In diesen Hundstagen des Sommers macht sich eine neue Selbstzufriedenheit hinsichtlich der finanziellen und wirtschaftlichen Lage der Eurozone breit. Die Inflation ist rückläufig, die Aktien der Banken haben sich erholt, und ein Ende weiterer Zinserhöhungen ist absehbar.
Die Flaute bei den schlechten Nachrichten verdeckt eine sich verschlechternde Lage. Wie in anderen Märkten steigen auch in der Eurozone die Anleiherenditen, und die Banken versuchen sichtbar, ihre übermäßige Bilanzhebelung zu verringern. Dies wird in den kommenden Monaten zwangsläufig zu einer Kreditknappheit führen, die die Zinsen auf hohem Niveau hält oder sie sogar weiter steigen lässt. Eine schrumpfende Kreditvergabe könnte für die hoch verschuldeten Regierungen der Eurozone, die allesamt in Schuldenfallen stecken, zu Finanzierungsengpässen führen.
Den Vorsitz über all dies führt eine ahnungslose EZB, die reich an Rhetorik und arm an ökonomischem Sachverstand ist. Und obwohl sie ihre Bilanz um eine Billion Euro verkürzt hat, übersteigen die verdeckten Verluste im Euro-System ihr Eigenkapital um ein Vielfaches. Wie kann sie sich selbst rekapitalisieren, und wie kann sie in einem sich verschlechternden Geschäftsbankensystem die Einleger absichern?
Das ist ein Rezept für ein vollständiges Systemversagen.
Begriffsbestimmungen: Die Eurozone besteht aus den europäischen Staaten, die den Euro als Währung eingeführt haben. Das Euro-System ist der Verbund der Zentralbanken, bestehend aus der EZB selbst und den nationalen Zentralbanken.
Einleitung
Für einige Länder der Eurozone gibt es gute Nachrichten an der Inflationsfront. Die Verbraucherpreisinflation in Spanien ist auf 2,9 % zurückgegangen, in Deutschland ist sie von 7,2 % im April auf 6,1 % gefallen, und in Frankreich liegt sie nur noch bei 5,6 %. Die Jahresraten sinken vor allem, weil große Preissteigerungen am hinteren Ende aus der Statistik herausfallen. Da die Energiepreise jedoch deutlich nachgeben (Erdgas liegt im Jahresvergleich 74 % niedriger, Heizöl 44 % niedriger, jeweils in US-Dollar gerechnet), sind sich etablierte Ökonomen zunehmend sicher, dass sich der rückläufige Trend fortsetzen wird und das Ungeheuer Inflation besiegt ist.
Stattdessen richten sich ihre Bedenken nun eher auf die Aussicht auf eine Rezession, verbunden mit der Hoffnung auf sinkende Zinsen, nun da die Inflation zur Geschichte von gestern wird. In diesem Zusammenhang richten viele den Blick auf die Geldmenge. Im ersten Quartal dieses Jahres ist die Geldmenge M3 der Eurozone seit September letzten Jahres um bescheidene 140 Mrd. € auf knapp über 16 Billionen € geschrumpft. Einer anderen Statistik zufolge hat der Verbund aus EZB und nationalen Zentralbanken im selben Zeitraum jedoch seine gesamte Bilanz um etwas mehr als 1 Billion € verringert.
Die geldpolitische Straffung hat somit auf der Ebene der Zentralbanken stattgefunden: Der Bestand an Staatsanleihen des Euroraums wurde verringert und die Aktiva der Geschäftsbanken entsprechend reduziert. Die Bilanzverkürzung ging nicht wesentlich zulasten der Bankeinlagen, die den größten Bestandteil der Statistik zur weit gefassten Geldmenge M3 bilden. Stattdessen werden die Banken insgesamt andere Verbindlichkeiten abgebaut haben, und zwar auf der „Großhandelsebene“, womit wir Repo- und Interbankenmärkte sowie andere Finanzierungsquellen meinen, um der Verringerung ihrer Reserven im Euro-System zu entsprechen.
