Das Gespenst gescheiterter Banken kehrt zurück

Das Scheitern am US-Repomarkt in der vergangenen Woche könnte mit dem Verkauf des Prime-Brokerage-Geschäfts der Deutschen Bank an BNP zusammenhängen. Dadurch richtet sich ein unwillkommenes Schlaglicht auf die angeschlagene Bank und auf andere ausländische Banken mit Prime-Brokerage-Geschäft in den USA. Zudem gibt es beunruhigende Parallelen zwischen der heutigen Deutschen Bank und der österreichischen Credit-Anstalt im Jahr 1931, nur ist der Umfang weit größer und umfasst zusätzlich Derivate mit einem Bruttowert von 50 Billionen US-Dollar.

Sollte sich das Repo-Problem ausweiten, könnte dies auch Fragen zur Branche der synthetischen ETFs aufwerfen, deren Barmittel und Einlagen bei einigen großen Banken und deren Prime-Brokerage-Einheiten zunehmenden Gegenparteirisiken ausgesetzt sein könnten. Die Manager synthetischer ETFs sollten ihre Vertragsbeziehungen dringend neu bewerten.

Gleichgültig, wen das Repo-Scheitern betraf: Es dürfte sich als Wendepunkt erweisen, der US-Banker dazu bringt, ihr Engagement in Gegenparteirisiken und riskanten Krediten breiter zu überprüfen, insbesondere bei Leveraged Loans und deren verbriefter Form in CLOs. Die Verschlechterung der globalen Handelsaussichten, die konjunkturelle Lage in den USA sowie die Wahrscheinlichkeit, dass eine Senkung der Dollar-Zinsen auf die Nullgrenze nicht ausreichen wird, um einen Rückgang umzukehren, werden für ihre Entscheidungen eine neue Bedeutung erhalten.

Probleme unter der Oberfläche

Vergangene Woche geschah etwas Ungewöhnliches: Anstelle der üblicheren Reverse-Pensionsgeschäfte (Reverse Repos) weitete die Fed ihre Pensionsgeschäfte (Repos) aus. Zur Klarstellung: Bei einem Reverse Repo der Fed leiht sich die Fed Geld von Geschäftsbanken, besichert durch Sicherheiten auf ihrer Bilanz, in der Regel US-Schatzwechsel. Reverse Repos entziehen dem Bankensystem Liquidität. Bei einem Repo geschieht das Gegenteil: Die Fed nimmt Sicherheiten vom Bankensystem herein und verleiht Geld gegen diese Sicherheiten, wodurch dem System Liquidität zugeführt wird. Der Einsatz von Reverse Repos kann als das wichtigste Instrument der Fed zur Liquiditätssteuerung betrachtet werden, wenn die Banken erhebliche Reserven bei der Fed halten, was heute der Fall ist.

Nachdem die Fed ihre Bilanz nach der Lehman-Krise durch den Kauf von US-Staatsanleihen aufgebläht und damit die Bankenreserven erhöht hatte, begann sie ab 2011 bis 2017, ihre Reverse-Repo-Position auszubauen. Mit anderen Worten: Sie entzog dem Bankensystem Liquidität, nachdem sie zuvor im Zuge der quantitativen Lockerung nach der Lehman-Krise enorme Beträge zugeführt hatte. Von Anfang 2017 bis Oktober 2018 halbierten sich die ausstehenden Reverse Repos, was bedeutet, dass Liquidität hinzugefügt wurde. Seither sind sie um rund die Hälfte auf 325 Mrd. US-Dollar gestiegen, was die Liquidität verringert.^[i]

Marktbeobachter beunruhigte der unerwartete Anstieg des Repo-Satzes, der am Dienstag, dem 17. September, plötzlich vom Niveau des vorangegangenen Freitags von 2,19 % auf bis zu 10 % sprang. Durch die Ausweitung ihrer Repo-Position folgte eine gezielte Liquiditätszufuhr der Fed, die um die Kontrolle über den Repo-Satz rang; sie erhöhte ihre ausstehenden Repos von weniger als 20 Mrd. US-Dollar auf 53 Mrd. US-Dollar. Am folgenden Tag senkte die Fed ihren Leitzins (Fed Funds Rate) auf eine Zielspanne von 1,75–2,0 %.

