Das Thema dieses Artikels ist die Schuldendeflation. Wie wahrscheinlich ist es, dass der Rückgang der breiten Geldmenge anhält, und wenn ja, warum? Und welche Folgen hat dies?
Die großen Zentralbanken haben zunehmend auf die Steuerung der Zinssätze als ihr wichtigstes Instrument der Nachfragesteuerung zurückgegriffen. Die Geschichte zeigt jedoch kaum einen Zusammenhang zwischen gesteuerten Zinssätzen und dem Kreditwachstum, das sich in den Statistiken zur breiten Geldmenge widerspiegelt.
Man kann nur den Schluss ziehen, dass die Zentralbanken endgültig die Kontrolle über die Zinssätze verloren haben und nun von der Schrumpfung der Kreditvergabe der Geschäftsbanken getrieben werden. Die große Rückabwicklung der Kreditblase, die sich über vier Jahrzehnte aufgebaut hat, wird von einer wachsenden Furcht der Banker vor Kreditrisiken angetrieben, die durch die jüngsten Zusammenbrüche einiger bedeutender Banken noch verstärkt wird. Für die Banker ist es nicht mehr die Zeit der Gier, sondern der Furcht und des Abbaus ihrer Verbindlichkeiten.
Dieser Artikel stützt sich auf die Erfahrungen der 1970er Jahre als empirischen Beleg und erläutert die dahinterstehenden Gründe. Er stellt fest, dass die Dynamik hinter der Krise im Vereinigten Königreich, die dazu führte, dass Gilts mit Kupons von über 15 % ausgegeben wurden, in einigen wesentlichen Punkten milder war als die, mit der die USA und andere Länder heute konfrontiert sind.
Das kann nur dazu führen, dass Schuldenfallen für die Staatsfinanzen zuschnappen und die Kreditschöpfung von den Geschäftsbanken auf die Zentralbanken übergeht. Die sichtbare Entwertung der vorrangigsten Form von Kredit wird die Probleme der Staatsfinanzierung nur verschärfen: Die Sozialausgaben steigen, die Steuereinnahmen brechen ein und die Kreditkosten nehmen zu.
Einleitung
Es gibt keinen klareren Beleg für eine grundlegende Veränderung des langfristigen Zinstrends als die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe, die ihren langfristigen Abwärtstrend durchbrochen hat, wie die nachstehende Grafik zeigt.
Zwar ist es ein Fehler, mechanischen Chartbeziehungen zu viel Gewicht beizumessen, doch sehen wir gute Gründe dafür, diesen Trendbruch als sehr wichtigen Indikator zu betrachten. Er beendet den langfristigen Abwärtstrend der Zinssätze, der durch die Zinspolitik der Fed begünstigt wurde. Mit der Zeit könnten Historiker die außergewöhnlichen Wahnvorstellungen der geldpolitischen Entscheidungsträger festhalten, die zu einer Schulden- und Bewertungsfalle geführt haben, welche die Währung zu Recht zerstört – es sei denn, die Geschichte wird von den Entscheidungsträgern selbst geschrieben.
Das ist durchaus möglich, doch es gibt eine zutreffendere Beschreibung des politischen Versagens. Die verschiedenen Versuche der Statistiker, die Belege für steigende Preise zu verschleiern, endeten, als die Zentralbanken die offiziellen Zinssätze auf null oder darunter drückten. Die statistische Methodik erzeugte nicht nur die Illusion, die offiziell definierte Inflation sei kein Problem, sondern ermutigte die Entscheidungsträger auch, die Zinssätze noch aggressiver zu drücken, damit der scheinbar stagnierende Verbraucherpreisindex auf das Ziel von 2 % steigt. Mit der Covid-Pandemie als Begründung drückte die Fed die Zinssätze auf null und weitete die quantitative Lockerung auf ein beispielloses Ausmaß aus, um alle Anleiherenditen zu senken. Und schon zuvor wurden in Japan, in der Eurozone und in der Schweiz Negativzinsen eingeführt, die völlig unlogisch sind.
Hätte die Fed an ihrer Politik festgehalten, ihren Leitzins entsprechend der Verbraucherpreisinflation anzupassen, hätte sie im April 2021 mit Erhöhungen begonnen, als die Inflationsrate des CPI(U) innerhalb von nur zwei Monaten von 1,7 % auf 4,1 % sprang. Diese Anpassung erfolgte jedoch erst im darauffolgenden März, als die Fed die Zielspanne lediglich um einen Viertelprozentpunkt auf 0,25 % bis 0,50 % anhob, zu einem Zeitpunkt, als der CPI(U) gegenüber dem Vorjahr bereits um 8,5 % stieg.
Die offizielle Darstellung, die Inflation sei vorübergehend, war unbegründet. Doch es waren die Sanktionen gegen ein kriegerisches Russland, die auf das NATO-Bündnis zurückwirkten und alle auf die Bedingungen für einen Verfall der Kreditwerte in den wichtigsten westlichen Währungen aufmerksam machten. Folglich stiegen die Preise für Energie, Rohstoffe, Nahrungsmittel und Erzeugnisse, die ohnehin bereits gestiegen waren, plötzlich sprunghaft an. Die Zentralbanken waren ratlos. Sie konnten dafür keinen Grund erkennen außer der Lage in Russland, und es wurde argumentiert, Russland werde entweder besiegt werden oder seine Wirtschaft werde unter den Sanktionen zusammenbrechen. Die Inflation galt weiterhin als vorübergehend.
