Die Zukunft vorherzusagen ist ein Spiel für Narren, und an den Finanzmärkten können wir die Preise von morgen schlicht nicht kennen. Alles, was wir tun können, ist die Faktoren zu beurteilen, von denen zu erwarten ist, dass sie diese beeinflussen.
Die Prognosen von Ökonomen sind heute, von ganz wenigen Ausnahmen abgesehen, Zeitverschwendung und geradezu irreführend. Wie eindrucksvoll sich das zeigen kann, erlebten wir 2016 beim Brexit: Der IWF, die OECD, die Bank of England und das britische Finanzministerium sagten für den Fall eines Votums für den EU-Austritt allesamt einen Einbruch der britischen Wirtschaft voraus. Zwar besteht der begründete Verdacht, dass in diesen Prognosen ein Element der Desinformation steckte, doch entscheidend ist, dass sie so falsch lagen. Dennoch bezahlen wir weiterhin Ökonomen dafür, dass sie uns enttäuschen.
Mit dem Übergang vom alten ins neue Jahr ist wieder die Zeit gekommen, in der hoch bezahlte, hoch qualifizierte Anlageanalysten und Strategen, von denen sich viele als Ökonomen bezeichnen, ihre Prognosen vorlegen. Und auch hier liegt ein weiteres Problem: Nur sehr wenige Analysten haben das Selbstvertrauen oder auch nur die Vorstellungskraft, eine Prognose zu erstellen, ohne sich an denen ihrer Kollegen zu orientieren. Man fühlt sich in der Mäßigung sicher, was, wenn man darüber nachdenkt, bedeutet, dass Prognosen ohne Rücksicht auf zutreffende Schlussfolgerungen und Rückschlüsse angepasst werden.
Prognosen zu erstellen ist also ein Spiel für Narren, weshalb der Verfasser dieser Studie es nie tut. Selbst für die besten Experten bleibt die Zukunft unerkennbar. Und selbst wenn sie erkennbar wäre, sind wirtschaftliche Vorhersagen für Finanzanlagen wie Aktien nicht das Maßgebliche. Auf einer Zeitskala von weniger als etwa achtzehn Monaten (dem Zeitraum, den Neujahrsprognosen abdecken) sind Fundamentaldaten wie die Gewinn- und Dividendenaussichten bei Aktien weniger wichtig als die Aussichten für die Anleiherenditen. Und die Anleiherenditen hängen ihrerseits stark von Kapitalströmen ab.
Das Thema ist umfangreich, doch um der Konzentration und Einfachheit willen sollte es auf seinen wichtigsten Indikator verdichtet werden. Die nachstehende Grafik ist wahrscheinlich diejenige, deren Entwicklung in den kommenden Monaten am genauesten zu beobachten ist.
Es gibt mehrere Gründe, die fünfjährige US-Staatsanleihe als besten Indikator für Kapitalströme zu wählen. Der wichtigste ist, dass sie die längste Laufzeit ist, die Banken normalerweise in ihren Bilanzen halten, als Alternative zur Vergabe von Bankkrediten an den nichtfinanziellen Sektor. Damit ist sie unter den Staatsanleihen in einem Bankportfolio diejenige, die von Veränderungen der Tagesgeldzinsen am wenigsten unmittelbar beeinflusst wird.
In den vergangenen fünf Jahren ist die Rendite von einem Tiefstand von 0,68 % auf aktuell 2,25 % gestiegen. Das bedeutet, dass eine Bank beträchtliche realisierte Verluste nur dadurch vermieden hat, dass sie die Anleihe bis zur Fälligkeit hielt, was beim Kauf wahrscheinlich ohnehin ihre Absicht war. Das können wir daraus ableiten, dass Banken risikoarme Staatsanleihen kaufen, weil sie die Risiken der Kreditvergabe an den nichtfinanziellen Sektor scheuen. Wenn sie verkaufen, ist ihre Motivation daher nicht anlagebedingt, sondern sie müssen Liquidität beschaffen, die anderweitig eingesetzt werden soll.
Hätte eine Bank diese Anleihe jedoch im Juli 2016 gekauft, säße sie derzeit auf einem Verlust von etwa 8 % des investierten Kapitals, der durch die Hebelwirkung des Mindestreservesystems für das Eigenkapital der Bank noch erheblich schwerer wiegt.
