In diesem Jahr sind an den Anleihemärkten erhebliche Verluste entstanden, auch wenn sich die Kurse in den vergangenen Tagen stabilisiert haben.
Die obige Grafik zeigt die Rendite der Anlage mit dem geringsten Risiko bei zehnjähriger Laufzeit. Die meisten anderen zehnjährigen Anleihen verzeichneten noch stärkere Renditeanstiege (d. h. stärkere Kursverluste). Das ist von Bedeutung, weil das Bankensystem stark in Staatsanleihen investiert ist, und zwar nicht nur am kurzen Ende des Marktes, wo traditionell die Liquidität angelegt wird, sondern auch in längeren Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren. Zudem sind auch die Zentralbanken durch ihre Anleihekäufe demselben Risiko ausgesetzt, mit Folgen für die Währungsstabilität, was jedoch ein separates Thema ist.
Der Hauptgrund für das heutige übermäßige Laufzeitenungleichgewicht zwischen kurzfristigen Einlagen und Anleihen mit längeren Laufzeiten sind die Nullzinsen. Banken können mit dem Kauf kürzerer Laufzeiten schlicht keine angemessenen Erträge erzielen, und die Bankenregulierung ermutigt sie, durch den Kauf längerfristiger Staatsanleihen etwas mehr Rendite zu erzielen, anstatt Kunden Kredite zu gewähren, die als risikoreicher eingestuft werden. Die Folge ist, dass Banken in den vergangenen Monaten erhebliche Verluste erlitten haben, die größtenteils im laufenden Quartal angefallen sind.
Die folgende Tabelle fasst die Verluste an den größeren Staatsanleihemärkten zum schwächsten Zeitpunkt der vergangenen Woche zusammen. Auffällig ist, wie stark Staatsanleihen der Eurozone betroffen waren.
Dies ist ein von Griechenland getrenntes, aber damit verwandtes Problem. Griechenland ist für sich genommen schon besorgniserregend genug, denn die Abschreibungen der EZB infolge eines griechischen Zahlungsausfalls werden das Kapital der Anteilseigner der EZB übersteigen.
Man sollte bedenken, dass die Banken der Eurozone eng mit ihren nationalen Regierungen verflochten sind und von ihnen erwartet wird, bei deren Finanzierung die Führung zu übernehmen. Zudem erleichtern die Vorschriften des Basler Ausschusses dies, indem sie Staatsanleihen als bevorzugte Anlagen behandeln. Man stelle sich also die Verluste vor, die der durchschnittlichen italienischen oder spanischen Bank entstanden sind, als ihre heimischen Anleihen innerhalb von sechs Wochen um diese Beträge fielen, zumal ihre Anleihebestände ihr materielles Eigenkapital um ein Vielfaches übersteigen. Selbst deutsche Banken wurden schwer getroffen, ganz zu schweigen von den französischen Banken und den Banken der Eurozone in anderen Ländern, die nicht in der Tabelle aufgeführt sind. Sollte die derzeitige Erholung der Anleihekurse nicht bis Ende dieses Monats anhalten, könnten diese Banken gezwungen sein, zum Quartalsende systemgefährdende Verluste auszuweisen.
Das ist noch nicht alles. Man ist allgemein davon ausgegangen, dass die Zentralbanken in Abwesenheit von Preisinflation die Anleihemärkte kontrollieren und solche Verluste daher nicht vorkommen sollten. Stattdessen wird zunehmend deutlich, dass sie in ihrer eigenen Geldpolitik gefangen sind und keine Abhilfemaßnahme existiert, die die Märkte nicht destabilisieren würde. Hinzu kommt, wie ich kürzlich dargelegt habe, dass die Inflation in den amtlichen Statistiken zu niedrig ausgewiesen wird; die Anleihekurse waren und sind daher viel zu hoch, sodass weitere Kursrückgänge zu erwarten sind.
Die Märkte sagen uns, dass die Anleiheblase möglicherweise im Frühstadium des Platzens ist. Das allgemeine Schweigen der Medien zu diesem Thema können wir als Beleg dafür werten, dass die Anleger unvorbereitet getroffen wurden; die Zentralbanken sollten jedoch auf die Gefahren achten. Die jüngsten Äußerungen zur Normalisierung der Zinssätze waren von der Notwendigkeit inspiriert, Bewertungsexzesse zu kontrollieren. An deren Stelle sollten nun Versuche treten, die Anleihekurse zu stützen; Gerede über Zinserhöhungen der Fed dürfte daher jetzt verstummen. Und obwohl Fed-Chefin Yellen dies in der gestrigen Erklärung des FOMC* nicht eingestehen konnte, hat sie es faktisch bestätigt, indem sie sich fest auf keine Seite festlegte.
Die Geschichte lehrt uns zwei zusammenhängende Tatsachen. Zentralbanken werden am Ende stets von den Märkten besiegt, und Zentralbanker haben einen rührenden Glauben daran, dass sie beim nächsten Mal die Kontrolle über die Märkte behalten werden. Wenn wir jedoch die Lehren der Geschichte annehmen, müssen wir Selbstzufriedenheit hinsichtlich des systemischen Risikos für das Finanzsystem zurückweisen. Wir können sogar noch weitergehen und erwarten, dass von allen Risiken, die schließlich eine weithin erwartete Finanzkrise auslösen werden, es ein altmodischer Bärenmarkt bei Anleihen sein wird.
*Federal Open Market Committee
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