Offiziell bleibt sie vorübergehend, es dauert nur etwas länger als zunächst angenommen, bis sie auf 2 % zurückkehrt. Jede staatsnahe Prognose zur Preisinflation geht davon aus. Unsere Leitgrafik zu diesem Artikel, die den neuen Aufwärtstrend der Anleiherenditen zeigt, spricht eine andere Sprache. Und je länger es dauert, den Inflationsdrachen zu besiegen, desto eher wird die Allgemeinheit glauben, dass er dauerhaft wird, und entsprechend handeln.
Die Rede, die der Gouverneur der Bank of England am 27. März an der London School of Economics hielt, ist bezeichnend für das Denken der Bank. Eine Wortsuche in den sechzehn Seiten ergibt nur einen Verweis auf Kredit und keinen auf Geldmenge, M0, 1, 2, 3 oder 4, aber 31 auf Zinssätze und 13 auf den Leitzins (Bank Rate). Es gab 27 Verweise auf r*, den hypothetischen Zinssatz, der die Nachfrage im Einklang mit dem Angebot aufrechterhalten würde. Neukeynesianische Modelle wurden einmal erwähnt, Monetarismus oder der Begriff Monetarist überhaupt nicht.
Statt sich durch die Sprache der Zentralbanken zu arbeiten, sind diese Wortsuchen ein nützlicher Wegweiser für das offizielle Denken. Und angesichts fehlender Verweise auf Geldmenge und Kredit handelte diese Rede zur Geldpolitik tatsächlich gar nicht von Geldpolitik, obwohl der Begriff 46-mal fiel. Den Verweisen nach zu urteilen, scheint die Rede des Gouverneurs von siebzehn hauseigenen Ökonomen für ihn verfasst worden zu sein, einem Ausschuss, der durch ein im Text erkennbares Gruppendenken zusammengehalten wird.[i]
Dieses Gruppendenken zeigt sich nicht nur bei der Bank of England. Auch den FOMC-Protokollen der Fed fehlen im Zusammenhang mit der Geldpolitik Verweise auf Kredit und Geld. Verweise auf Zinssätze gibt es dagegen stets mehrfach.
Irrige Annahmen über die Rolle der Zinssätze
Zentralbanker und die gesamte Anlegergemeinschaft glauben, dass das Verhältnis zwischen Preisen und Geld allein von den Zinssätzen bestimmt wird, wie ihre Grundsatzdokumente zeigen. Mit anderen Worten: Zur Eindämmung der Inflation, die das Establishment als Anstieg des Verbraucherpreisindex bezeichnet, ist die Steuerung der Zinssätze das wichtigste, möglicherweise das einzige Instrument. Entgegen der Aussage der oben genannten Rede des Gouverneurs gibt es für diese These jedoch kaum oder keine empirischen Belege. Die einzige Ausnahme war wohl Anfang der 1980er-Jahre, als der Fed-Vorsitzende Paul Volcker den Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) auf bis zu 19,5 % anhob – darauf gehe ich im Folgenden ein.
Empirische Belege allein genügen nicht – es bedarf einer stichhaltigen Erklärung. Die Volcker-Geschichte übergeht das tatsächliche Verhältnis zwischen Zinssätzen und Kredit, den wir sicherlich als den Treibstoff ansehen können, der sowohl die Produktion als auch die Verbrauchernachfrage antreibt und das zentrale Anliegen der Monetaristen ist. Dieses Verhältnis zeigt Abbildung 1.
Die seit 1977 aufgebauten Erwartungen stetig steigender Preise wurden Anfang der 1980er-Jahre durch Leitzinsen von nahezu 20 % unterdrückt. Der an M3 gemessene Kredit weitete sich jedoch unvermindert weiter aus – und beschleunigte seine Expansion sogar leicht, um höhere Zinszahlungen aufzufangen. Die einzige Schlussfolgerung aus dieser Grafik lautet, dass die Geldmenge unabhängig von der Zinsentwicklung weiter in die Höhe schoss.
Die Anhebung der Zinssätze auf drakonische Niveaus dämpfte allerdings die Erwartungen steigender Preise, die das Vertrauen in die Währung zu untergraben drohten. Abgesehen von dieser extremen Maßnahme war die Zinspolitik als Mittel zur Kontrolle der Kreditexpansion jedoch ein völliger Fehlschlag. Dieses Scheitern wurde damals nicht allgemein erkannt, da der Fokus, wie auch heute, auf den Folgen für die Preise lag.
Doch nun sehen wir endlich, dass die Bankkredite erstmals seit der Depression zu schrumpfen beginnen. Es liegt nahe, die aktuelle Kontraktion der weit gefassten Geldmenge auf den starken Anstieg der Fed Funds Rate zurückzuführen. Der Zusammenhang ist jedoch nur indirekt und hat wenig oder nichts damit zu tun, den Verlust der Kaufkraft des Dollars, anders gesagt steigende Preise, unter Kontrolle zu bringen.
