Dieser Artikel vertritt die These, dass die Ausbreitung des Coronavirus mit dem Abschwung im globalen Kreditzyklus zusammenfällt, mit möglicherweise katastrophalen Folgen. Zum Zeitpunkt der Abfassung versuchen Analysten noch, die wirtschaftlichen Auswirkungen des Virus zu erfassen, und äußern häufig die Hoffnung, dass nach ein bis zwei Monaten wieder alles normal sein wird. Das erscheint zu optimistisch.
Die Kreditkrise dürfte ohnehin schwer ausfallen, da das Ende einer langen expansiven Phase des Kreditzyklus und handelspolitischer Protektionismus zusammentreffen. Dies waren die Bedingungen, die zum Börsenkrach an der Wall Street von 1929-32 führten. Angesichts ähnlicher Kreditzyklus- und Handelsdynamiken heute stellt sich die Frage, wie sich eine Überbewertung von Anleihen und Aktien in Verbindung mit einer zunehmenden Geldmengeninflation auswirken wird.
Dieser Artikel sieht beunruhigende Parallelen zum Zusammenbruch von John Laws Mississippi-Projekt vor genau 300 Jahren. Indem Law die Kaufkraft seiner Livres an den Wert seines Mississippi-Unternehmens koppelte, sorgte er dafür, dass beide innerhalb von nur sechs Monaten gemeinsam zusammenbrachen.
Die Ähnlichkeiten mit unserem keynesianischen Experiment sind zu groß, um sie zu ignorieren. Könnte sich ein gleichzeitiger Zusammenbruch von Papierwährungen und Finanzanlagen wiederholen? Falls ja, könnten sowohl die Geldblase als auch die Finanzanlageblase bis zum Ende dieses Jahres vollständig in die Wertlosigkeit hinein deflationiert werden.
Die Epidemie
„Ring-a-ring o' roses / A pocket full of posies / A-tishoo! A-tishoo! / We all fall down.“
Manche führen diesen alten englischen Kinderreim auf die Pest in England im Jahr 1665 zurück. Er scheint jedoch auf das Coronavirus bzw. COVID-19 besonders gut zu passen, über das wir bislang wenig wissen. Sein Ursprung soll angeblich in der Mutation eines Virus von einer Schlange, einer Fledermaus oder einem Schuppentier liegen. Eine andere Denkrichtung geht davon aus, dass es aus einem Labor für biologische Kriegsführung in Hunan entwichen ist. Zum Zeitpunkt der Abfassung beträgt das Verhältnis der gemeldeten Todesfälle zu den gemeldeten Genesenen offiziell etwa 23 %, mit im Zeitverlauf sinkender Tendenz.[i] Während westliche Analysten erwarten, dass sich die Sterblichkeitsrate bei etwa 3,5-4 % der Infizierten einpendeln wird, ist die Ausbreitung wahrscheinlich weitaus gravierender als eingeräumt, und den Chinesen wird vorgeworfen, die Krise herunterzuspielen. Fairerweise muss man sagen, dass es für die Behörden schwierig gewesen sein dürfte, mit der raschen Ausbreitung Schritt zu halten. Da der Ausbruch in die Feiertage zum chinesischen Neujahrsfest fiel, in denen die meisten Fabriken ohnehin geschlossen sind, herrscht einige Unklarheit über die wirtschaftlichen Auswirkungen. Offiziell endete der Feiertag am 30. Januar, doch fast alle Fabriken waren eine Woche später noch geschlossen, und ihre Wiedereröffnung wird bestenfalls schrittweise erfolgen.
Chinesische Fabriken versorgen die Welt nicht nur mit Konsumgütern, sondern sind auch ein fester Bestandteil globaler Lieferketten. Hyundai in Südkorea musste bereits alle seine Werke schließen, weil chinesische Komponenten fehlen, und andere Autohersteller weltweit haben ähnliche Schwierigkeiten geäußert. Faktisch ist China stillgelegt, und damit funktioniert seine Wirtschaft nicht. Je länger dies andauert, desto schwieriger ist abzusehen, wann, wenn überhaupt, die frühere Normalität zurückkehrt.