Am Mittwoch, dem 18. September, stieg die Repo-Position der Fed erneut von 53 Mrd. auf 75 Mrd. US-Dollar. Am Donnerstag und am Freitag blieb die Repo-Position der Fed jeweils erhöht und erreichte am vergangenen Montag 105 Mrd. US-Dollar. Interessanterweise sank der Overnight-Dollar-Libor leicht, im Einklang mit der Senkung des Leitzinses, und blieb von den höheren Repo-Sätzen in den USA offenbar unberührt. Dies bestätigt, dass es sich speziell um ein US-Problem handelt, das die großen Banken betrifft.

Fachkommentatoren haben eine Reihe von Erklärungen dafür angeboten, warum der Repo-Satz in die Höhe schoss, doch keine davon ist zufriedenstellend. Das erinnert an Vers 29 aus Fitzgeralds Rubaiyat of Omar Khayyam:

„Myself when young did eagerly frequent

Doctor and Saint, and heard great Argument

About it and about; but evermore

Came out by the same Door as in I went.“

Stattdessen habe ich den starken Verdacht, dass wir die Geister früherer Bankenpleiten sehen, zuletzt in Großbritannien die traurige Geschichte von Northern Rock, die ich genau verfolgt habe. Für nicht britische Leser eine kurze Erinnerung: Northern Rock war als zugelassene Bank ein Hypothekenkreditgeber, der im September 2007 in Schwierigkeiten geriet und im darauffolgenden Februar verstaatlicht wurde. Ein Ansturm alter Prägung, bei dem Kunden vor den Filialen Schlange standen, um ihre Einlagen abzuheben, machte die Öffentlichkeit auf die Probleme von Northern Rock aufmerksam. Die Bank konnte sich nicht am Großhandels-Geldmarkt refinanzieren, weil andere Banken nicht bereit waren, ihr unbesichert Geld zu leihen.

Das Establishment verfehlte den Kern der Sache. Wie Gillian Tett damals in der Financial Times schrieb, nahmen die Bedenken hinsichtlich der Funktionsweise des Libor zu.^[ii] Die Sätze, die verschiedene Banken in den einzelnen im Libor bepreisten Währungen nannten, wichen zunehmend voneinander ab, wobei kleinere Kreditnehmer benachteiligt wurden (tatsächlich ein Zeichen wachsenden Kontrahentenrisikos und kein vermeintliches Versagen des Libor). Darüber hinaus verringerten größere Banken ihr Engagement im Libor, indem sie Mittel von den Treasury-Abteilungen großer Unternehmen beschafften und stattdessen den sich entwickelnden Repo-Markt nutzten (der im Gegensatz zum Libor besichert ist – ein weiteres Zeichen zunehmender systemischer Sorgen), um ihre Overnight-Salden aufrechtzuerhalten.

Ich erinnere mich lebhaft daran, im Dezember jenes Jahres im Büro von RP Martin (damals ein führender Geldmakler, heute Teil von BGC Partners) gewesen zu sein, als sämtliche Libor-Angebote auf rätselhafte Weise verschwanden und Kreditnehmer ohne Mittel zurückblieben. Da ich seit einiger Zeit erwartet hatte, dass die Kreditblase einen Höhepunkt erreichen und platzen würde, werte ich dies als bedeutendes Signal für eine sich entwickelnde Krise.

Im darauffolgenden Februar brach Northern Rock, das sich auf Geldmärkte zur Finanzierung gestützt hatte, zusammen und wurde von der Regierung verstaatlicht; die große Finanzkrise folgte planmäßig.

Könnte das verblüffend ähnliche Repo-Versagen heute der Geist von Northern Rock sein, der uns in New York heimsucht? Falls ja, haben wir nun eine weit größere Kreditblase, die platzen kann, und die Zahlen am Repo-Markt bewegen sich in Dutzenden von Milliarden statt in Dutzenden von Millionen. Diesmal ist es für die breite Öffentlichkeit womöglich weniger offensichtlich, da öffentliche Bankenstürme alter Prägung wahrscheinlich der Vergangenheit angehören.

