An den Märkten dreht sich alles um Geldflüsse

Dieser Artikel beleuchtet die voraussichtlichen Angebots- und Nachfragefaktoren für Finanzanlagen im neuen Jahr und darüber hinaus. Anleger sollten sowohl die Geldströme in Finanzanlagen hinein und aus ihnen heraus als auch die Bestandsgrößen berücksichtigen, insbesondere die zunehmende Emission von Staatsanleihen, die sich in den kommenden Jahren voraussichtlich erheblich beschleunigen wird. Insgesamt ergibt sich daraus das fundamentale Argument für physisches Gold und Silber.

Zu dieser Jahreszeit macht sich der nachdenkliche Mensch Gedanken über die Aussichten der Märkte. Kommentatoren legen ihre Prognosen vor, und sie lassen sich grob in zwei Lager einteilen. Da sind zum einen Broker und Fondsmanager, die von Wert sprechen. Ihr Einkommen und das von ihnen verwaltete Vermögen hängen von stetig steigenden Preisen ab. Zum anderen gibt es die Pessimisten, ein buntes Sammelsurium von Schwarzmalern, die pauschal auf Risiken von großem Ausmaß verweisen. Der Zusammenbruch Italiens, der Deutschen Bank, Chinas, der Brexit … man kann sich etwas aussuchen. Nur sehr wenige befassen sich mit dem Thema, auf das es wirklich ankommt, nämlich den zugrunde liegenden Geldflüssen in die Finanzmärkte hinein und aus ihnen heraus.

Wir müssen das Tempo der monetären Expansion im Verhältnis zur Nachfrage nach Geld und Kredit beurteilen und danach, wohin diese Expansion fließt. Zu Beginn des Kreditzyklus besteht im nichtfinanziellen Sektor kaum Nachfrage nach monetärer Expansion, sodass überschüssiges Geld und Bankkredite in den Finanzsektor fließen und die Preise der Finanzanlagen in die Höhe treiben. Im weiteren Verlauf des Zyklus wird es von der nichtfinanziellen Wirtschaft nachgefragt, und das Geld fließt vom Finanzsektor in den nichtfinanziellen Sektor. Deshalb haben wir beobachtet: Gerade wenn sich die Geschäftsbedingungen in der Realwirtschaft zu verbessern beginnen und die Bewertungen sich zu bestätigen beginnen, steigen die Zinsen und Anleiherenditen, und die Aktien treten in einen Bärenmarkt ein.

Zu beachten ist, dass zwar einige Aktien aufgrund unternehmensspezifischer Entwicklungen und des Interesses der Anleger sicher steigen werden, dass aber Geld, das aus den Finanzmärkten abfließt, dieselbe Wirkung hat wie Luft, die aus einem undichten Ballon entweicht. Sie verlieren an Volumen, und insgesamt gehen die Preise von Anleihen und Aktien anhaltend zurück.

Die Zinsen beginnen zu steigen, wenn die monetäre Expansion aus der früheren Phase des Zyklus in die nichtfinanzielle Wirtschaft gelangt und dort statt der Preise von Finanzanlagen die Preise von Waren und Dienstleistungen aufbläht. Mehr Geld jagt dann derselben Menge an hergestellten Gütern und Dienstleistungen hinterher, und deren Preise steigen, ohne dass die Nachfrage zunimmt. Dieser Effekt verwirrt diejenigen, die steigende Preise nur mit gestiegener Nachfrage gleichsetzen können.

Für Anleger ist jedoch die wichtigste Wirkung des sich entwickelnden Kreditzyklus, dass er den Zufluss neuen Geldes in die Finanzmärkte im Verhältnis zu dem in die nichtfinanzielle Wirtschaft abfließenden Geld zu begrenzen beginnt. Das Gleichgewicht dieser Ströme bestimmt im Wesentlichen die Marktwerte insgesamt. Die Pessimisten, von denen viele während des gesamten Aufschwungs den baldigen Untergang der Aktienmärkte prophezeit haben dürften, haben wegen der Folgewirkungen fallender Preise von Finanzanlagen endlich eine Chance, recht zu behalten. Und man muss bedenken, dass es ohne neues Geld, das die Preise der Finanzanlagen stützt, stets marginale Verkäufer gibt, die die Preise nach unten drücken.

