An den Märkten wächst das Gefühl, dass eine Finanzkrise in irgendeiner Form nun bevorsteht. Die sehr öffentlichen Schwierigkeiten der Credit Suisse, sich zu refinanzieren, erweisen sich als Weckruf für die Märkte und machen Anleger auf den bedenklichen Zustand des globalen Bankensystems aufmerksam.
Dieser Artikel benennt die wesentlichen Elemente, die uns in eine globale Finanzkrise führen. Hinter allem steht die Bedrohung durch einen neuen Trend steigender Zinsen sowie der verständliche Wunsch von Geschäftsbanken überall, ihr Risiko aus fallenden Werten von Finanzanlagen zu verringern, und zwar sowohl in ihren Bilanzen als auch als Kreditsicherheiten. Hinzu kommen spezifische Problembereiche, die wir benennen können:
- Es ist darauf hinzuweisen, dass das enorme Wachstum bei außerbörslichen (OTC-)Derivaten und regulierten Futures vor dem Hintergrund generell sinkender Zinsen seit Mitte der Achtzigerjahre stattgefunden hat. Dieser Trend kehrt sich nun um, daher müssen wir damit rechnen, dass sich die globalen OTC-Derivate von 600 Billionen US-Dollar und weitere 100 Billionen US-Dollar an Futures verringern, wenn die Banken ihr Derivaterisiko abbauen. In den letzten zwei Wochen haben wir die Folgen am Markt für britische Staatsanleihen (Gilts) in London gesehen, was uns vor weiteren kommenden Problembereichen warnt.
- Geschäftsbanken sind übermäßig verschuldet, mit deutlichen Schwachstellen in der Eurozone, in Japan und im Vereinigten Königreich. Es wäre ein kleines Wunder, wenn Banken in diesen Rechtsräumen die Schrumpfung der Bankkredite und das Platzen von Derivatepositionen überstünden. Wird dies nicht verhindert, könnten selbst die besser kapitalisierten amerikanischen Banken nicht sicher sein.
- Zentralbanken haben den Auftrag, das Finanzsystem in schwierigen Zeiten zu retten. Wir stellen jedoch fest, dass die EZB und das gesamte Eurosystem der nationalen Zentralbanken, die Bank of Japan und die US-Notenbank Fed allesamt tief im negativen Eigenkapital stehen und in diesem Umfeld steigender Zinsen nicht in der Lage sind, das Finanzsystem abzusichern.
Der Weckruf der Credit Suisse
In den vergangenen zwei Wochen ist offensichtlich geworden, dass die Credit Suisse, eines der beiden großen Schweizer Bankinstitute, vor einer tiefgreifenden Restrukturierung steht. Das ist wahrscheinlich eine höfliche Umschreibung dafür, dass die Bank gerettet werden muss.
In der Hierarchie des Schweizer Bankwesens galt die Credit Suisse einst als sehr konservativ. Das Blatt hat sich nun gewendet. Banken treffen schlechte Entscheidungen, und diese können jede Bank treffen. Die Credit Suisse hatte vielleicht etwas Pech, denn der Zusammenbruch von Archegos und die Greensill Capital waren sehr öffentliche Fehler. Doch die aus Reputationssicht gravierendste Verfehlung war sicherlich ein Spionageskandal, bei dem die Bank ihre eigenen Mitarbeiter ausspähte. Alle aufsichtsrechtlichen Bußgelder, die von Bankmanagern allgemein als Geschäftskosten betrachtet werden, wurden überstanden. Doch der Spionageskandal zwang den hoch angesehenen Vorstandsvorsitzenden der Bank, Tidjane Thiam, zum Rücktritt.
Wir wünschen den glücklosen Mitarbeitern der Credit Suisse in einer Zeit großer Unsicherheit alles Gute. Doch diese Bank, eine von dreißig global systemrelevanten Banken (G-SIBs), ist mit ihren Schwierigkeiten nicht allein. Die einzigen G-SIBs, deren Börsenwert höher ist als das Eigenkapital in ihrer Bilanz, stammen aus Nordamerika: die beiden großen kanadischen Banken, Morgan Stanley und JPMorgan. Die vollständige Liste zeigt Tabelle 1 unten, geordnet nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis in der vorletzten Spalte. [Die Aktien der französischen Bank Groupe BPCE sind nicht börsennotiert und daher in der Tabelle nicht enthalten.]
Vor einem starken Kursanstieg in der vergangenen Woche lag das Kurs-Buchwert-Verhältnis der Credit Suisse bei 24 % und das der Deutschen Bank bei ebenso niedrigen 23,5 %. Und wie die Tabelle zeigt, haben siebzehn von neunundzwanzig G-SIBs Kurs-Buchwert-Verhältnisse von unter 50 %.
Normalerweise gilt die Möglichkeit, Aktien zum Buchwert oder darunter zu kaufen, bei Value-Investoren als Strategie, um unterbewertete Anlagen zu finden. Ist jedoch ein ganzer Sektor in dieser Weise betroffen, ist die Botschaft eine andere. In den Marktbewertungen dieser Banken signalisieren die Aktienkurse ein erhebliches Ausfallrisiko, das bei den europäischen und britischen Großbanken besonders akut ist und in ähnlicher, aber geringerer Form auch bei den drei japanischen G-SIBs besteht.
Insgesamt werden G-SIBs an den Märkten schon seit einiger Zeit im Hinblick auf die Wahrscheinlichkeit eines systemischen Versagens bewertet. Trotz dessen, was die Märkte signalisiert haben, haben diese Banken überlebt, wenngleich es für manche, wie der Fall der Deutschen Bank zeigt, ein holpriger Weg war. Seit dem Zusammenbruch von Lehman wurden schrittweise Regulierungen zur Verbesserung der Bilanzliquidität eingeführt, vor allem in Form von Basel 3, und dennoch haben sich die Abschläge beim Kurs-Buchwert-Verhältnis nicht nennenswert erholt.