Geldtheoretiker weisen darauf hin, dass die reale Geldmenge, bereinigt um die Verbraucherpreisinflation, stark schrumpft. Sie sind überwiegend der Ansicht, das nachlassende Geldmengenwachstum sei ein klares Zeichen für übertriebene Zinserhöhungen, die in eine Rezession führen. Mit dieser Schlussfolgerung haben sie recht, jedoch nicht zwingend aus anderen Gründen als der empirischen Evidenz, die sie anführen. Der Grund, warum sie zutrifft, liegt darin, dass das nominale BIP schlicht die Summe aller zu berücksichtigenden Transaktionen in einem bestimmten Zeitraum ist, die in der Statistik erfasst werden. Der anhand der Einlagen gemessene Bankkredit ist der Bestand an Währung und Kredit für sämtliche wirtschaftlichen Aktivitäten, einschließlich BIP-relevanter und nicht BIP-relevanter Posten. Unter der Annahme, dass sich das Niveau der nicht BIP-relevanten Aktivitäten kaum verändert, muss ein Rückgang der Bankeinlagen daher unmittelbar in einen Rückgang des BIP einfließen.
Der Rückgang der Bankbilanzen in der Eurozone betrifft jedoch weniger die Einlagen, sondern hängt mit der quantitativen Straffung des Euro-Systems zusammen, einfach weil die Verringerung der bei den Zentralbanken gehaltenen Bankreserven nicht im öffentlichen Umlauf ist. Am Rande mögen einige Einlagen durch die Verkürzung der Bankbilanzen vernichtet werden, was wahrscheinlich den winzigen Rückgang der M3-Gesamtgröße erklärt. Vor diesem Hintergrund ist zu folgern, dass die derzeitigen Sorgen über eine Rezession, die aus dem nachlassenden BIP-Wachstum prognostiziert wird, vorerst übertrieben sind.
Es lohnt sich, diesen Punkt hervorzuheben, um zu bestimmen, wo sich die Eurozone im Zyklus der Bankkreditvergabe befindet. Während die Monetaristen die Triebkräfte hinter ihrem mathematischen Ansatz nicht unbedingt verstehen, können wir schlicht davon ausgehen, dass der Bankkredit im Zusammenhang mit BIP-relevanten Aktivitäten stagnieren oder sogar schrumpfen wird, solange die Risiken der Bilanzhebelung der Banken nicht angemessen angegangen werden, und dass damit auch die Wirtschaftstätigkeit in die Kontraktion geführt wird.
Die Verfassung der großen Banken der Eurozone
Bestätigt durch die Verschuldungsquote der japanischen Banken, hat sich als Folge negativer Zinsen bei den GSIBs der Eurozone – den global systemrelevanten Banken – eine übermäßige Bilanzhebelung ergeben. Zweifellos ist dies auf die Verengung der Kreditmargen infolge der Zinspolitik der EZB sowie auf den Versuch dieser Banken zurückzuführen, die Gewinne der Aktionäre zu erhalten. Viele Jahre sinkender Zinsen und das Ausbleiben einer stimulierenden Wirkung auf die Verbraucherpreisinflation dürften zu der bequemen Überzeugung geführt haben, die EZB könne die Zinsen auch künftig ohne inflationäre Folgen bei oder unter null halten. Daher wurde keine nennenswerte Gefahr einer Zinserhöhung erwartet, was die Bankmanager in dem Glauben wiegte, rekordhohe Verschuldungsgrade seien gerechtfertigt. Außerdem handeln Banker als Gruppe und tauschen sich in Bankerclubs und anderen Foren in allen großen Bankenzentren aus. Und wenn Bank A ihre Gewinne erfolgreich aufrechterhält, nachdem sie die Hebelung ihrer Bilanzaktiva zum Eigenkapital auf das Zwanzigfache erhöht hat, dann geraten die Banken B, C, D, und E unter Druck, es ihr gleichzutun.
Dieses wettbewerbsgetriebene Gruppendenken treibt jeden Bankkreditzyklus auf gefährliche Niveaus, bis sich die Kreditbedingungen ändern. In der Regel sind es nicht einzelne Ereignisse, sondern sich verdichtende Anzeichen, die die Banker zu der Einschätzung führen, dass die Kreditrisiken zunehmen. Tritt dies ein, handelt die Bankengemeinschaft stets im Gleichschritt und versucht, die Aktivseite ihrer Bilanzen zu verkürzen. So war es auf dem Höhepunkt des letzten Kreditzyklus, als den Banken plötzlich die Risiken der „Liar Loans“ bewusst wurden, die als Sicherheiten für Collateralised Loan Obligations dienten. Diesmal ist die Lage etwas anders: Die Sanktionen gegen Russland wirkten in Europa als Weckruf für die Banker, und zwar wegen ihrer Auswirkungen auf die Energie- und Lebensmittelpreise sowie wegen der Abschreibungen, die die Banken auf ihre Russland-Engagements vornehmen mussten.