Die Erfahrung Chinas könnte sich andernorts wiederholen. In diesem Fall stünde die Welt mit geschlossenen Fabriken und stark eingeschränkten zwischenmenschlichen Kontakten vor dem tiefsten weltweiten Konjunktureinbruch seit dem Mittelalter, als die Pest in Europa wütete. Ring-a-ring o' roses, in der Tat. Unterdessen stehen die Finanzanlagen nahe ihrer Höchststände. Dies ist zweifellos darauf zurückzuführen, dass Geld und Kredit in zunehmendem Tempo in die Finanzmärkte gepumpt werden. Solange die Anleiherenditen durch frei verfügbares Geld gedrückt werden, scheinen Wirtschaftsakteure es vorzuziehen, im Verhältnis zum Risiko von Aktien keine Bankeinlagen zu halten.
Gerade als diese Virusepidemie ausbrach, hing das Finanzsystem bereits am Tropf und befand sich auf seinem schwächsten Stand. Der Kreditzyklus steht vor der Wende nach unten, und die dahinterliegende Dynamik deutet darauf hin, dass die Folgen schlimmer sein könnten als bei der Lehman-Krise, die weitgehend auf Finanzunternehmen und Preise für Wohnimmobilien begrenzt blieb. Diesmal haben die Banken direkt und indirekt über besicherte Kreditverpflichtungen (CLOs) besorgniserregende Mengen an Ramschschulden angehäuft. Die Geldmärkte sind stark angespannt, die Liquidität ist auf wundersame Weise verschwunden. Die Zentralbanken fluten sie mit neuem Geld, noch bevor die periodische Banken- und Systemkrise eingetreten ist. Doch all dieses zusätzliche Zentralbankgeld bewirkt lediglich, dass die Werte der Finanzanlagen noch weiter steigen.
Es wäre ein Fehler, die darauf folgenden finanziellen und wirtschaftlichen Ereignisse dem Coronavirus anzulasten, doch genau das werden jene unweigerlich tun, die sich auf ein versagendes Geldsystem verlassen haben. Wie sich die Coronavirus-Epidemie entwickelt, wird allein die Zeit zeigen. Da die Finanzmärkte bereits am Rand einer System- und Wirtschaftskrise taumeln, könnte der Zeitpunkt ihres Auftretens den Auslöser für einen globalen finanziellen und wirtschaftlichen Zusammenbruch liefern.
Der Kreditzyklus und die Vermögenspreisinflation
Wir sollten uns in Erinnerung rufen, dass der Kreditzyklus, der die Ausprägung der Psychologie der Banken in Veränderungen der Kreditverfügbarkeit darstellt, sich wendet. Drei unterschiedliche Kategorien der Kreditnachfrage sind davon betroffen: die Realwirtschaft, Spekulanten (insbesondere große Hedgefonds) und Staaten.
Die Kommentare von Finanzexperten betreffen fast ausschließlich die Realwirtschaft, wobei die Geldpolitik offiziell auf Verbraucherpreise und Beschäftigung abzielt. Die Ermunterung der Banken zur Kreditvergabe ist Teil davon. Durch die Erzeugung eines künstlichen Booms werden die Banken zusätzlich dazu bewegt, ihre Kreditvergabe zu unterdrückten Zinssätzen auszuweiten, was zu einer Fehlallokation von Kapitalressourcen führt. Die Preise für Konsumgüter beginnen dann zu steigen, und mit ihnen die Zinssätze, wodurch die Grundlage der unternehmerischen Kalkulation untergraben wird. Da die Banken ein erhöhtes Kreditrisiko wahrnehmen, beginnen sie, die Ausweitung der Bankkredite einzuschränken, was das Kreditrisiko noch weiter erhöht. Die Banken geraten in Panik, ziehen revolvierende Kreditlinien zurück und treiben dadurch die Wirtschaft in eine Rezession.
Das ist eine kurze Zusammenfassung des klassischen Kreditzyklus, der jedoch mit dem heutigen kaum etwas zu tun hat. Statt überwiegend für die Produktion eingesetzt zu werden, werden Bankkredite zunehmend von Finanzintermediären aufgenommen, die an Verbraucher verleihen. Zudem haben die Verbraucher ihren aufgeschobenen Konsum in Form von Ersparnissen verringert, die früher fester Bestandteil der Funktionsweise des Kreditzyklus waren. Und ungeachtet der Propaganda der Zentralbanken, sie interessierten sich in erster Linie für die Realwirtschaft, ist dieser Sektor gegenüber dem Finanzierungsbedarf der Finanzspekulation zunehmend in den Hintergrund gerückt, um Vermögenswerte zu stützen und die Staatsverschuldung aufrechtzuerhalten.
