Das Rentendilemma: Kann Gold helfen?

Die Briten haben kürzlich zwei unerfreuliche Beispiele für die Kosten von Defiziten bei Pensionsfonds erlebt.

Auf ein Defizit bei British Steel in Höhe von schätzungsweise 485 Mio. £ folgte ein Defizit bei British Home Stores von 571 Mio. £. In beiden Fällen haben Defizite der Pensionsfonds die Rettungspläne der Unternehmen zunichtegemacht, da verständlicherweise kein Käufer diese Verbindlichkeiten übernimmt.

Diese beiden Fälle sind nur die kleine Spitze eines sehr großen Eisbergs und spiegeln Probleme wider, die nicht allein Großbritannien betreffen, sondern überall dort bestehen, wo es Pensionssysteme gibt. Sie haben sich über geraume Zeit aufgebaut, sich aber als unmittelbare Folge der Geldpolitik der Zentralbanken verschärft. Es handelt sich um eine Krise, deren Ursache nicht nur vor den Pensionären, sondern auch vor den Treuhändern und Vermögensverwaltern verborgen bleibt.

Dieser Artikel legt das Problem und sein Ausmaß dar, soweit es bekannt ist, und weist darauf hin, dass ein Pensionsfonds mit einer Goldposition eine sehr seltene Ausnahme ist. Tatsächlich hält eines der bekanntesten Beispiele, das Teacher Retirement System of Texas, weniger als 1 % seines Vermögens von 130 Mrd. $ in Gold.

Ein kurzer Rückblick auf die Entwicklung der Branche nach dem Krieg ordnet die Pensionsfrage ein, bevor die Rolle des Goldes erörtert wird. Pensionen gibt es schon länger, doch sie nahmen erst nach dem Zweiten Weltkrieg richtig Fahrt auf, angetrieben durch die Steuerpolitik. Unternehmen wurden ermutigt, Pensionsfonds für ihre Beschäftigten einzurichten, wobei die Beiträge von Arbeitgebern und Arbeitnehmern steuerlich absetzbar waren.

Aus Sicht einer Regierung verursachte die gewährte Steuerentlastung hinsichtlich der laufenden Ausgaben kaum Kosten, da sie die entgangenen Steuereinnahmen von Unternehmen und Arbeitnehmern ersetzte und durch Defizitfinanzierung über die Anleihemärkte ausgeglichen wurde. Zudem bedeutete die Nachfrage der anwachsenden Pensionsfonds nach Staatsanleihen, dass stets Nachfrage nach Staatsschulden bestehen würde und die gezahlten Zinsen niedriger ausfielen als sonst. Während Regierungen die Steuern auf Ersparnisse generell erhöht haben, wurden Pensionssysteme gefördert. Sie sind zu einem wesentlichen Bestandteil des Finanzsystems geworden und zum einzigen Sparkanal, den Regierungen fördern.

Bei der Einrichtung eines Pensionsfonds hätten die beratenden Aktuare alle Variablen berücksichtigt. Die wichtigsten davon sind die für eine volle Pension erforderliche Beschäftigungsdauer, die Lebenserwartung der Mitglieder des Systems und die erwartete Rendite der Anlagen.

Uns allen ist bewusst, dass Pensionäre länger leben und dass die Lebenserwartung im Allgemeinen unterschätzt wurde. Das war zweifellos ein Problem. Einige Länder haben darauf mit einer Anhebung des Rentenalters reagiert. Ebenso offensichtlich ist, dass steigende oder fallende Anleihe- und Aktienmärkte die Portfoliobewertungen unmittelbar beeinflussen. In den Anfangsjahren ließen sich die Anlagerenditen jedoch relativ einfach berechnen: Sie entsprachen der durchschnittlichen Bruttorendite bis zur Rückzahlung der Anleihen, aus denen der gesamte Fonds bestand. Dabei handelte es sich überwiegend um Staats- und Kommunalanleihen, bei denen ein Zahlungsausfall unwahrscheinlich war. Die Anleihekurse spielten keine Rolle, weil die Papiere nahezu immer bis zur endgültigen Rückzahlung zum Nennwert gehalten wurden.

Das ging gut, bis Portfoliomanager in den 1960er-Jahren begannen, andere Anlagemöglichkeiten zu erkunden. Die Portfolioallokationen verlagerten sich von risikoarmen Staatsanleihen und hochwertigen Unternehmensanleihen hin zu erstklassigen Aktien. Es war die Ära der „Nifty Fifty“, und Diversifikation wurde mit höheren Kapitalerträgen gegenüber der Rückzahlungsrendite von Staatsanleihen belohnt. Die Siebzigerjahre waren etwas anders: Im heftigen Bärenmarkt von 1972 bis 1974 häuften sich die Verluste bei Aktien, doch ein Ausgleich fand sich im Zinseszinseffekt höherer Anleiherenditen, die weiterhin den überwiegenden Teil der Portfolios ausmachten. Und den bedeutendsten Faktor haben wir noch gar nicht erwähnt.

