Die Anhäufung geldpolitischer Fehler der Fed wird immer sicherer in jener Kreditkrise münden, die stets das Ende des Kreditzyklus markiert. Kreditkrisen sind heutzutage das Ergebnis global koordinierter Geldpolitik. Der Zeitpunkt der bevorstehenden Krise hängt daher nicht nur von den Maßnahmen der Fed ab, sondern kann ebenso gut von anderer Stelle ausgelöst werden. Als mögliche Auslöser einer globalen Kreditkrise kommen wirtschaftliche und finanzielle Entwicklungen in Europa, Japan und China in Betracht.
Die nächste Krise dürfte angesichts der höheren Verschuldung und der seither außergewöhnlich hohen Geldmengenausweitung schwerwiegender ausfallen als die globale Krise von 2008/09. Ich habe dieses Thema an anderer Stelle behandelt.i Dieser Artikel konzentriert sich auf die Aussichten der US-Wirtschaft vor der nächsten Kreditkrise sowie auf die Folgen für den Dollar und die damit verbundenen Finanzmärkte.
Andere Länder stehen vor einem ähnlichen Problem: Die inländischen Verbraucher haben ihre Kreditkarten, Autokredite und teuren Überziehungskredite bis an die Grenze ausgeschöpft. Steigende Zinsen nach einer langen Phase von Null- und Negativzinsen werden die Kosten für Hypotheken erhöhen, was insbesondere für Hausbesitzer in Nordamerika und Großbritannien ein akutes Problem darstellt. In den kommenden Jahren wird die wirtschaftliche Expansion aller hoch verschuldeten Staaten von Chinas asienweiter Expansion getragen werden, in manchen Fällen stärker als von inländischen Faktoren. China wird sogar Kapital von außen anziehen, um die in Asien und in China geplante Entwicklung der Infrastruktur zu finanzieren. Die Nachfrage nach Bankkrediten für den nichtfinanziellen Sektor aus allen Quellen wird zunehmend dieser Aufgabe zugewiesen werden, was dazu führt, dass die Banken ihre Anlagen in Dollar und in kurzlaufenden Staatsanleihen abbauen.
Dies ist die größte Herausforderung für die großen Zentralbanken in den kommenden Monaten, und wir können nicht sicher sein, dass sie sich der bevorstehenden Gefahren in vollem Umfang bewusst sind. Die chinesische Währung steigt bereits und spiegelt damit den Beginn dieser Kapitalflüsse wider. Es ist wahrscheinlich, dass sich dadurch die Haltung internationaler Portfoliomanager zu ihrem Dollar-Engagement und zu ihrer Aufteilung auf Anleihen grundlegend ändert.
Wir können nur den Schluss ziehen, dass der Anstieg der Renditen kurzfristiger Staatsanleihen, der aus der Umschichtung von Kapital in nichtfinanzielle Aktivitäten folgt, bedeutet, dass die Zentralbanken die Kontrolle über die Zinsen wahrscheinlich bereits verloren haben.
Stagnation beim Konsum
Unser Ausgangspunkt für die Beschreibung der Aussichten der US-Wirtschaft ist das Eingeständnis, dass Amerika unter Präsident Trump seine Binnenwirtschaft von der chinesisch geführten wirtschaftlichen Expansion abschottet, die nicht nur die eigene Wirtschaft, sondern die des gesamten eurasischen Kontinents revolutioniert. Die Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft hängen nun von der heimischen Produktion und vom Konsum ab, die durch noch mehr Bankkredite finanziert werden.
Das herkömmliche Maß für das Wirtschaftswachstum, der Maßstab der Neokeynesianer, sind die Veränderungen des realen BIP. Die Statistiken, aus denen sich dieser Indikator für den Zustand der Wirtschaft zusammensetzt, das nominale BIP und sein Deflator, sind für diesen Zweck ungeeignet. Das BIP als Geldsumme sagt nichts über den wirtschaftlichen Fortschritt aus und auch nicht darüber, wie Technologie und Zeit den Lebensstandard des Durchschnittsbürgers verbessern.
