Dieser Artikel kommentiert die verschiedenen Schuldensektoren: Staatsverschuldung, Verschuldung des Finanzsektors, Verschuldung nichtfinanzieller Unternehmen und private Verschuldung. Er kommt zu dem Schluss, dass den Gefahren einer übermäßigen Unternehmensverschuldung die geringste Aufmerksamkeit gewidmet wurde und dass das systemische Risiko bei Geschäftsbanken erheblich unterschätzt wird.
Das rasche Wachstum der Unternehmensverschuldung in den Schwellenländern ist ein Rezept für eine Wiederholung der Asienkrise der späten 1990er-Jahre.
Letztlich wird die gesamte Schuldenlast auf den Schultern der Regierungen liegen, die dreierlei versuchen: die Banken zu schützen, eine Rezession zu verhindern und weiterhin einen Vermögenseffekt aufzublähen, indem sie immer größere Mengen an Währung in die Finanzmärkte pumpen.
Der Auslöser für das Ende der Schuldenkrise dürfte mit großer Wahrscheinlichkeit steigende Anleiherenditen sein.
Einleitung
Zeiten monetärer Expansion führen zu einer Vermögensverschiebung von Bankeinlegern zu Kreditnehmern. Da sich in diesem Jahr der Nixon-Schock zum vierzigsten Mal jährt, mit dem die Währungen der Welt endgültig zu Fiat-Geld wurden, überrascht es kaum, dass jede weitere Krise zum leichteren Weg einer wachsenden Verschuldung führte, anstatt scheiternde Unternehmen und Banken untergehen zu lassen. Das Problem auf die lange Bank zu schieben, war die Antwort auf jede wirtschaftliche oder finanzielle Störung. Schließlich, so das Argument, verringert die Inflation Schuldverpflichtungen im Zeitverlauf.Vielleicht, doch sie erhöht den Barwert künftiger Verpflichtungen, bis hin zur endgültigen Zerstörung der auf Sozialleistungen gestützten Staaten. Schon allein deshalb endet das Weiterschieben des Problems irgendwann bei einem Haufen von Dosen, die sich nicht mehr weiterkicken lassen. Doch Politiker, die sich der wachsenden Verpflichtungen bewusst sind und dennoch weiter Dosen kicken, glauben, dies werde das Problem ihrer Nachfolger sein, und man weiß ja nie, vielleicht ergibt sich etwas. Schließlich, so argumentieren Optimisten, haben wir nach dem Zweiten Weltkrieg auch höhere Schuldenstände überstanden.
Die meisten Menschen wissen zwar, dass es 2008 eine Finanzkrise gab, doch sie werden sie gewiss nicht mit der nächsten in Verbindung bringen. Aus mehreren Gründen könnten sie damit recht haben. Die Lehman-Krise wurde durch ein Übermaß an Spekulation mit Wohnimmobilien, Lügenkredite und deren Verbriefung getrieben. Die nächste wird voraussichtlich eine Anleihen-, Aktien- und Währungskrise sein, ausgelöst durch steigende Anleiherenditen, die den Schuldenberg untergraben und den Dollar schwächen. Nur philosophierende Beobachter bemerken, dass diese Krisen regelmäßig auftreten und das seit langer Zeit tun, ungefähr einmal pro Jahrzehnt. Das gemeinsame Merkmal ist die Verschuldung, die in periodischen Expansionen ansteigt und abfließt, gefolgt von plötzlichen Einbrüchen der Bankkredite.