Steigende Anleiherenditen im Verlauf der Siebzigerjahre kamen den Pensionen zugute, weil Aktuare dadurch geringere Kapitalbeträge zur Deckung der Pensionsverpflichtungen bestätigen konnten. Der Grund: Das Kapital, das zur Finanzierung eines bestimmten Einkommensstroms nötig ist, fällt niedriger aus, wenn Zinsen und Dividenden mit einem hohen Zinssatz anfallen, als wenn sie mit einem niedrigeren anfallen. Beispielsweise erfordert die jährliche Verpflichtung, Pensionären 100 Mio. $ zu zahlen, bei einem Portfolio mit 10 % Rendite einen Mindestanlagewert von 1.000 Mio. $. Ein Portfolio mit nur 5 % Rendite muss hingegen mindestens 2.000 Mio. $ wert sein, um dieselbe Zahlungsverpflichtung zu decken. Deshalb ist die Einschätzung künftiger Erträge die volatilste Komponente und führt, wenn sich die Realität entfaltet, zu unerwarteten Überschüssen und Defiziten.

Pensionsfonds, die in hochwertige Anleihen investiert sind, erzielen offensichtlich eine einigermaßen sichere Rendite, weil die Anleihen bis zur Fälligkeit gehalten werden und es daher auf die Brutto-Rückzahlungsrenditen ankommt. Aktien wurden früher anhand der Dividendenzahlungen bewertet, die ursprünglich höher ausfielen als die Renditen von Staatsanleihen, was ihr Kreditrisiko widerspiegelte. Das änderte sich in den späten 1950er-Jahren, als Portfoliomanager begannen, eine andere Sicht einzunehmen, angezogen vom Kurssteigerungspotenzial der Aktien. Mit der Zeit wurde das Renditepotenzial von Aktienanlagen sogar als Gesamtrendite definiert, wodurch der Dividendenanteil an Gewicht verlor.

Folglich wurden Aktuare zunehmend gezwungen, die sichere Welt der Brutto-Rückzahlungsrenditen zu verlassen und sich in die unsichere Welt der Schätzung künftiger Aktienerträge zu begeben. In den 1990er-Jahren erhöhten viele Pensionsfonds angesichts sinkender Anleiherenditen ihre Allokationen in Aktien, Immobilien und sogar alternative Anlagen wie Kunst, bis Anleihen oft nur noch einen kleinen Teil der Pensionsportfolios ausmachten. Von Natur aus spekulative Kursgewinne auf die Anlagen erzeugten Bewertungsüberschüsse, die groß genug waren, um Unternehmen Beitragspausen zu ermöglichen.

Die bessere Wertentwicklung der Aktien trieb die Verlagerung von Anleihen zu Aktien an. Die folgende Grafik veranschaulicht dies und zeigt deutlich, warum die Allokationen zugunsten von Anleihen langfristig abgenommen und jene zugunsten von Aktien zugenommen haben.



Der Bärenmarkt von 2000 bis 2002 schuf jedoch die ersten erheblichen Schwierigkeiten für Pensionsfonds. Nicht nur halbierten sich die Aktienmärkte ungefähr, auch die Anleiherenditen sanken weiter, als die Fed den Leitzins von 6 ½ % im Dezember 2000 auf nur 1 % achtzehn Monate später senkte. Das schuf für die Pensionsfondsbranche ein doppeltes Problem, denn dem scharfen Rückgang der Aktienmärkte stand ein Rekordtief der Zinsen gegenüber. Anders als in den Siebzigerjahren wurden fallende Aktienkurse nicht durch steigende Anleiherenditen ausgeglichen.

Da eine Welle von Insolvenzen großer, arbeitsintensiver Unternehmen drohte, gerieten Pensionsaktuare in den USA unter erheblichen Druck, keine großen Bewertungsdefizite auszuweisen. Die Lösung bestand darin, unvorsichtige langfristige Schätzungen der Gesamtrendite von Aktien zu billigen. Das brachte die amerikanische Unternehmenswelt zumindest aus der Schusslinie, und die versicherungsmathematische Praxis anderswo folgte diesem Beispiel. Glücklicherweise entwickelte sich der Aktienmarkt gut und verdoppelte sich zwischen September 2002 und Oktober 2007.

