China oder USA?

China hat in seinem Konflikt mit den USA einige törichte Fehler gemacht, die die Arroganz widerspiegeln, an der staatliche Akteure häufig leiden. Der Eindruck, China werde im Streit um Huawei, Handelszölle und Hongkong in die Enge gedrängt, täuscht jedoch. China verfolgt seine eigenen Pläne, und diese erfordern keine Verständigung mit Amerika. Mit Russland im Schlepptau ist es heute der wichtigste ausländische Einflussfaktor für bis zu drei Viertel der Weltbevölkerung; in die Enge gedrängt wird also die amerikanische Hegemonie. Eines Tages wird sich dies in einem Währungsduell zeigen. Dieser Artikel kommt zu dem Schluss, dass der Dollar stärker gefährdet ist als der Yuan, was der Wahrnehmung an den westlichen Kapitalmärkten entgegengesetzt ist.

Einleitung

Im unerklärten Krieg zwischen den USA und China richtete sich der Blick auf die offensichtlichen Schauplätze. Huawei wurde schwer getroffen, dürfte aber überleben. Der Streit um die Handelszölle dauert an, und auch der Konflikt in Hongkong schwelt weiter und ist noch ungelöst.

China hat in allen drei Fällen kostspielige Entscheidungen getroffen. Im Fall Huawei hätte man die amerikanischen Vorwürfe von Sicherheitsverletzungen gegenüber der britischen und den europäischen Regierungen vielleicht unmittelbarer ausräumen können.

Bei den Zöllen hätte China die Provokation von Präsident Trump ignorieren und keine eigenen Zölle erheben sollen. Zölle entspringen politischer Unkenntnis der Ökonomie von Handelsungleichgewichten. Sie sind eine Steuer für die Bevölkerung und fügen daher dem eigenen Land Schaden zu. China hätte erkennen sollen, dass es besser gewesen wäre, Amerika dabei zuzusehen, wie es die eigene Wirtschaft schwächt. Durch Zurückhaltung hätte China zudem international die moralische Oberhand gewonnen, das Ziel des freien Handels offengehalten und die amerikanische Handelspolitik sowie Amerika selbst isoliert.

Hongkong hätte nie eskalieren dürfen. Das geplante Auslieferungsgesetz hätte im Keim erstickt werden müssen. Stattdessen bot es den USA die Gelegenheit, Unruhen in Hongkong zu schüren. Chinas Nachrichtendienste wussten genau über Amerikas Beteiligung Bescheid, und für diesen Fehler gibt es keine Entschuldigung. Nachdem dies nun endlich erkannt wurde und Hongkong das geplante Gesetz erst diese Woche zurückgezogen hat, bleibt abzuwarten, ob die Unruhen abklingen.

Hongkong war zudem der schwerwiegendste der drei Fehler. Die Stadt ist der Kanal, über den internationales Geld über Shanghai Connect frei nach und aus China fließt, und internationale Portfolioströme werden nun davon abgehalten, in China und seine Projekte zu investieren. Amerikas eigentliches Ziel in Bezug auf Hongkong war wahrscheinlich, Chinas künftige Entwicklungspläne zu untergraben und internationale Portfolioströme stattdessen zur Finanzierung der US-Regierungsausgaben umzulenken.

Chinas Fehler sind zweifellos gravierend, doch sie beherrschen die Schlagzeilen und verdrängen das größere Bild. China festigt gemeinsam mit Russland die Kontrolle über den eurasischen Kontinent. Da Russland zudem der größte Energieexporteur der Welt ist, Iran von Amerika unter den chinesisch-russischen Schirm getrieben wird und die Saudis zunehmend erkennen, dass ihre Zukunft bei den asiatischen Energieverbrauchern liegt, ist China zusammen mit Russland in der Lage, die Kontrolle über den globalen Energiemarkt zu übernehmen. Das sind drei lebenswichtige Quasi-Monopole: physisches Gold, Seltene Erden und Energie.

