es zu vermeiden.
Der Grund ist, dass die Bilanzen der US-Geschäftsbanken im historischen Vergleich stark fremdfinanziert sind, sodass die Kontraktion der Bankkredite bei steigenden Kreditrisiken voraussichtlich anhalten wird. Ein Problem für das Bankensystem als Ganzes besteht jedoch darin, dass es zwar die Aktivseite seiner gemeinsamen Bilanz verkleinern kann, es ihm aber schwerer fällt, die Verbindlichkeiten gegenüber den Einlegern zu verringern. Die Lösung wird für die Banken darin bestehen, ihre Kreditvergabe an die Bundesregierung auszuweiten, wenn auch in kurzfristigen Schatzwechseln, um das Durationsrisiko zu vermeiden, und ihr Engagement in anderen Vermögenswerten zu verringern. Daher wird innerhalb der gesamten Bankkreditvergabe der Rückgang der Kredite an den Privatsektor schneller verlaufen, als es die Gesamtzahlen anzeigen. Die Kreditklemme richtet sich bereits gegen Unternehmen, und dies dürfte sich noch verstärken.
Folglich werden die Kosten für Unternehmenskredite weiter steigen und die Verfügbarkeit von Krediten wird sinken. Auch die Produktion wird zurückgehen und die Arbeitslosigkeit steigen. Da das Güterangebot mindestens so schnell schrumpft wie die Konsumnachfrage, entsteht hieraus der Zustand, den man gemeinhin als Stagflation bezeichnet – ein Zustand, den die für die makroökonomische Analyse zuständigen Neokeynesianer als Anomalie betrachten. Tatsächlich lässt er sich jedoch, wie in diesem Artikel dargelegt, leicht erklären, sofern man das Saysche Gesetz beachtet. Und während die Neokeynesianer erwarten, dass sinkende Zinsen eine sinkende Nachfrage widerspiegeln, können wir erkennen, warum dies nicht eintreten wird.
Wie geht es von hier aus weiter?
Wir müssen den US-Dollar als Stellvertreter für die anderen großen Papiergeldwährungen betrachten: Euro, Yen, Pfund und Schweizer Franken. Indem sie den Dollar als Reservewährung und als Abwicklungswährung des internationalen Handels akzeptieren, befinden sie sich alle lose in einem Dollar-Standard. Folglich sollten die Auswirkungen einer globalen Rezession im Zusammenhang mit der Zukunft des Dollars und den Konsequenzen für die US-Wirtschaft betrachtet werden.
Laut der US-Schuldenuhr machen die gesamten Ausgaben von Bund und Bundesstaaten 37,9 % des BIP aus, und die Schuldenquote beträgt 135 %. Man kann argumentieren, dass sich die US-Regierung inzwischen in einer Schuldenfalle befindet, die durch steigende Zinskosten von annähernd einer Billion Dollar zuschnappt. Vor einer Rezession, in der die Steuereinnahmen mit Sicherheit sinken und die gesetzlich vorgeschriebenen Sozialausgaben ebenso sicher steigen werden, beläuft sich das Haushaltsdefizit für das gerade endende Haushaltsjahr auf 2 Billionen Dollar. Dies ist unser Ausgangspunkt.
Derzeit wird erwartet, dass das Haushaltsdefizit im Haushaltsjahr 2024 sinkt. Das Congressional Budget Office prognostiziert es mit 1,655 Billionen Dollar, die Verbraucherpreisinflation mit 3 % und die dreimonatigen Schatzwechsel mit 3,2 %. In einer Rezession wird das Defizit jedoch deutlich steigen. Zum Rückgang der Einnahmen und zum Anstieg der Ausgaben müssen höhere Inflationsschätzungen sowie die Folgen höherer Zinsen auf einen rasch wachsenden Schuldenberg hinzugerechnet werden. Wir können sicher sein, dass sich die Entwertung der Währung beschleunigen wird.