Tatsächlich stiegen die Zinsen, gemessen an den Anleiherenditen entlang der Laufzeitenkurve, bereits vor der Verhängung der Russland-Sanktionen, und auch die Verbraucherpreise begannen zu steigen. Doch offenbar selbstgefällige Banker schluckten die Geschichte von der vorübergehenden Inflation, die damals von allen Zentralbankern verbreitet wurde. Inzwischen haben sie erfahren, dass die Kreditrisiken sowohl für finanzielle als auch für nichtfinanzielle Aktivitäten zunehmen. Und während die Verbraucherinflation nachlässt, prognostizieren ihre hauseigenen Volkswirte nun unisono eine sich verschlechternde Geschäftsentwicklung.
Die Folge ist, dass die Bankkredite nicht mehr ausgeweitet werden, und da sich rezessive Bedingungen entwickeln, sind Kreditlinien für Unternehmen dort, wo sie erneuert werden, mit höheren Kreditkosten verbunden. Zunächst führt dies zu besseren Zinsmargen im Kreditgeschäft, und der Nutzen für die Gewinne der Banken spiegelt sich in der folgenden Grafik eines breit gestreuten ETFs auf europäische Bankaktien wider.
Verbesserte Kreditmargen veranlassen einige Wertpapieranalysten, weiterhin eine positive Haltung einzunehmen. Dies stammt aus einem Artikel von ZeroHedge von erst gestern[i]:
Einige Anleger behalten eine positive Einschätzung bei. „Wir sind gegenüber europäischen Banken weiterhin leicht übergewichtet, da wir glauben, dass die volle Wirkung der höheren Zinsen noch nicht durchgeschlagen ist“, sagt Helen Jewell, stellvertretende CIO für BlackRock EMEA Fundamental Equities. Angesichts der jüngsten Volatilität im Bankensektor räumt sie ein, dass eine selektive Vorgehensweise erforderlich ist.
Seit dem Tiefpunkt des Bärenmarktes im März 2020 hat sich der ETF in der obigen Grafik verdoppelt. Dies ist jedoch ein erster Effekt, der lediglich dazu dient, weitere Reduzierungen der Bilanzhebelung zu rechtfertigen, während ein angestrebtes Rentabilitätsniveau gehalten wird. Er ermutigt die Banken nicht, ihre Kreditvergabe auszuweiten. Da alle Banken von demselben Motiv getrieben werden, können wir beobachten, wie sich ein zyklischer Faktor entwickelt: Das Kreditwachstum stockt, danach schrumpft die Bankkreditvergabe, und hartnäckig hohe Zinsen spiegeln die Knappheit an Krediten wider.
Die Verringerung der Bilanzhebelung ist jedoch nicht einfach, denn einmal geschaffene Einlagen lassen sich im gesamten Bankensystem nicht ohne Weiteres abbauen. Auf der Aktivseite droht die Verweigerung von Betriebskapital die Zahlungsunfähigkeit von Unternehmen herbeizuführen, was notleidende Kredite und Forderungsabschreibungen erhöht, deren Auswirkung auf das Eigenkapital der Aktionäre durch das Verhältnis von Aktiva zu Eigenkapital verstärkt wird. Der Weg des geringsten Widerstands besteht darin, sich aus künftigen Verpflichtungen wie dem Angebot an Hypothekenfinanzierungen zurückzuziehen und Staatsanleihen mit Laufzeiten von mehr als wenigen Jahren zu verkaufen und durch kurzfristige Schatzwechsel zu ersetzen. Da die Zinsen gestiegen sind und die Zinsstrukturkurven nun invers verlaufen, ist der Verkauf längerer Laufzeiten aus Sicht der Gewinn- und Verlustrechnung sinnvoll, bringt aber häufig erhebliche Abschreibungen in den Bilanzen mit sich, wie der Zusammenbruch der Silicon Bank in Amerika gezeigt hat.
Wie aus den obigen Grafiken hervorgeht, steigen die Renditen von Anleihen im Euroraum – wie auch andernorts – bereits wieder, und dieser Trend spiegelt zweifellos wider, dass die Banken ihre Bilanzen zu einem Zeitpunkt entlasten, an dem die Inflation angeblich zurückgeht. Es gibt jedoch Anomalien: Die Rendite der zehnjährigen griechischen Staatsanleihe liegt bei 3,8 % und damit auf dem Niveau der US-Staatsanleihe. Portugal liegt bei 3,2 %, Spanien bei 3,5 % und Irland bei 2,86 %. Die wahrscheinliche Erklärung ist, dass ausländische Anleger die größeren Anleihemärkte verkauft haben, weil sie diese halten. Und wenn Ausländer zu verkaufen beginnen, folgen ihnen inländische Halter fast immer. Eine Finanzierungskrise für einige oder alle dieser Länder dürfte zurückkehren, sobald die systemischen Risiken tatsächlich angegangen werden.