Die sich 2007 zusammenbrauende Krise wurde auf Wohnimmobilien und sogenannte Liar Loans in Amerika zurückgeführt, die zu besicherten Schuldverschreibungen (Collateralised Debt Obligations, CDOs) verbrieft und so zerlegt und neu gebündelt wurden, dass sie für Anleger risikolose Tranchen vorzutäuschen schienen, während das Risiko in kleinere Equity- und Mezzanine-Tranchen verlagert wurde, die bei den Initiatoren verblieben. Sollte sich dies wiederholen, dürfte der Nachfolger der CDOs beteiligt sein: die Collateralised Loan Obligations (CLOs). Sie tun in etwa dasselbe, jedoch mit Unternehmensschulden niedriger Qualität.

Deshalb müssen wir Schwierigkeiten am Repo-Markt ernst nehmen und sie nicht als einmaligen Vorfall abtun. Der Grund für sein Versagen hat wenig mit einer allgemeinen Liquiditätsknappheit zu tun, wie manche Kommentatoren vorgeschlagen haben. Dieses Argument wird durch den Anstieg der Reverse Repos der Fed von 230 Mrd. US-Dollar im Oktober 2018 auf 325 Mrd. US-Dollar am 18. September infrage gestellt; diese wären bei einer allgemeinen Liquiditätsknappheit nicht ausgeweitet worden. Vielmehr scheint es sich um ein systemisches Problem zu handeln: ein weiteres Northern Rock, nur weit größer. Heute nennen wir ein solches Ereignis einen Schwarzen Schwan.

Was ist das heutige Northern Rock – oder handelt es sich um eine Credit-Anstalt?

Wir können die Möglichkeit nicht ausschließen, dass eine große nicht amerikanische Bank, die über eine in den USA lizenzierte Tochtergesellschaft tätig ist, von ihren Wettbewerbern als Gegenpartei als zu riskant eingestuft wird. Sollte dies zutreffen, ist die Deutsche Bank der wahrscheinlichste Kandidat. Sie könnte dringend einen erheblichen Liquiditätsersatz für abfließende Einlagen benötigen, nachdem sie soeben den Verkauf ihres Prime-Brokerage-Geschäfts an BNP abgeschlossen hat. Es ist eine Sache, ein Geschäft aus der Aktivseite der Bilanz einer Bank zu entfernen, aber eine andere, die weitaus größeren Einlagen zu sichern, die damit verbunden sind.

Im vergangenen Juli berichtete Bloomberg, dass Kunden der Deutschen Bank, als der Verkauf an BNP erstmals zur Sprache kam, jeden Tag eine Milliarde Dollar abzogen^[iii]. Vermutlich war das beherrschbar: Auf der Aktivseite der sehr großen Bilanz der Deutschen Bank war genügend Liquidität vorhanden, um etwaige Schwierigkeiten auszugleichen, und die Bank hatte Zugang zum US-Repomarkt.

Passend zu den aktuellen Ereignissen wurde der Vertrag mit BNP erst am vergangenen Montag endgültig unterzeichnet und bekannt gegeben. In New Yorker Bankenkreisen dürfte er jedoch bereits in der vergangenen Woche bekannt gewesen sein, als die Schwierigkeiten am Repomarkt zutage traten. Zudem sind große Einleger mit nahezu völliger Sicherheit vorab über den Zeitpunkt informiert worden, um sie bei der Stange zu halten, und einige von ihnen haben sich möglicherweise schlicht für den Abzug ihrer Einlagen entschieden.

Die betroffenen Summen könnten ohne Weiteres groß genug sein, um zu der Unterstützung zu passen, welche die Fed durch ihr erhöhtes Repo-Engagement bereitgestellt hat. Zudem können wir die Wahrscheinlichkeit nicht ausschließen, dass sich das Problem auf die US-Primärhändler anderer ausländischer Banken ausweitet, einschließlich BNP selbst.