Aus diesem Grund werden steigende Renditen festverzinslicher Anleihen, selbst wenn sie durch niedrigere Tagesgeldzinsen finanziert sein mögen, zum Albtraum eines Bankers. Banken zahlen in Zeiten unsicherer Kreditvergabe die höchsten Preise für Kapitalsicherheit. Kehrt das Vertrauen in die Kreditvergabe an Unternehmen zurück, sind Banken nicht nur gezwungen, Anleihen zu verkaufen, um Platz für Unternehmenskredite zu schaffen, sondern sie müssen auch erhebliche Verluste hinnehmen. Menschlich gesehen scheut man davor zurück, Verluste einzugestehen, doch wenn veränderte Umstände es verlangen, besteht die Priorität darin, diese Verluste so schnell wie möglich zu begrenzen.
Mit erneutem Blick auf die obige Grafik: Der jüngste starke Renditeanstieg könnte aus Sicht einer Bank ein wichtiger Auslösepunkt sein. Seit dem 11. September, als die Rendite von 1,68 % aus zu steigen begann, hat diese Anleihe gegenüber ihrem Kurs 4,7 % an Wert verloren. Bei einem Verhältnis von Eigenkapital zu Bilanzaktiva von 10 % hat dieser Verlust vereinfacht gesagt 47 % des Eigenkapitals aufgezehrt, das dem Halten der Anleihe zugerechnet wird.
Ein gewöhnlicher Mensch, der einen Verlust dieser Größenordnung bei seinem Geld hinnehmen müsste, würde wahrscheinlich in Panik geraten. Und Banker sind im Grunde auch nur Menschen.
Die Renditevolatilität der fünfjährigen US-Staatsanleihe ist zugegebenermaßen das extremste Laufzeitrisiko, dem eine Bank voraussichtlich ausgesetzt ist, und sie wird hier gewählt, um ein allgemeineres Argument zu veranschaulichen. Steigende Renditen bei kürzeren Laufzeiten schädigen ebenfalls die Bilanz; es geht also darum, dass Banken an einem bestimmten Punkt des Kreditzyklus ihre Anleiheanlagen insgesamt abstoßen werden, mit wichtigen Folgen für die Kapitalströme und Renditen am Anleihemarkt. In diesem Kreditzyklus gibt es zusätzliche Angebotsfaktoren, vor allem die Absicht der Fed, ihre Bilanz abzubauen, sowie die Tatsache, dass das Haushaltsdefizit der Regierung, das eigentlich sinken sollte, unter den Steuerplänen von Präsident Trump stattdessen steigen wird.
Ein rationaler Banker mit Anleiherisiken wird verkaufen, bevor die Verluste noch größer werden. Die Renditen von US-Staatsanleihen unterschiedlicher Laufzeiten gelten zudem als risikofreie Zinssätze, an denen alle anderen Anleihen gemessen werden. Somit werden nicht nur die langsamer reagierenden US-Banken von steigenden Anleiherenditen überrascht, sondern auch alle anderen Portfolioinhaber. Steigende Anleiherenditen lassen sich, ausgenommen bei variabel verzinslichen Anleihen, am besten als Kapitaltransfer von den Anleiheinhabern zu den Emittenten beschreiben. Angesichts der schieren Größe der globalen Anleihemärkte ist diese auf den Anleihebesitz erhobene Steuer heute erheblich höher als in früheren Kreditzyklen. Auf den heimischen US-Anleihemärkten mit einem Volumen von rund 40 Billionen US-Dollar sind diese Verluste bereits beträchtlich.
Daraus sollte deutlich werden, dass sich im Finanzsektor erhebliche verdeckte Verluste anhäufen, zumal die Fed versucht, die Zinsen zu normalisieren, und weitere Erhöhungen ihres Leitzinses (Fed Funds Rate) bevorstehen. Die Reaktion der Banken bestand insbesondere seit Mitte 2016 darin, Anleihen schrittweise aufzugeben und Kreditmöglichkeiten im nichtfinanziellen Sektor zu suchen, gewissermaßen die Wall Street gegen die Main Street einzutauschen. Und wenn die Banken ihre Anleiheportfolios weiter abbauen, werden die Anleihekurse weiter fallen, während sich die BIP-Kennzahl, die vor allem den im nichtfinanziellen Sektor eingesetzten Geldbetrag misst, unerwartet verbessert.