Das Angebot an Staatsschulden wird zunehmen

Neben dem Abfluss von Geldmenge aus dem Finanzsektor in die Realwirtschaft müssen wir auch die Wirkung von Bestandsveränderungen auf die Finanzmarktpreise berücksichtigen. Die bedeutendsten ergeben sich aus der Finanzierung staatlicher Defizite. In einem herkömmlichen keynesianischen Wirtschaftsmodell stimuliert der Staat die Wirtschaft, indem er zu Beginn des Zyklus bewusst ein Haushaltsdefizit herbeiführt. Mit der Erholung der Wirtschaftstätigkeit steigen die Steuereinnahmen, und die Staatsfinanzen kehren in den Überschuss zurück. Nach Keynes’ Theorie gleicht sich die Nachfrage nach Kapital daher über den Zyklus hinweg aus, da gegen Ende des Zyklus ein Gleichgewicht wiederhergestellt wird.

Dieses idealisierte Szenario trifft nicht mehr zu. Der letzte US-Haushaltsüberschuss liegt achtzehn Jahre zurück, im Jahr 2000. Seitdem erlebte die US-Wirtschaft einen Abschwung, gefolgt von einem Aufschwung, einen weiteren Abschwung und befand sich 2017/18 in ihrem zweiten Aufschwung. Die aufgelaufenen Haushaltsdefizite seit 2000 belaufen sich auf insgesamt 12,454 Billionen US-Dollar, und die Staatsverschuldung ist von 5,674 Billionen auf 21,516 Billionen US-Dollar gestiegen.^[i] Wie man auch zum keynesianischen Interventionismus stehen mag: Der Missbrauch von Keynes’ Theorie der staatlichen Steuerung der Wirtschaft durch die US-Regierung ist wahrhaft erstaunlich. Er scheint das Land in eine Schuldenfalle zu treiben, die nur zu einer drastischen Kürzung der Staatsausgaben oder zur letztendlichen Zerstörung der Staatswährung führen kann.

Bisher haben die Anleger diesen zugrunde liegenden Trend ignoriert. Sie haben die Kombination aus Nullzinsen und monetärer Expansion bereitwillig genutzt und in Finanzanlagen investiert, darunter sämtliche angebotenen Staatsschulden. Das Geld und die Kredite wurden eigens dafür geschaffen, doch dies kann nicht ewig so weitergehen. Die monetäre Inflation hat dazu geführt, dass viele Regierungen im gesamten Kreditzyklus ihre Schuldenverpflichtungen erhöht haben. Die Tragfähigkeit künftiger Schuldenemissionen für die Regierungen wird daher zwangsläufig zum Thema werden.

Die Faustregel, die Ökonomen in der Vergangenheit anwandten, bestand darin, das BIP-Wachstum mit den Zinskosten der Staatsfinanzierung zu vergleichen. Dies setzt voraus, dass BIP-Wachstum zu höheren Steuereinnahmen führt. Solange erwartet wird, dass der Anstieg der Steuereinnahmen die Zinskosten der gestiegenen Schulden deckt, gilt die Verschuldung als tragfähig.

Die Regierungen haben in den jüngsten Kreditzyklen von diesem Zusammenhang profitiert, jedoch nicht durch ein höheres BIP, sondern durch die Unterdrückung der Zinsen. Das ist besonders gefährlich, denn eine Schuldenfalle wird mit hoher Wahrscheinlichkeit zuschnappen, wenn diese unnatürliche Unterdrückung endet. Die Regel setzt zudem voraus, dass das Wirtschaftswachstum nahezu unverändert anhält. Sie kann nicht für Länder gelten, die stark den Schwankungen der Rohstoffpreise ausgesetzt sind, insbesondere Schwellenländer. Auch in der realen Welt zunehmend destabilisierender Kreditzyklen, wie sie in konsumgetriebenen Wohlfahrtsstaaten zu beobachten sind, ist sie nicht tragfähig.