Das geschah sogar unter einem echten Goldstandard. Abgesehen von den Unterschieden zwischen aufeinanderfolgenden Krisen waren die Grundfaktoren dieselben: Die Vorsicht der Banker wich allmählich der Sorglosigkeit, dann der Gier und schließlich der Panik. Doch dieser letzte Zyklus, der nach dem Zusammenbruch von Lehman begann, war völlig anders. Staatliche Eingriffe in Form einer bis dahin unbekannten Unterdrückung der Zinsen dauerten den gesamten Kreditzyklus über an. Es überrascht nicht, dass das Weiterschieben des Problems in Form der Schuldenschöpfung nie innehielt und mit neuer Kraft beschleunigt wurde. Von geschätzten 175 Billionen US-Dollar beim Zusammenbruch von Lehman ist die weltweite Schuldenblase laut einem Bericht von Bloomberg, der sich auf Zahlen des Institute of International Finance beruft, heute auf 284 Billionen US-Dollar angewachsen. Bei einem weltweiten BIP von schätzungsweise etwa 80 Billionen US-Dollar ist ein Schuldenstand von 355 % des BIP als grober Richtwert eine brauchbare Annahme. Anders ausgedrückt: Für jeden Dollar an Wirtschaftsleistung sind 3,55 Dollar Schulden nötig.
In kapitalistischen Märkten war es stets vernünftig, dass ein Unternehmer Betriebskapital aufnimmt, um den Zeitraum zwischen dem Start eines Projekts und dem späteren Verkauf des Endprodukts zu überbrücken. Dabei kalkuliert er jedoch sorgfältig mit dem Ziel, seine Gläubiger aus den Gewinnen zurückzuzahlen. Er entwickelt sein Produkt weiter, um auf den Wettbewerb und seine Neubewertungen der Verbrauchertrends zu reagieren. Forschung und Entwicklung werden vom Unternehmen aus Gewinnen finanziert. Dann kamen die Finanziers, die erkannten, dass sich eine klare Gewinnmarge von, sagen wir, 10 % durch Kreditaufnahme auf 20 % oder sogar 30 % steigern ließ, und zwar nicht, um irgendetwas zu finanzieren, sondern allein, um die Gewinne zu hebeln, von denen sie einen Großteil als Dividenden entnehmen. Sie nannten es Private Equity, eine Fehlbezeichnung für einen Vorgang, der im Kern ein Mittel war und noch immer ist, Vorteile aus der Vermögensübertragung von Bankeinlegern zu ziehen.
Finanzierung um der Finanzierung willen hat den ehrlichen Kapitalismus abgelöst, dessen Wesen darin besteht, im Wettbewerb die Verbraucher mit dem zu versorgen, was sie wünschen und brauchen. Es ist nichts weniger als eine Korrumpierung, die durch Fiat-Währungen, die von Zentralbanken in wachsenden Mengen und zu stark gedrückten Zinsen ausgegeben werden, vollständig begünstigt wird. Micawbers Aphorismus, Schulden seien Elend, ist durch ein hebelbasiertes Leitmotiv abgelöst worden, wonach Schulden gut seien.
Dieser Verlust des ursprünglichen Zwecks war von Nachteil, denn der Konsum ist nie statisch, und die Verbraucher verlangen Fortschritt. Ein Unternehmer liefert ihn, indem er seine Pläne flexibel anpasst und Schulden als vorübergehende Finanzierungsbrücke nutzt. Ist er jedoch bereits mit unproduktiven Schulden beladen, ist seine unternehmerische Flexibilität beeinträchtigt, und ein unnötig großer Anteil der Unternehmen endet als ausgehöhlte Zombie-Unternehmen. Die klügeren PE-Leute sind dann längst weitergezogen und haben anderswo ähnliche Probleme geschaffen.
Hinzu kommen die Altschulden großer Konzerne, die vom Günstlingskapitalismus abhängig geworden sind, also davon, Politiker zu bevorzugten und monopolartigen Vorteilen zu überreden. Dass Lobbyarbeit an die Stelle der Ausrichtung auf Kundenzufriedenheit getreten ist, hat auch sie nach und nach in einen Zombie-Zustand getrieben. Fast die Hälfte der weltweiten Schulden entfällt auf Unternehmen, und als wäre das nicht schlimm genug, haben Regierungen auch Verbraucher ermutigt, auf Kredit zu konsumieren und ihre Ersparnisse aufzugeben.