Hätte ein Ökonom also die Weitsicht gehabt, eine am BIP gemessene Konjunkturverbesserung vorherzusagen, mit Vorteilen für Unternehmensgewinne und Dividendenaussichten, hätte er Anleger mit ziemlicher Sicherheit ermutigt, weitere Mittel in Aktien zu investieren, und zwar auf oder nahe dem Höhepunkt des Marktes. Eine solche Empfehlung ist weit weniger relevant als ein Bewusstsein für Mittelflüsse und bewertet die unvermeidlichen Folgen für die Preisinflation in der Regel zu gering.
Die Ausweitung der Bankkredite in die nichtfinanzielle Wirtschaft erhöht die Nachfrage nach Rohstoffen, Investitionsgütern und allem Übrigen; der Preisdruck wird gewöhnlich nach einer Verzögerung von einigen Monaten spürbar. Das Angebot an physischen Gütern wird durch Rohstoffknappheit, Just-in-time-Lagerhaltung und geringe Produktionskapazitäten begrenzt. Die Preise beginnen zu steigen, was das Halten von Anleihen durch den Verlust an Kaufkraft des Geldes noch teurer macht. Schlimmer noch: Dank der Bemühungen der G20-Finanzminister und Zentralbanker, die Weltwirtschaft zu koordinieren, sind diese Verluste des Kreditzyklus zu einem synchronen globalen Phänomen geworden, und die Folgen für die Preisinflation sind daher erheblich verstärkt.
Die internationale Dimension
Die US-Notenbank Fed hat bei dem Versuch, die Zinsen zu normalisieren, die Führung übernommen, doch insbesondere die EZB hat ihre Geldpolitik viel zu zögerlich angepasst. Das Ergebnis ist eine außergewöhnliche und möglicherweise fatale systemische Verzerrung. Die deutsche Wirtschaft entwickelt sich seit geraumer Zeit stark, doch die EZB hat die Anleihemärkte so massiv manipuliert, dass die Rendite der zweijährigen Schatz-Anleihe nach wie vor bei minus 0,64 % liegt.
Wenn sich dies korrigiert, was gewiss ist, könnten die Folgen für die Banken der Eurozone angesichts ihrer sehr dünnen Kapitalpolster katastrophal sein. Zudem sind die Banken der Peripherie „der Sicherheit halber“ übermäßig in riskante Staatsanleihen investiert, auch um die Risikogewichtungen von Basel 2 und 3 auszutricksen, statt Kernkapital aufzunehmen. Auch japanische Anleihen rentieren bis zu einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren negativ, sodass auch die japanischen Banken schlecht darauf vorbereitet sind, einen weltweiten Bärenmarkt für Anleihen zu überstehen. Die einzigen bedeutenden Länder mit halbwegs anständigen Anleiherenditen sind China, Russland, Mexiko, Indien und Brasilien. Auch diese Länder werden einem Blutbad am Anleihemarkt nicht entgehen, doch die Auswirkungen auf sie dürften weniger schwerwiegend ausfallen als anderswo.
Fazit
Anleger, die ihr Kapital im Jahr 2018 schützen möchten, sind gut beraten, Konjunkturprognosen nicht als Grundlage ihrer Entscheidungen heranzuziehen. Nicht nur weisen Volkswirte eine miserable Erfolgsbilanz auf; bei Entscheidungen mit einem Zeithorizont von einem Jahr bis zu achtzehn Monaten sind zudem die Kapitalflüsse zwischen dem Finanzsektor und dem Nichtfinanzsektor weit wichtiger.
Logischerweise sollten sich die Fundamentaldaten für Aktien verbessern, wenn Geld von den Finanzunternehmen zu den Nichtfinanzunternehmen fließt. Doch alle wirtschaftlichen Faktoren, die zu besseren Unternehmensfundamentaldaten führen, werden in der Regel durch steigende Anleiherenditen mehr als aufgehoben. In diesem Kreditzyklus dürften die wirkenden Kräfte erheblich heftiger sein als alles, woran man sich erinnern kann, angesichts weltweit rekordhoher Schuldenstände, der verfehlten Versuche, alle G20-Volkswirtschaften in denselben Kreditzyklus zu synchronisieren, und der völlig auf dem falschen Fuß erwischten Finanzsysteme der Eurozone und Japans.
Mögen alle unsere Leserinnen und Leser ein wohlhabenderes neues Jahr erleben, als es sonst der Fall gewesen wäre!
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