Als Trumpf im Ärmel glaubt Amerika offenbar, dass die weltweite Abhängigkeit vom Dollar die Welt zu seinem Gefangenen macht. Doch je öfter dieser Trumpf ausgespielt wird, desto geringer wird die Toleranz anderer Nationen gegenüber Amerika. Durch seine Nachfrage nach Energie und Rohstoffen hat China bereits Bündnisse mit ganz Subsahara-Afrika geschlossen und trägt dazu bei, die Region zur dynamischsten Wachstumsregion außerhalb Asiens für die nächsten fünfzig Jahre zu machen. Südostasien ist kulturelles Einflussgebiet der chinesischen Diaspora, und die Verbindungen zu Amerika sind nur ein Erbe der Vergangenheit. Asien und Afrika zusammen mit Osteuropa machen drei Viertel der Weltbevölkerung aus, die sich der amerikanischen Hegemonie nicht mehr fügt und ihr entgleitet.

Wir können daher sagen, dass der informelle Krieg zwischen China und den USA noch lange nicht vorbei ist. Amerikas Niedergang könnte durch seine neue, nach innen gerichtete Außenpolitik beschleunigt werden, die auf Trumps introspektiver Sichtweise beruht, die Welt habe Amerika ausgenutzt. Es gibt jedoch einen weiteren Faktor: Der Kreditzyklus kippt, und in Verbindung mit den amerikanischen und chinesischen Handelszöllen droht diese sich gegenseitig verstärkende Mischung eine Krise auszulösen, die den Ausblick für Papierwährungen wahrscheinlich grundlegend verändern wird. Wird der Dollar, gestützt durch das Risiko, etwas anderes zu halten, wieder als sicherer Hafen hervortreten, und wird der Yuan unter einem Meer von Schulden zusammenbrechen? Darauf konzentriert sich der Rest dieses Artikels.

Der Dollar und der Yuan in einer Krise

Nach ihren Tweets und Texten zu urteilen, sind sich viele Kommentatoren offenbar bewusst, dass zu hohe Schulden gefährlich sind, und sie scheinen eine Theorie des Kreditzyklus zu vertreten. Wie weit dies tatsächlich reicht, lässt sich oft schwer beurteilen, denn nur sehr wenige von ihnen scheinen in diesem keynesianischen Umfeld ein schlüssiges Verständnis der Wirtschaftstheorie zu haben, insbesondere keine haltbare Theorie von Geld und Kredit. Das sollte uns nicht überraschen. Man muss zugeben, dass sie in diesen Fragen oft den Zentralplanern voraus sind, doch dabei legen wir die Messlatte sehr niedrig.

Auch die Kommentare der westlichen Kapitalmärkte folgen einem Ost-West-Muster. China schlecht, Amerika gut. In Europa heißt es: China nicht so gut, Amerika zunehmend schlechter. Aus deutscher Sicht gilt: Amerika schlecht, weil es die Exporte nach China und möglicherweise auch nach Amerika beeinträchtigt. Bleibt man jedoch bei Geld und Kredit statt beim Handel, lautet ein häufiges Argument amerikanischer Kommentatoren, China habe zu viele Schulden aufgebaut und den Kredit im Verhältnis weit stärker ausgeweitet als die USA. Vermutlich gehen sie davon aus, dass China bei einer Finanzkrise oder einem neuen Konjunktureinbruch katastrophal leiden werde, und oft schwingt eine weitere Annahme mit: Es werde dann keine Bedrohung mehr für die amerikanische Hegemonie und den Weltfrieden darstellen.

Man kann sich vorstellen, dass diese Denkweise im Weißen Haus beliebt ist, wo die Zermalmungsmaschinerie aus Handelszöllen und Beschränkungen für chinesische Technologie China angeblich in die Knie zwingen soll. Es gibt jedoch zwei Aspekte mit sehr unterschiedlichen Überlegungen. Da ist zum einen die Währung und die Frage, wie sie sich in einem Kredit- und Handelsabschwung voraussichtlich verhalten wird, und zum anderen der Kredit. Obwohl ihre Werteinheiten gleich sind, erleiden sie nicht zwangsläufig dasselbe Schicksal. Das Zusammenspiel der beiden wird darüber entscheiden, wie die monetären Aussichten der USA und Chinas im Verhältnis zueinander ausfallen.

Was wird in einer Krise stärker sein: Dollar oder Yuan?

