Das Ende der LBMA ist nahe

 

Angenommen, der Handelstisch verfügt über eine von der Bank eingeräumte Linie für den Handel mit nicht zugeteiltem Gold, und sein Konto wird von der Bank mit dieser Linie in Höhe von 10 Geldeinheiten belastet bzw. gutgeschrieben, nämlich gutgeschrieben. In ihren Büchern verbucht die Bank einen Vermögenswert in Geldeinheiten (üblicherweise Dollar, Pfund Sterling, Euro usw., je nach Rechnungslegungswährung der Bank), der den zugunsten des Handelstischs geschaffenen Kredit widerspiegelt. Gleichzeitig verbucht die Bank eine gleich hohe Verbindlichkeit, die der Gutschrift an den Handelstisch entspricht und es diesem ermöglicht, sein Handelsbuch zu finanzieren. Er kann nun mit anderen Banken in nicht zugeteiltem Gold handeln, die alle die Linie für den Handel mit nicht zugeteiltem Gold durch denselben Prozess der Kreditausweitung geschaffen haben, seit sich solche Handelslinien herausgebildet haben.

Geschehen ist, dass die Linie des Handelstischs durch die Ausweitung des Bankkredits aus dem Nichts finanziert wurde, so wie jede Bank Kredit in jedem anderen Bankgeschäft ausweitet. Dies ist übliche Buchführungspraxis, die seit Langem durch das Bankrecht geregelt ist. Daraus ergeben sich zwei wichtige Punkte: Die Finanzierung nicht zugeteilter Positionen in London erfolgt einfach durch die Ausweitung von Krediten, die nicht auf Gold, sondern auf Währung lauten; und da alle Banken dieselben Methoden verwenden, ist überhaupt kein Gold beteiligt.

Kunden der Bank können selbstverständlich die physische Lieferung oder die Lieferung auf ein zugeteiltes Konto bei der Bank verlangen; in diesem Fall handelt der Handelstisch als Makler und beschafft physisches Metall. Diese Funktion darf jedoch nicht mit dem Handel in nicht zugeteiltem Gold verwechselt werden, den Banken als Eigenhändler oder im Auftrag ihrer Kunden mit nicht zugeteilten Konten betreiben.

Die Eingabe von LBMA und WGC behauptet, Gold sei eine wesentliche Sicherheit für zentrale Gegenparteien, die sich auf das LBMA-System stützen, um sowohl diese als auch „die physische Lieferung von Edelmetall-Derivatkontrakten“ zu verwalten (Seite 3). Die Formulierung ist irreführend, denn die Lieferung eines Derivatkontrakts ist nicht dasselbe wie die Lieferung des Edelmetalls. Der einzige weitere Verweis auf Sicherheiten findet sich in Anhang 1, wo der WGC die üblichen Argumente vorbringt, Gold habe kein Gegenparteirisiko und werde weithin als Sicherheit akzeptiert. Das trifft auf physisches Gold zu, ist aber für nicht zugeteiltes Gold ohne Belang, bei dem das Gegenparteirisiko die einzige Überlegung ist und ausschließlich das Geschäft zwischen den LBMA-Mitgliedsbanken betrifft.

Nicht zugeteiltes Gold besteht lediglich aus Buchungseinträgen, die an den Goldpreis gekoppelt sind, und sein Ursprung und sein fortdauernder Bestand werden vollständig durch die Schaffung von Bankkredit finanziert. Genau dies erkennt Basel 3 an.

Mit der Einführung der strukturellen Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio) macht Basel III die übliche Bankpraxis bei nicht zugeteilten Edelmetallen faktisch unpraktikabel, indem es nicht gestattet, dass ein Handelsbuch seine Long- und Short-Positionen saldiert. Die Aufseher des Basler Ausschusses wären gegen den Handel mit nicht zugeteiltem Gold nicht vorgegangen, wenn sie darin nicht ihrer Auffassung nach ein Risiko für das weltweite Bankensystem sähen, das durch eine angemessene Finanzierung ausgeglichen werden muss. Offenkundig durchschauen sie das Verwirrspiel mit nicht zugeteiltem Gold und wissen, dass ein Ausfall in diesem Markt eine Bedrohung für das gesamte Bankensystem wäre. Mit großer Wahrscheinlichkeit haben die Bankenexperten von Basel III die Risiken sehr eingehend geprüft, bevor sie ihre Entscheidung über die anzuwendenden Sätze sowohl für die ASF als auch für die RSF trafen. Und was die Zusammenarbeit mit der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde betrifft, besteht zudem das zusätzliche Risiko, dass die britische PRA sich nach dem Brexit in fehlender Kooperation verstricken könnte.

