Im Verlauf des 21. Jahrhunderts war China immer dann der „Wachstumsmotor der letzten Instanz“, wenn der Rest der Weltwirtschaft Schwierigkeiten hatte. Der chinesische Staat gab erfolgreich Gas und stimulierte die Binnennachfrage, wenn seine Exportindustrie unter einer schwachen Auslandsnachfrage litt. Dies milderte wiederum den wirtschaftlichen Abschwung im Westen und half diesen Ländern, sich schneller zu erholen. Doch nun ist die chinesische Wirtschaft selbst in die Krise geraten, und die Instrumente, mit denen in der Vergangenheit das Wachstum angekurbelt wurde, wirken nicht mehr. Ökonomen haben sich daran gewöhnt, dass China als Retter einspringt, statt die wirtschaftlichen Schwierigkeiten im eigenen Land zu verschärfen. Die aktuellen Prognosen für eine sanfte Landung und eine erneute Beschleunigung im zweiten Halbjahr 2024 könnten sich daher als zu optimistisch erweisen.
Seit der Jahrhundertwende ist China immer dann vorangegangen, wenn der Rest der Welt Schwierigkeiten hatte. Mit aggressiven Stimulusmaßnahmen stützte China die Binnennachfrage, um seine ehrgeizigen Wachstumsziele zu erreichen. Das half wiederum den westlichen Volkswirtschaften in Not, da Chinas Nachfrage nach ihren Gütern nicht nachließ. Tatsächlich nahm sie oft sogar zu. Dies wirkte den wirtschaftlichen Kontraktionen im Westen entgegen und half diesen Volkswirtschaften, sich schneller zu erholen.
Um es klar zu sagen: Die chinesische Wirtschaft war gegen negative Wachstumseinflüsse von außen keineswegs immun. In der Anfangsphase der Finanzkrise von 2008 beispielsweise verlangsamte sich das chinesische BIP-Wachstum deutlich, von zweistelligen Werten auf „nur noch“ 6 Prozent. China war jedoch in der Lage, sich von der Rezession, wie sie im Westen nur einmal pro Generation vorkommt, vollständig abzukoppeln. Und das gelang extrem schnell. Ende 2009 schrumpfte die europäische Wirtschaft im Vorjahresvergleich noch, und die US-Wirtschaft stagnierte knapp, während China bereits wieder mit 12 % wuchs (siehe Abbildung 1). Das half den westlichen Volkswirtschaften, sich schneller zu erholen, da China mehr ihrer Produkte importierte.
Abbildung 1: Die chinesische Wirtschaft war in der Vergangenheit nicht immun gegen externe Wachstumsschocks, konnte sich aber rasch davon abkoppeln
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Quelle: GoldMoney Analysen, Weltbank
Chinas rasche Rückkehr zu zweistelligem Wachstum half nicht nur den westlichen Volkswirtschaften. Als die Rohstoffpreise während der großen Rezession litten, füllte China seine Rohstofflager auf. Das half den rohstoffproduzierenden Ländern und verkürzte den Rohstoffbärenmarkt. Die Petrostaaten litten weniger, und folglich hielt sich auch die Nachfrage dieser Regionen nach westlichen Gütern besser, als es sonst der Fall gewesen wäre.
Dieser Effekt wird in der folgenden Grafik veranschaulicht (siehe Abbildung 2). Sie zeigt das Wachstum der Industrieländer im Vergleich zur Outperformance Chinas (BIP-Wachstum Chinas abzüglich des Wachstums der Industrieländer). Kurz gesagt: Wenn der Westen einen Impuls brauchte, lieferte China.
Abbildung 2: Seit der Jahrhundertwende gab China der Weltwirtschaft einen Impuls, wenn die westlichen Volkswirtschaften ihn am dringendsten brauchten
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Quelle: Goldmoney Analysen, Weltbank
Man kann argumentieren, dass dies während der Pandemie nicht mehr galt. China entschied sich für eine extremere Covid-Politik als der Rest der Welt, weshalb sich die chinesische Wirtschaft erst später erholte. Als China jedoch vor eineinhalb Jahren alle Covid-Maßnahmen vollständig beendete, erwarteten Ökonomen, dass die chinesische Wirtschaft mit Volldampf durchstarten würde.