Beginnen wir mit der Währung. Vor jeder Krise sind zwei Rahmenbedingungen maßgeblich: die Höhe der Staatsverschuldung und deren mögliche Zunahme in einer kreditbedingten Rezession oder einer Kreditkrise (was auf dasselbe hinausläuft). Hier schneidet die chinesische Regierung weit besser ab als die der USA: Die Staatsverschuldung beträgt 51 % des BIP, in den USA sind es 105 %.

Darüber hinaus geht das Congressional Budget Office in seiner Basisprognose von Haushaltsdefiziten in Höhe von 903 Mrd. US-Dollar für das kommende Jahr aus, die bis 2023 auf 1.138 steigen sollen, wobei ein durchschnittliches reales BIP-Wachstum der USA von 1,7 % unterstellt wird. In einer Rezession werden die US-Haushaltsdefizite offensichtlich weit höher ausfallen, selbst ohne die Kosten für die Rettung des Finanzsystems in einer Kreditkrise zu berücksichtigen.

Wie sich die Staatsfinanzen Chinas in einer Rezession entwickeln werden, ist eine komplexere Frage. China ist nicht mit den Sozialausgaben belastet, die den etablierteren, demokratischeren Staaten zu schaffen machen; die Staatsverschuldung dürfte daher langsamer steigen als die der amerikanischen Regierung. Stattdessen nutzt China seine staatseigenen Banken, um die Kreditvergabe auszuweiten, die Arbeitslosigkeit einzudämmen und das BIP-Wachstum zu fördern. Mit anderen Worten: Mit seinen Fünfjahresplänen, die politische und wirtschaftliche Ziele festlegen, wird China versuchen, unbeirrt weiterzumachen.

Ein wesentlicher Unterschied zwischen dem Dollar und dem Yuan besteht darin, dass Amerika die sparorientierte Kultur durch den Verbraucherkredit als Triebfeder des wirtschaftlichen Fortschritts ersetzt hat. Während die Verbraucherverschuldung in den USA stetig zunimmt, ist China überwiegend vom Sparen geprägt. Allein aufgrund dieses Faktors dürfte die Kaufkraft des Yuan in einer globalen Kreditkrise stabiler sein als die des Dollars.

US-zentrierte Kommentatoren behaupten das Gegenteil: In einer Krise brauche jeder Dollar, um die Kontraktion der Bankkredite aufzufangen. Das hat einiges für sich, gilt aber nur, wenn die Fed es versäumt, das System mit Geld zu fluten. Zudem sind spekulative Geldflüsse (Finanzsalden, die wenig mit dem nichtfinanziellen Sektor zu tun haben) derzeit tendenziell im Dollar long und in anderen Währungen short positioniert. Kommt es also zu einer großen Kreditbereinigung, könnten die Ströme in die entgegengesetzte Richtung laufen.

Nach den jüngsten TIC-Schätzungen des US-Finanzministeriums halten Ausländer Anlagen in den USA im Wert von 19,4 Billionen US-Dollar (Juni 2018, nach 18,4 Billionen im Juni 2017) und verfügten über Bargeldbestände im Bankensystem von 4,5 Billionen, was insgesamt 23,8 Billionen ergibt.[i] Dem steht ein US-Besitz an Auslandsvermögen von 12,4 Billionen US-Dollar Ende 2017 gegenüber. Das legt nahe, dass der Dollar bei einer allgemeinen Liquidation, sonst unveränderte Bedingungen vorausgesetzt, durch nachteilige Geldflüsse unter Druck geraten wird. Von diesem Betrag entfielen nur 162,3 Mrd. US-Dollar auf China, weniger als das Engagement von US-Ansässigen in Schweden.[ii]

In den USA ansässige Anleger und multinationale Konzerne, die in Dollar bilanzieren, halten in China relativ illiquide Investitionen in Produktionsstätten. Diese können gegen Währungsrisiken abgesichert sein oder auch nicht. Da alle internationalen Unternehmen dazu neigen, ihr Auslandsengagement zu verringern, wenn der Welthandel schrumpft, scheint es deutlich mehr verfügbare Dollar in ausländischem Besitz (die im vorigen Absatz genannten 4,5 Billionen) zu geben als Fremdwährungen in amerikanischem Besitz. Der chinesische Yuan dürfte sich in dieser Hinsicht besser behaupten als der Dollar, ebenso wie angesichts der niedrigeren Staatsverschuldung Chinas im Verhältnis zum BIP.