Vielmehr geht der Rückgang der Bankkredite darauf zurück, dass die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe vorsichtiger werden. Wie der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank zeigte, hatten einige Banken in mittel- und langfristige Anleihen investiert, als die Refinanzierungskosten deutlich unter den auf die Anleihen erzielbaren Kupons lagen. Steigende Zinsen erhöhten dann die Refinanzierungskosten über die Anleihekupons hinaus und führten zu Kapitalverlusten. Dies war eine direkte Folge der Zinserhöhungen. Zudem sind auch die Zentralbanken selbst auf die gleiche Weise, jedoch in weitaus größerem Umfang, in Bedrängnis geraten. Während SVB scheiterte, wird angenommen, dass Zentralbanken gegen ein solches Scheitern immun sind, weil sie ihre Bilanzen jederzeit ausweiten können, um Liquidität bereitzustellen.
Wir müssen nun aber das wahre Verhältnis zwischen Kredit und Zinssätzen untersuchen. Nicht Zinsänderungen bestimmen Änderungen des gesamten Bankkredits, sondern umgekehrt. Wenn die Banken das Kreditvolumen im Verhältnis zur Nachfrage verringern, müssen die Zinssätze den Kreditmangel widerspiegeln und können nur steigen. Es ist das gemeinsame Handeln der Geschäftsbanken, das die Zinssätze jetzt nach oben treibt, und nicht die Politik der Zentralbanken.
Dies führt uns zu einer besorgniserregenden Schlussfolgerung. Wir befinden uns derzeit in einer globalen Bankenkrise, die zu einem gewissen Teil durch die Verknappung der Bankkredite ausgelöst wurde. Solange die Banken insgesamt ihre Zurückhaltung bei der Kreditvergabe nicht aufgeben, werden die Zinsen zwangsläufig weiter steigen, unabhängig von der Politik und den Wünschen der Zinsfestsetzer in den Zentralbanken. Und es geht nicht nur um die Vorsicht der Banker bei der Kreditvergabe an den Finanzsektor und an andere Sektoren, sondern auch bei der Kreditvergabe an ihre schwächeren Kollegen.
Damit das Bankensystem funktioniert, müssen Bilanzungleichgewichte, die sich aus Einlagenbewegungen ergeben, ausgeglichen werden. Doch sobald die Bankengemeinschaft einen Ansturm auf eines ihrer Mitglieder vermutet, wird diese Bank von der erforderlichen Finanzierung schlicht abgeschnitten.
Das übliche Vorgehen, wenn eine Bank sich an den Großhandelsmärkten nicht mehr finanzieren kann, besteht darin, dass die Zentralbank eingreift und Einlagenfehlbeträge ausgleicht. Für eine Bank ist es nicht nur peinlich, auf diese Finanzierung zurückzugreifen, sondern es bestätigt auch ihren Status als Außenseiter. Northern Rock sah sich im September 2007 einem Ansturm der Einleger gegenüber. Die Bank of England sprang ein, doch trotz der Unterstützung der Bank erholte sich Northern Rock nie und wurde im Februar des folgenden Jahres verstaatlicht.
Zweifellos gibt es heute andere Banken aller Größenordnungen, die in Schwierigkeiten sind, sowohl auf den inländischen als auch auf den internationalen Bankenmärkten. Dies ist eine Folge des Endes der Kreditblase und bestimmt den Ton in den Beziehungen der Banken untereinander.
Stellen Sie sich vor, Sie leiten eine Bank. In dieser zunehmend fiebrigen Kreditstimmung sind Sie sich des Kontrahentenrisikos sehr bewusst. Sie senken Ihre maximalen Kreditlinien an den Großhandelsmärkten auf breiter Front. Sie stellen eine Liste von Banken auf, denen Sie keine Kredite gewähren werden. Sie überprüfen Ihre Risikopositionen gegenüber Derivate-Kontrahenten. Sie veräußern alle marktfähigen Anleihen mit Laufzeiten von mehr als einem Jahr und überprüfen die Werte der Kreditsicherheiten.
Sie stellen sicher, dass Ihre Einlagenzinsen so festgelegt sind, dass Einlagen gehalten werden, aber nicht so stark angehoben werden, dass Zweifel an Ihrer Zahlungsfähigkeit aufkommen. Und selbst bei lange bestehenden Geschäftsbeziehungen werden Sie versuchen, Ihre Kreditzinsen zu erhöhen. Sie hoffen, dass Sie durch den Schutz der Kreditmargen den Ruf einer soliden, konservativen Geschäftsführung fördern. Der Ruf bei Märkten und Einlegern zu wahren, ist von höchster Bedeutung geworden. Vor allem aber ergreifen Sie Maßnahmen, um das Verhältnis der Bilanzaktiva zum Eigenkapital auf konservativere Niveaus zu senken.
Durch SVB und Credit Suisse gewarnt, wird jede Bank ähnliche Ziele verfolgen. Die Kreditverknappung wird überall anhalten, mit der möglichen Ausnahme von Bankenmärkten, die von den westlichen Finanzmärkten abgekoppelt sind, wie Russland und China.