Wie hoch ist die Verschuldung?
Grob gesagt gibt es vier Schuldenkategorien: Staat, Finanzsektor, nichtfinanzielle Unternehmen und Verbraucher. Tabelle 1 zeigt eine Näherung der weltweiten Schuldenverteilung.
Innerhalb dieser Schuldenkategorien bestehen erhebliche Unterschiede. Bei der Staatsverschuldung im Verhältnis zum jeweiligen BIP liegt Griechenland bei über 200 % und Italien bei 170 %. Diese einfachen Kennzahlen berücksichtigen nicht, dass die Steuereinnahmen, auf denen die finanzielle Glaubwürdigkeit eines Staates beruht, von den Regierungen vollständig aus ihren Privatsektoren erhoben werden.
Legt man einen weltweiten Durchschnitt der allgemeinen Staatsausgaben von 40 % des BIP zugrunde, beträgt die Verschuldung des Staatssektors 172 % seiner Steuerbasis. Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP des Privatsektors beläuft sich für Italien auf 314 %, für Griechenland auf 324 % und für Frankreich auf 264 %. Tatsächlich machen die Staatsausgaben der sozialisierenden EU-Länder im Durchschnitt fast 50 % ihrer Volkswirtschaften aus. Ihre Verschuldung im Verhältnis zur Steuerbasis kann daher gegenüber dem Vergleich mit dem Gesamt-BIP verdoppelt werden, um eine aussagekräftigere Beurteilung ihrer finanziellen Tragfähigkeit zu erhalten.
Vor diesem Hintergrund steigen die Staatsausgaben nun stark an, getrieben von den wirtschaftlichen Folgen der Covid-Pandemie. Angesichts neuer Lockdowns in der Eurozone werden finanzielle und systemische Ausfälle von den nationalen Regierungen aufgefangen werden müssen. Und Verhältnisse von Staatsverschuldung zum BIP des Privatsektors von über 400 % sind in einigen Mitgliedstaaten bis zum Jahresende wahrscheinlich.
Derzeit stützt die EZB die Staatsfinanzen durch negative Zinssätze und stark gedrückte langfristige Zinsen. Doch die Zinsen beginnen zu steigen; manche führen dies auf die Aussicht auf eine wirtschaftliche Erholung zurück, andere auf die Folgen für die Preise, wenn die während der Lockdowns angesparten Mittel bei einem erwarteten Mangel an Konsumgütern ausgegeben werden. Aus welchem Grund auch immer: Höhere Kreditkosten dürften eindeutig zu höheren Risikoaufschlägen für diese durch ihre Schulden gefangenen Länder führen.