Die Auswirkungen auf physische Edelmetalle

Auf die Frage, wie hoch die Chancen stehen, dass die LBMA die Einführung der NSFR in Europa in sechs Wochen noch verhindern kann, lautet die Antwort: so gut wie null. Der Schweizer Vorschlag würde zwar eine gewisse Erleichterung bringen, würde aber wegen der Strafen für ungleichgewichtige Bücher faktisch die Handelstische der Banken stilllegen. Von den insgesamt dreiundvierzig Mitgliedern der LBMA sind zehn europäische und Schweizer Banken, und die meisten davon sind in Großbritannien eingetragene Tochtergesellschaften. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die EBA akzeptiert, dass sich die Bankrisiken einfach ignorieren lassen, wenn man sie in einer hundertprozentigen britischen Tochtergesellschaft unterbringt.

Dass knapp ein Viertel der Mitgliedsbanken vom Handel mit nicht zugeteiltem Gold ausgeschlossen würde, mag für die LBMA keine große Katastrophe sein. Es ist jedoch der Anfang einer weitreichenden Entwicklung. Nach dieser Analyse erscheint es äußerst unwahrscheinlich, dass die PRA eine andere Wahl hat, als die NSFR-Berechnungsmethode auf den Londoner Goldmarkt anzuwenden, wenn sie die Regel übernimmt, die für den 1. Januar 2022 vorgesehen ist.[iii]Das bedeutet, dass alle britischen Tochtergesellschaften und Zweigstellen ausländischer und inländischer LBMA-Mitgliedsbanken die Regel bis dahin einhalten müssen. In der Praxis werden alle nicht europäischen Mitgliedsbanken zwangsläufig noch vor der Regeländerung aufhören, Positionen in nicht zugeteiltem Gold als Eigenhändler und im Auftrag von Kunden zu führen.

Der zuletzt erfasste Stand der Positionen der LBMA-Mitglieder in nicht zugeteiltem Gold ist in der Statistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zu außerbörslichen Derivaten für Ende Juni 2020 enthalten und beträgt 572 Mrd. USD, während die Long- und Short-Positionen bei Comex-Swaps zur gleichen Zeit insgesamt 63 Mrd. USD betrugen. Ähnlich wie bei einem Eisberg ist der sichtbare, regulierte Teil an der Comex ein Neuntel der gesamten verborgenen Derivatemasse. Falls London den Schweizer Vorschlag übernimmt (wir wissen noch nicht einmal, ob die EBA ihn akzeptiert), könnten die Banken nicht zugeteilte Positionen möglicherweise weiterhin auf der Basis ausgeglichener Bücher führen, doch ohne Handelserträge ist das wenig sinnvoll. Einige Market Maker werden den Handel einstellen, und die übrigen werden voraussichtlich kleinere Bücher führen. Faktisch wird die Hälfte jener Summe von über 500 Mrd. USD (die eine Seite der Positionen in nicht zugeteiltem Gold bei der Abrechnung am Tagesende darstellt) glattgestellt oder durch zugeteiltes physisches Gold ersetzt werden müssen.

Die regulatorischen Auswirkungen auf die Futures-Kontrakte der Comex sind insofern anders, als die Behandlung regulierter Märkte mit zentralen Gegenparteien unter Basel III ein eigenes Thema ist, das den Rahmen dieses Artikels sprengt. Dennoch wird das Ende des regen täglichen Goldhandels in London mit einem Abwicklungsvolumen von über 600 Tonnen pro Tag die Absicherungsgeschäfte in Comex-Futures zum Erliegen bringen.