In den USA, in Großbritannien und in vielen anderen entwickelten Volkswirtschaften sind Ersparnisse als wirtschaftliche Kraft heute mit Ausnahme der Pensions- und Versicherungsfonds praktisch verschwunden. Die Mehrheit der Verbraucher lebt inzwischen von Zahltag zu Zahltag und ist in Bezug auf ihre laufenden Ausgaben fortwährend verschuldet. Überwiegend zulasten der einfachen Bevölkerung wurden Vermögen und Realeinkommen durch Geldentwertung zunehmend von produktiven Einzelpersonen auf Staaten, Banken und deren bevorzugte Kreditnehmer übertragen. Die Auswirkungen der Geldentwertung wurden durch statistische Methoden verschleiert, sodass es den Verbrauchern deutlich schlechter geht, als es die unkritischen Anhänger staatlicher Statistiken im Allgemeinen wahrnehmen.
Jeder Kreditzyklus verarmt die Verbraucher noch mehr, da ihre Einkünfte und ihre schwindenden Ersparnisse durch eine sich ständig beschleunigende Geldentwertung fortwährend aufgezehrt werden. Nachdem sie die Statistiken gezähmt haben, glauben Staaten wie die USA, Großbritannien und einige Mitglieder der EU nun, jede finanzpolitische Solidität aufgeben zu können. Sie glauben, Haushaltsdefizite, öffentliche Investitionsprojekte und sogar Projekte für nachhaltige Energie mit inflationären Mitteln finanzieren zu können, und das mit nur begrenzten Folgen für die Kaufkraft der Währung. Das ist natürlich alles Einbildung, im Einklang mit der Psychologie am Ende eines Zyklus.
Tatsächlich geraten die Staatsausgaben außer Kontrolle. Die Barwerte künftiger Sozialleistungsverpflichtungen schlagen sich in Form laufender Verbindlichkeiten nieder. Die Staaten werden durch die Ausweitung der Bilanzen ihrer Zentralbanken finanziert. Das Einzige, was diese Illusion aufrechterhält, sind die Aktivitäten spekulierender Hedgefonds, die direkt und indirekt zu fortwährend steigenden Preisen für Finanzvermögen führen.
Doch es kommt ein Engpass auf uns zu. Er scheint sich im vergangenen September angekündigt zu haben, als der US-Repo-Markt plötzlich erstarrte, nachdem der Tagesgeldsatz auf zehn Prozent hochgeschnellt war. Der Finanzierungsbedarf der Staaten wächst so rasch, dass er neben den Zinsarbitrageaktivitäten der in Repos und Devisenswaps (FX-Swaps) aktiven Spekulanten nicht mehr bedient werden kann.
Die Spekulanten, insbesondere die großen Relative-Value-Hedgefonds, wurden im April 2018, drei Monate nach Amtsantritt von Präsident Trump, für den Dollar zuversichtlich. Zumindest den Spekulanten war klar, dass seine vorgeschlagenen Steuersenkungen die Wirtschaft ankurbeln, die staatlichen Kreditzinsen in die Höhe treiben und damit die ausländische Nachfrage nach Dollar zur Anlage in US-Schulden steigern würden, und zwar zu einer Zeit, in der die Zinsen für Euro und Yen an der Nullgrenze festsaßen. Dieser Zeitpunkt ist in Abbildung 1 unten durch den Pfeil nach oben markiert, als der handelsgewichtete Index des Dollars deutlich nach oben ausbrach.
Der handelsgewichtete Index des Dollars ist stark zugunsten des Euro gewichtet. Da die EZB ihre Zinssätze unter die Nullgrenze gesenkt hatte, entstand ein äußerst profitabler Handel. Ein Spekulant konnte Euro zu Zinssätzen nahe null leihen, um US-Schatzwechsel und sogar Anleihen mit Kupon zu kaufen, mit einem Renditevorteil von über 1,5 % im April 2018, der ein Jahr später auf 2,39 % für Schatzwechsel stieg, als die Fed versuchte, ihre Bilanz zu verkürzen. Ein Großteil dieses Handels wird über Devisenswaps abgewickelt, die Zinsdifferenzen für bis zu ein Jahr (manchmal länger) festschreiben und deren Einschuss von 10 % für das Termingeschäft es einem Spekulanten ermöglicht, den Handel zehnfach zu hebeln. Der grundlegende Mechanismus ist in der folgenden schematischen Darstellung (mit freundlicher Genehmigung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) abgebildet.