Zum Vergleich: Zwischen dem Versagen des Libor-Marktes und der Verstaatlichung von Northern Rock lagen weniger als zwei Monate. Wir können nicht mit Sicherheit wissen, ob die Probleme am amerikanischen Repomarkt und die offensichtlichen Schwierigkeiten der Deutschen Bank tatsächlich zusammenhängen, geschweige denn, ob sie hinsichtlich Zeitablauf und Ausgang mit dem Fall Northern Rock vergleichbar sind. Banken, Hedgefonds und Betreiber synthetischer ETFs werden die Entwicklung jedoch genau beobachten.

Synthetische ETFs bestehen aus Bargeld, bargeldnahen Mitteln und Anleihen (die liquide sein sollen, es aber oft nicht sind), während sie ihre Kursentwicklung mithilfe von Derivaten an einen Index anpassen. Die Branche ist auf schätzungsweise insgesamt 4 Billionen Dollar angewachsen und hat über synthetische ETFs erhebliche Mengen an Bargeld, Bankeinlagen und bargeldnahen Mitteln bei großen Banken mit Primärhändlerstatus angehäuft.

Sollten die Repo-Probleme eskalieren, besteht die Gefahr, dass die Vermögensverwaltungsbranche beginnt, diese Gelder von Banken abzuziehen, bei denen ein zunehmendes Gegenpartei- und Betriebsrisiko vermutet wird, mit möglicherweise verheerenden Folgen für alle Beteiligten. Zyniker glauben seit Langem, dass die ETF-Branche für die Anleger in einem Desaster enden würde, konnten aber nicht überzeugend erklären, wie es dazu kommen sollte. Vielleicht sehen wir nun erste Anzeichen für das Ende des ETF-Phänomens und können damit die Folgewirkungen auf die Finanz- und Derivatemärkte insgesamt absehen.

Um auf das Thema der Bankbeziehungen zurückzukommen: Ein beunruhigenderer Vergleich zwischen der Deutschen Bank und dem Fall Northern Rock wäre die Krise der Credit-Anstalt im Mai 1931. Sie war die größte Bank Österreichs, so wie die Deutsche Bank die größte in Deutschland ist, einem weitaus größeren Land mit einer bedeutenderen Volkswirtschaft. Damals in Österreich und heute in Deutschland glitten europäische Volkswirtschaften in die Rezession und bürdeten ihren Banken hohe Verluste auf. Nach der Krise von 1931 litten innerhalb weniger Monate nicht nur Österreich, sondern auch andere europäische Länder unter finanziellen Notlagen, der Goldwährungsstandard begann zu zerfallen, und der internationale Warenverkehr wurde durch wachsenden Protektionismus gestört, als die Regierungen versuchten, die Schotten dichtzumachen.

Die durch diese Ereignisse ausgelöste Flucht ausländischer Gläubiger machte aus einer großen Krise in einem kleinen Land rasch eine große Krise für ganz Europa und darüber hinaus. Würde der Deutschen Bank heute dasselbe Schicksal widerfahren, wäre das Ausmaß nicht nur weitaus größer, sondern es stellte sich zusätzlich die Frage nach dem Bruttonominalwert ihres Derivatebuchs von nahezu 50 Billionen Dollar und nach der Zukunft des Euro selbst. Ist es ein Wunder, dass andere große Banken, falls die Deutsche Bank tatsächlich im Zentrum der Repo-Krise der vergangenen Woche steht, beschlossen haben, auf Abstand zu gehen, und es abgelehnt haben, ihre Sicherheiten in einem Repo-Geschäft zu akzeptieren?

Die anderen großen Banken scheinen es der Fed überlassen zu haben, die Scherben aufzusammeln, indem sie den Repomarkt übernimmt. Ein weiteres mögliches Problem ist China: Die Financial Times berichtete erst vor elf Tagen, dass chinesische Gruppen weltweit Vermögenswerte im Umfang von 40 Mrd. Dollar abstoßen, und warnte in einer Unterzeile, dass die Veräußerungen in den USA sprunghaft zunehmen^[iv]. Hinzu kommt der unerwartete Anstieg des inländischen Finanzierungsbedarfs Saudi-Arabiens infolge des Angriffs auf seine Ölraffinerien, der mit hoher Wahrscheinlichkeit durch den Verkauf von Dollarguthaben in New York gedeckt wird.

