Backwardation bei Gold erklärt

Die folgende Tabelle zeigt den Wechselkurs des Dollars gegenüber dem Euro und dem britischen Pfund für unterschiedliche Zeiträume, vom Kassakurs bis zu einem Jahr in der Zukunft. Diese zukünftigen Preise im außerbörslichen Markt werden „Forwards“ genannt. Die Kurse stammen aus der Financial Times vom 26. Juli.

Dollar-Kassakurs und Forwards gegenüber dem Dollar

Beachten Sie, dass der Wechselkurs des Euro zum Dollar mit zunehmendem zeitlichem Abstand steigt: von einem Kassakurs von 1,3265 $ auf einen Terminkurs von 1,3290 $. Der Wechselkurs des Pfunds zum Dollar sinkt dagegen im selben Zeitraum. Woran liegt das?

Es gibt nur einen Grund: die Zinsen. Die Zinsen des Euro liegen in diesem Zeitraum unter den Zinsen des Dollars, deshalb befindet sich der Euro gegenüber dem US-Dollar in einem Zustand, der als Contango bezeichnet wird. Die Zinsen des britischen Pfunds liegen im selben Zeitraum dagegen über denen des Dollars, daher befindet sich das Pfund gegenüber dem Dollar in Backwardation.

Backwardation und Contango sind somit ein mathematisches Ergebnis, das die Kosten des Geldes widerspiegelt (manchmal „Cost of Carry“ oder „Zeitwert des Geldes“ genannt), gemessen an den Zinsen einer Währung im Verhältnis zu einer anderen. Diese Beobachtung führt jedoch zu einer größeren und wichtigeren Frage, die beantwortet werden muss: Warum sind die Eurozinsen niedriger als die des Dollars, während die Pfundzinsen höher sind als die beider Währungen?

Die Antwort ist wiederum einfach: Zinsen spiegeln Risiko wider. Die Zinsstruktur in der obigen Tabelle legt nahe, dass das Pfund einen höheren Zins aufweist, weil es durch die Politik von Regierung und Zentralbank eher entwertet wird (d. h. an Kaufkraft verliert) als der Dollar, der seinerseits eher entwertet wird als der Euro. Führt man diesen Gedanken einen Schritt weiter, befindet sich das Pfund (wie auch der Dollar und der Euro) beispielsweise gegenüber der indischen Rupie und dem südafrikanischen Rand in Contango. Beide haben höhere Zinsen als das Pfund, weil bei ihnen ein größeres Risiko besteht, durch Misswirtschaft von Regierung und Zentralbank entwertet zu werden.

Die Zinsen aller nationalen Währungen sind jedoch mit Vorsicht zu betrachten. Wie Chris Powell von GATA.org 2008 bekanntermaßen erklärte: „Es gibt keine Märkte mehr, nur noch Interventionen.“ Die heutigen Zinsen spiegeln also nicht die tatsächlichen Marktbedingungen wider, sondern sind das Ergebnis grober Eingriffe der Zentralbanken, die eine echte und zutreffende Preisfindung durch den Markt behindern.

Zentralbanken können jedoch nur so weit gehen, bis sich die Marktkräfte durchsetzen. Diese Grenze wird oft als „Schieben an einem Strick“ beschrieben und erklärt, warum die Zinsen von Rupie und Rand relativ hoch bleiben. Würden die Zentralbanken dieser Länder versuchen, die Zinsen zu senken, würden die Inhaber die Währung verkaufen, wodurch ihr Wechselkurs fiele, weil bei niedrigeren Zinsen das Risiko, diese Währungen zu halten, im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten für liquides Kapital (d. h. ihr Geld) als zu groß wahrgenommen würde. Der Wirkung von Zentralbankinterventionen sind also Grenzen gesetzt. Anders gesagt: Die Menschen, die wir als „Markt“ bezeichnen, wachen als Hüter sorgfältig über die Eingriffe der Zentralbanken und reagieren darauf, indem sie ihr Geld umschichten, um es besser an ihre Risikopräferenzen anzupassen.