In der Eurozone wird selbst ein moderater Zinsanstieg ab jetzt mit nahezu völliger Sicherheit zu einer erheblichen Schrumpfung ihres aufgeblähten Repomarktes führen, der oft durch zweifelhafte Sicherheiten gedeckt ist. Über die Bankbilanzen würde sich dies in einem Rückgang der ausstehenden Bankkredite niederschlagen, in einem Bankensystem, das von verdeckten faulen Krediten durchsetzt ist und in dem G-SIB-Banken ein Verhältnis von Gesamtaktiva zu Eigenkapital von über zwanzig aufweisen. Als Zirkusdirektor sitzt die EZB faktisch in der Falle. Da zudem das gesamte Eurosystem aus der EZB und den nationalen Zentralbanken fast durchweg Bilanzdefizite aufweist, werden amerikanische und andere Banker neue Verpflichtungen und Kontrahentenrisiken gegenüber der Eurozone grundsätzlich meiden.
Die USA haben ihre eigene Krise, da sie stark von den Finanzmärkten abhängig sind, auf die sich die Fed verlassen hat, um das Vertrauen in die Wirtschaft aufrechtzuerhalten. Wenn die Anleihewerte weiter fallen, werden die hoch verschuldeten Staatsfinanzen destabilisiert. Und Zombie-Unternehmen, die mit unproduktiven Schulden überlastet sind, werden scheitern, was möglicherweise zu einer Arbeitslosigkeit auf dem Niveau der Weltwirtschaftskrise führt.
Kurz gesagt: Wir haben die Volcker-Jahre hinter uns gelassen, und heute ist die Gesamtverschuldungslage ernster als je zuvor in der Neuzeit. Die Lösung, bei der Zentralbanken sich durch Ausweitung aus den Folgen von Zinserhöhungen herausmanövrieren, ohne ihre Währungen zum Einsturz zu bringen, ist keine Option mehr; sie ist eine Illusion, wenn man die treibenden Faktoren hinter den Zinsen richtig versteht. Um zu verstehen, warum, müssen wir die Antwort auf die oben gestellte Frage nach der fehlenden Korrelation zwischen Zinsen und den Mengen an Währung und Kredit kennen. Erst dann können wir das Ausmaß der Trugschlüsse, die die heutige Geldpolitik bestimmen, wirklich erkennen.
Zinsen spiegeln Zeit wider, nicht Kosten
Wenn es einen Grund dafür gibt, dass der Staat mit seiner Geldpolitik stets scheitern wird, dann ist es die Unfähigkeit des bürokratischen Denkens, die Zeit in seine Entscheidungen einzubeziehen. In der produktiven Marktwirtschaft, die kaum mehr ist als ein Name für das gemeinsame Handeln einzelner Marktteilnehmer und ihrer Unternehmen, steht die Zeit im Mittelpunkt. Ein Produzent bezieht die Zeit in seine Gewinnkalkulation ein, und ein Konsument bezieht sie in seine Bedürfnisse und Wünsche ein, gleichgültig, ob er etwas sofort haben möchte oder bereit ist, seinen Kauf aufzuschieben. Und da Geld das Bindeglied zwischen Einkommen und Ausgaben sowie zwischen Sparen und Investieren ist, spielt die Zeit auch für das Geld eine entscheidende Rolle. Es ist diese unwiderlegbare Tatsache, die dazu führt, dass man Geld lieber früher als später besitzt. Und wenn ein Marktteilnehmer sich vorübergehend davon trennen soll, um es später zurückzuerhalten, wird er selbstverständlich eine Entschädigung für den Verlust seines Nutzens erwarten.
Im Kern ist dies das, was das allgemeine Zinsniveau in der Marktwirtschaft darstellt. Es ist der Zeitpräferenzfaktor, der zwischen den Marktteilnehmern festgelegt wird und den Besitz in der Zukunft geringer bewertet als den Besitz heute. Er bildet den Hintergrund für den Zins, den Banken auf Einlagen zahlen müssen, um ihre Bilanzen auszugleichen. Er ist grundlegend für die Kalkulation eines Unternehmers, da er den akzeptablen Zinssatz für Fremdfinanzierungen bestimmt.
Zur reinen Zeitpräferenz müssen wir einen Aufschlag für das Kontrahentenrisiko hinzurechnen, sodass sich der Abstand zur reinen Zeitpräferenz vergrößert, wenn Banken als riskant gelten. Und wenn die Marktteilnehmer vor der Rückzahlung des geschuldeten Geldes einen Rückgang der Kaufkraft erwarten, ist dies ein weiterer Faktor, den Einleger berücksichtigen müssen.
Das gängige Inflationsziel der Zentralbanken von 2 % impliziert, dass eine Zinsvergütung, die ein Element der Zeitpräferenz und der Geldentwertung enthält, einen Basisfall für einen Einlagenzins von 3 % bis 5 % nahelegt. Zu diesem Wert gelangen wir in dem Wissen, dass der Einlagenzins unter dem Goldstandard im neunzehnten Jahrhundert ohne Preisinflation auf 3 % gesunken war, wobei vielleicht eine moderate Deflation erwartet wurde.