Was den Deflator betrifft, so fordere ich jeden heraus, anzugeben, um wie viel sich das allgemeine Preisniveau verändert, zumal die Inflationszahlen von John Williams’ ShadowStats auf einen Anstieg zwischen sechs und zehn Prozent hindeuten, je nachdem, welchen seiner Indikatoren man verwendet. Der Chapwood-Index bestätigt den höheren der beiden ShadowStats-Werte: Er stellt fest, dass die Preise häufig gekaufter Waren in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt um rund zehn Prozent jährlich gestiegen sind. Die Fed strebt für die Kernrate der persönlichen Konsumausgaben (PCE) zwei Prozent an; diese lag im August nur 1,275 % über dem Vorjahr.
Es ist offensichtlich, dass die Inflationsziele der Fed an der günstigsten Statistik ausgerichtet werden, aus der Sicht derjenigen, die an die Niedrighaltung der Zinsen glauben. Doch während die Fed bei der Preisinflation die drei weisen Affen gibt, richtet der Preisanstieg erheblichen Schaden an den Konsumaussichten an. Dieser Prozess setzt sich seit den 1990er Jahren im Wesentlichen ununterbrochen fort und wird durch steigende Verbraucherschulden finanziert, kaum jedoch durch höhere Löhne. Folglich ist der durchschnittliche amerikanische Verbraucher mit einem untragbaren Schuldenstand belastet und kann seine Ausgaben, die sein Einkommen übersteigen, immer weniger weiter finanzieren. Und diejenigen, die von inflationsgebundenen Lohnerhöhungen und Subventionen abhängen, wurden durch die zu niedrige Erfassung der tatsächlichen Lebenshaltungskosten im Verbraucherpreisindex (CPI) zunehmend ausgepresst.
Nehmen wir statt des CPI an, dass Chapwoods Schätzung der Preisinflation der Wahrheit näher kommt. Auf dieser Grundlage lag die Preisinflation in den vergangenen fünf Jahren im Jahresdurchschnitt bei 10 %.ii Das bedeutet, dass der Dollar des Verbrauchers seit 2012 41 % seiner Kaufkraft verloren hat. Die an den CPI gekoppelten Lohnerhöhungen beliefen sich im gleichen Zeitraum hingegen nur auf 7 %, während die gesamten Verbraucherkredite um 32 % zugenommen haben.iii
Diese Zahlen bestätigen unsere These, dass es überwiegend Schulden sind, die die höheren Preise finanzieren. Das kann nicht unbegrenzt so weitergehen. Unterdessen senken die Unternehmen Kosten, wo sie können, und das erfordert Kapitalinvestitionen. Die Banken sind zunehmend bereit, Unternehmen Kredite zu gewähren, teils weil sie das Kreditrisiko als geringer wahrnehmen, teils weil die wichtigste Alternative für Bankkredite, nämlich die Anlage in kurzlaufende Staatsanleihen und verwandte Finanzinstrumente, ihnen Verluste einbringt. Und nun, da die Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen wieder über 2 % liegt, dürfte sich der Schwung der Verkäufe von Staatsschulden durch die Banken verstärken, ebenso wie das Tempo der Ausweitung der Bankkredite zugunsten nichtfinanzieller Unternehmen.
Kapitalinvestitionen führen in dieser Phase des Kreditzyklus tendenziell nicht zu höheren Löhnen. Vielmehr geht es darum, durch Investitionen in Fertigungstechnologie mehr zu produzieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Ein Artikel in der aktuellen Ausgabe von Bloomberg Businessweek über Fanuc, den japanischen Roboterhersteller, hat gezeigt, dass nordamerikanische Hersteller ihre Ausgaben für Robotik im ersten Quartal dieses Jahres gegenüber dem ersten Quartal 2016 um 32 % erhöht haben.
Es kann kaum Zweifel daran geben, dass der Preisinflationsdruck ohne zunehmende Automatisierung noch größer wäre. Da uns unabhängige Prognostiker jedoch mitteilen, dass die Preise schneller steigen, als offiziell eingeräumt wird, kann die Kombination aus Kapitalinvestitionen und galoppierender Preisinflation nur in wirtschaftlicher Stagnation münden.