Hinzu kommt eine nahezu sichere neue Welle von Bankenpleiten infolge höherer Zinsen, ausgelöst durch eine weitere Verknappung der Bankkredite und deren Folgen für überschuldete Unternehmen und die Werte von Finanzanlagen. Von der Fed und dem US-Finanzministerium wird erwartet werden, die Bankeinleger und die Integrität des gesamten Bankensystems zu schützen. Dies wird unweigerlich zusätzliche Geldmengenausweitung nach sich ziehen.
Die Fed selbst steckt in einer eigenen Krise: Die durch quantitative Lockerung erworbenen Anleihebestände haben ihre Bilanz auf Marktwertbasis tief in negatives Eigenkapital gedrückt. Und sofern sich die neokeynesianische Wirtschaftspolitik nicht ändert, ist zu erwarten, dass die quantitative Straffung aufgegeben und die quantitative Lockerung wieder aufgenommen wird, zusätzlich begünstigt dadurch, dass sie dem Staat ein gewisses Maß an Finanzierung für sein explodierendes Defizit sichert. Es ist jedoch eine Sache, quantitative Lockerung zu betreiben, wenn die Fed die Zinsen niedrig halten kann, aber eine andere, wenn sie dazu nicht in der Lage ist. Die Geschäftsbanken dürften die Zinsen weiter nach oben treiben, indem sie in ihren Bemühungen, ihren Bilanzhebel zu verringern, die Kreditknappheit fortschreiben.
Und hier kommt der Auslandsbesitz an Dollar ins Spiel. Derzeit halten Ausländer rund 32 Billionen Dollar an auf Dollar lautenden Finanzanlagen, davon etwa 14 Billionen Dollar in Aktienportfolioinvestitionen, 6,5 Billionen Dollar in Bankeinlagen und der Rest in lang- und kurzfristigen Anleihen, die größtenteils aus US-Staatsanleihen bestehen.
Wir können bereits eine neue Runde der Preisinflation bei Energie und Nahrungsmitteln erkennen, die in Verbindung mit schrumpfenden Bankkrediten zwangsläufig zu steigenden Anleiherenditen und sinkenden Werten aller auf Dollar lautenden Finanzanlagen führen wird. Mit anderen Worten: Ausländische Anleger sehen sich bei ihren 32 Billionen Dollar einem erheblichen Wertverfall der Finanzanlagen gegenüber und werden beginnen, ihre Positionen aufzulösen. Selbstverständlich werden amerikanische Anleger wahrscheinlich zur gleichen Zeit damit beginnen, ihre ausländischen Bestände zu liquidieren. Es wirken jedoch drei Faktoren gegen den Dollar: Amerikaner besitzen weit weniger ausländische Vermögenswerte, als Ausländer Dollar-Vermögenswerte besitzen; die meisten Anleihebeteiligungen von US-Anlegern an ausländischen Unternehmen lauten auf Dollar und nicht auf Fremdwährungen; und Beteiligungen an Aktien bestehen in Form von American Depositary Receipts, deren Liquidation nicht zum Kauf von Dollar führt. Folglich halten Amerikaner bemerkenswert wenige Fremdwährungsguthaben, die einen möglichen Tsunami von Dollar-Verkäufen auffangen könnten.
Mit oder ohne Alternativen steht der seit zweiundfünfzig Jahren bestehende reine Papiergeld-Dollar vor seiner größten Herausforderung als internationale Reservewährung. Doch Russland bereitet, mit oder ohne Unterstützung Chinas, eine goldgedeckte Herausforderung vor. Zweifellos wird sie von Iran und Saudi-Arabien unterstützt, Ländern, die zusammen mit Russland den globalen Energiehandel dominieren. Und es geht nicht länger nur darum, dass eine neue goldgedeckte Währung den Dollar aus geopolitischen Gründen ersetzt, sondern zunehmend auch darum, dass die Feinde Amerikas sich vor den Folgen eines zusammenbrechenden dollarbasierten Papiergeldsystems schützen müssen.
[i] Daten zu Konsumgüterimporten und -exporten von Trading Economics