Verschuldung nichtfinanzieller Unternehmen
Die nichtfinanziellen Unternehmensschulden belaufen sich schätzungsweise auf 83 Billionen US-Dollar und 104 % des weltweiten BIP. Sie finden weniger Beachtung, während sich die Analysten auf die Staatsverschuldung und die Folgen für die jeweiligen Währungen konzentrieren. Wie jedoch in der Einleitung dargelegt, ist die Produktion im privaten Sektor zunehmend „zombifiziert“. Ein erheblicher Teil der Unternehmensschulden ist dadurch unproduktiv, da er keine Produkte mehr finanziert, die von den Verbrauchern tatsächlich nachgefragt werden. Hinzu kommt: Da die Konjunkturaussichten eher auf Hoffnung als auf realistischen Einschätzungen beruhen und die Beschränkungen der Wirtschaftstätigkeit infolge der Pandemie scheinbar endlos verlängert werden, dürfte die Zahl der Unternehmensinsolvenzen zwangsläufig steigen. Bei den absehbar steigenden Anleiherenditen dürfte zudem die Finanzierung über Anleihen für die überlebenden Unternehmen zunehmend teurer werden und selbst die solidesten Geschäftspläne stören.Auch ohne eine Verlängerung der pandemiebedingten Schwierigkeiten gab es bereits vor über einem Jahr Anzeichen dafür, dass die Ausweitung der Unternehmensverschuldung seit der Lehman-Krise in die Jahre gekommen war. Die Bilanzen der großen US-Banken hatten ihre regulatorischen Obergrenzen erreicht, und ihre Kreditvergabe war zunehmend eingeschränkt. Die Verschuldung des Finanzsektors in Tabelle 1 war in den zehn Jahren nach Lehman im Verhältnis zum weltweiten BIP tatsächlich um zehn Prozent gesunken (stellte aber dennoch einen nominalen Anstieg um 8,2 Billionen US-Dollar dar). Die Repo-Krise zusammen mit den amerikanischen Zöllen, die vor allem auf chinesische Importe abzielten, erinnerte an die Ereignisse im Oktober 1929, die dem Börsencrash an der Wall Street vorausgingen, als der Kongress den Smoot-Hawley Tariff Act verabschiedete. Und prompt wiederholten die Aktienmärkte zu Beginn des Jahres 2020 den Einbruch vom Oktober 1929 mit großer Genauigkeit, bevor die Fed am 23. März einschritt: mit einer Senkung des Leitzinses auf null und quantitativen Lockerungen von monatlich 120 Mrd. US-Dollar, beides mit dem Ziel, die Finanzmärkte zu stützen.
Seit der Lehman-Krise geht die zunehmende Zombifizierung großer Unternehmen mit wirtschaftlicher Stagnation einher, mit Ausnahme der Technologiebranchen, die für unsere Betrachtung nicht von Belang sind. Die allgemeine Stagnation erscheint noch gravierender, wenn man die Unterschätzung der Preisinflation durch die standardisierte VPI-Methode berücksichtigt. Darüber hinaus führten die jährlichen US-Defizite in Billionenhöhe, denen erhebliche US-Handelsdefizite gegenüberstanden, dazu, dass die nichtfinanziellen Unternehmensschulden in den Schwellenländern von 56 % auf 96 % des BIP stiegen, während die nichtfinanziellen Unternehmensschulden in den Industrieländern langsamer und in ähnlichem Tempo wie deren BIP wuchsen.[i]
Zwar ging ein Teil des Anstiegs der Unternehmensschulden in den Schwellenländern auf die verstärkte Verlagerung von Produktion ins Ausland zurück, doch hat das allgemeine Risiko in dieser schnell wachsenden Schuldenkategorie der Schwellenländer zugenommen, bedingt durch das weit niedrigere globale Wirtschaftswachstum und rückläufige Unternehmensgewinne. In den Worten der oben genannten Studie: „Die Fähigkeit der Schwellenländer, ihre Schulden zurückzuzahlen, hat sich verschlechtert.“ Dies dürfte den Banken, die Betriebsmittel bereitstellen, durchaus aufgefallen sein und spiegelt sich in gewissem Maße im sinkenden Anteil des Finanzsektors an der weltweiten Schuldenverteilung wider.
Vor diesem Hintergrund traf die Stilllegung durch die Covid-19-Pandemie erhebliche Teile der Wirtschaftstätigkeit zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt. Die Lieferketten, die die Schwellenländer und die chinesische Produktion mit den fortgeschrittenen Volkswirtschaften verbinden, wurden gestört: Waren wurden in die eine Richtung nicht verschifft und, was wichtig ist, Zahlungen flossen nicht in die andere. Die Störung hält bis heute an. Durch den Einbruch der Einnahmen stehen die nichtfinanziellen Unternehmen in den Schwellenländern nun vor einer großen Krise. Ironischerweise dürfte die Nachfrage nach Produktion der nichtfinanziellen Unternehmen in den Schwellenländern stark steigen, wenn nur die Logistik wieder in Ordnung käme, da das US-Haushaltsdefizit in Billionenhöhe explodiert. Doch bis dahin könnten sie einer neuen Schwellenländerkrise gegenüberstehen, in der Kapitalflucht die Geschäftstätigkeit zum Erliegen bringt.