Dies bestätigt, dass einige der am Repomarkt zutage getretenen Liquiditätsprobleme auf einen Abbau von Dollarguthaben durch ausländische Unternehmen wie auch Regierungen zurückzuführen sein könnten, entgegen der weit verbreiteten Annahme, dass Ausländer in einer Krise Dollar kaufen müssten. Dies könnte unerwartet US-Banken ins Rampenlicht rücken, auch solche in ausländischem Besitz, mit direkten und indirekten Verbindungen nach China und Saudi-Arabien. Wie weiter unten erwähnt, deuten jedoch Abzüge von 307,9 Mrd. Dollar im Jahr bis Juli darauf hin, dass ausländische Abzüge ein weiter verbreitetes Problem sind, als es die aktuellen Ereignisse zeigen. Ob sie die Hauptursache der Repo-Krise sind, sollte vor dem Hintergrund der Entwicklung des Dollar an den Devisenmärkten beurteilt werden, die in den vergangenen Wochen bemerkenswert stabil war.

Besicherte und fremdfinanzierte Kredite könnten folgen

Eine Kreditkrise beginnt häufig mit einem ersten Schock, auf den die Aufdeckung tieferliegender Probleme folgt. Fast alle werden von diesem ersten Schock überrascht und erkennen nicht, wie bedeutsam er als Signal für einen Wandel in der Risikoeinstellung der Banken ist. Wer die Störung am Repomarkt mit rein technischen Gründen erklärt, geht davon aus, dass weiterhin gilt, was zuvor bekannt war, und dass keine anderen Faktoren eine Rolle spielen; es handle sich lediglich um einen Fehlgriff der Behörden bei der Steuerung der Märkte. Das dürfte ein Irrtum sein, denn Märkte sind dynamisch, und wir können drei voneinander unabhängige Gründe benennen, weshalb niemand sich in Sicherheit wiegen sollte:

1. Eine Verlangsamung der US-Wirtschaft, die sich in den rückwärtsgewandten Statistiken noch nicht niederschlägt, führt zu einem Rückgang der Liquidität der Unternehmen und zur Inanspruchnahme revolvierender Kredite, um sich anhäufende Lagerbestände zu finanzieren. US-Banken könnten bereits in einigen Sektoren Anzeichen dafür erkennen.

2. Ausländische Unternehmen und Regierungen haben ihre über Korrespondenzbanken gehaltenen Dollarguthaben verringert (in den zwölf Monaten bis Juli 2019 gab es Nettoabflüsse von 307,9 Mrd. US-Dollar^[v]). Die Banker dürften angenommen haben, dass es sich angesichts des Reservestatus des Dollars um ein vorübergehendes Phänomen handelt. Diese Hoffnung wird nun zerstreut.

3. Amerikanische Banken werden im Geldmarkt für Großkunden insgesamt vorsichtiger gegenüber dem Kontrahentenrisiko.

Nach der aktuellen Pause am Repo-Markt wird eine Kombination aller drei Entwicklungen wahrscheinlich zu einem Umdenken der Geschäftsbanker führen, wobei die ersten beiden die dritte befeuern. Ob das Problem als vorübergehend gilt oder ernste Alarmsignale auslöst, müssen wir uns genauer mit dem Grenzgeschäft bei Krediten ansehen, das die Banken in eine kollektive Krise stürzen könnte, selbst wenn das unmittelbare Repo-Problem abklingt. Ein naheliegender Kandidat sind CLOs und unbesicherte Leveraged Loans.

Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich verteilen sich die ausstehenden Collateralised Loan Obligations auf rund 1,2 Billionen US-Dollar und das Äquivalent von 200 Mrd. in Euro^[vi]. Das Dollar-Engagement macht die Hälfte aller Leveraged Loans im US-Finanzsystem aus, sodass die Gesamtgröße des US-Marktes für Leveraged Loans eher bei 2,4 Billionen US-Dollar liegt. Dem steht ein Buchwert des gesamten Eigenkapitals der US-Geschäftsbanken von 1,95 Billionen US-Dollar gegenüber. Das direkte Engagement der Banken in CLOs wird zwar nur auf 250 Mrd. US-Dollar geschätzt, doch dürften sie den Löwenanteil des übrigen Marktes für Leveraged Loans halten, was ein Gesamtengagement von bis zu 1,5 Billionen US-Dollar ergibt, ohne indirekte Engagements zu berücksichtigen. Der größte Teil des Eigenkapitals der amerikanischen Banken ist daher gefährdet.