Diese Erwartungen erfüllten sich nicht. Zwar wuchs die chinesische Wirtschaft 2021 zeitweise zweistellig, doch war dies, wie überall sonst, lediglich ein Basiseffekt der ersten Lockdowns. Seitdem dümpelt die chinesische Wirtschaft jedoch nur vor sich hin und kämpft in jüngerer Zeit regelrecht mit Schwierigkeiten. Die offiziellen chinesischen Wirtschaftsdaten sind mit Vorsicht zu genießen. Doch selbst diese Daten zeigen, dass sich die chinesische Wirtschaft spürbar verlangsamt hat. Vor Covid wuchs Chinas Wirtschaft jährlich um mindestens 6 %. Danach kam das Land aufgrund der Covid-Lockdowns zum Stillstand und erwachte erst im vergangenen Jahr allmählich wieder. Bisher ist es jedoch nicht gelungen, zu den früheren Wachstumsraten zurückzukehren. 2023 wuchs Chinas BIP lediglich um 5,2 %. Im zweiten Quartal 2023 beschleunigte es sich zwar auf 6,3 %, fiel im vierten Quartal 2023 aber wieder auf nur 5,2 % zurück.
Das drängendste Problem ist der Immobiliensektor. China erlebte im vergangenen Jahr mehrere aufsehenerregende Insolvenzen in der Immobilienentwicklungsbranche. Doch nicht nur die Projektentwickler haben zu kämpfen, der gesamte Sektor befindet sich in Auflösung. Der China Real Estate Climate Index, ein vom chinesischen Nationalen Statistikamt veröffentlichter Stimmungsindex, zeigt etwas, das sich nur als Einbruch des chinesischen Immobilienmarkts beschreiben lässt (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Die Stimmung auf dem chinesischen Immobilienmarkt ist auf dem tiefsten Stand seit Einführung des Index
China Real Estate Climate Index
Quelle: Nationales Statistikamt Chinas
Chinas Immobiliensektor sieht sich mit gewaltigen strukturellen Problemen konfrontiert, wenn man auf zwei Jahrzehnte der Überbauung zurückblickt. Laut Daten der Weltbank kamen in China in den zehn Jahren bis 2021 jährlich 1.250 Millionen Quadratmeter neuer Wohnfläche hinzu. Das entspräche 125 Millionen neuen Wohnungen mit einer Größe von je 100 Quadratmetern (laut Bloomberg misst die durchschnittliche chinesische Wohnung etwa 90 Quadratmeter). Andere Quellen wie Statista deuten darauf hin, dass in diesem Zeitraum rund 75 Millionen Wohnungen hinzukamen. Gleichzeitig wuchs Chinas Bevölkerung nur um 63 Millionen. Noch problematischer ist, dass Chinas Bevölkerung im Jahr 2021 ihren Höchststand erreichte und seither schrumpft (siehe Exhibit 4).
Exhibit 4: Chinas Bevölkerung hat 2021 ihren Höchststand erreicht und geht nun deutlich zurück
Millionen[41]
Quelle: Nationales Statistikamt Chinas
Lange Zeit spielte dies für die Immobilienpreise keine Rolle, da die Chinesen Immobilien eher zu Anlagezwecken als zum Wohnen kauften. Der tatsächliche Wohnbedarf hatte daher kaum Einfluss auf die Nachfrage nach Neubauten und damit auf die Preise. In der Folge wurde ein großer Teil der neu gebauten Einheiten nie bezogen.
Allerdings scheint die Realität den chinesischen Immobilienmarkt nun endlich eingeholt zu haben. Berichte über ganze Geisterstädte kursieren seit Jahren, doch bis vor Kurzem hatte dies kaum Auswirkungen auf das Tempo der Neubautätigkeit. Nun scheint die Blase jedoch endlich zu platzen. Laut Weltbank sind die Neubaubeginne stark rückläufig (Exhibit 5).