Insgesamt werden die Einlagen der Banken im Euroraum bei den Zentralbanken (ihre Reserven) für sie verringert, doch diese zählen in der Geldmenge nicht als Einlagen. Wenn Banken aktiv Verbindlichkeiten abbauen, die nicht gegenüber ihren Aktionären bestehen, ist dies zunächst nur zulasten der Liquidität möglich, etwa durch einen Rückgang der Repo-Geschäfte oder dadurch, dass Einlagenverbindlichkeiten gegenüber Ausländern, die Einlagen abziehen, um an den Devisenmärkten Euro zu verkaufen, nicht erneuert werden. Kurz gesagt: Abgesehen von Bilanzrückgängen infolge der quantitativen Straffung der EZB sind stark verschuldete Banken mehr oder weniger gefangen. Das erklärt auch, warum die Direktoren der großen, stark verschuldeten Banken die Risiken für ihre Aktionäre nicht angegangen sind.
Die aktuelle Verschuldungssituation der G-SIBs im Euroraum ist in der folgenden Tabelle dargestellt.
Die Gesamthebelung aus Sicht der Aktionäre unter Berücksichtigung der Kurs-Buchwert-Verhältnisse zeigt, wie außerordentlich riskant die global systemrelevanten Banken des Euroraums sind. Sie sind nach den Basel-Regeln als G-SIBs eingestuft und müssen Liquiditätspuffer vorhalten, um das Kontrahentenrisiko aufgrund ihrer internationalen Engagements zu mindern. Basel 3 führt zwar eine strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio) zum Schutz der Liquidität ein, schenkt der Verantwortung der Bankvorstände gegenüber ihren Aktionären jedoch kaum Beachtung, und das zeigt sich in diesen Zahlen.
Société Générale weist, gefolgt von der Deutschen Bank, mit 27,5 % das niedrigste Kurs-Buchwert-Verhältnis auf. Mit anderen Worten: Indem der Markt diese Aktien mit enormen Abschlägen auf das bilanzielle Eigenkapital bewertet, signalisiert er, dass die Wahrscheinlichkeit, dass Société Générale und die Deutsche Bank scheitern und per Bail-in oder Bail-out gerettet werden müssen, deutlich höher ist als ihre Überlebenschance. Bei diesen Bewertungen stellen ihre Aktien nicht mehr als eine Optionsprämie auf ihren Fortbestand dar. Doch unabhängig von der Markteinschätzung zeigt sich, dass die bilanzielle Hebelung bei allen G-SIBs außergewöhnlich hoch ist; allein bei Unicredit liegt sie nicht wesentlich über der Obergrenze von 10 bis 12, wie sie üblicherweise auf dem Höhepunkt von Kreditzyklen der Banken zu beobachten ist. Und bei Crédit Agricole ist diese Kennzahl astronomisch hoch. Die Bankenaufsicht kann diese Lage nicht völlig übersehen; in diesem Fall unterdrückt sie bewusst Informationen über die Solvenz der Banken, um nicht unmittelbar für ein Versagen bei der Erfüllung ihrer Pflichten verantwortlich gemacht zu werden.
Die Marktbewertungen dieser Banken unterscheiden sich erheblich, wobei die Kurs-Buchwert-Verhältnisse die bilanzielle Hebelung nicht zwingend widerspiegeln. Dies lässt sich auf mehrere Faktoren zurückführen, etwa die Mischung aus Krediten an Finanz- und Nichtfinanzunternehmen, außerbilanzielle Derivatepositionen, die Liquidität der Refinanzierung und kreative Bilanzierung. Daher dürfte das anhand von Bilanzkennzahlen ersichtliche Risiko für Aktionäre weniger aussagekräftig sein als die Kurs-Buchwert-Verhältnisse.
Dennoch hätte der Ausfall einer dieser Banken aufgrund der Kontrahentenrisiken innerhalb und außerhalb des Euroraums unvorstellbare Folgen für die übrigen. Sie sind allesamt eng miteinander verflochten, insbesondere bei Derivate- und Repo-Verpflichtungen. Die Bewertung der niederländischen Bank ING, die ein Ausreißer ist, sollte das systemische Risiko der anderen G-SIBs widerspiegeln, so solide die Bank auch erscheinen mag.