Das Gegenparteirisiko einmal beiseite gelassen, gilt dies bei Hedgefonds als risikofreies Geschäft, da der Betrag bei Fälligkeit von Beginn an feststeht. Es funktioniert daher ähnlich wie ein Repo. Es ist jedoch zu beachten, dass bei der Auflösung des Geschäfts Wertänderungen der Sicherheiten und des Wechselkurses direkt oder indirekt vom Swap-Anbieter getragen werden müssen.
Steigende Anleiherenditen und ein fallender Dollarkurs werden erhebliche Folgen für die Verfügbarkeit von Swaps haben. Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich stieg das ausstehende Volumen von Devisentermingeschäften und -swaps im ersten Halbjahr 2019 von 53,9 Billionen auf 59,4 Billionen US-Dollar, wobei die überwiegende Mehrheit auf Dollar lautet. Angesichts der zunehmenden Beliebtheit dieses Geschäfts dürfte es bis zum Jahresende weiter gewachsen sein. Es belastet inzwischen die Ressourcen des Bankensystems, Dollar im Rahmen von Swap-Vereinbarungen zu verleihen, während zugleich die Primärhändler-Tochtergesellschaften der G-SIBs immer größere Bestände an US-Schatzwechseln und -Anleihen halten müssen.
Wir müssen auch den Währungseffekt berücksichtigen. Da das Geschäft erfordert, dass die Gegenpartei des Devisenswaps direkt oder indirekt Euro oder Yen gegen Dollar leerverkauft und diese in Schatzwechseln und kurz laufenden US-Staatsanleihen anlegt, hat sich der Effekt ergeben, dass Euro und Yen unter Druck geraten sind, während die Nachfrage nach Dollar gestiegen ist. Dies ging so weit, dass die Handelsungleichgewichte, die den Euro und den Yen begünstigen und den Dollar stark benachteiligen, bei der Währungsbewertung nicht im Vordergrund standen. Die normale handelsbedingte Nachfrage und das normale Angebot wurden von der spekulativen Nachfrage nach dem Dollar überlagert.
Wie die Grafik in Abbildung 1 jedoch nahelegt, kommt der Aufwärtstrend des Dollars nun ins Stocken. Die Banken, insbesondere die global systemrelevanten Banken (G-SIBs), die nach den Basel-III-Regeln nachweisen müssen, dass sie ausreichend Liquidität zur Deckung aller Termin-Verbindlichkeiten dreißig Tage im Voraus besitzen, stoßen nun an ihre Kapazitätsgrenzen. Das Signal für diese Liquiditätskrise trat am selben Tag auf, an dem die Deutsche Bank ihr Prime-Brokerage-Geschäft an BNP verkaufte, was darauf hindeutet, dass weitere Risikofaktoren im Spiel sein könnten. Für den Dollar bedeutet dies: Wenn die Nachfrage nach Devisenswaps nicht weiter bedient wird, wird er zu sinken beginnen.
Der Fed blieb nichts anderes übrig, als einzugreifen und den G-SIBs über Repos zusätzliche Liquidität bereitzustellen. Dies tut sie seit September mit täglich stark schwankenden Beträgen, zuletzt durchschnittlich rund 50 Mrd. US-Dollar. Soweit die G-SIBs nun auf die Repos der Fed angewiesen sind, fungieren sie als Durchleitung zu den spekulierenden Hedgefonds. Faktisch unterstützt die Fed die spekulierenden Hedgefonds direkt bei ihren Aktivitäten und ist nun der wichtigste Treiber der Preisinflation bei Finanzvermögenswerten.
Ob aus Versäumnis oder Absicht: Die Fed hat die Kaufkraft des Dollars faktisch fest an die Werte von Finanzvermögenswerten gekoppelt. Beide steigen gemeinsam und werden mit großer Wahrscheinlichkeit auch gemeinsam fallen. Die einzige Frage ist, welche von beiden den Anfang macht.