Die darauf folgende Lehman-Krise traf die Pensionsbranche ein zweites Mal hart. In den fünfzehn Monaten bis Februar 2009 sank der S&P 500 Index um mehr als die Hälfte, ebenso die Rendite der langlaufenden Anleihe. Nach diesem starken Ausverkauf wurden Bewertungsprobleme teilweise durch eine Erholung am Aktienmarkt aufgefangen, und es bestand die Aussicht auf höhere Anleiherenditen, sobald die geldpolitische Stimulierung die Wirtschaftstätigkeit normalisiert haben würde. Letzteres trat nie ein, und die Stütze steigender Aktienmärkte scheint nach einem beeindruckenden Lauf nun ins Stocken zu geraten. Das große Problem, der sprichwörtliche Elefant im Raum, ist nun die realistische Einschätzung der Gesamtrendite auf das Kapital, das zur Zahlung der bestehenden und künftigen Pensionen erforderlich ist.

Zusammengefasst haben wir seit der Dotcom-Blase einen Sperrklinkeneffekt sinkender Anleiherenditen sowie eine Verdopplung und anschließende Halbierung der Aktienmärkte erlebt, was zu abwechselnden Phasen von Defizitabbau und Defizitanstieg führte. Dieses Problem wurde von den Zentralbanken bei der Festlegung der Geldpolitik völlig ignoriert. Man könnte die aktuelle Lage als massiven Vermögenstransfer von Pensionsfonds zu Schuldnern beschreiben, der eine weitere Sparkrise vorbereitet. Die Vorstellung, die Geldpolitik helfe Unternehmen beim Wachstum und fördere es, übersieht die nachteiligen außerbilanziellen Auswirkungen auf die Pensionsverbindlichkeiten, denen sich dieselben Unternehmen heute gegenübersehen.

Das Ergebnis: Die Defizite der Pensionsfonds liegen heute auf Rekordniveau, selbst nach einer Verdopplung der Aktienmärkte in den letzten fünf Jahren. Ein Artikel der Financial Times (10. April) berichtete, das Defizit der öffentlichen Pensionen in den USA habe Ende 2015 3,4 Billionen $ betragen, und in Großbritannien wird das aggregierte Defizit von rund 5.000 Pensionssystemen auf 805 Mrd. £ geschätzt (FT, 27. Mai). Dabei ist zu bedenken, dass diese Zahlen auf Schätzungen der Gesamtrendite beruhen, die sich wegen des in diesem Artikel beschriebenen Bewertungseffekts wahrscheinlich als viel zu optimistisch erweisen werden.

Wie schlimm die Lage für Pensionsfonds in Ländern mit auferlegten Negativzinsen sein muss, ist kaum auszumalen. Die Kosten in Japan werden sich in Pensionsvermögen von 1,2 Billionen $ niederschlagen, in der Eurozone in weiteren 2,33 Billionen $ⁱ. Besonders besorgniserregend müssen die Verbindlichkeiten der Banken in diesen Regionen sein, die ein unmittelbar systemisches Element in die Gleichung einbringen.

Kann Gold helfen?
Wir sehen, dass Pensionsfonds ein enormes und wachsendes Problem von Kapitalunterdeckungen haben, die durch zu optimistische Einschätzungen der künftigen Gesamtrenditen wahrscheinlich zu niedrig ausgewiesen werden. Die Kosten werden die Pensionäre in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften tragen, denen für ihren Ruhestand ein sicheres Einkommen versprochen wurde. Das läuft auf die Verarmung der älteren Menschen und die drohende Insolvenz von Unternehmen hinaus, die ihre Pensionsdefizite nicht decken können. Die Frage, die wir uns nun stellen müssen, lautet, ob eine Allokation in Gold und verwandte Anlagen helfen kann, die Lage zu entschärfen.

Im Wesentlichen verlagern wir unsere Analyse nun von nominalen Renditen auf reale, um die Preisinflation bereinigte Renditen. Derzeit tragen etwa ein Drittel aller Staatsschulden negative Zinsen, doch bereinigt um die Verbraucherpreisindizes steigt dieser Anteil auf fast die Hälfte. Berücksichtigt man zudem die einfache Tatsache, dass standardisierte Schätzungen des Verbraucherpreisindex die tatsächliche Preisinflation unterzeichnen, gelten negative Realrenditen wahrscheinlich für über drei Viertel aller Staatsschuldenⁱⁱ.

Die einzige Rettung für Pensionsfonds besteht darin, dass globale Aktien weiterhin kräftig steigen, doch das erscheint unwahrscheinlich, da Aktien im historischen Vergleich bereits extrem teuer sindⁱⁱⁱ. Der Sensenmann klopft immer eindringlicher an die Tür der Pensionsfonds.