Dem steht entgegen, dass der Dollar die Weltreservewährung ist und die tief verwurzelte, herkömmliche Auffassung besagt, dass das Triffin-Dilemma stets gelten werde: Amerika erwirtschafte Defizite, um die Dollar für den internationalen Handel bereitzustellen und so als Reservewährung zu dienen. Das traf zwar in Zeiten zunehmenden internationalen Handels zu, doch bei schrumpfendem Handel gilt das Gegenteil, und ein solcher Zustand hat nachweislich bereits eingesetzt.

Mit Blick auf eine mögliche Kreditkrise zeigen die Zahlen, dass sich die Währungsströme bei deren Eintreten wahrscheinlich anders entwickeln werden als beim letzten Mal. Im globalen Ansturm auf Bargeld stieg der Dollar-Index von 77,7, als Lehman im August 2008 zusammenbrach, bis Mitte November auf 88,2. Bis zum folgenden Juni waren die gesamten ausländischen Investitionen in lang- und kurzfristige US-Bestände gegenüber dem Vorjahr um 681 Mrd. US-Dollar gesunken, der erste Rückgang seit 2002. Es waren nicht Ausländer, die durch Dollar-Käufe den Dollar nach oben trieben, sondern US-Unternehmen und -Anleger, die ihre Aktien- und Anleiheinvestitionen in fremden Währungen verringerten, und zwar in einer Größenordnung von nahezu 3 Billionen US-Dollar.[iii]

Die ausländischen Investitionen in Dollar-Vermögenswerte sind heute von 70 % des US-BIP zur Zeit des Lehman-Zusammenbruchs auf aktuell 115 % des US-BIP gestiegen. Auch die US-Bestände an ausländischen Anlagen haben zugenommen; zuletzt beliefen sie sich Ende 2017 auf 12,4 Billionen US-Dollar, ein deutlicher Sprung gegenüber 2016. Die Volatilität der gesamten US-Investitionen in ausländische Wertpapiere deutet jedoch stark darauf hin, dass es sich überwiegend um liquide Portfolioströme handelt: Hedgefonds und andere kaufen ausländische Wertpapiere, wenn der Dollar fällt, und verkaufen sie, wenn er steigt. Außerdem hatten amerikanische Unternehmen weltweit erzielte Gewinne im Ausland angesammelt, um Körperschaftsteuer zu vermeiden, eine Anomalie, die Präsident Trump nach 2017 beseitigt hat. Berücksichtigt man also die Stärke des Dollars seit 2017 zusammen mit der Rückführung im Ausland erzielter Gewinne, dürfte das Engagement in fremden Währungen bereits erheblich gesunken sein.

Dennoch dürfte die erste Reaktion auf eine sich abzeichnende Rezession darin bestehen, dass der Dollar aufgewertet wird. Vielleicht erleben wir das gerade, da der handelsgewichtete Index sich der 100 nähert und der Yuan-Kurs zum Dollar in den vergangenen sechs Wochen um etwas weniger als vier Prozent nachgegeben hat. Doch unter sich wandelnden geldpolitischen Bedingungen machen die Märkte in der Regel nur einen Schritt nach dem anderen: Händler erwarten eine Flucht in risikolose Liquidität (herkömmlich Dollar-Bargeld und US-Schatzwechsel) und blicken erst später weiter. Daher werden sich die Dynamiken des ausländischen Dollar-Engagements und des amerikanischen Engagements in fremden Währungen wahrscheinlich erst nach einer Dollar-Rally entfalten.

Auch wenn die erste Reaktion eine Aufwertung des Dollars sein mag, dürften die Kontraktion des Welthandels und Amerikas offener Protektionismus den Dollar anschließend nach unten treiben. Hinzu kommt die Beurteilung der Staatsfinanzen durch die Märkte, bei der die Aussichten der Staatsverschuldung zu einem wichtigen Gesichtspunkt werden. Bei einem offiziellen chinesischen Leitzins von derzeit 4,35 % fallen zudem die reinen Kosten ins Gewicht, eine spekulative Short-Position gegen den Yuan zu halten und zugleich auf den Dollar zu setzen.