Die nächsten beiden Abschnitte dieses Artikels konzentrieren sich auf die Schuldensituation der USA, da der Dollar die Weltreservewährung ist und die internationalen Märkte ihre Preise auf Dollarbasis notieren. Eine Beschleunigung des Schuldenangebots der US-Regierung dürfte im kommenden Jahrzehnt die globalen Investitionsströme und Finanzbewertungen dominieren. Daher sollten wir versuchen, diese zu beziffern.

Bei der Betrachtung der Schulden der US-Regierung ist zu beachten, dass rund ein Drittel von der Regierung selbst gehalten wird, etwa in Konten wie dem Social Security Trust Fund. Diese stellen jedoch die Finanzierung externer Sozialverpflichtungen dar und sind somit externe Verbindlichkeiten der Bundesregierung. Für die Zwecke dieser Schuldenanalyse werden sie wie andere öffentliche Verpflichtungen behandelt und nicht als rein technische interne Regierungsvereinbarung, wie es das Congressional Budget Office annimmt, aus dessen Daten wir einen Großteil unserer Informationen beziehen.

Die Gefahr einer Schuldenfalle der US-Regierung

Die Ausgabe von Schuldtiteln unterliegt in der Regel einer vertraglichen Vereinbarung, dass sie am Ende der Laufzeit zusammen mit den Kuponzinsen zurückgezahlt werden. Die Ausnahme sind unbefristete Anleihen, bei denen nur die Zinsvereinbarung erfüllt werden muss. In der Praxis schichten Regierungen und viele Unternehmen ihre Schulden am Ende der Laufzeit in neue Anleiheverbindlichkeiten um, doch zumindest haben die Anleihegläubiger die Möglichkeit, ihr Kapital zurückzuerhalten. Die Glaubwürdigkeit von Staatsschulden beruht daher auf der Annahme, dass der Emittent es sich leisten kann, sie weiter umzuschichten, statt sie zurückzuzahlen.

Die Umschuldung alter Verbindlichkeiten und die fortlaufende Aufnahme neuer werden jedoch für Regierungen überall mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einem Problem. Weniger problematisch ist dies, wenn die Schulden produktiv verwendet werden, doch bei den Staatsfinanzen ist das selten, wenn überhaupt, der Fall. Um zu beurteilen, ob die Umschuldung tragfähig ist und zu welchen Kosten, müssen wir auf andere Kennzahlen zurückgreifen. Die traditionelle Methode besteht darin, die ausstehenden Schulden mit dem BIP zu vergleichen. Mit diesem Ansatz gelangten zwei Ökonomen (Carmen Reinhart und Ken Rogoff) zu einer Faustregel: Sobald die Schuldenquote einer Regierung, also das Verhältnis von Schulden zum BIP, etwa 90 % übersteigt, wird das Wirtschaftswachstum zunehmend beeinträchtigt.^[ii]

Die Studie von Reinhart und Rogoff war empirisch fundiert und verdeutlicht in groben Zügen, dass die gegenwärtige Lage der USA und anderer Länder mit höheren Schuldenquoten nicht tragfähig ist. Entscheidend für diese Argumentation ist, dass steigende Schuldenstände Ersparnisse von der Finanzierung des Wirtschaftswachstums abziehen und dadurch die Fähigkeit einer Regierung, den Schuldendienst aus steigenden Steuern zu bedienen, untergraben wird. Bei der Rubikon-Marke von 90 % und darüber sank das mediane Wachstum in den untersuchten Ländern um 1 %, das durchschnittliche Wachstum „deutlich stärker“. Es ist völlig logisch, dass eine Regierung, die ihren Privatsektor übermäßig besteuern muss, um Schuldzinsen zu zahlen, das Wirtschaftspotenzial insgesamt einschränkt.

Diese Analyse wurde im Gefolge der Lehman-Krise veröffentlicht, als eine nicht eingeplante Beschleunigung des Anstiegs der Staatsverschuldung überall ein drängendes Problem war. Die Signale der Finanzmärkte deuten heute darauf hin, dass wir am Rande einer neuen Kreditkrise stehen könnten. In diesem Fall würden die Steuereinnahmen erneut unter den bestehenden Schätzungen liegen und die Sozialkosten darüber. Die Staatsverschuldung wird daher unerwartet steigen, so wie es der Anlass für die Veröffentlichung der Studie von Reinhart und Rogoff im Jahr 2010 war.