TARGET2 und das Repo-Problem
Die obige Grafik veranschaulicht die Ungleichgewichte im Zahlungsverkehrssystem TARGET2 zwischen den nationalen Zentralbanken sowie zwischen ihnen und der EZB. Sie sind in den vergangenen Monaten leicht zurückgegangen, bleiben aber auf der Habenseite für Deutschland und Luxemburg sowie auf der Sollseite für die EZB, Spanien und Italien äußerst hoch.
Deutschland und Luxemburg sind zusammen netto mit 1,377 Billionen € Gläubiger. Italien und Spanien schulden dem System zusammen 1,13 Billionen €. Und die EZB schuldet den nationalen Zentralbanken 370,5 Mrd. €. Der Effekt des EZB-Defizits, das offenbar aus Anleihekäufen resultiert, die die nationalen Zentralbanken in ihren jeweiligen Heimatmärkten in ihrem Auftrag getätigt haben, besteht darin, die TARGET2-Salden der Schuldner im System künstlich zu verringern, und zwar in dem Umfang, in dem die EZB deren Staatsanleihen gekauft hat. Klammert man die Anleihekäufe der EZB aus, könnten sich die gemeinsamen Schulden Italiens und Spaniens gegenüber den übrigen nationalen Zentralbanken leicht auf über 1,3 Billionen € belaufen.
Theoretisch dürfte es diese Ungleichgewichte nicht geben. Dass sie bestehen und seit 2015 zunehmen, ist zum Teil auf sich ansammelnde faule Kredite in der Folge der europäischen Bankenkrise zurückzuführen, als Portugal, Italien, Griechenland, Spanien, Irland und Zypern Schwierigkeiten hatten, ihre Schulden zu finanzieren oder ihre Banken zu retten.
Die lokalen Aufsichtsbehörden hatten Anreize, notleidende Bankkredite als vertragsgemäß bedient auszuweisen, damit diese als Sicherheiten für Wertpapierpensionsgeschäfte (Repos) mit der lokalen Zentralbank verwendet werden können. Dies hat auf nationaler Ebene zu einem Rückgang der notleidenden Kredite geführt und die Ansicht gestärkt, das Problem der faulen Kredite sei gelöst, insbesondere in Italien und Spanien. Tatsächlich wurde das Problem jedoch lediglich aus den nationalen Bankensystemen herausgenommen und im Eurosystem verborgen. Und dass es keine offizielle Erklärung dafür gibt, warum die Bundesbank zu einem so großen Gläubiger gegenüber den TARGET2-Gegenparteien geworden ist, dürfte 2021 zum Rücktritt ihres Präsidenten Jens Weidmann aus prinzipiellen Gründen beigetragen haben.
Die Nachfrage nach Sicherheiten, gegen die Liquidität beschafft werden kann, hat zu einer erheblichen Kreditexpansion geführt. Der Repo-Markt fungiert dabei nicht als marginaler Liquiditätsanbieter, wie in anderen Bankensystemen, sondern als zunehmendes Angebot an reinem Kredit. Dies zeigt Abbildung 4, die auf einer Umfrage unter 61 Niederlassungen führender Institute im Eurosystem beruht, die von der International Capital Markets Association durchgeführt wurde.
Das ausstehende Gesamtvolumen dieser Form der kurzfristigen Finanzierung wuchs bis Dezember 2022 auf 10,37 Billionen € an ausstehenden Kontrakten. Die Sicherheiten umfassen alles von Staatsanleihen und Schatzwechseln bis hin zu vorgefertigten Schuldverschreibungen nationaler Geschäftsbanken. Laut der Umfrage sind Doppelzählungen, bei denen Repos durch umgekehrte Repos (Reverse Repos) aufgerechnet werden, minimal. Dies ist wichtig, wenn man bedenkt, dass ein Reverse Repo die Gegenseite eines Repos ist; da die Repos zu den erfassten Reverse Repos hinzukommen, ist die Summe beider ein gültiges Maß für die Größe des Marktes. Der Wert der Repos, die im Rahmen geldpolitischer Operationen mit Zentralbanken abgeschlossen werden, ist in der Umfrage nicht enthalten, dürfte aber gegenüber den sehr hohen Werten früherer Umfragen etwas zurückgegangen sein, da die Anleihebestände als Sicherheiten in den Bilanzen des Eurosystems abgenommen haben. Repos mit Zentralbanken im Rahmen der gewöhnlichen Finanzierung sind hingegen enthalten.