Diese gedrückten Marktbewertungen haben es den schwächeren G-SIBs unmöglich gemacht, eine Erhöhung ihrer Tier-1-Eigenkapitalbasis in Erwägung zu ziehen, weil dies die bestehenden Aktionäre verwässern würde. Offenbar in der Überzeugung, ihre Aktien seien unterbewertet, haben einige Banken sogar Aktien mit Abschlag zurückgekauft und damit ihr Kapital verringert und die Bilanzhebelung noch weiter erhöht. Es besteht kaum ein Zweifel, dass manche Bankmanager dies in einem Umfeld sehr niedriger Zinsen für richtig hielten.
Doch das hat sich nun geändert. Da die Zinsen jetzt rasch steigen, müssen überhebelte Bilanzen dringend abgebaut werden, um die Aktionäre zu schützen. Und selbst Bankmanager, die von den Aufsichtsbehörden so vereinnahmt worden sind, dass sie ihre Aktionäre nur als zweitrangig betrachten, werden erkennen, dass ihre Kollegen in anderen Banken Finanzanlagen verkaufen, Finanzsicherheiten nach Möglichkeit liquidieren und Kredit- und Überziehungsrahmen für Unternehmen außerhalb des Finanzsektors zurückziehen werden, sobald sie können.
Es ist sehr bequem, selbstgefällig zu glauben, die Einhaltung der Liquiditätsvorschriften von Basel 3 sei bereits eine gute Leistung. Wer jedoch die Bilanzhebelung zulasten seiner Aktionäre in einer Zeit steigender Preise und damit steigender Zinsen ignoriert, wird diese mit nahezu völliger Sicherheit verlieren. Es kann keinen Zweifel geben, dass der Wandel von einem Umfeld, in dem Kurs-Buchwert-Abschläge für Bankmanager ein Ärgernis sind, hin zu einem Umfeld, in dem sie tatsächlich von Bedeutung sind, untrennbar mit einem neuen Umfeld steigender Zinsen verbunden ist.
Steigende Zinsen bedeuten zudem eine Zeitenwende für Derivate, insbesondere für die Banken, die ihnen ausgesetzt sind. Zinsswaps, von denen die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im Juni 2021 ein Volumen von umgerechnet 8,8 Billionen US-Dollar schätzte, wurden von Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Hedgefonds und Banken, die festverzinsliche Hypotheken vergeben, eingesetzt. Sie erweisen sich als ein finanzielles Massenvernichtungsinstrument.
Ein Zinsswap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Gegenparteien, auf einen festgelegten Nominalbetrag über einen bestimmten Zeitraum Zahlungen auszutauschen. Der Nominalbetrag selbst wird nicht getauscht, wohl aber die Zinsen darauf: Der eine Zins ist ein vorab festgelegter Festsatz, etwa ein Aufschlag auf die Rendite einer Staatsanleihe, deren Laufzeit der Dauer des Swaps entspricht, während der andere variabel ist und sich an der LIBOR oder einem ähnlichen Referenzwert orientiert.
Swaps können für feste Laufzeiten von bis zu fünfzehn Jahren vereinbart werden. Bei einer positiven Zinsstrukturkurve kann beispielsweise ein Pensionsfonds eine ansehnliche Ertragssteigerung erzielen, indem er die Festzinsseite übernimmt und den variablen Zins zahlt. Und da das Geschäft auf einem fiktiven Kapitalbetrag beruht, der nie bereitgestellt wird, lassen sich Swaps erheblich hebeln. Die Gegenpartei ist an den Geldmärkten für Großkunden aktiv und sichert sich einen kleinen Aufschlag auf die vom Pensionsfonds erhaltenen variablen Zahlungen. Beide Gegenparteien erwarten, von dem Geschäft zu profitieren, weil ihre Berechnungen der Barwerte der Zahlungsströme, die ein gewisses Maß an Ermessen erfordern, bei Vertragsabschluss nicht allzu weit voneinander abweichen werden.
Das Risiko für den Pensionsfonds geht von steigenden Anleiherenditen aus. Trotz des Anstiegs der Anleiherenditen erhält er weiterhin den zu Beginn vereinbarten Festzins, ist aber verpflichtet, einen höheren variablen Zins zu zahlen. Im Vereinigten Königreich stieg der 3-Monats-LIBOR für das Pfund Sterling von 0,107 % am 1. Dezember 2021 auf 3,94 % gestern. Bei einem Fünfjahres-Swap würde sich der vom Pensionsfonds vereinnahmte Festzins an der Rendite 5-jähriger Gilts orientieren, die am 1. Dezember letzten Jahres 0,65 % betrug. Bei einem Aufschlag von vielleicht 0,25 % darauf würde der Pensionsfonds 0,9 % erhalten und 0,107 % zahlen, was eine Marge von 0,793 % ergibt. Heute würde der Pensionsfonds weiterhin 0,9 % erhalten, aber 3,94 % zahlen. Bei steigenden Zinsen ist dies selbst ohne Hebelung für den Pensionsfonds eine Katastrophe. Doch dies ist nicht die einzige Falle, in die sie getappt sind.