Und nun steigen die globalen Anleiherenditen. Betrachtet man die Rohstoffpreise und die nicht festverzinslichen Finanzanlagen, sind die Folgen der beispiellosen globalen und dollarbezogenen Geldmengenausweitung deutlich erkennbar. Die Papierwährungen beginnen, ihre Kaufkraft in alarmierendem Tempo zu verlieren. Die Märkte verlangen als Ausgleich höhere Zinsen und Anleiherenditen, und es gibt praktisch nichts, was dies aufhalten könnte. Die Regierungen stehen vor einer klaren Wahl: Werten sie ihre Währungen noch stärker ab, um zu versuchen, ihre gesamte nichtfinanzielle Wirtschaft zu retten, oder akzeptieren sie die Realität jahrzehntelanger schuldenfinanzierter Fehlinvestitionen? Wird das Problem ein weiteres Mal auf die lange Bank geschoben?
Zusätzliche Belastungen für die Schwellenländer …
Laut einem aktuellen Bericht der Weltbank über Kreditnehmer im Rahmen der Internationalen Entwicklungsorganisation (IDA) befindet sich mehr als die Hälfte von ihnen in einer Schuldennotlage, die sich allein schon durch die Pandemie verschärft. Es handelt sich um einkommensschwache Länder, deren Inlandsverschuldung im Verhältnis zum BIP zwischen 2011 und 2019 im Durchschnitt ebenfalls auf das Doppelte gestiegen ist.
Abbildung 1 zeigt die Schätzung der Weltbank zur Notlage bei der Auslandsverschuldung und deren Verschlechterung in den letzten Jahren. Die Länderliste erscheint im größeren Zusammenhang unwichtig; sie umfasst den größten Teil Afrikas, einige Länder in Asien und eine Reihe von Staaten im Pazifik. Sie sind weniger als Produktionsstandorte denn als Rohstofflieferanten von Bedeutung. Dies erinnert uns daran, dass China von der größeren Kontrolle über diese Schuldenknechte profitieren wird, die bereits im Mittelpunkt seiner internationalen politischen und wirtschaftlichen Expansion stehen.
Verbraucherschulden
Die Verbraucher in den Industrieländern lassen sich heute in zwei Gruppen einteilen. Da sind zum einen die Fachkräfte und die Mittelschicht, die während der Pandemie in der Regel ihre Beschäftigung und ihr Einkommen behalten haben, während ein Teil ihrer Ausgaben durch die Lockdowns eingeschränkt wurde. Es ist diese Schicht, die Wohneigentum erworben hat, da sie das für die notwendigen Anzahlungen erforderliche Einkommen angespart hat und einen unmittelbaren Zugang zu Hypothekenfinanzierungen besitzt. Zum anderen gibt es die Geringverdiener, insbesondere im Gastgewerbe und in der Tourismusbranche, die ihre Arbeitsplätze verloren haben und kaum oder keine Ersparnisse besitzen, auf die sie zurückgreifen könnten.Wir hören unverhältnismäßig viel von den Glücklicheren, die nach dem Ende der Lockdowns eine Welle aufgestauter Nachfrage freisetzen werden. Sie sind die Zielgruppe der Medien und ihrer Werbekunden: die Gebildeten, die Zeitungen in gedruckter Form und online lesen. Sie sehen die Fernsehnachrichten und haben politische und andere Meinungen, die auf einem gewissen Maß an Nachdenken beruhen. Prognosen zum Wirtschaftswachstum stützen sich fast ausschließlich auf diese Minderheit unter den Verbrauchern. Doch auch wenn sie sowohl Angestellte als auch Geschäftsleute umfasst, widerspricht dies den Umfragen vergangener Jahre in Amerika und im Vereinigten Königreich, wonach rund 80 % der Arbeitnehmer in diesen konsumgetriebenen Volkswirtschaften von Gehaltsscheck zu Gehaltsscheck leben. Und gerade diese Gruppe wurde von der Pandemie und den staatlich angeordneten Lockdowns am härtesten getroffen.