Die Politik der Fed, Finanzvermögenswerte aufzublähen, hat sie in einen stark überbewerteten Bereich geführt. Die Realität, die ignoriert wird, ist, dass Regierungen, insbesondere die US-Regierung, die mit ihrer Reservewährung die Bewertungsgrundlage für alle Märkte vorgibt, ihre Zahlungsfähigkeit nur kurzfristig durch die Entwertung ihrer Währungen sichern können. Steuererhöhungen wären stattdessen ruinös für die Realwirtschaft, und Ausgabenkürzungen widersprechen den ausdrücklichen Wünschen der Zentralbanken, die fiskalische Impulse fordern.
Das Rating der Staatsschulden der USA ist mit den Tatsachen völlig unvereinbar. Schlimmer noch: Sobald die Märkte beginnen, über diesen Widerspruch nachzudenken, werden sie erkennen, dass die Finanzierungskosten umso weiter steigen, je höher sie bereits sind. Die US-Regierung steckt fest in einer unentrinnbaren Schuldenfalle. Und mit der Zeit wird die einzige Alternative zu einem Stillstand der Staatsausgaben darin bestehen, die Währungsentwertung fortwährend zu beschleunigen.
Unterdessen täuscht die Ruhe der Finanzmärkte überall über ihre bislang größte Herausforderung hinweg. Die Auswirkungen des Coronavirus auf Chinas Wirtschaft und damit auf die Weltwirtschaft sollten nicht auf die leichte Schulter genommen werden. Selbst wenn es nicht zur Pandemie wird, definiert als eine Epidemie über Landesgrenzen hinweg, kommt es zu einem Zeitpunkt, an dem die Weltwirtschaft in die Krisenphase des jüngsten Kreditzyklus eintritt. Dass diese beiden Ereignisse zudem mit einem Einbruch des grenzüberschreitenden Handels zusammenfallen, der durch die Zölle von Präsident Trump gegen China verursacht wurde, verleiht der Lage eine zusätzliche Schärfe. Auch ohne das Virus sollten die Parallelen zu 1929, das zum Börsencrash an der Wall Street und zur anschließenden Wirtschaftskrise führte, nachdenkliche Anleger erheblich zum Innehalten bewegen.
Das große Erwachen
Sollte unsere These zutreffen, dass die Kaufkraft des Dollars und die Werte von Finanzanlagen miteinander verbunden sind und daher wahrscheinlich gleichzeitig zusammenbrechen werden, dürfte das Ergebnis anders ausfallen, als man es sonst erwarten würde. Wer heute die Folgen der Geldinflation erörtert, geht üblicherweise davon aus, dass die Kaufkraft der Währung über mehrere Jahre hinweg mit zunehmender Geschwindigkeit sinkt und denjenigen, die erkennen, was geschieht, Zeit bleibt, sich zu schützen. So verlief es in Deutschland und einigen anderen europäischen Ländern nach dem Ersten Weltkrieg. Sollte es hingegen so kommen, wie hier beschrieben, wird der Zusammenbruch äußerst rasch erfolgen: Anleihen, Aktien und ungedeckte Staatswährungen würden gemeinsam innerhalb von weniger als einem Jahr einbrechen. Dazu genügt es, dass der Privatsektor aufhört, Staatsanleihen zu kaufen.
Das ist bereits einmal geschehen, vor genau dreihundert Jahren. Wie die Zentralbanken von heute im Umgang mit den Schulden ihrer Regierungen hatte John Law in Paris die Inflation seiner eigenen Banknoten genutzt, um den Kurs der Aktien der Mississippi-Gesellschaft in die Höhe zu treiben. Im Dezember 1719 geriet Laws Vorhaben in Gegenwind: Die Flut seines gedruckten Geldes, die in Mississippi-Aktien floss, förderte Gewinnmitnahmen. Laws ungedeckte Livres gelangten in den allgemeinen Umlauf und führten zu steigender Preisinflation.
Den Ausschlag, der sein Vorhaben schließlich untergrub, gab der junge König, der am 28. Februar den königlichen Bestand von 100.000 Aktien zu 9.000 Livres gegen Ratenzahlungen verkaufte. Es war eine Kombination aus Signal und einem für den Markt zu großen Angebot; sowohl die Aktien als auch Laws Papier-Livres begannen einzubrechen. Bis zum folgenden September hatten die Mississippi-Aktien zwar noch einen nominellen Wert von einigen tausend Livres, die Livres selbst aber waren wertlos.