Es wäre zu viel verlangt, anzunehmen, dass eine derart starke Schrumpfung des Papiermarkthandels automatisch zu einer Verlagerung vom Papier- zum physischen Markt führt. Zweifellos werden jedoch einige Bankkunden, die bei Edelmetallbanken nicht zugeteilte Golddepots halten, feststellen, dass ihre Konten gekündigt werden, und versuchen, sie durch physisches Gold zu ersetzen. Die vollen Auswirkungen lassen sich nur erahnen. Kurzfristig scheint die Kategorie „Swaps“ an der Comex (die Handelstische der Edelmetallbanken) jedoch ein eigenes Problem beim Glattstellen ihrer Short-Positionen zu haben. Die jüngste Position aus dem Commitment-of-Traders-Bericht der CFTC ist in Abbildung 2 dargestellt.

Wir wissen nicht, wie viele der europäischen Banken an der Comex short sind, was das unmittelbare Problem darstellt, doch die übrigen Banken mit Londoner Handelstischen (nahezu alle) werden sich in Kürze in einer ähnlichen Lage wiederfinden, wenn die PRA wie erwartet der EBA folgt und die NSFR-Berechnung zum 1. Januar einführt.

Beteiligung der Zentralbanken

Den Zentralbanken könnte eine schwierige Lage drohen, da unbekannte Mengen an Gold verleast und in den Markt getauscht wurden. Während die Bullion-Banken im Markt für nicht zugeteiltes Gold Reise nach Jerusalem gespielt haben, mussten sie im Laufe der Jahre physisches Gold an Barrenhorter, ETFs, Schmuckhersteller und andere liefern. In den vergangenen Jahrzehnten haben diese Anforderungen das Angebot aus Minenproduktion und Altgold deutlich überstiegen, insbesondere aufgrund der asiatischen Nachfrage. Und während die LBMA triumphierend verkündet, in den Tresoren ihrer Mitglieder lagerten 9.461 Tonnen Gold, entfallen davon 5.616 auf die Bank of England, nahezu vollständig als zweckgebundenes Eigentum von Zentralbanken oder deren Regierungen. Damit bleiben 3.845 Tonnen, von denen rund 2.500 Tonnen ETF-Gold sind, sodass 1.345 Tonnen übrig bleiben. Ein unbekannter Teil davon sind physische Barren im Besitz von Family Offices, vermögenden Privatpersonen und gebündelten Sammelkonten, sodass die verbleibende physische Liquidität wahrscheinlich nur etwa 500 Tonnen beträgt. Wir wurden kürzlich daran erinnert, dass ein Großteil dieses physischen Goldes durch das Leasing von Zentralbanken bereitgestellt wurde, als der GLD-ETF im vergangenen Jahr kurzzeitig die Bank of England als Unterverwahrer auswies.

Wir wissen, dass dieses Verleasen von Gold zur Versorgung des Marktes ein wesentlicher Faktor war, seit die LBMA in ihrer heutigen Form besteht. Ein angesehener Analyst, Frank Veneroso, schätzte bereits 2002 das Leasing und Verleihen offizieller Reserven auf mindestens 10.000 Tonnen.[iv] Damals sicherte das Goldleasing einen Carry Trade als Finanzierungsbasis für US-Schatzwechsel ab, sodass ein Großteil davon ein revolvierender Gesamtbestand war. Man vermutet, dass ein Teil davon in die Märkte geliefert wurde und anschließend durch Verkäufe des Privatsektors ersetzt werden musste. Doch sollte der Derivatehandel mit nicht zugeteiltem Gold austrocknen, müssten offenbar erhebliche Mengen an physischem Gold, das an die Bullion-Banken verleast wurde, beschafft werden.

Hinzu kommt: Während westliche Zentralbanken Gold in den Londoner Markt verleast haben, befinden sich die Zentralbanken und Regierungen, die ihre Goldreserven aufstocken, überwiegend in Asien. Insbesondere können wir sicher sein, dass China über erhebliche physische Bestände an Goldbarren verfügt, die nicht als Gold in den Währungsreserven ausgewiesen sind. Das Ermächtigungsgesetz, das der Volksbank die alleinige Verantwortung für die staatliche Verwaltung von Gold- und Silberbarren überträgt, stammt vom Juni 1983. Seitdem ist China, getrieben von staatlicher Politik, zur größten Quelle der Minenproduktion geworden und kontrolliert Raffination und Exporte streng. Zwischen 1983 und 2002, bevor chinesische Bürger legal Gold besitzen und kaufen durften, hätten Kapitalzuflüsse und daraus folgende Exportüberschüsse in Verbindung mit einem von der PBOC verwalteten System strenger Devisenkontrollen es dem chinesischen Staat ermöglicht, erhebliche Mengen an Edelmetall zu damaligen Preisen anzuhäufen, meist zwischen 200 und 400 US-Dollar je Unze. Erst nachdem der Staat seine Ziele beim Eigentum erreicht hatte, durften Bürger 2002 Gold besitzen – ja, sie wurden dazu sogar ermutigt. Es ist wahrscheinlich, dass auch Russland nicht deklarierte Reserven hat, und es ist allgemein bekannt, dass es US-Dollar-Reserven durch Gold ersetzt, was uns wichtige Hinweise auf seinen währungspolitischen und strategischen Ansatz gibt.