Exhibit 5: Die Neubaubeginne in China sind stark rückläufig
Millionen Quadratmeter[42]
Quelle: Weltbank, Goldmoney Analysen
Für Peking entstehen dadurch gravierende Herausforderungen. In der Vergangenheit hat China die Wirtschaft in Schwächephasen erfolgreich durch die Förderung des Bausektors angekurbelt, sowohl im öffentlichen Bau als auch im Wohnungsbau. Doch chinesische Käufer lassen sich möglicherweise nicht mehr zurückgewinnen.
Die wirtschaftliche Schwäche spiegelt sich auch in den chinesischen Aktienkursen wider. Der CSI 300, Chinas wichtigster Blue-Chip-Index, liegt deutlich unter seinen Höchstständen (siehe Exhibit 6). Zwar sind Aktienkurse nicht zwangsläufig ein Indikator für die zugrunde liegende Wirtschaft, doch steht der schleichende Börsencrash in China in scharfem Kontrast zu westlichen Aktienindizes, von denen viele in den vergangenen Wochen neue Höchststände erreicht haben.
Exhibit 6: Der chinesische Aktienmarkt hat sich von den Höchstständen deutlich nach unten korrigiert
CSI 300 Index
Quelle: Goldmoney Analysen
Dies ist besonders bedeutsam, weil die chinesische Regierung in den vergangenen Monaten mehrere Maßnahmen ergriffen hat, nicht nur um die Wirtschaft anzukurbeln, sondern insbesondere um die Vermögenspreise zu stützen. Dass dies bislang nicht gelungen ist, deutet darauf hin, dass die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Probleme wahrscheinlich gravierend sind.
Auch wenn all dies darauf hindeutet, dass China dem Westen im Bedarfsfall nicht zu Hilfe kommen wird, haben die wirtschaftlichen Probleme Chinas bislang noch nicht auf die entwickelten Länder übergegriffen. Die Probleme am Immobilienmarkt sind vor allem ein Wachstumsproblem, da der Sektor einen großen Teil von Chinas BIP ausmacht und viele Menschen beschäftigt. Größere Preiskorrekturen haben wir jedoch noch nicht gesehen. Die Immobilienpreise sind im Februar den 8.th Monat in Folge gesunken. Sie liegen jedoch nur 1,4 % unter dem Vorjahresniveau. Sollten die Preise weiter fallen, erwarten wir, dass auch der chinesische Konsum zu leiden beginnt.
Der Grund liegt in der Bedeutung des Immobiliensektors für das Vermögen chinesischer Haushalte. Laut Bloomberg Economics sind 70 % des Vermögens chinesischer Familien in Immobilien gebunden. Jeder Preisrückgang bei Immobilien um 5 % vernichtet rund 2,7 Billionen US-Dollar an Haushaltsvermögen. Da Immobilien ein so wesentlicher Teil des Vermögens chinesischer Haushalte sind, wird es in einem solchen Umfeld sehr schwierig, die Wirtschaft durch die Förderung des Binnenkonsums anzukurbeln. Menschen, die das Gefühl haben, ärmer zu werden, wollen für Güter, die keine Anlagen sind, nicht mehr Geld ausgeben, egal wie sehr sich die Regierung bemüht.
Bislang haben wir keine größeren Spillover-Effekte der chinesischen Immobilienkrise auf die chinesische Nachfrage nach ausländischen Waren beobachtet. In einigen Sektoren gibt es jedoch deutliche Anzeichen. Am sichtbarsten fehlen chinesische Käufer im Luxusgütersektor. Chinesische Käufer machen einen erheblichen Anteil des weltweiten Marktes für Luxusartikel aus. So entfiel laut Statista auf China ein größerer Anteil am gesamten Segment der Luxusuhren als auf die nächsten drei Länder zusammen (siehe Grafik 7).
Grafik 7: China hat weltweit die größte Nachfrage nach Luxusuhren
Mrd. $
Quelle: Statista, Goldmoney Analysen
Die Preise für Luxusuhren auf dem Sekundärmarkt sind laut verschiedenen Preisindizes gegenüber ihrem Höchststand im Jahr 2022 um 25 bis 35 % gefallen. Einzelne Hinweise deuten darauf hin, dass auch die Blase bei Luxusmode wie Designerhandtaschen, von denen einige auf dem Sekundärmarkt zum Mehrfachen ihres offiziellen Verkaufspreises gehandelt wurden, an Luft verliert. Darüber hinaus sind auch die Preise in den teuersten Segmenten französischer Weine deutlich von ihren Höchstständen zurückgegangen (siehe Grafik 8).