Da das allgemeine Preisniveau in Dollar derzeit um etwa 6 % steigt, sollten Einleger daher natürlicherweise Einjahreszinsen von etwa 7 % oder 8 % nach Steuerabzug erwarten. Wir können also nachvollziehen, warum die Fed daran interessiert ist, die Preisinflation auf das Ziel von 2 % herunterzureden. Und warum folgsame Anleger es daher für einen angemessenen Gegenwert halten, US-Staatsanleihen mit einer aktuellen Rendite von 3,6 % zu kaufen.
Doch abgesehen von einem Zufluchtsgeschäft in kurzfristige US-Schatzwechsel könnte nichts weiter von der Wahrheit entfernt sein. Der langfristige Zinstrend weist eindeutig nach oben, da sich die Kreditvergabe weiter verengt und die Anleiherenditen mit nach oben zieht; die Schuldenmärkte dürften zunehmend volatil werden. Dies war in einer ähnlichen Situation vor fünfzig Jahren durchaus der Fall, die eine nähere Betrachtung verdient.
Schuldenfinanzierung in den 1970er-Jahren
Da die Bankkredite nun schrumpfen, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die US-Regierung deutlich höhere Finanzierungskosten feststellen wird. Das wird nicht nur die Aussichten für ihre Ausgabenpläne beeinflussen, sondern es besteht auch das Risiko zeitweiliger Störungen der Finanzierung. Sich auf das bewährte Auktionsverfahren zu verlassen, ist möglicherweise nicht mehr ratsam – schließlich fand der Erfolg der Auktionen vor dem Hintergrund generell sinkender Zinsen und Anleiherenditen statt, was die anhaltende Nachfrage von Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und ausländischen Regierungen sicherte.
Es lohnt sich, das Beispiel der 1970er-Jahre noch einmal zu betrachten, um die künftigen Finanzierungsbedingungen einzuschätzen, da der zugrunde liegende Trend nun darin besteht, dass die Zinsen im Laufe der Zeit steigen. Die 1970er-Jahre waren das letzte Mal, dass es aufgrund steigender Zinsen eine Finanzierungskrise gab. Doch es war nicht die US-Regierung, die so sehr darunter litt, denn sie verzeichnete damals im Verhältnis zur Größe der Volkswirtschaft relativ geringe Haushaltsdefizite – das größte war ein beispielloses Defizit von 74 Millionen Dollar im Jahr 1976 (verglichen mit 3.131.917 Millionen Dollar im Jahr 2020, mehr als das 42.000-Fache des Defizits von 1976).
Es war das Vereinigte Königreich, das Probleme hatte, allerdings in relativ weit kleinerem Ausmaß als heute. Die Bank of England, die für das britische Finanzministerium handelte, war zeitweise nicht in der Lage, das Haushaltsdefizit zu finanzieren, das 1975/76 mit 6,9 % des BIP seinen Höchststand erreichte; der damalige Schatzkanzler (Denis Healey) sah sich gezwungen, beim IWF 3.900 Millionen Dollar zu leihen, um das gesamte Defizit zu decken. Nach dieser Episode begrenzten Beschränkungen des IWF für die Staatsausgaben das britische Haushaltsdefizit in den folgenden Jahren auf etwa 5 %, und die Preisinflationsrate, die 1975 mit 25 % ihren Höchststand erreicht hatte, sank 1978 auf 8,4 %. Darüber hinaus hatte es Ende 1973 eine kombinierte Krise des Gewerbeimmobilien- und Bankensektors in einem Ausmaß gegeben, wie es sie im Vereinigten Königreich noch nie zuvor gegeben hatte. Und während des Bärenmarkts bei Aktien fiel der FT 30 Share Index zwischen Mai 1972 und Ende 1974 um über 70 %.
Zum Vergleich: Das Verhältnis des US-Defizits zum BIP lag 2020 bei 11,6 % und 2021 bei 10,3 % und damit fast doppelt so hoch wie das des Vereinigten Königreichs auf dem Höhepunkt seiner Krise. Bei ähnlich sozialistischer Politik, die vor fünfundvierzig Jahren zu einer Sterling-Krise führte, sind die Gefahren für den Dollar, die potenziell weitaus größer sind, bislang nicht eingetreten. Und der IWF kann den USA nicht zu Hilfe kommen, wie er es 1976 für das Vereinigte Königreich getan hat.
Entscheidend ist, dass der Bank of England die Mittel fehlten, das wahre Ausmaß der monetären Inflation zu verschleiern. Absichtlich oder nicht: Regierungsstatistiker und Zentralbanken können die Zahlen heute bis zu einem gewissen Grad beschönigen, ohne dass die Finanzpresse viel davon bemerkt. Das ändert jedoch nichts, außer dass die Märkte nur ein wenig länger getäuscht werden.