Ob besichert oder nicht: Leveraged Loans sind Bankkredite an hoch verschuldete Unternehmen, deren hohe Zinsbelastung von den Erträgen kaum gedeckt wird und die überwiegend schlechter als Investment Grade eingestuft sind. In einem wirtschaftlichen Abschwung sind dies die Unternehmen, die als Erste ausfallen, und die Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte verschlechtert sich laut BIZ bereits. Da die globalen Zinsen und Anleiherenditen in Richtung des negativen Bereichs und in diesen hinein gefallen sind, ist zudem die Nachfrage nach höher rentierenden CLOs gestiegen und die zugrunde liegende Qualität gesunken. Das Verhältnis von Schulden zu Ertrag bei den in CLOs verbrieften Kreditnehmern ist gestiegen, und der Anteil der CLOs ohne Maintenance Covenants ist von 20 % im Jahr 2012 auf 80 % im Jahr 2018 gewachsen.

In ihrem Bericht warnt die BIZ vor zusätzlichen Spillover-Effekten, die sich aus Störungen der Marktliquidität ergeben könnten – eine Aussage, die angesichts der aktuellen Störung am Repo-Markt besonders zutreffend ist. Angesichts der Beteiligung von Hedgefonds, Rentenfonds und Bankkreditfonds wird es, sobald sich der Kreditzyklus deutlicher gewendet hat, mit ziemlicher Sicherheit zu einem Ansturm auf den Verkauf dieser CLOs kommen. Dies dürfte zu Notverkäufen führen, die Verluste in kaskadenartiger Weise auslösen könnten, wie man es vor elf Jahren bei CDOs auf Wohnimmobilien gesehen hat.

Betrachten Sie einmal die Lage einer typischen großen US-Bank und die sich wandelnden geschäftlichen Beweggründe ihrer Direktoren. Nach der Lehman-Krise haben die Kreditmargen bei nichtfinanziellen Unternehmen das Risiko einer Kreditvergabe an andere als große Unternehmen und an Verbraucher, die bereit sind, Kreditkartenzinsen zu zahlen, nie wirklich ausgeglichen. Mit der allmählichen Erholung der Wirtschaft nahmen die Kredite an Schuldner mit Investment-Grade-Rating zu. Mit höheren Renditen und einem AAA-Rating wurde die Kreditvergabe an Schuldner unterhalb des Investment Grade über CLOs zunehmend verfügbar. Sobald das Eis bei den CLOs gebrochen war, ließen sich durch direkte Kredite an Schuldner unterhalb des Investment Grade noch bessere Renditen erzielen, wobei entscheidend war, dass sich die Wirtschaftsaussichten verbesserten und damit die Erträge der Schuldner stützten. Da zudem die Wettbewerber der Bank zunehmend Kredite an solche Schuldner vergaben, ist es für unsere typische große Bank nahezu unmöglich, ihnen nicht zu folgen.

Bislang wird jede Kreditvergabe den Risikokriterien der Bank zu entsprechen scheinen, vorausgesetzt natürlich, die Wirtschaftsaussichten verbessern sich weiter. In dem Moment, in dem dies endet, werden sich die Direktoren der Bank exponiert fühlen und versuchen, ihr Kreditrisiko zunächst zu begrenzen und dann zu verringern. In dieser Hinsicht ist die Änderung der Zinspolitik der Fed das deutlichste Signal für eine wirtschaftliche Abschwächung und läutet die Glocke für die Stichhaltigkeit der Kreditannahmen. Dies schließt auch Überlegungen zum systemischen Risiko ein, also zum Risiko, anderen Banken und Finanzinstituten Geld zu leihen, die als sowohl in CLOs als auch in anderen Leveraged Loans engagiert gelten.