Wichtig ist: Dass Marktkräfte die Manipulation der Zentralbanken überwinden, kann erklären, was derzeit beim Gold geschieht. Die US-Regierung will nicht, dass Gold in Backwardation gerät, denn das hieße, dass die Menschen lieber physisches Gold als Dollar halten. Das untergräbt die Macht, die mit der Rolle der Weltreservewährung verbunden ist. Wie die folgende Tabelle mit dem Goldkassapreis in US-Dollar und den Terminpreisen gegenüber Gold zeigt, setzen sich die Marktkräfte jedoch in gewissem Maße gegen die Versuche der US-Notenbank durch, die Zinsen zu kontrollieren.

Gold: Kassa- und Terminkurse gegenüber Gold

Wie der Euro, das Pfund, der Dollar und alle anderen nationalen Währungen hat auch Gold einen Zinssatz (üblicherweise als „Lease Rate“ des Goldes bezeichnet), zu dem es geliehen oder verliehen wird. Gold hat einen Zinssatz, weil es Geld ist – eine Aussage, die manche Menschen überraschen mag. Doch Gold hat nach 5.000 Jahren nicht aufgehört, Geld zu sein, nur weil Regierungen, Zentralbanker und einige Ökonomen 1971 dies behaupteten. Das Beste, was diese Gruppe tun konnte, war zu verwirren, zu vernebeln und in die Irre zu führen, um ihren Mythos aufrechtzuerhalten, Gold sei entmonetisiert worden. Daher bezeichnen Zentralbanker den Zinssatz des Goldes heute mit einem politisch korrekten Begriff: „Lease Rate“.

Dennoch ändert ein neuer Name nichts am zugrunde liegenden Prinzip. Daher lassen sich anhand der Zinssätze des Goldes dessen Terminkurse berechnen, die in der obigen Tabelle gegenüber dem US-Dollar dargestellt sind, weil die meisten Goldgeschäfte in Dollar abgewickelt werden. Die Zinssätze, die ich zur Berechnung dieser Terminkurse verwendet habe, werden von der LBMA veröffentlicht.

Wir sehen, dass sich Gold bei 30 und 90 Tagen Laufzeit in Backwardation befindet, in einem Jahr jedoch in Contango. Außerdem ist die Backwardation bei 30 Tagen ausgeprägter als bei 90 Tagen, aber es bleibt dennoch eine Backwardation. Das bedeutet, dass die Zinssätze des Goldes für 30 und 90 Tage über denen des Dollars für diese Laufzeiten liegen, was zu einer verbleibenden Frage führt, die beantwortet werden muss.

Wenn Zinssätze das Risiko der Entwertung widerspiegeln und physisches Gold nicht entwertet werden kann, wie es bei nationalen Währungen durch das „Drucken“ zu großer Mengen geschieht, wie kann dann der Zinssatz des Goldes höher sein als der des Dollars?

Die Antwort lautet: Er kann es nicht, zumindest nicht in einem Markt, der frei von staatlichen Eingriffen ist. Eine Backwardation bei Gold ist ein abnormaler Zustand, doch Theorie und Praxis sind zwei verschiedene Dinge. Es kommt äußerst selten vor, dass sich Gold in Backwardation befindet, aber es geschieht, wenn Regierungen in den Marktprozess eingreifen. In dieser Hinsicht unterscheidet sich Gold von Rohöl, Sojabohnen und allen anderen Rohstoffen, die allesamt – und häufig – in Backwardation sein können. Gold hat einen Zinssatz. Holz, Zucker, Mais und alle anderen Rohstoffe haben keinen. Ihre „Cost of Carry“ (Haltekosten), die ihren zukünftigen Preis bestimmt, beruht hauptsächlich auf den Lagergebühren, die für ihre Aufbewahrung zu entrichten sind.

Wichtiger noch: Gold ist Geld, weil es akkumuliert wird. Im Wesentlichen existiert alles jemals geförderte Gold in Form des oberirdischen Bestands, während Rohstoffe verbraucht werden und verschwinden. 