In Amerika und im Vereinigten Königreich waren für viele von ihnen Tafeln und staatliche Schecks, die auf ihre Bankkonten eingezahlt wurden, eine Lebensader. Liest man jedoch die Schlagzeilen der Finanzmedien, existieren sie kaum. Die Folge ist, dass nach einem anfänglichen Anstieg der Verbrauchernachfrage seitens der Begüterten die Fortsetzung wegen der größeren Zahl der Mittellosen zwangsläufig gedämpft ausfallen wird. In der EU wird ein Nachfrageschub nach den Lockdowns zudem durch dritte Wellen verschoben, und angesichts der Aussichten für Insolvenzen im nichtfinanziellen Sektor ist die Zukunft des hoch verschuldeten Bankensystems der Eurozone (siehe unten) ernsthaft bedroht.
Zunächst dürften steigende Zinsen kein wesentlicher Faktor für eine Zunahme der Zahlungsausfälle bei Kreditkarten sein, doch wenn die Kaufkraft des Dollars und damit der globalen Papierwährungen sinkt, werden sie mit Sicherheit zunehmen. Das unmittelbare und weitaus größere Problem der Verbraucher betrifft die Hypothekenfinanzierung. Als Teil umfassenderer Probleme werden die USA und das Vereinigte Königreich wegen steigender Hypothekenzinsen mit zunehmenden Zahlungsausfällen konfrontiert sein, und der jüngste Anstieg der Immobilienpreise wird sich dann nahezu sicher umkehren, möglicherweise sogar so weit, dass selbst Hypotheken mit einem Beleihungsauslauf von achtzig Prozent nicht mehr gedeckt sind und somit für die Kreditgeber zu einer Krise werden.
Kurz gesagt: Ein erheblicher Teil der Verbraucherschulden in Höhe von 54 Billionen US-Dollar wird am Ende als Verluste enden, die der Finanzsektor tragen muss.
Der Finanzsektor
Die Banken fungieren als Vermittler zwischen den Zentralbanken und den Kategorien des privaten Nichtfinanzsektors. Sie sind der hoch verschuldete Belag im Sandwich zwischen den wirtschaftlichen und geldpolitischen Planern des Staates und ihren verschuldeten Kreditnehmern. In schwierigen Zeiten ist das keine angenehme Lage. Tabelle 2 zeigt die Kapitalverschuldung unter Einbeziehung der Buchwerte (Marktkapitalisierungen) der global systemrelevanten Banken (G-SIBs) der Welt.
Mit Société Générale, Deutsche Bank, Groupe Crédit Agricole, Unicredit und Santander verfügt die Eurozone bei Weitem über die am stärksten verschuldeten Banken, deren Kurs-Buchwert-Verhältnisse zwischen 29 % und 56 % liegen – Marktbewertungen, die ihr Überleben infrage stellen. Und es genügt der Ausfall einer einzigen dieser Banken, um sämtliche G-SIBs zu gefährden.
Ein weiterer Punkt – ein Rätsel – ist, wie die Schätzung der weltweiten Verschuldung des Finanzsektors nur 65 Billionen US-Dollar betragen kann, wenn die Gesamtverbindlichkeiten der G-SIBs (d. h. die Bilanzsumme abzüglich des gesamten Eigenkapitals) derzeit 54,6 Billionen US-Dollar betragen und somit für alle übrigen Banken und Schattenbanken Verbindlichkeiten von 10,4 Billionen US-Dollar verbleiben. Eine bessere Einschätzung würde die Verschuldung des Finanzsektors wahrscheinlich eher bei 80 Billionen US-Dollar ansetzen.