Wie bei allen Menschen befällt auch Banker der rasche Umschlag von Gier in Furcht. Angesichts ihres engen Gruppendenkens ist er bei ihnen womöglich besonders ausgeprägt und erfolgt schlagartig. Die Erwartung, dass die Fed ihren Leitzins (Fed Funds Rate) senken würde, könnte als Katalysator für Furcht wirken, statt Bedenken hinsichtlich der Aussichten für die Kreditmargen zu zerstreuen. Und Banker haben guten Grund, äußerst besorgt zu sein, wenn sie ihre Aufmerksamkeit auf die Geopolitik, die globalen und heimischen Wirtschaftsaussichten und die wachsende Bedrohung durch negative Zinsen richten. Und hier ist die Nachrichtenlage nicht ermutigend.

Geopolitik und die Zerstörung des Welthandels

Als Präsident Trump begann, China mit Zöllen zu bestrafen, ging man an den Finanzmärkten allgemein davon aus, dass bald eine Einigung erzielt würde. Stattdessen hat sich die Lage verschlechtert und ist realistisch betrachtet von einer Lösung nicht näher entfernt als zuvor. Der Handelsstreit schadet nicht nur beiden Parteien, sondern hat auch Kollateralschäden verursacht.

Deutschland, dessen am schnellsten wachsender Absatzmarkt China war, ist in die Rezession geraten; der Einkaufsmanagerindex vom vergangenen Montag wurde mit „einfach furchtbar“ überschrieben. Da Deutschland die Lokomotive ist, die alle übrigen Mitglieder der Eurozone mitzieht, führt dies bereits zu wachsender Sorge um die Aussichten der Eurozone, und die Wiederaufnahme der Vermögenskäufe durch die EZB (quantitative Lockerung) steht nun für November an. Es ist zudem eine sehr schlechte Nachricht für Deutschlands unter Druck stehende Bankenbranche, die in New York von der Deutschen Bank vertreten wird.

Die US-Banken werden sich der negativen Auswirkungen von Trumps Zöllen auf den internationalen Handel durch die Kreditnachfrage ihrer Kunden zweifellos zunehmend bewusst werden. Nun sehen sie Amerika auf einen neuen Konflikt im Nahen Osten gegen den Iran zusteuern. Die saudische Ölproduktion wurde durch Drohnen und Raketen getroffen, angeblich aus dem Iran, und der Ölpreis könnte dadurch durchaus erheblich steigen. Es könnte sogar Russland und China in einen Konflikt hineinziehen. Hongkong ist durch Unruhen lahmgelegt, wobei China amerikanische Provokation vermutet.

Der Konflikt zwischen Amerika und China hat sich eindeutig weit über Zölle hinaus verschärft, sodass kaum vorstellbar ist, wie der Schaden für den Welthandel behoben werden kann. Die wirtschaftlichen Aussichten werden sich daher voraussichtlich weiter verschlechtern, ohne dass ein Ende absehbar wäre. Aus Sicht eines Bankers ist eine weltweite Rezession die größte Bedrohung für sein Geschäft als Finanzintermediär zwischen ausfallenden Kreditnehmern und nervösen Einlegern. Er kann nur überleben, wenn er vorausschauend handelt, um mögliche Verluste zu vermeiden.

Manche Banker werden an der Hoffnung festgehalten haben, dass die Fed durch Zinssenkungen und, falls nötig, die erneute Einführung quantitativer Lockerung die US-Wirtschaft vor einer regelrechten Rezession bewahren wird und dass das Wirtschaftswachstum wieder einsetzt. Ohne Zweifel ist dies der Rat, den hauseigene Volkswirte der Geschäftsleitung geben, die mit der heutigen zerstörerischen Dynamik vertraut sind, in der Zölle auf einen scheiternden Kreditzyklus in seiner Spätphase treffen, nicht vertraut sind. Diese Bedingungen gab es zuletzt 1929, als die Smoot-Hawley-Zölle mit dem Ende einer langen Phase der Kreditexpansion zusammenfielen. Bisher gibt es jedoch kaum statistische Belege dafür, dass die US-Wirtschaft mehr als eine Wachstumspause erlebt, weshalb Aktienkurse und andere besicherte Vermögenswerte ihre Werte gehalten haben.