Chinas Kreditmärkte

Nachdem wir die Währungsaussichten erörtert haben, wenden wir uns nun dem Kreditmarkt zu. Chinas Kritiker weisen darauf hin, dass China mit einer Verschuldung von über 300 % des BIP im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung höhere Schulden hat als nahezu jedes andere Land. Anders als in Ländern mit unterentwickelten Kapitalmärkten lautet die Verschuldung in China jedoch überwiegend auf Yuan. Die Auslandsverschuldung in allen Fremdwährungen wird für die gesamte Volkswirtschaft auf nahezu 2 Billionen US-Dollar geschätzt, was etwa 5 % des Gesamtbetrags entspricht und unter den Fremdwährungsreserven Chinas von 3 Billionen US-Dollar liegt.

Innerhalb der Gesamtverschuldung von rund 300 % des BIP gilt die Verbraucherverschuldung als relativ niedrig: Die Verschuldung der privaten Haushalte (überwiegend Wohnungsbauhypotheken) liegt bei 54 % des BIP, verglichen mit 76 % bei den Amerikanern, die in weit stärkerem Maße von unbesicherten Krediten abhängig sind. Mit Studentenkrediten, Kreditkartenschulden und Autokrediten befindet sich die US-Wirtschaft in einer Rezession und bei fehlenden verfügbaren Ersparnissen in dieser Hinsicht in einer schlechteren Lage als China.

Statt an Verbraucher wurden Chinas Bankkredite an nichtfinanzielle Unternehmen vergeben, deren Verschuldung 157 % des BIP beträgt, verglichen mit 74 % für alle Unternehmen in den USA.[iv]

Würde das Niveau der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen in China in den USA bestehen, würde es zweifellos als äußerst destabilisierend angesehen. Es ist jedoch ein Fehler, anzunehmen, dass das, was für Amerika gilt, automatisch auch für China gilt. In China gibt es unbestritten ein hohes Maß an Fehlinvestitionen, die in einem anderen Land die Banken in einer Kreditkrise vor schwere Probleme stellen würden. Der Unterschied besteht darin, dass die chinesische Regierung die vier größten Geschäftsbanken sowie weitere Spezialkreditinstitute besitzt. Darüber hinaus befinden sich auch die rund 150 städtischen Geschäftsbanken in staatlichem oder lokalem Regierungsbesitz. Privater Bankbesitz ist unbedeutend.

Insbesondere über die größten Banken wurden Kredite gelenkt, was trotz fehlender rein kommerzieller Zwänge den strategischen Zielen der Regierung entspricht. Daher mögen die Kreditbücher mit uneinbringlichen Forderungen durchsetzt sein, doch der Staat wird es wahrscheinlich nie zulassen, dass diese ans Licht kommen. Und wie in Japan, dessen Wirtschaft stark von Sparern getragen wird, ist es unwahrscheinlich, dass der prekäre Zustand der Bankkredite jemals im Inland von den Bankeinlegern infrage gestellt wird.

Dies steht im Gegensatz zur Lage in den USA, wo der Zusammenbruch einer Bank zu einem öffentlichen Ereignis wird. Mit der Entwicklung der Rezession geraten große Unternehmen unter Druck, und einige werden scheitern. Die Märkte suchen dann die am stärksten betroffenen Banken heraus und bestrafen sie durch fallende Aktienkurse, steigende Spreads auf ihre Anleihen und überhöhte Interbankensätze.

Die Auswirkungen von ZIRP und NIRP

Nach statistischen Daten und Branchenumfragen erscheint es zunehmend wahrscheinlich, dass eine Rezession einsetzt und die Fed den Leitzins (Fed Funds Rate) auf null senkt, möglicherweise sogar in den negativen Bereich. Selbst wenn sie bei null verharrt, ist zu erwarten, dass die EZB unter Christine Lagarde noch tiefer ins Negative geht und Japaner, Schweizer, Schweden und Dänen mit sich zieht. Anders als 2012/13, als allmählich klar wurde, dass der Welt nach Lehman kein unmittelbarer systemischer Zusammenbruch drohte und die Zinsen daher irgendwann zur Normalität zurückkehren würden, gibt es diese Aussicht diesmal nicht. Die USD-Zinsen dürften daher unterhalb des Wertes der Zeitpräferenz bleiben, und zwar für alles, von Rohstoffen bis zu Gütern des täglichen Bedarfs. Selbst bei Nullzinsen wird alles in US-Dollar gerechnet in einer technischen Backwardation liegen oder ihr nahekommen. Das bedeutet, dass der Dollar nicht mehr richtig als Geld funktionieren wird, und zwar nicht nur für Amerikaner, sondern für den gesamten internationalen Handel.