Im Vereinigten Königreich führte das Engagement von Pensionsfonds in Rückkaufvereinbarungen (Repos) vor weniger als zwei Wochen zu Nachschussforderungen und zu einer plötzlichen Liquidation von Gilt-Sicherheiten. Eine Reihe spezialisierter Unternehmen bot auf Gehaltsendstufenpläne ausgerichtete verbindlichkeitsorientierte Anlagelösungen (Liability Driven Investment, LDI) an. Mithilfe von Repos konnten LDI-Programme niedrige Finanzierungssätze nutzen, um Positionen in langlaufenden Gilts zu finanzieren, mit einer Hebelung von bis zu siebenfach. Als die LDI-Programme aufgrund fallender Sicherheitenwerte zusammenbrachen, kollabierte der Gilt-Markt, weil die Pensionsfonds zu Zwangsverkäufern wurden, und die Bank of England kehrte ihre totgeborene Politik der quantitativen Straffung dramatisch um. Diese Geschichte ist noch nicht zu Ende, und das Problem beschränkt sich, wie wir sehen werden, nicht auf britische Pensionsfonds. Eine ausführlichere Beschreibung, wie diese Repo-Programme zusammenbrachen, folgt weiter unten in diesem Artikel.
Die LDI-Episode ist eine Warnung vor den Folgen eines Wechsels der Zinstrends für Derivate im weitesten Sinne. Wir sollten nicht vergessen, dass die Entwicklung der Derivate maßgeblich auf den Trend sinkender Zinsen seit 1980 zurückzuführen ist. Da die Rohstoff-, Erzeuger- und Verbraucherpreise nun alle steigen, angetrieben durch die Entwertung der Währungen, ist dieser Trend zu Ende gegangen. Und da die Sicherheitenwerte nicht mehr steigen, sondern fallen, geht es nicht nur darum, dass Händler ihre Einschätzung anpassen. Auf dem globalen OTC-Derivatemarkt mit einem Volumen von 600 Billionen US-Dollar wird es zwangsläufig weitere Detonationen geben.
Im Zentrum dieser Derivate stehen Banken und Schattenbanken. Die Credit Suisse ist als Market Maker bei Credit Default Swaps, gehebelten Krediten und anderen derivatebasierten Geschäften tätig. Die Bank handelt mit einer breiten Palette von Swaps, Zins- und Devisenoptionen sowie mit Devisentermingeschäften und Futures.[i] Die Wiederbeschaffungswerte ihrer OTC-Derivate beziehen sich im Jahresabschluss 2021 auf 125,6 Milliarden CHF und verringern sich durch Netting-Vereinbarungen auf 25,6 Milliarden CHF. Das mag wenig erscheinen. Die Nominalbeträge, also die Kapitalbeträge, auf denen diese Wiederbeschaffungswerte beruhen, sind jedoch weit, weit größer. Aufgrund der Hebelwirkung zwischen Wiederbeschaffungswerten und Nominalbeträgen könnte das Risiko der Bank durch steigende Zinsen sie rasch in die Insolvenz treiben.
Zum jetzigen Zeitpunkt können wir nicht wissen, ob dies die Ursache der Schwierigkeiten der Bank ist. Dieser Artikel soll auch keine Kritik an der Credit Suisse im Vergleich zu ihren Wettbewerbern sein. Die Probleme der Bank spiegeln sich im gesamten System der G-SIBs wider, wobei andere Banken weitaus größere Derivateengagements haben. Entscheidend ist, dass die Teilnehmer am Derivatemarkt insgesamt nicht auf die Bedingungen vorbereitet sind, die zu dessen enormem Wachstum auf ein Volumen von umgerechnet 600 Billionen US-Dollar geführt haben und das nun durch eine Änderung des primären Zinstrends umgekehrt wird.
Bilanzen der Zentralbanken und die Rettung von Geschäftsbanken
Im Falle von Zusammenbrüchen von Geschäftsbanken wird allgemein erwartet, dass die Zentralbanken den Schutz der Einleger sicherstellen und das Überleben des Finanzsystems gewährleisten. Angesichts der schieren Größe der Derivatemärkte und der wahrscheinlichen Folgen von Ausfällen von Gegenparteien wird dies jedoch eine enorme Aufgabe sein, die globale Zusammenarbeit erfordert und die Aufgabe der Bail-in-Verfahren, auf die sich die G20-Mitgliedstaaten nach der Lehman-Krise geeinigt haben. Es wird außer Frage stehen, dass in Schieflage geratene Banken weiter handeln müssen und die Mittel ihrer Anleihegläubiger unangetastet bleiben. Andernfalls dürften alle Bankanleihen an Wert verlieren, weil die Anleihegläubiger bei einem Bail-in die Sicherheit staatlich garantierter Einlagen vorziehen werden. Und jeder Versuch, den Einlagenschutz auf kleinere Einleger zu beschränken, wäre verheerend.
Weil die Große Abwicklung so plötzlich eintritt, droht sie zu einer weitaus größeren Krise zu werden als alles, was wir bisher gesehen haben. Leider haben auch die Zentralbanken selbst aufgrund der quantitativen Lockerung mit Anleiheverlusten zu kämpfen, die ihr bilanzielles Eigenkapital um ein Vielfaches aufzehren. Dass eine Zentralbank, die Währung ausgibt, in ihrer Bilanz Nettoverbindlichkeiten ausweist, würde normalerweise keine Rolle spielen, da sie sich jederzeit durch Kreditausweitung selbst finanzieren kann. Nun aber stellen wir uns Zentralbanken mit erheblichen und wachsenden Nettoverbindlichkeiten vor, von denen verlangt wird, ganze Netzwerke von Geschäftsbanken zu garantieren.
Die Last der Rettungsmaßnahmen wird unweigerlich direkt und indirekt zu neuen Runden der Währungsentwertung führen, da vergebliche Versuche unternommen werden, die Werte von Finanzanlagen zu stützen und eine wirtschaftliche Katastrophe zu verhindern. Eine Beschleunigung der Währungsentwertung durch die ausgebenden Behörden wird das Vertrauen der Öffentlichkeit in Papierwährungen mit hoher Wahrscheinlichkeit untergraben und zu deren vollständigem Zusammenbruch führen, sofern es nicht gelingt, einen Weg zu ihrer Stabilisierung zu finden.