Im Großbritannien der Siebzigerjahre bestand die anfängliche Ursache einer Reihe von Finanzierungskrisen darin, dass die Bank of England unter dem Druck der Politik die Forderungen des Marktes nach höheren Zinsen nicht akzeptierte. Dies sandte ein negatives Signal an ausländische Inhaber von Pfund Sterling, schwächte den Wechselkurs, löste Verkäufe von Gilts durch ausländische Anleger aus und weckte die Furcht vor weiterer importierter Preisinflation.
Unterdessen liefen die Staatsausgaben unvermindert weiter (wie oben beschrieben) und brachten zusätzliche Währung in Umlauf, ohne dass diese durch Schuldenemissionen abgeschöpft wurde, die aus echten Ersparnissen finanziert waren. Und da das Pfund an Wert verlor und sich die Geldmengenzahlen immer schneller verschlechterten, wären noch höhere Zinsen nötig gewesen, um institutionelle Anleger zur Zeichnung neuer Gilt-Emissionen zu bewegen. Diese Episoden wurden als Käuferstreiks bezeichnet.
Je länger die Anerkennung der Realität hinausgezögert wurde, desto größer wurde die Kluft zwischen den Markterwartungen und der Haltung der Behörden. Erst als letzten Ausweg gaben die Politiker und die Keynesianer im britischen Finanzministerium nach. Die Bank of England hatte dann die Befugnis, die Finanzierung nach eigenem Ermessen vorzunehmen. Sie setzte eine Strategie ein, die am Gilt-Markt nach dem Kinderreim als „Grand Old Duke of York“-Strategie bekannt wurde: „He had ten thousand men. He marched them up to the top of the hill, then marched them down again.“ Die Bank of England hob die Zinsen bis auf den Gipfel des Hügels an, um dem Markt alle Erwartungen höherer Zinsen zu nehmen, begab dann Gilts, um die aufgestaute Anlageliquidität abzuschöpfen, und ließ die Zinsen anschließend wieder sinken oder förderte dies. So kam es, dass die 15 %-Treasury 1985, die 15 ¼ %-Treasury 1996 und die 15 ½ %-Treasury 1998 zu unterschiedlichen Zeitpunkten ausgegeben wurden.
Auf dem Gipfel des Zinshügels und nach Bekanntgabe der Konditionen des neuen Gilts erholte sich das Pfund, das zuvor wegen ausländischer Verkäufe geschwächt war. Die Krise war überstanden, und die Geldmengenzahlen korrigierten sich von selbst. Paul Volcker bei der Fed tat im Juni 1981 etwas Ähnliches, als er den Leitzins der Fed auf 19,1 % anhob – nur ging es weniger um die Finanzierung und mehr darum, die Erwartungen einer Preisinflation zu ersticken.
Auch wenn sie derzeit ignoriert werden, gibt es besorgniserregende Parallelen zwischen den Erfahrungen des Vereinigten Königreichs Mitte der Siebzigerjahre und der heutigen Lage der Fed. Das US-Haushaltsdefizit war und bleibt weit höher als das, welches das Vereinigte Königreich zwang, den IWF um Hilfe zu bitten: bis zu 11,6 % des BIP und über das 42.000-Fache des US-Defizits von 1976. Da die hoch verschuldete US-Wirtschaft durch steigende Zinsen zwangsläufig geschwächt wird, ist nicht mit einer Erholung zu rechnen, wie sie das Congressional Budget Office prognostiziert, sondern mit einer weiteren Verschlechterung, die eine fortlaufende und sich beschleunigende inflationäre Finanzierung erfordert.
Und niemand zieht bislang Kupons für US-Staatsanleihen in Betracht, die auch nur annähernd an die 15 % heranreichen, die bei britischen Gilts unter den ähnlichen Bedingungen der Siebzigerjahre zu beobachten waren.
Die Reaktion auf steigende Zinsen
Es wurde nun dargelegt, dass die Zinsen durch die Kreditkontraktion steigen und nicht durch die Politik der Zentralbanken. Nachdem wir uns an eine fortwährende Ausweitung der an Fiat-Währungen gebundenen Kredite gewöhnt haben – also Kredite, deren Wert an nichts Materielles gebunden ist –, werden wir lernen müssen, uns auf die Bedingungen einer Kreditkontraktion einzustellen.
Monetaristen und Neokeynesianer würden argumentieren, dass eine Kreditkontraktion zu fallenden Preisen und Deflation führt. Sie scheinen die Folgen nicht zu erkennen, die entstehen, wenn arbeitslose Verbraucher keine Güter und Dienstleistungen mehr produzieren. Aufgrund der Hebelwirkung der Produktivität dürfte das Angebot eher schneller schrumpfen als die Beschäftigung, was zu Produktknappheit statt zu niedrigeren Preisen führt. Dies zeigte sich Mitte der Siebzigerjahre im Vereinigten Königreich, als hohe Arbeitslosigkeit mit wirtschaftlicher Stagnation einherging – der sogenannten Stagflation.
Darüber hinaus lassen sowohl die keynesianischen als auch die monetaristischen Modelle kaum oder gar keinen Spielraum für die menschliche Reaktion. Sie berücksichtigen nicht, dass sich das Vertrauen der Nutzer einer Fiat-Währung ändern kann, die durch nichts Greifbares gedeckt ist. Stattdessen decken sich die Politikempfehlungen der Monetaristen mit denen der Neokeynesianer, nämlich wie verrückt zu reflationieren, um eine Rezession oder, schlimmer noch, eine Depression zu verhindern.