Grafik 8: Die Preise französischer Luxusweine zeigen einen rückläufigen Trend
Liv-ex Fine Wine 100
Quelle: Liv-ex
Der weltweite Markt für Luxusartikel ist zwar nicht groß genug, um in den Herstellerländern für sich genommen wirtschaftliche Probleme auszulösen (und vor allem übersteigt die Nachfrage nach Neuware weiterhin das Angebot, sodass diese Marken weiter die Preise anheben und so viel verkaufen können, wie sie produzieren möchten), doch ist es ein Indiz dafür, dass die Chinesen ihr Geld nicht mehr so großzügig ausgeben wie in der Vergangenheit. Ob und wann sich dies auf andere Sektoren überträgt, bleibt abzuwarten.
Ein Sektor, den wir weiterhin beobachten, ist die chinesische Automobilbranche. Chinesische Hersteller produzieren rund 30 Millionen Fahrzeuge pro Jahr. Das entspricht etwa einem Drittel der weltweiten Automobilproduktion. Sollten chinesische Käufer vom Kauf von Neuwagen zurückschrecken, würden die Hersteller diese Fahrzeuge zunächst auf den Weltmarkt drängen und so den Wettbewerbsdruck auf westliche Hersteller erhöhen. Letztlich müssten sie jedoch die Produktion drosseln und damit weniger Rohstoffe importieren.
Im Februar gingen die Verkäufe im Vorjahresvergleich spürbar zurück. Es ist jedoch nicht ungewöhnlich, dass die chinesischen Pkw-Verkaufszahlen in einem einzelnen Monat unter dem Vorjahreswert liegen (siehe Grafik 9). Besorgniserregender würde dies erst, wenn wir mehrere Monate in Folge Rückgänge sähen.
Grafik 9: Die chinesischen Pkw-Verkäufe sind im Februar im Vorjahresvergleich gesunken
Millionen Einheiten
Quelle: China Automotive Tech and Research Center, China Association of Automotive Manufacturers, Goldmoney Analysen
Unserer Einschätzung nach sind die wirtschaftlichen Probleme Chinas bei Weitem nicht überstanden. Der Immobiliensektor wird eine mehrjährige Konsolidierungsphase durchlaufen müssen, und wir befürchten, dass die bisherigen Preisrückgänge erst der Anfang sind. Das verändert die Lage für den Rest der Welt grundlegend, und wir glauben, dass die meisten westlichen Ökonomen die Tragweite noch nicht vollständig erfasst haben. In der Vergangenheit bedeutete Chinas Wachstumsorientierung, dass die chinesische Regierung in Zeiten einer Konjunkturabschwächung oder Rezession in der westlichen Welt die heimische Wirtschaft ankurbelte, was den Exportindustrien im Rest der Welt etwas Entlastung verschaffte. Davon profitierten insbesondere die rohstoffexportierenden Länder, aber auch Exporteure von Industriegütern hatten zumindest eine Region mit starkem Wachstum für ihre Produkte, während die Exporte in benachbarte Länder zurückgingen.
Sollten wir jetzt in eine weltweite Rezession eintreten, wird dieser chinesische Rettungsanker aller Wahrscheinlichkeit nach nicht mehr existieren. China müsste neue Wege finden, seine Wirtschaft zu stützen, da der übliche Hebel über den Bausektor nicht mehr funktioniert, und wir glauben, dass sich dies als sehr schwierig erweisen wird. Selbst wenn es gelingt, die heimische Wirtschaft erneut zu stimulieren, wird dies zumindest nicht dieselbe Wirkung auf den Rest der Welt haben wie in der Vergangenheit. Im schlimmsten Fall verschärfen sich Chinas wirtschaftliche Probleme genau zu dem Zeitpunkt, an dem die hohen Zinsen beginnen, die US-Wirtschaft zu belasten, während Europa sich bereits auf einem Abwärtstrend befindet.