Mit einem durchschnittlichen Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital von 11,7 sind die US-amerikanischen G-SIBs deutlich weniger verschuldet als die meisten ihrer ausländischen Pendants, was erklären könnte, warum dem systemischen Bankenrisiko in der amerikanischen Finanzpresse so wenig Aufmerksamkeit geschenkt wird. Doch selbst auf diesem Niveau verstärken die wachsenden Kreditausfälle aus der Covid-Krise die Belastung für das bilanzielle Eigenkapital auf nahezu das Zwölffache. Chinas vier G-SIBs sind mit durchschnittlich dem 11,8-Fachen ähnlich hoch verschuldet, Japans mit dem 21-Fachen, die des Vereinigten Königreichs mit dem 16,8-Fachen und die der Eurozone mit dem 20,5-Fachen. Die Verschuldungsquoten in Tabelle 2 berücksichtigen zusätzlich die Marktkapitalisierung, und die drei Banken der Eurozone an der Spitze der Liste zeigen uns, dass die Märkte sie bereits als wandelnde Tote einstufen.
Es liegt in der Natur der Sache, dass bei einem Bankenausfall die Nettoverschuldung deutlich höher ausfällt, als die Bilanzanalyse es bei fortgeführter Geschäftstätigkeit erkennen lässt. Eine naheliegende Ursache dieses Unterschieds ist die Bewertung illiquider Vermögenswerte und Sicherheiten, die „marked-to-myth“ erfolgt, also nach Fantasiewerten. Eine weitere Lawine an Kreditausfällen kann jedoch durch den Ausfall von Gegenparteien an den Derivatemärkten entstehen. Aus diesem Grund wurde AIG, ein Versicherer und keine Bank, der über eine erhebliche Position in Credit Default Swaps verfügte, 2008 rasch gerettet. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beliefen sich die von Banken gemeldeten OTC-Derivate im Juni 2020 auf 609 Billionen US-Dollar bei Bruttomarktwerten von 15.481 Billionen US-Dollar.
Der Schinken im Sandwich der Banken zwischen Zentralbanken und Industrie ist also extrem dünn geschnitten – nur Moleküle dick. Ein Bankenausfall nahezu irgendwo muss aufgefangen werden, aus Furcht, einen globalen Zusammenbruch des Bankensystems auszulösen, wie es ihn noch nie gegeben hat. Das geringste Zögern in einer fortgeschrittenen Rechtsordnung wird zwangsläufig zu weitreichenden Ausfällen führen.
Staatsverschuldung
Laut Tabelle 1 in der Einleitung belaufen sich die gesamten Staatsschulden auf 82 Billionen US-Dollar, das entspricht 103 % des globalen BIP. Dabei sind jedoch die künftigen Verbindlichkeiten nicht berücksichtigt, deren Barwert allein für die USA auf über 200 Billionen US-Dollar geschätzt wird (Kotlikoff, 2011). Diese enorme Summe ergibt sich hauptsächlich aus künftigen Sozialverpflichtungen, und ähnliche Überlegungen gelten für alle von Sozialleistungen getragenen Staaten. Barwertberechnungen führen je nach Annahmen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen. Eine Debatte über diese Verpflichtungen würde den Rahmen dieses Artikels sprengen.Das übergeordnete Problem der Regierungen und ihrer Zentralbanken sind ihre Zusagen, sicherzustellen, dass 1) ihre Bankensysteme weiterhin funktionieren und der Industrie bei Bedarf Betriebskapital zur Verfügung stellen, 2) jede wirtschaftliche Rezession nur flach ausfällt und 3) die Werte von Finanzanlagen weiterhin einen Vermögenseffekt verbreiten. Das Scheitern auch nur eines dieser drei Ziele untergräbt die gesamte Daseinsberechtigung moderner, sozialstaatlich orientierter Demokratien.