Der Zusammenbruch der Währung ging dem der Aktien nur um wenige Monate voraus. Heute herrscht eine ähnliche Müdigkeit gegenüber Währungen, deren Kaufkraft Regierungen wissentlich oder unwissentlich verschleiern. In den vergangenen Jahren lag die Preisinflation in den Vereinigten Staaten in den meisten großen Städten bei etwa 10 %, gestützt auf Belege unabhängiger Analysten, und nicht bei den angestrebten 2 % der offiziellen Zahlen.[ii] Angesichts der Vereinheitlichung der VPI-Methodik können wir annehmen, dass die Preisinflation in anderen Rechtsräumen ebenfalls zu niedrig ausgewiesen wird. Wir haben jedoch noch nicht erlebt, dass die Kaufkraft ungedeckter Fiat-Währungen beginnt, sich beschleunigt zu verringern, wie es Ende 1719 offenbar der Fall war.
Das spielt keine Rolle. Vielmehr sollten wir die wahrscheinlichen Veränderungen der Geldpolitik in den kommenden Monaten einschätzen. Diesmal kommt der zusätzliche Schaden hinzu, den das Coronavirus dem menschlichen Miteinander zufügt. Chinas Wirtschaft, in der die Produktion zum Erliegen kommt und die Lebensmittelpreise in die Höhe schnellen, könnte sich zu einem Zusammenbruch nach Art John Laws entwickeln; in diesem Fall wäre als Nächstes die Währung betroffen. Kommentatoren sagen, nach dem Abklingen des Virus werde wieder alles normal. Das wird nicht der Fall sein, denn die Lügen und der Hype, die mit Papiergeld einhergehen, dürften mit hoher Wahrscheinlichkeit aufgedeckt worden sein, wie John Law zu seinem Schaden erfahren musste.
Wir können erkennen, dass in China – ähnlich wie bei König Ludwig, der im Februar 1720 aus Laws Vorhaben ausstieg – der optimistische Bann durch das Coronavirus infrage gestellt wird. Und China ist wichtig, da es der weltweit größte Hersteller von Konsumgütern und Vorprodukten ist. Die chinesische Regierung weitet die Geldmenge rasch aus, um den Aktienmarkt zu stützen, und wird dies auch über staatseigene Banken tun, in dem vergeblichen Versuch, die breitere Wirtschaft zu stützen. Genau wie John Law in jenen letzten drei Monaten.
Das Signal, dass es für den Yuan schiefläuft, dürfte sich in der Nachfrage nach Bitcoin niederschlagen, der über Peer-to-Peer-Marktplätze online gekauft werden kann, selbst von Spekulanten in Quarantäne (die chinesischen Bitcoin-Börsen wurden 2017 von der Regierung geschlossen). Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes wurde er mit einem kleinen Aufschlag auf den Dollarpreis gehandelt. Wenn dieser Aufschlag steigt oder die Zahl der Gebote plötzlich sprunghaft zunimmt, wäre dies ein Hinweis darauf, dass chinesische Einwohner das Vertrauen in ihre Währung zu verlieren beginnen. Sollten die Behörden versuchen, Peer-to-Peer-Bitcoin-Seiten zu verbieten, würde dies ein ähnliches Signal senden.[[iii]Selbst wenn sich das Coronavirus nicht auf andere Länder ausbreitet und deren Volkswirtschaften nicht unmittelbar schwächt, werden diejenigen, die an die Wirksamkeit der Geldpolitik ihrer Zentralbank glauben, zu zweifeln beginnen, da nicht einmal negative Zinsen den wirtschaftlichen Niedergang aufhalten konnten. Der Fehler entsprang dem unerschütterlichen Glauben an die Inflationspolitik von John Law und John Maynard Keynes.
Die Auswirkungen auf den Dollar
Zweifellos wird es in der amerikanischen Regierung Personen geben, die in den wirtschaftlichen Schwierigkeiten Chinas eine Gelegenheit sehen, die amerikanische Produktion wieder aufzubauen. Sie werden jedoch eine weitaus gravierendere Folge übersehen: einen weltweiten Einbruch der Konsumnachfrage. Dieser zeichnete sich bereits ab; der Kreditzyklus hat sich gedreht, und der Welthandel schrumpft nachweislich.
Die größere Gefahr für die Amerikaner besteht darin, dass angesichts eines unleugbaren weltweiten Konjunktureinbruchs überbewertete Aktienkurse anfällig für einen starken Rückgang sind. Gleichzeitig dürfte der Kreditbedarf der Regierung deutlich neu bewertet werden. An diesem Punkt kann der Zusammenhang zwischen überbewerteten Aktien und unrealistisch niedrigen Renditen von Staatsanleihen nur zu einem Schluss führen: Die Abhängigkeit von unbegrenzter quantitativer Lockerung als Mittel zur Finanzierung der Staatsausgaben wird endlos erscheinen.