Den Anstieg der Staatsverschuldung zwischen 2007 und 2009 zu betrachten, wie es Reinhart und Rogoff taten, war, wie sich zeigte, kein ausreichend langer Zeitraum, um die Folgen der Lehman-Krise für die Staatsschulden vollständig abzubilden. Der Anstieg im Zeitraum 2007–09 betrug 32 %, doch Ökonomen und andere sprachen noch bis vor Kurzem von Sparpolitik. Der gesamte Zeitraum zwischen der Lehman-Krise und der Wahl von Präsident Trump ist vielleicht der bessere Betrachtungszeitraum. Er zeigt, dass die Schulden der US-Regierung zwischen 2007 und 2016 um erstaunliche 217 % gestiegen sind.

Es zeigt sich, dass der Bericht von Reinhart und Rogoff das Problem erheblich unterschätzte, weil er zu früh erschien. Ihre Rubikon-Marke von 90 % Schulden im Verhältnis zum BIP ist ohnehin überschritten, da Schuldenquoten von über 100 % weltweit inzwischen üblich sind. Im Fall der USA liegen die gesamten Bundesschulden einschließlich der Bestände innerhalb des Staatssektors derzeit bei über 105 % und steigen weiter. Das Congressional Budget Office prognostiziert bis 2028 erhebliche Haushaltsdefizite: Zwischen den Haushaltsjahren 2019 und 2023 kämen schätzungsweise weitere 4,776 Billionen US-Dollar an Defiziten hinzu, zwischen 2019 und 2028 sogar 9,446 Billionen US-Dollar.^[iii]

Dabei wird unterstellt, dass es keine Kreditkrise gibt. Für diejenigen unter uns, die wissen, dass es in den nächsten zehn Jahren eine geben wird, sind diese Zahlen viel zu optimistisch. Wir sollten daher zwei mögliche Ergebnisse betrachten: erstens einen besten Fall, in dem die Preisinflation weiterhin erfolgreich mit einer Zielrate von zwei Prozent gesteuert wird, und zweitens einen Basisfall, der eine Schätzung der Auswirkungen des nächsten Kreditzyklus auf die Staatsfinanzen einbezieht.

Bester Fall und Basisfall

Unser bestmögliches Szenario einer kontrollierten Preisinflation entspricht im Wesentlichen der Prognose des Congressional Budget Office. Ausgehend von den eigenen Zahlen des CBO lässt sich schätzen, dass die aufgelaufenen Schulden einschließlich der innerstaatlichen Bestände (Intragovernmental Holdings) bis 2023 auf 26,3 Billionen US-Dollar steigen werden^[iv], darin enthalten unsere geschätzten Zinskosten von insgesamt 1,3 Billionen US-Dollar^[v].

Das ist unser bestmögliches Szenario. Nehmen wir nun das wahrscheinlichere Ergebnis an, unser Basisszenario, in dem sich die Auswirkungen eines Kreditzyklus bemerkbar machen. Dies führt zu einem Rückgang der Einnahmen der Bundesregierung und zu einem Anstieg der Gesamtausgaben. In den letzten beiden Zyklen (2000-07 und 2007-18) stiegen die Staatsschulden um 59 % beziehungsweise 239 %. Es ist daher offensichtlich, dass sich die Kreditaufnahme bereits seit geraumer Zeit rasant beschleunigt, was in hohem Maße auf die destabilisierende Wirkung immer heftigerer Kreditzyklen zurückzuführen ist. Sollte der nächste Kreditzyklus die Auswirkungen auf die Staatsfinanzen des Zyklus 2007-18 lediglich erreichen, ist damit zu rechnen, dass die Staatsschulden einschließlich der innerstaatlichen Bestände bis 2028 auf 51,4 Billionen US-Dollar steigen. Dem steht die implizite Prognose des CBO von nur 34 Billionen US-Dollar Staatsschulden im selben Zeitraum gegenüber, die zudem die zyklische Wirkung auf die Zinssätze nicht berücksichtigt. Mehr zu den Zinssätzen später.