China hingegen hat Sparer und einen Zins, der mit nahezu völliger Sicherheit eindeutig positiv bleiben wird. Im Falle einer globalen Rezession hat die Volksbank Spielraum für Senkungen, ohne das allgemeine Maß an Zeitpräferenz zu verletzen, das die chinesische Bevölkerung zwischen dem gegenwärtigen Besitz von Gütern und ihrem künftigen Besitz ansetzt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass China in einer sich vertiefenden Rezession wahrscheinlich eine grundsätzlich solidere Währung haben wird als Amerika. Angesichts der relativen ausländischen Beteiligungen an beiden Währungen dürften mehr Dollar als Yuan verkauft werden. In einer Bankenkrise hat China durch das Staatseigentum einen autoritäreren Zugriff auf die Geschäftsbanken. Das Scheitern einer systemrelevanten Bank wird nicht zugelassen werden, anders als in der Eurozone und in Amerika, wo der günstigste Fall eine sehr teure und öffentliche Rettung ist.

Die Ansicht, dass Chinas Yuan auf einem besseren Fundament steht, ist an den westlichen Kapitalmärkten zweifellos umstritten und unpopulär. Kurzfristig, im Verlauf der Rezession und der Kreditkrise, dürfte sie sich als falsch erweisen. Wenn die Märkte aber nach einem anfänglichen Ansturm auf den Dollar beginnen, in die Zukunft zu blicken, ist zu erwarten, dass diese Fundamentaldaten zum Tragen kommen.

Dies wirft eine Frage auf, wobei wir einräumen, dass die chinesische Regierung die Ereignisse nicht zwangsläufig kontrolliert. Ist es denkbar, dass der gegen China geführte Krieg von der letzten verbleibenden Papierwährung gewonnen wird, und ist es möglich, dass einige weitsichtige Personen in der chinesischen Führung genug über die Theorien von Geld und Kredit verstehen, um auf dieses Ergebnis hinzuarbeiten?

Es ist durchaus möglich. Dies ist das Land, das die Kontrolle über den physischen Goldmarkt übernommen hat, seine Bevölkerung seit 2002 zur Anhäufung von rund 15.000 Tonnen ermutigt hat und zweifellos als Staat große Mengen an Edelmetall angesammelt hat, bevor es seine Bürger dazu ermunterte.

Unser Problem besteht darin, ein grundlegendes Verständnis für die Vorteile solider Währungen und den Schutz, den sie einem Land bieten, mit der ungezügelten Kreditausweitung zur Finanzierung wirtschaftlicher Ziele in Einklang zu bringen. Es hat den Anschein, als seien die Chinesen dem Kommunismus (bis auf den Namen) nur entkommen, um einen radikalen Keynesianismus zu übernehmen. Hinzu kommt, dass seit Deng Xiaoping, der die Grundlagen für Chinas Wohlstand legte, eine neue Generation von Zentralplanern herangewachsen ist, die wahrscheinlich westlich beeinflusst und von keynesianischen Ideen durchdrungen ist.

Das wird allein die Zeit zeigen. Wir sehen jedoch ein China, das bereit ist, sich so weit wie möglich von Amerika unabhängig zu machen und sich stattdessen auf seine eigenen politischen und wirtschaftlichen Ziele zu konzentrieren.

Wir müssen jedoch zu dem Schluss kommen, dass Chinas Abhängigkeit vom Handel mit Amerika trotz der Pyrrhussiege Amerikas gegen Huawei, bei den Handelszöllen und in Hongkong nie von Dauer sein würde und dass die chinesische Führung inzwischen andere, heimische und asiatische Aufgaben zu erledigen hat.

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