Während also eine Backwardation bei Rohstoffen kein einzigartiges Ereignis ist, ist sie bei Gold selten. Obwohl sie bei Gold theoretisch nicht auftreten kann, tritt sie dennoch auf, wenn staatliche Eingriffe ihre gewünschte Wirkung verlieren, was bedeutet, dass die Marktkräfte die staatlichen Manipulationsversuche überwältigen.

Bis jetzt ist eine Backwardation bei Gold seit Beginn dieses Bullenmarktes im Jahr 1999 nur zweimal aufgetreten, und jedes frühere Auftreten dauerte nur wenige Tage. In beiden Fällen überwältigten die Marktkräfte kurzzeitig die staatlichen Eingriffe, die auf die Manipulation der Zinssätze abzielten. Eine Backwardation bei Gold tritt also gelegentlich trotz staatlicher Eingriffe auf, weil Zentralbanken physisches Gold nicht „drucken“ können, um den Nachfragedruck zu mindern.

Erstaunlicherweise befindet sich Gold gegenüber dem Dollar seit meinem KWN-Interview durchgehend in Backwardation. Die Dauer dieser Backwardation ist in den mehr als vier Jahrzehnten, in denen ich den Goldmarkt verfolge, beispiellos. Offensichtlich geschieht etwas Bemerkenswertes, was meiner Überzeugung nach wiederum darauf hindeutet, dass noch etwas Bedeutsames geschehen könnte. Einen Hinweis darauf, um welches Ereignis es sich handeln könnte, liefert die Definition von Backwardation auf der Website der LBMA:

Backwardation – Eine Marktsituation, in der die Preise für eine zukünftige Lieferung unter dem Kassapreis liegen, verursacht durch Knappheit oder ein angespanntes Angebot.

Die LBMA definiert offensichtlich die Backwardation bei Rohstoffen und nicht die Backwardation, die zwischen verschiedenen Geldarten aufgrund von Zinsdifferenzen entsteht. Ihre Definition lässt sich jedoch auf physisches Gold anwenden, das sowohl Geld als auch, wie Rohstoffe, ein greifbarer Vermögenswert ist. Eine „Knappheit oder ein angespanntes Angebot“ bedeutet, dass der Preis steigen muss, sofern die Nachfrage nicht nachlässt oder das Angebot nicht zunimmt. Angesichts der derzeit starken Nachfrage nach physischem Gold erscheint ein Rückgang der Nachfrage bei den aktuellen Preisen unwahrscheinlich.

Im Gegensatz zu nationalen Währungen, deren Menge durch bloße Buchungseinträge auf jede beliebige Höhe ausgeweitet werden kann, stammt physisches Gold aus zwei Quellen: aus der neuen Minenproduktion oder aus dem bestehenden oberirdischen Bestand. Die Minenproduktion ist jedoch relativ unveränderlich. Wie ich in „The Aboveground Gold Stock: Its Importance and Its Size“ erläutere, wächst der oberirdische Goldbestand Jahr für Jahr konstant um 1,8 % pro Jahr, was nicht schnell genug ist, um die aktuelle Nachfrage zu decken.

Folglich kann die derzeitige „Knappheit oder Anspannung des Angebots“ bei Gold nur aus dem bestehenden oberirdischen Bestand gemildert werden. Das ist nur möglich, wenn der Goldpreis hoch genug steigt, um Menschen dazu zu bewegen, ihr physisches Metall gegen Dollar zu tauschen – so wie es bei den letzten beiden Malen geschah, als sich Gold in Backwardation befand.

Zusammenfassend lässt sich sagen: Als Gold 1999 und 2008 in Backwardation geriet, markierte dies wichtige Tiefpunkte und entscheidende Wendepunkte beim Goldpreis, der danach mehrjährige Aufwärtstrends einleitete. Ich erwarte, dass sich dasselbe Ergebnis nun wiederholt, da sich Gold erneut in Backwardation befindet.