Das Euro-System hat besondere Probleme
Theoretisch ist die Rekapitalisierung einer Zentralbank eine einfache Angelegenheit. Die Bank gewährt ihrem Anteilseigner, in der Regel der Regierung, ein Darlehen, das sie anstelle einer ausgleichenden Einlage als Eigenkapital auf der Passivseite verbucht. Ist eine Zentralbank jedoch keiner Regierung rechenschaftspflichtig, kann dieser Weg nicht beschritten werden.
Dies ist ein Problem für die EZB, deren Anteilseigner die nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten sind. Leider benötigen auch diese eine Rekapitalisierung. Tabelle 2 unten fasst die in diesem Jahr bisher voraussichtlich erlittenen Verluste auf ihre Anleihebestände unter den in den Anmerkungen genannten Annahmen zusammen.
Mit Ausnahme der vier nationalen Zentralbanken, für die keine Anleihekurse verfügbar sind, sehen wir, dass sich alle nationalen Zentralbanken und die EZB selbst in steigenden Anleiherenditen verfangen haben. Selbst die mächtige Bundesbank scheint seit dem 1. Januar Verluste auf ihre Anleihen zu verzeichnen, die das Vierundvierzigfache ihres Anteilseignerkapitals betragen. Bedenkt man, dass der Verbraucherpreisindex der Eurozone derzeit um etwa 10 % steigt und in einigen Mitgliedstaaten erheblich stärker, ist zu erwarten, dass die Renditen von Staatsanleihen mit fünfjähriger Laufzeit, die zwischen 2 % (Deutschland) und 4 % (Italien) liegen, von hier aus beträchtlich steigen werden. Keine noch so beschwichtigende Beteuerung, dass Zentralbanken niemals pleitegehen können, wird dieses Problem verdecken.
Man stelle sich die gesetzgeberischen Hürden vor. Die Bundesbank legt dem Bundestag, sagen wir, ein Gesetzesvorhaben vor, das sie ermächtigen soll, sich selbst zu rekapitalisieren und auf der Grundlage ihres Anteils am Eigenkapital der EZB weiteres Kapital an der EZB zu zeichnen, um deren Zahlungsfähigkeit wiederherzustellen. Man kann sich vorstellen, dass Finanzminister davon überzeugt werden, dass es zu dem Vorschlag keine Alternative gibt. Dann aber wird auffallen, dass der Bundesbank über das TARGET2-System mehr als 1,2 Billionen Euro geschuldet werden. Es wird mit ziemlicher Sicherheit argumentiert werden, dass die Bundesbank sich nicht rekapitalisieren müsste, wenn diese Verbindlichkeiten an sie beglichen würden.
Wenn es nur so einfach wäre. Es liegt jedoch offensichtlich nicht im Interesse der Bundesbank, unwissende Politiker in geldpolitische Angelegenheiten einzubeziehen. Die öffentliche Debatte könnte außer Kontrolle geraten, womöglich mit fatalen Folgen für das gesamte Euro-System. Was also geschieht mit TARGET2?
Die TARGET2-Salden verschlechtern sich erneut …
Abbildung 1 zeigt, dass die TARGET2-Salden wieder zunehmen, insbesondere bei der deutschen Bundesbank, der nun ein Rekordbetrag von 1.266.470 Millionen Euro geschuldet wird, und bei der Banca d’Italia, die 714.932 Millionen Euro schuldet. Dies sind die Zahlen für September, während alle übrigen für August gelten und noch nicht aktualisiert wurden.
Theoretisch dürfte es diese Salden nicht geben, denn das war eines der Ziele beim Aufbau von TARGET2. Und vor der Lehman-Krise waren sie, wie die Grafik zeigt, minimal. Seither sind sie auf insgesamt 1.844.815 Millionen Euro gestiegen, wobei Deutschland den größten Betrag geschuldet wird, gefolgt von Luxemburg, dem im August 337,315 Milliarden Euro geschuldet wurden. Dies liegt teilweise daran, dass Frankfurt und Luxemburg Finanzplätze für internationale Transaktionen sind, über die sowohl ausländische als auch Anlageinstitute des Euroraums auf Euro lautende Verbindlichkeiten verkauft haben, die von Emittenten in Portugal, Italien, Griechenland und Spanien (den PIGS) ausgegeben wurden. Das aus diesen Transaktionen entstehende Bankguthaben durchläuft das System wie folgt:
- Eine italienische Anleihe wird über eine deutsche Bank in Frankfurt verkauft. Mit der Lieferung der Anleihe wird dem Verkäufer bei der deutschen Bank ein Guthaben (Einlage) gutgeschrieben. Die Lieferung nach Mailand gegen Zahlung erfolgt, wobei die Abwicklung über TARGET2 läuft, das System, über das grenzüberschreitende Zahlungen via die nationalen Zentralbanken abgewickelt werden. Entsprechend verbucht die deutsche Bank ein korrespondierendes Guthaben (Aktivum) bei der Bundesbank.
- Die Bundesbank hat eine Verbindlichkeit gegenüber der deutschen Bank. In der Bilanz der Bundesbank entsteht ein entsprechendes Aktivum, das die von der Banca d’Italia fällige Abwicklung widerspiegelt.
- Die Banca d’Italia hat eine Verbindlichkeit gegenüber der Bundesbank sowie eine entsprechende Forderung gegenüber der italienischen Bank, die für den Käufer der italienischen Anleihe handelt.
- Die italienische Bank hat eine Verbindlichkeit gegenüber der Banca d’Italia, die der Belastung auf dem Konto des Anleihekäufers entspricht und durch die Zahlung des Käufers zur Abwicklung erlischt.