Tatsache ist, dass eine Kreditkrise nicht vermieden, sondern nur aufgeschoben werden kann. Ebenso ist schwer vorstellbar, wie Zinsen, die von den derzeitigen Niveaus auf null gesenkt würden, ausreichen sollen, um Märkte zu retten, die, wie der Repo-Markt zeigt, zunehmend wachsendes Kontrahentenrisiko in Interbankenkredite einpreisen. Jüngste Erfahrungen und Modelle der Zentralbanken legen nahe, dass die Dollarzinsen um mindestens vier oder fünf Prozent gesenkt werden müssten, um die Lage zu stabilisieren, was sie tief in den negativen Bereich führen würde. Und was Negativzinsen betrifft, so gibt es keine Entwicklung, die Einleger wahrscheinlicher in Gold, Silber und andere Medien treiben würde, um der Besteuerung durch negative Einlagenzinsen zu entgehen.

Ergebnisse und ihr zeitlicher Ablauf

Nachdem sie gewarnt wurden, dass im „Repo-Land“ nicht alles in bester Ordnung ist, werden die vorausschauenderen Banker beginnen, die Risiken zu erkennen, die diese Realität mit sich bringt. Man kann nur hoffen, dass es der Deutschen Bank nicht ähnlich ergeht wie der österreichischen Credit-Anstalt im Jahr 1931 mit den darauf folgenden Konsequenzen, doch ausschließen lässt sich die Möglichkeit nicht, da Deutschland bereits in der Rezession steckt und die Aussichten für seine geschwächten, unterkapitalisierten Banken äußerst düster sind.

Vor diesem Hintergrund bahnt sich nicht nur eine neue Bankenkrise an, für die das Repo-Problem als Frühwarnung dient, sondern sie könnte sich auch sehr rasch zuspitzen. Angesichts des Umdenkens, das in den Vorstandsetagen aller großen US-Banken stattfinden muss, werden die Banker nicht nur ihr Engagement bei der Deutschen Bank prüfen, sondern auch die Folgen für ihr weiteres Kreditengagement bei anderen amerikanischen Gegenparteien, insbesondere solchen, die sich im Besitz ausländischer Banken befinden.

Der Schlüssel zum Verständnis, wie sich eine Kreditkrise entwickelt, liegt darin, den Wandel der Einstellung vom Investieren in CLOs und Leveraged Loans hin zur Sorge um deren Solidität zu begreifen. Diesmal gibt es neben einem Berg von Derivatekontrakten zusätzlich das Problem synthetischer ETFs, von denen viele von derselben Bank aufgelegt und verwaltet werden. So kontrolliert die Deutsche Bank allein am US-Markt 42 ETFs im Wert von 14,6 Mrd. US-Dollar, die allem Anschein nach alle synthetisch sind.

Unter der Annahme, dass diese Analyse zutrifft, kann die Fed vermutlich wenig tun, außer auf Ereignisse zu reagieren. Wie alle Zentralbanken stützt sich die Fed auf Modelle, die sich wandelnde Einstellungen der Marktteilnehmer nicht berücksichtigen können. Man stelle sich vor, die Fed würde eine sich entwickelnde Krise rechtzeitig erkennen und die führenden Banker zusammenrufen, damit diese zur Stabilisierung der Lage beitragen; sie würden die Sitzung wahrscheinlich mit dem klaren Eindruck verlassen, dass die Lage schlimmer ist als gedacht und dass ihre klare Pflicht gegenüber ihren Aktionären darin besteht, alle gefährdeten Positionen aufzulösen.

Wenn zwischen dem Einfrieren des Libor im Dezember 2007 und der Rettung von Northern Rock durch die britische Regierung zwei Monate lagen und sich dieser zeitliche Ablauf heute wiederholt, wird im November eine neue Bankenkrise ausbrechen. Es könnte durchaus länger dauern, bis sie sich zeigt, doch es gibt keine Garantie, dass sie sich nicht noch schneller zuspitzt.

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