Weiter oben in diesem Artikel wurde festgestellt, dass Hedgefonds das Spiel mit Devisenswaps so weit betrieben haben, dass die Bilanzen der G-SIBs überdehnt sind, und dass die Fed nun die nötige Liquidität bereitstellt, damit diese Positionen aufrechterhalten werden können. Für diese Spekulanten wäre es gefährlich anzunehmen, dass die Fed ihre Devisenswaps weiterhin über die G-SIBs finanzieren wird. Die G-SIBs selbst werden sich zunehmend wahrscheinlich aus der Bereitstellung unbegrenzter Devisenswap-Fazilitäten zurückziehen, sobald das gesamte Spiel ins Stocken gerät.
Unter dieser Annahme müssen Devisenswap-Positionen netto aufgelöst werden. Das führt zu einem zusätzlichen Angebot an T-Bills und kurzlaufenden US-Staatsanleihen, zu Dollarverkäufen und zur Schließung von Short-Positionen in Euro und Yen. Ein schwächerer Dollar und fallende Kurse von US-Staatsanleihen lassen sich nur vermeiden, wenn ausländische Käufer verstärkt zukaufen. Angesichts des Einbruchs des Welthandels, der schon vor dem Coronavirus offensichtlich war, haben sie dazu jedoch keinen Anlass. Ihre Dollarliquidität und ihre Dollarbestände übersteigen ihren Bedarf bei Weitem, sodass sie voraussichtlich zeitgleich mit der Auflösung der Devisenswaps als Verkäufer auftreten werden. US-zentrierte Analysten und Kommentatoren sind auf dieses Ereignis nicht vorbereitet.
Der Mythos, an den sie glauben, ist der Schutz des Dollars durch das Triffin-Dilemma, wonach Ausländer weiterhin zum Kauf des Dollars gezwungen sind, weil er die Reservewährung ist. Bequemerweise übersehen die Anhänger des Triffin-Dilemmas die Schlussfolgerung von Robert Triffin: dass sich ausländische Ansprüche auf den Dollar so weit anhäufen würden, dass es unweigerlich zu einem Ansturm auf ihn käme. Triffin befürchtete, dass der darauf folgende unvermeidliche Anstieg der US-Dollar-Zinsen eine globale Deflation auslösen würde.
Sollte Triffin recht gehabt haben, passt das zu unserer Analyse. Die einzige Änderung an seiner Theorie, die wir zulassen können, betrifft seine Schlussfolgerung der Deflation; er schrieb jedoch zu einer Zeit, als es noch einen Goldstandard gab. Wenn er unter Deflation einen Einbruch der Wirtschaftstätigkeit verstand, müssen wir zustimmen. Wenn er, wie der Begriff nahelegt, eine Verringerung der Geldmengen meint, müssen wir widersprechen. Denn angesichts einer US-Regierung, die dringend Mittel benötigt, und eines Bankensystems mit Liquiditätsproblemen, sofern es nicht ohnehin schon zusammengebrochen ist, wird die geldpolitische Antwort der Fed darin bestehen, so viel Geld aus dem Nichts bereitzustellen, wie nötig ist.
Es geht nicht nur um Triffin. John Law war ein Vorläufer von Keynes, der ebenfalls verstand, dass eine Volkswirtschaft durch Geld- und Kreditausweitung angekurbelt werden kann, jedoch keine Lösung für die späteren Folgen fand. In Laws Fall wiederholte sich seine Expansionspolitik erst zur Zeit der Französischen Revolution, einer ganz anderen Situation. Im Fall von Keynes haben wir über einen längeren Zeitraum den Aufbau destabilisierender Kreditzyklen erlebt, doch das Ergebnis dürfte dasselbe sein.
[i] Siehe https://gisanddata.maps.arcgis.com/apps/opsdashboard/index.html#/bda7594740fd40299423467b48e9ecf6
[ii] Siehe Chapwood Index unter chapwoodindex.com sowie Shadowstats unter shadowstats.com
[iii] Die lokalen Bitcoin-Preise in China können hier eingesehen werden: https://localbitcoins.com/places/7091996/shanghai-china/
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