Aus Sicht des internationalen Verkäufers und des Käufers über den italienischen Markt ist die Abwicklung erfolgt. Die ausgleichenden Überweisungen zwischen der Bundesbank und der Banca d’Italia haben jedoch nicht stattgefunden. Zwischen ihnen gab es keine Abwicklungen, und Salden sind die Folge.
Verschärft wurde die Lage durch Kapitalflucht innerhalb des Euroraums, bei der Geschäftsbanken zweifelhafte Sicherheiten aus den PIGS bei der jeweiligen nationalen Zentralbank hinterlegten, und zwar gegen Barkredite an die Geschäftsbanken in Form von Rückkaufvereinbarungen (Repos).
Für diese Repo-Geschäfte gibt es zwei Gründe. Der erste ist schlichte Kapitalflucht innerhalb des Euroraums, bei der die durch Repos erlangten Barmittel zum Kauf von Anleihen und anderen in Deutschland und Luxemburg verwahrten Vermögenswerten eingesetzt werden. Die Zahlungen erfolgen in Euro, betreffen aber sehr wahrscheinlich Anleihen und andere Anlagen, die nicht auf Euro lauten. Der zweite Grund ist, dass die EZB bei der Beaufsichtigung von TARGET2 Anforderungen an Sicherheiten ignoriert hat, um die Finanzsysteme der PIGS zu subventionieren.
Da die Volkswirtschaften der PIGS dauerhaft am Tropf hängen, gerieten die örtlichen Bankenaufseher in eine unangenehme Lage, müssten sie entscheiden, ob Bankkredite bedient werden oder notleidend sind. Da zunehmende Mengen dieser Kredite zweifellos notleidend sind, bestand die Lösung darin, sie zu Vermögenswerten zu bündeln, die über die Zentralbanken als Sicherheiten für Repos verwendet werden können, sodass sie im TARGET2-System untergehen. Nimmt etwa die Banca d’Italia die Sicherheiten an, ist dies für den örtlichen Aufseher kein Problem mehr.
Auf diese Weise wird die tatsächliche Fragilität der Volkswirtschaften der PIGS verschleiert, die Prekarität der Finanzen der Geschäftsbanken verborgen, und die EZB hat ein politisches Ziel erreicht: die Volkswirtschaften der PIGS vor dem Zusammenbruch zu bewahren.
Die jüngste Zunahme der Ungleichgewichte, insbesondere zwischen der Bundesbank und der Banca d’Italia, ist eine Warnung, dass das System zusammenbricht. Solange der langfristige Trend bei den Zinsen nach unten zeigte, war dies kein offensichtliches Problem. Nun, da die Zinsen steigen, stellt sich die Lage völlig anders dar. Der Abstand zwischen den Renditen deutscher Anleihen und denen Italiens sowie der übrigen PIGS-Staaten wird von den Anlegern zunehmend als unzureichend angesehen, um die erhöhten Risiken in einem Umfeld steigender Zinsen auszugleichen. Die Folge könnte eine neue Krise der PIGS-Staaten sein, da ihre prekären Staatsfinanzen untergraben werden. Darüber hinaus wird die allgemeine Kapitalflucht aus Anlagen in der Eurozone durch den Kollaps des Euro-Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar bestätigt.
Der Repo-Markt der Eurozone
Unsere Analyse der Ursachen der TARGET2-Ungleichgewichte zeigt, dass Repos dabei eine wichtige Rolle spielen. Zur Klarstellung: Ein Repo ist ein Geschäft zwischen Parteien, das zu vorab vereinbarten Bedingungen an einem künftigen Termin rückgängig gemacht wird. Gegen die Hinterlegung von Sicherheiten erhält eine Bank Bargeld. Die andere Partei, in unserem Fall eine Zentralbank, sieht dasselbe Geschäft als Reverse Repo. Es ist ein Mittel, um dem Geschäftsbankensystem Fiat-Liquidität zuzuführen.
Repos und Reverse Repos werden nicht ausschließlich zwischen Geschäftsbanken und Zentralbanken eingesetzt, sondern auch zwischen Banken und anderen Finanzinstituten, mitunter über Dritte, einschließlich automatisierter Handelssysteme. Sie lassen sich mit Hebelwirkung einsetzen, um höhere Renditen zu erzielen, und dies ist eine der Arten, in denen britische Pensionsfonds die verbindlichkeitsorientierte Anlage (Liability Driven Investment, LDI) mit einem Hebel von bis zu sieben genutzt haben. Vermutlich finden sich die britischen LDI-Aktivitäten bei den Pendants in der Eurozone wieder, was sich wahrscheinlich zeigen wird, wenn die Zinsen weiter steigen.
Laut der letzten jährlichen Erhebung der International Capital Market Association vom Dezember 2021 belief sich der europäische Repo-Markt (einschließlich Pfund Sterling, US-Dollar und anderer Währungen, die in europäischen Finanzzentren gehandelt werden) damals auf einen Rekordwert von umgerechnet 9.198 Milliarden Euro.[ii] Dies beruhte auf den Antworten einer Stichprobe von 57 Instituten, darunter Banken, sodass der tatsächliche Umfang des Marktes etwas größer ist. Nach der Aufgliederung nach Barwährung betrug der Euro-Anteil 56,9 % (5.234 Mrd. €).
Wie Abbildung 2 zeigt, ist die Beschaffung von Euro-Bargeld über Repos eine günstige Finanzierung; die Abbildung zeigt die Sätze von Anfang dieser Woche.
Sie ermöglicht es europäischen Pensionskassen und Versicherungsfonds, mit Hebel ausgestattete Anleihepositionen über verbindlichkeitsorientierte Anlagestrategien zu finanzieren. Das ist so lange unproblematisch, bis die Werte der als Sicherheiten gehaltenen Anleihen fallen und Nachschussforderungen gestellt werden. Genau das hat kürzlich den britischen Gilt-Markt erschüttert und tut es diese Woche erneut, da die Gilt-Kurse fallen. Dies ist kein auf das Vereinigte Königreich und die Sterling-Märkte beschränktes Problem.