Ende Dezember belief sich der Nettosaldo zwischen Repos und Reverse Repos auf eine Nettofinanzierung der Banken in Höhe von 617 Mrd. €. Dies entspricht der zusätzlichen Liquidität, die Geschäftsbanken im Repo-Markt bereitgestellt wurde, zum Teil von Schattenbanken. Wie die ICMA-Umfrage jedoch anmerkt, könnte diese Zahl Veränderungen bei der Finanzierung durch Zentralbanken widerspiegeln, wie oben erwähnt. Gleichwohl scheint die Repo-Finanzierung von Bankverbindlichkeiten in einer Zeit, in der sich die Expansion der Euro-Geldmenge verlangsamt hat, eine alternative Quelle für Fremdmittel zu sein, was das Gesamtbild unübersichtlicher macht.
In den vergangenen Jahren war die Ausweitung des Euro-Repo-Marktes ein bedeutendes Merkmal, das mit sinkenden und negativen Zinsen einherging. Vor den Repos bestanden die Geldmärkte für Großkunden aus Interbankenkrediten, die unbesichert waren. Entsprechend waren die Ungleichgewichte zwischen den Banken vergleichsweise gering, höchstens einige Millionen. Repos sind entstanden, weil sich das Bankgeschäft hin zu größeren täglichen Ungleichgewichten entwickelt hat, da die Banken von der Kreditvergabe zu rein finanziellen Aktivitäten übergegangen sind, insbesondere im Derivatehandel, im Market Making und im Anleihehandel. Banken, die hochwertige Sicherheiten halten, haben diese gern für ein Repo-Geschäft eingesetzt, um Bargeld für weitere Finanzspekulationen zu beschaffen. In dieser Hinsicht steht das Wachstum des Repo-Marktes im Einklang damit, dass Bankiers System- und Marktrisiken aus ihrem Denken verbannt haben. In einer zunehmend finanzialisierten Eurozone erfolgte die Bilanzausweitung in rein finanzielle Funktionen, für die Repos die Liquidität bereitgestellt haben. Nun, da die Geschäftsbanken angesichts eines veränderten Zinsumfelds zunehmend eine übermäßige Verschuldung fürchten, dürften sich die Repo-Märkte weltweit zusammenziehen, Belastungen im gesamten Bankensystem offenlegen und die Werte von Finanzanlagen drücken.
Die Euro-Repomärkte unterscheiden sich wesentlich von den Dollar-Repomärkten in den USA, die ausschließlich hochwertige Sicherheiten verwenden (US-Schatzwechsel und -Anleihen sowie Agency-Schuldtitel). In Europa zeigen sich bei den Tri-Party-Repos Unterschiede in der Qualität der Sicherheiten, wie unten dargestellt. Tri-Party-Repos werden über einen Intermediär, beispielsweise einen Broker, abgewickelt. Sie sind Teil des größeren Repomarktes und spiegeln dessen Entwicklungen wider.
Nicht geratete Anleihen sowie Anleihen mit einem Rating von BBB und schlechter machten im Dezember 2022 42,3 % der gesamten Sicherheiten aus. Dies setzt den Markt zunehmenden Risiken aus, falls die Zinsen weiter steigen oder die Wirtschaft der Eurozone in eine Rezession gerät, was die Kontraktion weiter verstärken würde.
Abgesehen von einer Minderheit von Banken, die in diesen schwierigen Zeiten nach Liquidität suchen, erscheint es wahrscheinlich, dass die Gruppe der Geschäftsbanken ihr Engagement im Repogeschäft künftig verringern wird. Das Wachstumstempo war bereits 2022 rückläufig. Reverse Repos, bei denen ein Kreditgeber Sicherheiten gegen einen Barkredit hereinnimmt, dürften schwieriger zu beschaffen sein, da voraussichtlich nur hochwertige Kreditsicherheiten (überwiegend kurzlaufende Staatsanleihen) akzeptiert und Sicherheiten geringerer Qualität abgelehnt werden. Für schwächere Banken könnte die Repofinanzierung faktisch versiegen, sodass sich eine Liquiditätskrise im Netz der Geschäftsbanken der Eurozone ausbreiten könnte, insbesondere wenn es einer Bank schwerfällt, Einlagen zu halten.
Kurzfristig dürfte dies dadurch gelöst werden, dass die nationalen Zentralbanken ihre Liquiditätsfazilitäten ausweiten. Die jüngste ICMA-Umfrage (die diese Woche durchgeführt wird und im September veröffentlicht werden soll) liegt uns noch nicht vor. Es wird jedoch interessant sein zu sehen, wie sie im Vergleich zur Umfrage vom Dezember 2022 ausfällt und ob eine Kontraktion im Gange ist.