Abgesehen von den Fehlern in der gängigen volkswirtschaftlichen Analyse ist es nahezu sicher, dass die Zentralbanken alles daransetzen werden, ein Schrumpfen der Geldmengenstatistiken im weiteren Sinne zu verhindern. Und obwohl sie ihre Unabhängigkeit von den Regierungen betonen, haben sie die vorrangige Pflicht, deren Finanzierung sicherzustellen.
Die Folgen steigender Zinsen werden zweifellos zu höheren Haushaltsdefiziten der Staaten führen. Die Steuereinnahmen werden sinken, und die Sozialausgaben werden steigen. Soweit die Währung an Wert verliert, kommen zusätzliche Belastungen durch die Indexierung der Sozialausgaben und durch indexgebundene Anleihen hinzu.
Die Gefahren steigender Zinsen
Wir wenden uns nun den Folgen steigender Zinsen für die Staatsfinanzierung zu. Es besteht kaum Zweifel, dass die Staaten der Schuldenfalle nicht entkommen werden, wenn die Zinsen und mit ihnen die Kosten der Schuldenfinanzierung steigen.
Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich lag die Kernstaatsverschuldung der fortgeschrittenen Volkswirtschaften im vergangenen September bei 103,3 % des BIP. In den Vereinigten Staaten betrug sie 112,6 %, im Vereinigten Königreich 100,8 % und im Euroraum 93,1 %. Italien lag bei 147,2 %, Griechenland bei 178,8 % und Japan bei 228,3 %. In allen Fällen sind die gesamten Staatsschuldenquoten einschließlich der Schulden außerhalb des Kernbereichs noch höher.[ii]
Im Jahr 2010 kamen angesehene Ökonomen (Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff) zu dem Schluss, dass es für ein Land bei einer Staatsschuldenquote von über 90 % des BIP äußerst schwierig wird, aus seiner Schuldenlast herauszuwachsen. Für viele Länder wurde dieser Rubikon kurz darauf überschritten. Nachdem sich der langfristige Trend sinkender Zinsen nun dramatisch umgekehrt hat, steht die Argumentation von Reinhart und Rogoff vor einer Bewährungsprobe.
Es ist noch nicht allgemein bekannt, dass die Verknappung der Bankkredite die Kreditzinsen in die Höhe treibt und diese sich nicht mehr durch die Geldpolitik steuern lassen. Die Fed scheint dies zu spüren, denn sie hat ihren Fokus davon abgewandt, die kurzfristigen Zinsen zu steuern, und versucht nun, mit ihrem Bank Term Funding Programme die Renditen von Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten zu drücken. Das BTFP erlaubt es Banken, Staatsanleihen und Agency-Anleihen zum Rückzahlungswert und ohne Bewertungsabschlag als Sicherheit für ein einjähriges Darlehen der Fed einzureichen. Obwohl die Finanzierungskosten an höhere Zinsen gebunden sind als die Kupons der bestehenden Anleihen, kann eine Bank die Anleihen am Markt mit erheblichem Abschlag kaufen. Gemessen an den Finanzierungskosten ist der Gewinn beträchtlich, es sei denn, die Renditen von Staatsanleihen und Agency-Anleihen werden durch diese Arbitrage deutlich nach unten getrieben.
Eine Bank, die von dieser Regelung profitiert, legt die aufgenommenen Fed-Darlehen schlicht in kurzfristigen Staatsanleihen und anderen Geldmarktpapieren an, deren Rendite derzeit den Finanzierungskosten ähnelt. Aus Sicht des US-Finanzministeriums sinken die Zinsen auf neue Schulden spürbar, und das Fälligkeitsprofil seiner Schulden kann verlängert werden. Aus Sicht der Fed wird die Krise der Marktbewertung, die die Silicon Valley Bank zu Fall brachte, abgewendet. Doch das BTFP ist kaum mehr als eine Verzögerungstaktik.
Banken, die dieser Tätigkeit wertvollen Bilanzraum widmen, verdrängen Einleger als Finanzierungsquelle zugunsten von Fed-Geld. Nach den Vorgaben der Net Stable Funding Ratio von Basel 3 werden größere Einleger zunehmend häufiger abgewiesen werden. Während die Fed den Anleihemarkt manipuliert, wird sich die Marktnachfrage daher auf Einlagenersatz richten: Große Einlagen wandern in Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit und ähnliche Anlagen.
Dies ist Teil eines Prozesses, in dem schrumpfende Kredite der Geschäftsbanken durch wachsende Kredite der Zentralbank ersetzt werden. Jeder Kredit, ob zwischen Privatpersonen oder zwischen Privatpersonen und ihren Banken, bezieht seinen Wert aus dem Zentralbankkredit, in den er in Form von Banknoten umtauschbar ist. Es ist die Ausweitung des Zentralbankkredits, die den größten Einfluss auf die Bewertung von Währungen in Bezug auf Waren und Dienstleistungen hat.