Wir können sicher sein, dass diese Lage in der Zentrale der EZB in Frankfurt ebenso wie in allen großen Geschäftsbanken Europas die Alarmglocken läuten lässt. Solange die Zinsen nicht stiegen, war sie kein Anlass zur Sorge. Nun, da sie steigen und die Preisinflation außer Kontrolle ist, dürften die Banken zunehmend zögern, Repo-Vereinbarungen zu erneuern.
Diese sich abzeichnende Krise hat mehrere bewegliche Teile. Die Katastrophe, die die Eurozone und das Eurosystem zu überwältigen beginnt, lässt sich wie folgt zusammenfassen:
- Steigende Zinsen und Anleiherenditen dürften die europäischen Repo-Märkte implodieren lassen. Die LDI-Krise, die London getroffen hat, wird auch die auf Euro lautenden Anleihe- und Repo-Märkte erfassen – möglicherweise sogar, bevor die Tinte dieses Artikels lange getrocknet ist.
- Zusammenbrechende Repos werden wiederum zum Ausfall des TARGET2-Systems führen, weil Repos der wichtigste Mechanismus hinter den TARGET2-Ungleichgewichten sind. Die Abstände zwischen deutschen und den Staatsanleihen der hoch verschuldeten PIGS-Staaten werden sich zwangsläufig dramatisch ausweiten und eine neue Finanzierungskrise für immer höher verschuldete PIGS-Staaten auslösen, und zwar in einem weit größeren Ausmaß als in der Vergangenheit.
- Geschäftsbanken in der Eurozone werden gezwungen sein, ihre Vermögenswerte und die für Kredite, einschließlich Repos, gehaltenen Sicherheiten so schnell wie möglich zu veräußern. Dies wird die Anleihemärkte der Eurozone kollabieren lassen, wie wir es Anfang dieses Monats am britischen Gilt-Markt gesehen haben. Auch von Banken der Eurozone gehaltene Papiere in anderen Währungen werden veräußert werden, wodurch sich die Krise auf andere Märkte ausweitet.
- Die EZB und das Eurosystem, das bereits insolvent ist, sind verpflichtet, massiv einzugreifen, um die Anleihemärkte zu stützen und das Überleben des gesamten Systems zu sichern.
Panglossianer könnten argumentieren, dass die EZB Finanzkrisen in der Vergangenheit erfolgreich bewältigt hat und dass die Annahme, sie werde diesmal scheitern, unnötig alarmistisch sei. Der Unterschied liegt jedoch in den Trends bei Preisinflation und Zinssätzen. Wenn die EZB auch nur die geringste Chance haben soll, das gesamte Euro-System und das mit ihm verbundene Geschäftsbankensystem über Wasser zu halten, wird dies auf Kosten der Währung gehen, da sie ihre Politik der Zinsunterdrückung noch verstärkt.
Die Bank von Japan hat Mühe, die Anleiherenditen niedrig zu halten
Gemeinsam mit der EZB hat die Bank von Japan ihrem Finanzsystem negative Zinsen aufgezwungen, um eine angestrebte Inflationsrate von 2 % aufrechtzuerhalten. Und während der Verbraucherpreisindex in anderen Ländern um 10 % oder mehr steigt, steigt er in Japan nur um 3 %. Dafür gibt es mehrere erkennbare Gründe. Der ausschlaggebende Grund ist jedoch, dass die japanischen Verbraucher weiterhin unerschütterliches Vertrauen in den Yen haben. Das bedeutet, dass der durchschnittliche Verbraucher angesichts höherer Preise seine Ausgaben zurückhält, wodurch die Präferenz für das Halten der Währung zunimmt.
Obwohl der Yen gegenüber dem Dollar um 26 % gefallen ist und die Preise in Dollar um 8,5 % steigen, hält die wachsende Präferenz für das Halten von Yen-Bargeld gegenüber Konsumkäufen auf den Binnenmärkten an. Dies kann jedoch nicht ewig so weitergehen. Solange die Bedingungen auf dem Binnenmarkt stabil bleiben, erzählt die im Vergleich zur BOJ aggressivere Zinspolitik der US-Notenbank an den Devisenmärkten eine andere Geschichte für den Yen.
Die Bank von Japan begann vor über zwanzig Jahren mit der quantitativen Lockerung und hat eine Mischung aus Staatsanleihen (JGBs), Unternehmensanleihen, Aktien über ETFs und Immobilienfonds angesammelt. Am 30. September belief sich der Gesamtbestand zum Buchwert – im Unterschied zum Marktwert – auf über 594 Billionen ¥ (4,1 Billionen $). Mit 545,5 Billionen ¥ machen die JGBs jedoch 92 % des Gesamtbestands aus.
Seit dem 31. Dezember 2021 ist die Rendite der zehnjährigen JGB (bei Weitem die größte Komponente) von 0,17 % auf heute 0,25 % gestiegen. Auf dieser Grundlage hat das damals gehaltene Anleiheportfolio fast 10 Billionen ¥ verloren, verglichen mit einem Kapital der Bank von nur 100 Millionen ¥. Die Verluste allein aus dem Anleiheanteil sind somit etwa 100.000-mal größer als das schmale Eigenkapital der Bank.
Man kann nachvollziehen, warum die BOJ gegenüber der Marktrealität eine Linie gezogen hat. Sie besteht darauf, dass die Rendite der zehnjährigen JGB nicht über 0,25 % steigen darf. Ihre neokeynesianische Begründung lautet, dass die Verbraucherinflation gedämpft sei und die Argumente für eine Verringerung der Konjunkturstimulierung daher nur schwach seien. Die Folge ist jedoch, dass die Währung zusammenbricht. Und erst gestern begann der Kurs zum US-Dollar erneut zu fallen. Dies zeigt Abbildung 3 – beachten Sie, dass eine steigende Zahl einen schwächeren Yen bedeutet.