Da die zugrunde liegende Tendenz darin besteht, dass aufeinanderfolgende Kreditzyklen schwerwiegender werden, wird der Wert von 51,4 Billionen US-Dollar für die Schulden der Bundesregierung zu einer Basisgröße, von der aus wir weiterarbeiten. Dennoch bleiben erhebliche Unsicherheiten, insbesondere hinsichtlich der Form, die er annehmen wird.

Der nächste Kreditzyklus wird dem letzten, einem plötzlichen Finanz- und Systemschock, voraussichtlich nicht gleichen. Heute ist das US-Bankensystem besser kapitalisiert, und die Verbriefung außerhalb der Bilanz wurde weitgehend unter Kontrolle gebracht. Es bestehen jedoch Unsicherheiten im Hinblick auf das Bankensystem der Eurozone. Hinzu kommen Risiken an den globalen Derivatemärkten und mögliche Folgewirkungen von Ausfällen von Gegenparteien auf die US-Banken. Darüber hinaus kann kaum ein Zweifel bestehen, dass der plötzliche Systemschock der Lehman-Pleite trotz der beispiellosen Geldmengenausweitung einen gewissen Schutz für die Kaufkraft des Dollars und damit auch der anderen wichtigen Währungen bewirkt hat.

Es wäre jedoch selbstgefällig zu erwarten, dass sich ein Ergebnis relativ niedriger Preisinflation einfach wiederholt, wenn die Staatsfinanzen noch dramatischer außer Kontrolle geraten. Beim letzten Mal bestand die Bedrohung systemisch für die Banken; beim nächsten Mal dürften die inflationären Folgen der Staatsfinanzen das beherrschende Problem sein.

Die Explosion der Staatsverschuldung, die unsere Analyse nahelegt, hat zahlreiche wirtschaftliche Folgen. Im Rahmen unserer groben Analyse sollten wir auf einen Punkt aus dem ursprünglichen Papier von Reinhart und Rogoff eingehen: Die Verringerung des BIP-Potenzials, die sich aus einem Anstieg der Relation von Staatsschulden zum BIP ergibt, dürfte erheblich sein. Ein Anstieg der Bundesschulden, der die Erfahrung nach Lehman wiederholt, würde der US-Regierung eine Schuldenquote von über 170 % des BIP bescheren. Das CBO geht davon aus, dass das BIP bis 2028 um 48 % auf 29,803 Billionen US-Dollar wächst, während in unserem zyklischen Szenario die Schulden auf 51,4 Billionen US-Dollar steigen. Beide Zahlen sind als rein indikativ zu verstehen; dennoch werden die Schulden der US-Regierung eindeutig schneller wachsen als das BIP und die Wirtschaftstätigkeit ersticken.

Sollte die Kaufkraft des Dollars schneller sinken, als es das vom CBO angenommene Preisinflationsziel von 2 % impliziert, werden die auf Bundesschulden zu zahlenden Zinsen ihrerseits deutlich höher ausfallen als erwartet und das Schuldenproblem verschärfen. Die Bundesregierung wird mit einer potenziell tödlichen Schuldenfalle konfrontiert sein, aus der es kein Entkommen gibt.

Ströme versus Kaufkraft

Auf den ersten Blick werden es Anleger mit Haussepositionen an den Finanzmärkten im nächsten Kreditzyklus schwer haben, Geld zu verdienen, angesichts der Aussicht auf ein wachsendes Angebot an Staatsschulden und dessen Folgen. Den Ausschlag werden die abnehmenden Zuflüsse in die Finanzmärkte und die zunehmenden Abflüsse aus ihnen geben, zusammen mit dem steigenden Finanzierungsbedarf der Regierungen.