Chinas Goldpolitik hat sich in Zusammenarbeit mit anderen asiatischen Handelszentren auf eine umfassendere Kontrolle des globalen Handels mit physischem Gold ausgeweitet. Bislang wird Chinas Kontrolle über die physischen Märkte vom Handel mit nicht zugeteiltem Gold in London und vom Terminmarkt der Comex in den Schatten gestellt. Das wird sich ändern und China und Russland die ultimative Macht über Fiat-Währungen verleihen, da die Hegemonie des Dollars untergraben wird und der Goldpreis steigt, weil die Preisunterdrückung am Papiermarkt endet.

Fazit

Die in Basel 3 vorgeschlagenen Änderungen markieren das Ende einer Ära im Derivatehandel, in der fast der gesamte Handel mit Gold und Silber in nicht zugeteilter Form stattfand. Die Folgen für die Edelmetallmärkte und die Preise sollten weder ignoriert noch unterschätzt werden. Die LBMA versteht die Auswirkungen, und ihre Antwort an die britische Aufsichtsbehörde spiegelt ihre Hilflosigkeit angesichts dieser Veränderungen wider.

Die gemeinsame Stellungnahme der LBMA und des WGC geht sparsam mit den Fakten um, indem sie nicht eingesteht, dass nicht zugeteilte und zugeteilte Goldkonten völlig getrennte Geschäftsbereiche sind. Der Ursprung der Ersteren liegt in der Schaffung von Bankkredit. Und da alle Banken über Kreditausweitung arbeiten, ist kein physisches Gold beteiligt. Gehandelt wird ausschließlich nicht zugeteiltes, fiktives Edelmetall, wobei der Goldpreis als Bewertungsreferenz dient. Die Schaffung nicht zugeteilten Goldes durch Bankkredit ist eine Sache, die Forderung der Kunden nach Erfüllung in physischer Form eine andere, und sie wird im Allgemeinen nicht gern gesehen. Doch im Laufe der Jahre hat die Nachfrage nach physischem Metall das Angebot an physischem Edelmetall und zusätzlich verleihenes Gold der Zentralbanken aufgezehrt, was für Edelmetallbanken ein zweites, völlig anders geartetes Problem darstellt.

Der verbleibende Bestand an verfügbarem physischem Gold ist relativ klein, wenn man Barren von Zentralbanken, ETFs und Privatbesitzern aus den Lagerbeständen herausrechnet. Die tatsächliche Liquidität liegt nicht bei den von der LBMA gepriesenen 9.461 Tonnen in Londoner Tresoren, sondern ist minimal, vermutlich nur wenige hundert Tonnen. Aus diesem kleinen Bestand werden die täglichen Ungleichgewichte bei nicht zugeteilten Abwicklungen gedeckt, die aus Lieferforderungen entstehen.

Es gibt nie einen guten Zeitpunkt, so tiefgreifende Änderungen in lange etablierte Marktpraktiken einzuführen. Doch da die Emittenten von Fiat-Währungen diese immer schneller entwerten, stehen Edelmetallbanken vor erheblichen Schwierigkeiten, ihre nicht zugeteilten Positionen aufzulösen, und zwar zu einer Zeit, in der die öffentliche Nachfrage nach physischem Edelmetall zunehmend auf die außer Kontrolle geratende Inflation des Fiat-Geldes reagiert.



[i] Siehe The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market: https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Siehe EBA Artikel 428 f: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii]Siehe Konsultationspapier CP5/21: Implementation of Basel Standards, Februar 2021.
[iv] Siehe gata.org/node/4249