Trotz des Durcheinanders, das Japans keynesianische Politik angerichtet hat, ist kaum vorstellbar, dass die BOJ freiwillig den Kurs ändert. Die Krise für sie wird jedoch gewiss kommen, wenn eine oder mehrere ihrer drei G-SIBs gestützt werden müssen. Dabei ist zu beachten (siehe Tabelle 1), dass alle drei eine Bilanzhebelung, gemessen als Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital, von über dem Zwanzigfachen aufweisen, bei Mizuho sogar das 26-Fache, und dass ihre Kurs-Buchwert-Verhältnisse allesamt unter 50 % liegen.
Die Lage der Fed
Die Lage der amerikanischen Federal Reserve unterscheidet sich deutlich von der der anderen großen Zentralbanken. Zwar hat auch sie erhebliche Verluste in ihrem Anleiheportfolio. In ihrem Combined Quarterly Financial Report zum 30. Juni 2022 wies die Fed für ihre Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapiere eine Veränderung der nicht realisierten kumulierten Gewinne und Verluste in Höhe von einem Verlust von 847.797 Millionen $ aus (gegenüber einem Verlust von 185.640 Mio. $ zum 30. Juni 2021).[iii] Die Fed weist diese Vermögenswerte in ihrer Bilanz zu fortgeführten Anschaffungskosten aus, sodass die Verluste nicht sofort ersichtlich sind.
Doch am 30. Juni rentierte die fünfjährige Anleihe mit 2,7 % und die zehnjährige mit 2,97 %. Derzeit liegen die Renditen bei 4,16 % bzw. 3,95 %. Auch ohne eine Neuberechnung der heutigen Marktwerte ist klar, dass das aktuelle Defizit inzwischen deutlich mehr als eine Billion Dollar beträgt. Dem stehen Kapital und Rücklagen der Fed von nur 46,274 Milliarden $ gegenüber, wobei die Portfolioverluste das 25-Fache dieses Betrags übersteigen.
Abgesehen von den Verlusten durch steigende Anleiherenditen entzieht sie den Märkten Liquidität über Reverse Repos, anstatt ihnen Liquidität zuzuführen. Dabei tauscht die Fed einen Teil der Anleihen in ihrer Bilanz zu vorab vereinbarten, befristeten Bedingungen gegen Bargeld. Offiziell ist dies Teil der Steuerung der Tagesgeldzinsen durch die Fed. Doch bei einem Volumen der Reverse-Repo-Fazilität von über 2 Billionen Dollar ist dies weit von einer marginalen Maßnahme zur Zinssteuerung entfernt. Wahrscheinlich hat es eher mit den Basel-3-Vorschriften zu tun, die große Bankeinlagen im Verhältnis zu kleineren Einlagen benachteiligen, sowie mit fehlender Bilanzkapazität bei den großen US-Banken.
Repos werden, anders als Reverse Repos, weiterhin zwischen einzelnen Banken und ihren institutionellen Kunden abgeschlossen. Es ist jedoch nicht offensichtlich, dass sie ein systemisches Risiko darstellen, auch wenn einige große Pensionsfonds sie ähnlich wie die britische Pensionsbranche möglicherweise für LDI-Transaktionen genutzt haben.
Obwohl US-amerikanische G-SIBs im Vergleich zu früher stark verschuldet sind, sind sie einem allgemeinen Kreditabschwung bei Weitem nicht so stark ausgesetzt wie die europäischen, japanischen und britischen Institute. Eine schrumpfende Bankkreditvergabe wird ihnen schaden, doch andere G-SIBs werden zwangsläufig zuerst scheitern und dabei das systemische Risiko über Gegenparteibeziehungen weitergeben. Dennoch erkennen die Märkte ein gewisses Risiko an: Die Kurs-Buchwert-Verhältnisse von Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street und BONY-Mellon liegen unter 0,9. JPMorgan Chase, der wichtigste Kanal der Fed für ihre Politik in das Geschäftsbankensystem, wird kaum über dem Buchwert bewertet.
Bank of England – schlechte Politik, aber einige geschickte Akteure
Im Scheinwerferlicht eines drohenden Zusammenbruchs des Gilt-Marktes handelte die Bank of England umgehend, um eine Krise abzuwenden, die sich auf die liabilitätsorientierte Anlagestrategie (LDI) von Pensionsfonds mit Zinsswaps konzentrierte. Die Funktionsweise von Zinsswaps wurde bereits beschrieben, doch auch Repos spielten eine Rolle. Es könnte hilfreich sein, kurz zu erläutern, wie Repos im LDI-Kontext eingesetzt werden.
Ein Pensionsfonds wendet sich an eine Schattenbank, die auf LDI-Programme spezialisiert ist und Zugang zum Repo-Markt hat. Gegen eine Einlage von beispielsweise 20 % in bar kauft der LDI-Anbieter den vollen Betrag an mittel- und langfristigen Gilts, die im LDI-Programm gehalten werden, und nutzt sie als Sicherheit für ein Repo, um die Finanzierung der übrigen 80 % zu beschaffen. Das Repo kann eine beliebige Laufzeit von über Nacht bis zu einem Jahr haben.
Vor einem Jahr, als die Bank of England ihren Leitzins bei null Prozent hielt, lag der Einmonats-Sterling-LIBOR bei knapp 0,4 % für Kredite, während die Rendite der 20-jährigen Gilt 1,07 % betrug. Ohne Berücksichtigung der Kosten ergab ein Fünffach-Hebel einen Zinsvorteil von 0,63 % x 5 = 3,15 %, fast das Dreifache des Ertrags, den man mit dem bloßen Kauf einer 20-jährigen Gilt erzielt.