Als sich diese parallelen Bedingungen zwischen 1972 und 1974 im Vereinigten Königreich entwickelten, verlor der FT-30-Index 73 % seines Wertes, inflationsbereinigt sogar 80 %. Einbrechende Vermögenswerte trafen fremdfinanzierte Kredite, es folgte ein Zusammenbruch des Gewerbeimmobilienmarktes, der die Secondary Banks mit sich riss. Eine langlaufende Gilt (britische Staatsanleihe) mit zwanzig Jahren Laufzeit wurde 1976 mit einem Kupon von 15,25 % begeben. Das war hervorragend für die Pensionsfonds, die den Ertragsstrom schätzten, doch gewöhnliche Anleger wurden ruiniert. Die heutigen Bedingungen ähneln dieser Geschichte nicht nur im globalen Maßstab, sondern es zeichnet sich auch an den US-Finanzmärkten ein besorgniserregendes Maß an Wiederholung ab.

Die obige Analyse hat gezeigt, dass die Nachfrage finanziell angespannter Regierungen nach dem Geld der Anleger mit hoher Wahrscheinlichkeit zunehmen wird. Das herangezogene Beispiel der voraussichtlichen Finanzlage der US-Regierung ist keineswegs der schlimmste Fall. Alle großen Regierungen, die Sozialstaaten unterhalten, werden ihre Anleiheemissionen in den nächsten Jahren voraussichtlich erhöhen, insbesondere wenn die Anlegerwelt, wie es zunehmend wahrscheinlich scheint, am Rande einer weiteren Kreditkrise steht, die einzelne Volkswirtschaften bedroht.

Mitglieder der Eurozone sind diesen destabilisierenden Schwierigkeiten besonders ausgesetzt. Die schwache Finanzlage Griechenlands, Italiens, Portugals und Spaniens ist hinreichend bekannt. Wir müssen aber auch Frankreich nennen, dessen Finanzen sich rasch verschlechtern.

Den Zentralbanken stand stets die Möglichkeit offen, den Geldhahn aufzudrehen. Dies zusätzlich zur Geldmengenausweitung nach der Lehman-Pleite zu tun, die sich noch im System befindet, birgt jedoch das Risiko, die Kaufkraft ihrer ungedeckten Währungen zu untergraben. Die Preisinflation lässt sich bereits nicht mehr durch hedonische Anpassungen, Produktsubstitution und die Verpackung von Waren in kleineren Mengen wegdiskutieren. Privatpersonen und Unternehmen werden sich zunehmend gegen niedrige Zeitpräferenzen sperren, welche die tatsächliche Preisinflation nicht angemessen berücksichtigen. Daher ist schwer vorstellbar, dass die Zentralbanken die Zinsen so niedrig halten können, wie ihnen dies in der Vergangenheit gelungen ist. Das war die bittere Lehre im Vereinigten Königreich der 1970er-Jahre: Der Bank of England wurden von den Märkten höhere Zinsen aufgezwungen, die 1979 schließlich bei 17 % ihren Höhepunkt erreichten.

Es ist kaum vorstellbar, wie Regierungen ihren Schuldenfallen entkommen sollen, wenn die Zinsen über das Niveau steigen, das Anleger und Regierungsbehörden derzeit für wahrscheinlich halten. Es werden mindestens erhebliche Kürzungen der Staatsausgaben nötig sein, die Regierungen, welche an jederzeit verfügbares billiges Geld gewöhnt sind, naturgemäß schwerfallen. Die Wirkung hoher Zinseszinsen wird die Staatsfinanzen erheblich stärker verschlechtern, als in diesem Artikel dargestellt.

Anleger, die mit sich verschlechternden Aussichten für die Staatsfinanzen konfrontiert sind, werden daher Finanzanlagen meiden und in Sachwerte wechseln. An erster Stelle stehen solides Geld in Form von Gold sowie Silber. Rohstoffe könnten real (also in Gold gerechnet) im Preis fallen, werden aber in staatlichen Währungen gerechnet steigen. Wohnimmobilien werden von steigenden Hypothekenzinsen getroffen, doch Eigenheimbesitzer, die den anfänglichen Preisrückgang überstehen, werden wahrscheinlich durch die Insolvenz ihrer Kreditgeber gerettet.

Die Rangfolge der Absicherungen im Vergleich zu Einlagen, die in bankrotten Staatswährungen zahlbar sind, wird für alle, die ihre Ersparnisse schützen wollen, zunehmend wichtig. Der schlimmste Fall ist ein Crack-up-Boom, aber das heben wir uns für ein andermal auf.

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