Mittel- bis langfristig hat Gold eine Erfolgsbilanz bei der Verbesserung der Anlagerenditen. Der Grund ist ganz grundlegend: Die wirtschaftlichen Produktionskosten sind, in Gold gemessen, tendenziell deutlich stabiler als in Fiat-Währungen. Da die Geldpolitik ausdrücklich darauf ausgelegt ist, die Kaufkraft von Fiat-Währungen im Lauf der Zeit zu verringern, dürfte der in diesen sich entwertenden Währungen gemessene Goldpreis steigen. Bei negativen Realrenditen von Anleihen und weit überbewerteten Aktienmärkten ist Gold, zusammen mit anderen greifbaren, nicht an Wert verlierenden Vermögenswerten, daher die einzige Option.

Die Erklärung, warum Gold in einer Deflation gut abschneidet, ist ebenso einfach. Bei fallenden Preisen steigt die Kaufkraft des Goldes tendenziell. Ob sich dies in einer Fiat-Währung im gleichen Maß widerspiegelt, hängt vor allem von der Geschwindigkeit der Geldmengenausweitung in dieser Währung im Verhältnis zur Ausweitung der für monetäre Zwecke verfügbaren Goldmenge ab. Man muss nicht lange raten, was voraussichtlich am schnellsten wächst.

Gold hat daher unabhängig von inflationären oder deflationären Erwartungen seinen Platz in Portfolios. Es gibt jedoch ein Problem. Das weltweite Pensionsfondsvermögen wurde Ende 2014 gemeinsam auf über 26 Billionen $ geschätzt^iv, und eine Erhöhung der Allokation in physisches Gold um ein Prozent entspricht zu heutigen Preisen 6.470 Tonnen, rund 3,7 % der geschätzten oberirdischen Bestände. Auch Investitionen in Goldminen sind ähnlich begrenzt.

Für eine Goldanlage müsste ein ausgewogenes Pensionsfondsportfolio eine Allokation von eher 10 % in Betracht ziehen, was branchenweit zu annähernd aktuellen Preisen unmöglich ist. Hinzu kommt, dass der durchschnittliche Anlagemanager Schwierigkeiten hat, Gold als Anlage einzuordnen, da er unsicher ist, ob es ein Rohstoff, Geld oder eine Absicherung gegen künftige Unsicherheit ist. Ironischerweise wird die älteste Anlageklasse von den wenigen Managern, die sich für Gold interessieren, nun als die neueste Anlageklasse beschrieben. Es besteht eine erhebliche Aufklärungsaufgabe.

Nichts lehrt schneller als Erfahrung. Wenn die Anleiherenditen niedrig bleiben und die Aktienmärkte einige Zeit lang die Anstiege der letzten fünf Jahre nur seitwärts konsolidieren, werden die Defizite der Pensionsfonds weiter auf neue Rekordstände steigen. Das ist wahrscheinlich der günstigste Fall. Alles andere dürfte die Krise beschleunigen und die Anlagenachfrage nach Gold anregen, insbesondere wenn es, wie bisher in diesem Jahr, weiterhin Aktien und Anleihen übertrifft.

Die beste Lösung für jeden Pensionsfonds ist es, früh einzusteigen, noch vor seinen Mitbewerbern.

ⁱSiehe Pension funds in figures, OECD, Mai 2015. Andere Schätzungen nennen sogar einen Wert von bis zu 36 Billionen $
ⁱⁱDiese Schätzungen finden sich in Grafik 1 eines Artikels in der Juni-Ausgabe des Gold Investor des World Gold Council, Too much risk, too little gold: Pension funds and NIRP von Juan Carlos Artigas.
ⁱⁱⁱEbd. Siehe Grafik 3: Verhältnis zwischen Shillers CAPE und der 10-jährigen Treasury-Rendite.
^ivPension funds in figures, OECD, Mai 2015.

Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors und spiegeln nicht notwendigerweise die von GoldMoney wider, sofern nicht ausdrücklich angegeben. Bitte beachten Sie, dass weder GoldMoney noch einer seiner Vertreter Finanz-, Rechts-, Steuer-, Anlage- oder sonstige Beratung anbietet. Eine solche Beratung sollte bei einer unabhängigen, regulierten und entsprechend qualifizierten Person oder Stelle eingeholt werden. Alle in diesem Artikel bereitgestellten Informationen dienen ausschließlich als allgemeiner Marktkommentar und stellen keine Beratung dar. GoldMoney übernimmt keine Haftung für Verluste oder Schäden, die sich unmittelbar oder mittelbar aus Ihrer Nutzung dieser Informationen oder dem Vertrauen darauf ergeben können.