Zusammenfassung und Schlussfolgerung
Es erscheint außergewöhnlich, dass der Zusammenhang zwischen Veränderungen der Währungs- und Kreditmengen, wie ihn einlagenbasierte Geldstatistiken beispielhaft zeigen, und den Zinsen von Regierungen, Währungsbehörden und dem gesamten Anlage-Establishment völlig außer Acht gelassen wird. Doch genau das ist heute der Fall. Und niemand scheint mehr als einen Anstieg der globalen Zinsen um wenige Basispunkte zu erwarten, bevor sie anschließend wieder sinken.
Darüber hinaus hat der durch den Verbraucherpreisindex gemessene Preisanstieg das politische Establishment unvorbereitet getroffen. Wir sollten uns auch nicht wundern, dass die gegenwärtige Lage weiterhin durch eine neokeynesianische Brille analysiert wird, obwohl wir wissen, dass es keynesianische Irrtümer sind, die uns in die gegenwärtige Krise geführt haben. Die Krise besteht nun in sich abzeichnenden Schuldenfallen, nicht nur für die US-Regierung, sondern für die Regierungen in nahezu allen anderen großen Rechtsräumen.
Der keynesianische Glaube, staatliche Wirtschafts- und Geldpolitik sei freien Märkten überlegen, wird voraussichtlich durch die Marktrealität widerlegt werden, die sich nur bis zu einem gewissen Grad unterdrücken lässt. Er hat dazu geführt, dass Sparer bei ihren Anleiheinvestitionen tief und immer tiefer negative Renditen hinnehmen müssen. Bisher waren sie bereit, sich auf diese Weise die Taschen leeren zu lassen, doch das kann nicht mehr lange andauern. Sobald deutlich wird, dass die Preisinflation lediglich ein Anzeichen für die Entwertung der Währung ist und dass diese Entwertung nur weitergehen kann, werden diese stark negativen Zinsen nicht mehr zur Verfügung stehen, um die verschwenderischen Staatsausgaben zu subventionieren.
Das Ausmaß einer Zins- und Anleihemarktkrise für den Dollar als Reservewährung wird offenbar stark unterschätzt. Das plötzliche Aufkommen einer galoppierenden Preisinflation im vergangenen Jahr hat dazu geführt, dass vorsichtige Vergleiche zwischen der aktuellen Lage und den 1970er-Jahren gezogen werden. Bisher gibt es jedoch kaum Anzeichen dafür, dass diese Vergleiche ernst genug genommen werden.
Wäre dies der Fall, müssten Analysten zu dem Schluss kommen, dass die Ereignisse, die mit den 1970er-Jahren vergleichbar sind und damals zu hohen nominalen Anleiherenditen und zu Kupons britischer Gilts von über 15 % führten, heute potenziell weitaus destabilisierender sind als damals. In diesem Fall steht die Welt am Rand eines erheblichen Bärenmarkts für Finanzanlagen, ausgelöst dadurch, dass sich die globalen Anleihepreise von den derzeit stark negativen Realzinsen auf Niveaus normalisieren, die die sich verschlechternden Staatsfinanzen tatsächlich widerspiegeln. Die Werte sämtlicher Finanzanlagen werden durch diese Anpassung belastet.
Es fällt zunehmend schwer, einen Ausweg aus diesen Schwierigkeiten zu erkennen, und die keynesianische Hoffnung, das Wirtschaftswachstum werde das Schuldenproblem lösen, ist schlicht naiv. Im Jahr 2010 kamen angesehene Ökonomen (Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff) zu dem Ergebnis, dass es ab einer Staatsverschuldung von über 90 % des BIP für ein Land äußerst schwierig wird, aus seiner Schuldenlast herauszuwachsen. Da die Schuldenquoten der fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Durchschnitt deutlich über 90 % des BIP liegen, warten fast überall Schuldenfallen auf die Regierungen, die jederzeit zuschnappen können.
In hoch verschuldeten Volkswirtschaften mit Fiat-Währungen kann es nur ein Ergebnis geben: Sobald eine in eine Krise gerät, werden die anderen folgen. Die Kosten in Form sich beschleunigender Währungsentwertungen werden auch zur Zerstörung des öffentlichen Vertrauens in deren Währungen führen. Und mit einer Kernschuldenquote des Staates von 112,6 % des BIP gehören die USA mit ihrem Dollar zu denjenigen, die destabilisiert werden könnten. Der Dollar befindet sich überdurchschnittlich stark in ausländischem Besitz, ausländische Halter beginnen bereits, Dollar zu verkaufen, und übertragen damit Risiken auf alle Währungen, die den Dollar als ihre wichtigste Reservewährung betrachten.
Es lässt sich nur der Schluss ziehen, dass die Anpassung an die Marktrealität voraussichtlich heftiger ausfallen wird als alles, was in den 1970er-Jahren zu beobachten war.
[i] Siehe https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2023/march/supply-matters-speech-by-andrew-bailey-at-lse.pdf?la=en&hash=EE6F9EEBE7BF13B3076B125AA34A9C170D3F3793
[ii] Siehe stats.bis.org/statx/srs/table/f5.4