Es ist das jahrzehntelange Verfolgen dieser Ziele, das zur heutigen globalen Schuldenlage geführt hat. Infolge der Pandemie führt es aus Furcht vor einem Scheitern an den drei Zielen zu einem beschleunigten Anstieg der Staatsverschuldung. Und je länger die Krise andauert, desto mehr Staatsschulden werden geschaffen. Dies ist besonders relevant für Staatsschulden in US-Dollar und Euro. Da die Lieferketten sowohl bei den Zulieferungen aus dem Ausland als auch im Inland gestört sind, hat die Fed die Aufgabe, allein in der heimischen Wirtschaft eine Bruttoproduktion von rund 38 Billionen US-Dollar zu stützen, hinzu kommt eine unbekannte externe Verbindlichkeit, die weit über die vereinfachten Importzahlen hinausgeht.
Für die EZB liegt der Schwerpunkt anders. Gelingt es nicht, die wachsenden Haushaltsdefizite in den PIGS-Staaten und Frankreich zu finanzieren, während ein großer Teil der Eurozone erneut in einen Lockdown geht, wird dies zu zunehmender politischer Instabilität in ihren Mitgliedstaaten führen. Wie oben dargelegt, ist die Schuldensituation in Frankreich, Italien und Griechenland im Vergleich der Staatsschulden zur Steuerbasis des Privatsektors äußerst prekär. Es ist keine Übertreibung, zu schlussfolgern, dass die gesamte Zukunft des Euro, der Eurozone und der EU-Kommission selbst auf den Schultern der EZB lastet.
Doch die Lage spitzt sich zu, bei steigenden Anleiherenditen. Die Erkenntnis, dass die Preise, insbesondere für lebensnotwendige Güter, weit über die Inflationsziele von 2 % hinaus steigen werden, führt zu Verlusten bei Staatsanleihen – ein Prozess, der gerade erst begonnen hat. Die EZB sitzt nun in der Falle, da höhere Steuereinnahmen ausgeschlossen sind. Weltweit hat man sich darauf verständigt, dass Steuererhöhungen im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld kontraproduktiv wären. Selbst die Keynesianer spüren, dass ihre Überzeugungen zu einer Krise der Staatsfinanzen geführt haben, und die Vertreter der Modern Monetary Theory sind plötzlich verstummt.
Eines der drei oben genannten Probleme herauszugreifen ist sinnlos, denn alle sind gefährlich, und das Scheitern eines Ziels wird mit Sicherheit die anderen auslösen. Am wenigsten wird jedoch vielleicht über einen Ausfall von Unternehmensschulden gesprochen. Es gab einige Stellungnahmen, die aber weitgehend ignoriert wurden. Der IWF forderte die politischen Entscheidungsträger auf, sich des Themas anzunehmen, da es die Risiken für die Finanzstabilität erhöhe (IWF, 2017, 2019). Die UN äußerten sich ähnlich (UN, 2019). Einige Analysten sagten voraus, der Boom bei den Unternehmensschulden könnte eine Finanzkrise auslösen, die mit der großen Finanzkrise vergleichbar sei (FT, 2017; Bloomberg 2019; Guardian 2019; World Economic Forum, 2019).[ii]
Das unmittelbar bevorstehende Scheitern scheint jedoch das der Methode zu sein, die Finanzmärkte durch Geldmengenausweitung aufzublähen. Sobald diese angesichts steigender Anleiherenditen ins Stocken geraten, werden all diese Schuldverpflichtungen in einem Zusammenbruch der Papierwährungen untergehen, zusammen mit den Finanzmärkten, mit denen ihr Schicksal fest verknüpft ist.
[i] Arbeitspapier zur Politikforschung der Weltbank Nr. 9394
[ii] Ebd., S. 1–2.
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