Das gesamte Eurosystem ist insolvent
Wie andere große Zentralbanken haben die EZB und ihr Netz nationaler Zentralbanken, zusammen das Eurosystem, durch quantitative Lockerung Staatsanleihen und andere Anleihen angehäuft. Wie stark sich dadurch die Bilanzsumme des Eurosystems erhöht hat, zeigt die nachstehende Grafik.
Nachdem die Aktiva der EZB und der nationalen Zentralbanken vor genau einem Jahr mit 8.828 Milliarden € ihren Höchststand erreicht hatten, sind sie auf 7.713 Milliarden € gesunken. Der Großteil des Anstiegs seit der letzten Finanzkrise bis zum Höchststand entfiel auf das, was die EZB als Programme zum Ankauf von Vermögenswerten bezeichnet, was uns ansonsten als quantitative Lockerung bekannt ist. Der Rückgang der Gesamtaktiva dürfte dadurch erzielt worden sein, dass kurzfristige Vermögenswerte fällig wurden und die Mittel nicht wieder angelegt, sondern die Verbindlichkeiten gegenüber Geschäftsbanken verringert wurden.
Gleichwohl bestehen auf die verbleibenden Wertpapierbestände von derzeit insgesamt 5.067 Milliarden € auf Marktwertbasis erhebliche Verluste. Unter der Annahme einer durchschnittlichen Laufzeit von fünf Jahren und eines durchschnittlichen Renditeanstiegs bei Staatsanleihen der Eurozone von 0 % auf 3 % belaufen sich die Verluste im Eurosystem über das vergangene Jahr auf rund 700 Milliarden €. Das ist fast das Sechsfache des gesamten Eigenkapitals des Eurosystems.
Anzunehmen, dies sei kein Problem, weil die EZB jederzeit Euro drucken könne, ist selbstgefällig. Die einzige Hoffnung für das Eurosystem besteht darin, dass die Anleiherenditen sinken und die Werte somit steigen, wodurch die Integrität der Bilanz wiederhergestellt würde. Derzeit steigen die Renditen jedoch. Und da die Geschäftsbanken die Kreditausweitung beschränken, deutet der Ausblick darauf hin, dass die Anleiherenditen hoch bleiben. Irgendwann wird die Annahme, die Inflation kehre zum Zielwert zurück und die Zinsen und Anleiherenditen gingen zurück, aufgegeben werden, und dann muss die Rekapitalisierung des gesamten Eurosystems in Betracht gezogen werden.
Das wird nicht einfach sein. Zweifellos werden gesetzgeberische Maßnahmen auf nationaler Ebene in mehreren Rechtsordnungen erforderlich sein. Es ist eine Sache, dass die EZB ihre inflationäre Politik trotz der Proteste von Politikern in Deutschland und anderswo durchsetzt, aber das Erbitten von Eigenkapital bringt die EZB in die Defensive. In politischen Kreisen werden zwangsläufig Fragen zum Versagen der Geldpolitik und zu den Ursachen der TARGET2-Salden aufgeworfen werden. Der gesamte Rekapitalisierungsprozess könnte in eine heillose Farce münden, zumal die nationalen Zentralbanken möglicherweise selbst Kapitalzuführungen benötigen, bevor sie die EZB entsprechend ihren Kapitalschlüsselanteilen rekapitalisieren können.
Dennoch verlassen wir uns darauf, dass das Euro-System das gesamte Geschäftsbankennetz absichert. Wie dies geschehen soll, wird zusätzlich dadurch erschwert, dass die meisten Länder der Eurozone (wenn nicht alle) Bail-in-Gesetze verabschiedet haben. Das bedeutet, dass bei einem Bankausfall große Einleger und Anleihegläubiger ausgelöscht werden, bevor Einlagensicherungssysteme für kleinere Einleger greifen. Nichts könnte besser geeignet sein, den Vertrauensverlust bei den Anbietern von Bilanzfinanzierung, die keine kleinen, abgesicherten Einleger sind, zu beschleunigen – mit dem Potenzial, einen umfassenden Zusammenbruch über das gesamte Bankennetz auszubreiten.