Heute hat sich die Renditedifferenz verbessert, was zu noch höheren Nettoerträgen führt. Das Problem ist jedoch, dass der Anstieg der Rendite der 20-jährigen Gilt auf 4,9 % bedeutet, dass der Kurs von einem fiktiven Nennwert von 100 auf 49,95 gefallen ist. Da dies die Sicherheit für die über das Repo erhaltenen Mittel ist, sieht sich der Pensionsfonds Nachschussforderungen in Höhe von etwa dem 2,5-Fachen der ursprünglichen Investition in das LDI-Programm gegenüber. Und alle Pensionsfonds mit LDI-Programmen sahen sich gleichzeitig solchen Forderungen ausgesetzt, was den Gilt-Markt zum Einsturz brachte. Deshalb musste die BOE schnell handeln, um die Kurse zu stabilisieren.
Sehr vernünftigerweise hat sie den Pensionsfonds und den LDI-Anbietern bis zu diesem Freitag Zeit gegeben, ihre Lage zu ordnen. Bis dahin ist die BOE bereit, bis morgen (Freitag, 14. Oktober) alle langlaufenden Gilts zu kaufen. Dies sollte den Verkaufsdruck aus LDI-bedingten Liquidationen vollständig beseitigen, sodass geordnete Marktbedingungen wieder einkehren können.
Diese Erfahrung zeigt beispielhaft, wie steigende Anleiherenditen in Repo-Märkten und ebenso bei Zinsswaps verheerende Folgen haben können. Daher sind bei weiter steigenden Anleiherenditen zwangsläufig Probleme in anderen Währungsderivatemärkten zu erwarten.
Wie die anderen großen Zentralbanken hat auch die BOE ein erhebliches Defizit in ihrem Gilt-Portfolio aufgebaut. Zu Beginn des QE sorgte sie jedoch dafür, dass das Finanzministerium zustimmte, dass es neben den Dividenden und Gewinnen aus den so erworbenen Gilts auch etwaige Verluste übernimmt. Alle im Rahmen der QE-Programme gekauften Gilts werden in einer Zweckgesellschaft in der Bilanz der Bank gehalten, die vom Finanzministerium garantiert und daher zu Anschaffungskosten bewertet wird.
Schlussfolgerungen
In diesem Artikel habe ich alle wirtschaftlichen Bedenken hinsichtlich eines Rückgangs der umlaufenden Bankkreditmenge beiseitegelassen und mich auf die finanziellen Folgen eines neuen langfristigen Trends steigender Zinsen konzentriert. Es sollte allmählich deutlich werden, dass sie das gesamte Finanzsystem auf Basis von Fiat-Währungen zu untergraben drohen.
Die öffentlich bekannten Probleme der Credit Suisse sollten in diesem Zusammenhang betrachtet werden. Dass sie nicht schon früher aufgetreten sind, lag an der erfolgreichen Unterdrückung von Zinsen und Anleiherenditen, während die Menge an Währung und Bankkredit erheblich ausgeweitet wurde, ohne dass sich offensichtliche negative Folgen zeigten. Diese negativen Folgen wirken sich nun auf die Finanzmärkte aus, indem sie die Kaufkraft aller Fiat-Währungen in beschleunigtem Tempo untergraben.
Nachdem sie Zinsen und Rentenmärkte vollständig kontrolliert hatten, kämpfen die Zentralbanken nun einen aussichtslosen Kampf, diese Kontrolle angesichts der Folgen ihrer früheren Kreditausweitung zu behalten. Dieser Feind jedes Staates, der Markt, hat die Zentralbanken in die Defensive gedrängt; sie sind unsicher, ob ihre Währungen geschützt werden sollten (das ist die aktuelle Entscheidung der Fed und wohl einer zögernden BOE) oder ob ein prekäres Finanzsystem Vorrang haben muss (das ist die aktuelle Position von EZB und BOJ).
Eines ist jedoch klar: Da die Verbraucherpreisindizes mit 10 % zulegen, werden Zinsen und Anleiherenditen weiter steigen, bis etwas zerbricht. Bislang trennen sich die Geschäftsbanken von Finanzanlagen, um ihre Bilanzen zu entschulden. Die Auswirkungen auf börsennotierte Wertpapiere sind offensichtlich. Weniger beachtet wurde, zumindest bevor LDI-Strategien den britischen Gilt-Markt zu destabilisieren drohten, dass der OTC-Derivatemarkt mit einem Volumen von 600 Billionen US-Dollar, der im Zuge eines langfristigen Trends sinkender Zinsen gewachsen ist, nun schrumpfen dürfte, da Kontrakte notleidend werden und Banken sich weigern, sie zu novieren. Das bedeutet, dass bis zu 600 Billionen US-Dollar an nominalem Kredit verschwinden könnten, in dem, was wir die „Große Abwicklung“ (Great Unwind) nennen könnten.
Diese Abschwungphase im Zyklus von Kreditboom und Kreditkrise der Banken wird für die Zentralbanken schon schwer genug zu bewältigen sein. Sie haben jedoch selbst Bilanzprobleme, die sich nur durch eine rasche Ausweitung der Geldbasis lösen lassen, auf die eine oder andere Weise. Dies birgt das Risiko, das öffentliche Vertrauen in Papierwährungen insgesamt zu untergraben.
[i] Quelle: Credit Suisse, Geschäftsbericht und Jahresabschluss 2021
[ii] Siehe ICMA Survey Nr. 41, veröffentlicht im November 2021.
[iii] Siehe Tabelle 11 auf Seite 16 des Berichts.
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