Darüber hinaus wird es zwangsläufig Entsprechungen der Silicon Valley Bank in der Eurozone geben, deren Bilanzen durch den unerwarteten Zinsanstieg und den Einbruch der Anleihekurse bis zur Zahlungsunfähigkeit untergraben wurden. Der Repo-Markt sieht sich einer ablaufenden Flut gegenüber, und global systemrelevante Banken (GSIBs) sind stark Gegenparteirisiken aus Derivaten ausgesetzt. Zudem ist das Euro-System selbst bankrott, da es Höchstpreise für Anleihen gezahlt hat, die schneller sinken als die Tropensonne am Abend. Es liegt in der Natur einer Bankenkrise, dass mehrere Faktoren unerwartet zu einem perfekten Sturm zusammentreffen. Hinterher sind wir alle klüger. Doch vorerst können wir nur die unterschiedlichen Stränge beobachten, die voraussichtlich zusammenlaufen und das Euro-System, seine Geschäftsbanken und möglicherweise den Euro selbst zerstören werden.
Die Regierungen der Eurozone stehen vor einer Finanzierungskrise
Da das Geschäftsbankensystem mit einer schrumpfenden Kreditvergabe und steigenden Kreditkosten konfrontiert ist, werden die Auswirkungen auf die Staatsfinanzierung mit Sicherheit tiefgreifend sein. Die EZB hat bereits die Kontrolle über die Zinsen verloren, da sie gezwungen war, sie gegen ihren Willen und gegen ihre wirtschaftspolitische Überzeugung anzuheben. Sie musste ihre Bestände an Staatsschulden verringern und wird es kaum schaffen, ihre quantitative Straffung umzukehren, solange die Inflation deutlich über dem Ziel von 2 % liegt. Außerdem dürften die Energiepreise wieder steigen, wenn Europa vor dem nächsten Winter seine Erdgasspeicher auffüllt. Auch die Ölpreise könnten steigen, weil die strategischen Reserven der USA nicht mehr lange zur Preisdämpfung eingesetzt werden können und Spekulanten offenbar Energie leerverkauft haben.
Steigende Zinsen haben in der gesamten Eurozone Schuldenfallen für die Regierungen zuschnappen lassen. Die nachstehende Tabelle beziffert die aktuelle Lage – die letzte Spalte zeigt die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP der privaten Steuerbasis und damit die tatsächliche Belastung der Bürger durch ihre Regierung.
Auf dem Papier hat sich die Lage für alle diese Staaten seit der Covid-Krise verbessert. Damals stiegen die Staatsausgaben im Verhältnis zum BIP auf Rekordniveau, während das BIP zugleich erheblich sank. Seither hat sich das BIP allgemein erholt, wodurch sowohl die Staatsausgaben als Anteil daran als auch die Schuldenquoten gesunken sind. Da sich diese Staaten jedoch an die Großzügigkeit des Geldbaums des Euro-Systems gewöhnt haben, ist es für sie politisch unmöglich geworden, ihren Schuldenfallen zu entkommen.
Höhere Finanzierungskosten lassen diese Schuldenfallen zuschnappen. Beraten von ihren neokeynesianischen Ökonomen, erwarten sie nicht nur, dass der Inflationsdrache besiegt wird, sondern auch, dass die Zinsen sinken und die Defizitfinanzierung sowie die Anschlussfinanzierung fälliger Anleihen wie bisher weiterlaufen können. Dies wird sich als kostspieliger Irrtum erweisen.
Wie oben erwähnt, weichen die Anleiherenditen an einigen Staatsanleihemärkten von dem ab, was man erwarten würde. Bei einer Schuldenquote von 171 % des BIP und Staatsausgaben von 52,5 % des BIP ist es absurd, dass die zehnjährige griechische Anleihe nur 3,8 % rentiert – genauso viel wie die der US-Regierung. Irgendwann – wahrscheinlich in einer umfassenderen Krise – wird der Markt der griechischen Regierung Mittel zu einer solchen Rendite nicht mehr zur Verfügung stellen, wenn überhaupt. Wenn die Arbitrage zwischen den verschiedenen Anleihemärkten der Eurozone ausgesetzt wird, was stets geschieht, wenn Risikoerwägungen zum Hauptfaktor werden, wird sich die Verschuldung Griechenlands und einiger anderer Staaten schlicht nicht mehr finanzieren lassen. Portugal ist ein weiterer hoffnungsloser Fall, und in einer weiteren Finanzkrise wird sich auch Irland als einer erweisen.
Und wie sollen diese verschuldeten Regierungen und ihre nationalen Zentralbanken ihren Teil eines scheiternden Bankensystems absichern, das aus übermäßig verschuldeten Geschäftsbanken und einem Netz von Zentralbanken mit tief negativem Eigenkapital besteht?
Das wird allein die Zeit zeigen.
[i] https://www.zerohedge.com/markets/bull-case-banks-looks-good-only-paper