Die Alternative, sich auf stimulierende fiskalpolitische Maßnahmen der Regierung zu stützen, wird bereits durch ein hartnäckiges und wachsendes Haushaltsdefizit eingeschränkt. Präsident Trumps Steuerpläne, die die Wirtschaft durch Steuersenkungen anregen sollen, werden nicht durch Kürzungen der Staatsausgaben ausgeglichen werden und werden keinen dauerhaften Nutzen aus einer effizienteren Umverteilung wirtschaftlicher Ressourcen vom Staatsverbrauch zum Privatsektor ziehen.
Der Dollar wird schwächer werden
Da der amerikanische Verbraucher ausgereizt ist, gibt es offenbar kaum einen Grund für die Fed, die Zinsen nennenswert anzuheben. Die Inflation ist statistisch gezähmt, die Arbeitslosigkeit ebenso. Es werden äußere Einflüsse sein, die dieses unsichere Gleichgewicht stören, und zwar über den Wechselkurs. Die ausländische Verwendung des Dollars wird von China herausgefordert, das inzwischen die weltweite Nachfrage nach Rohstoffen antreibt und zunehmend verlangt, dass seine Handelszahlungen in Yuan abgewickelt werden. Überschüssige Dollar in ausländischen Händen werden schlicht verkauft werden.
Daher ist für den Dollar mit einer Abschwächung zu rechnen, deren Tempo voraussichtlich teils durch Chinas Käufe von Energie und Industrierohstoffen gegen Yuan und teils durch die Entwicklung internationaler Yuan-Märkte zur Bereitstellung von Währungsabsicherungen bestimmt wird. Zudem braut sich an den Anleihemärkten ein gesondertes Problem zusammen, nämlich die Portfoliobestände von US-Wertpapieren in der Hand von Ausländern. Im Juni 2016 (dem letzten Stichtag, für den umfassende Zahlen veröffentlicht wurden) beliefen sie sich auf 17,139 Billionen US-Dollar, kaum verändert gegenüber dem Vorjahr. Dies folgt auf eine Phase rascher Expansion nach der großen Finanzkrise, in der sie von 9,641 Billionen US-Dollar im Jahr 2009 auf 16,417 Billionen US-Dollar im Jahr 2014 stiegen.iv Zweifellos wurde die Erhöhung der Portfoliogewichtungen durch die Stärke des Dollars an den Devisenmärkten gefördert.
Die Zahlen für Mitte 2017 werden im April oder Mai nächsten Jahres veröffentlicht und dürften angesichts der Portfoliosättigung und der Abwärtsbewegung des Dollars seit Januar vergangenen Jahres einen Rückgang zeigen. Der Teufelskreis, in dem die schiere Größe der ausländischen Dollarnachfrage den Dollar nach oben trieb und damit die Investition rechtfertigte, steht davor, sich umzukehren, da Dollar zunehmend überflüssig werden.
Zur gleichen Zeit, in der Dollar-Investitionen in ausländischen Portfolios abgebaut werden, wird die US-Regierung ihren Finanzierungsbedarf zur Bezahlung der Steuersenkungen erhöhen, während die Fed versucht, ihre Bilanz durch das Auslaufenlassen fälliger Vermögenswerte zu verkürzen. Dieser dreifache Schlag wird die Renditen von US-Anleihen aller Laufzeiten mit Sicherheit steigen lassen, während der Dollar schwächer wird, was die Umkehr der ausländischen Portfolioströme widerspiegelt. Was also tut eine amerikanische Bank?
In diesem Stadium des Kreditzyklus beschleunigt sie den Verkauf kurzfristiger Anleihen, um Platz für Kredite an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors zu schaffen. Werbung von Banken um Firmenkunden wird immer häufiger werden.v Die Zufuhr zusätzlicher Kredite an Nichtfinanzunternehmen wird den Anschein eines vorübergehenden Wirtschaftsbooms erwecken. Frühere Kreditzyklen haben gezeigt, dass die Banken in dieser Expansionsphase des Kreditzyklus sogar beginnen, um Kredite an mittlere und kleine Unternehmen zu konkurrieren, indem sie Kreditzinsen und Gebühren senken, um Marktanteile zu gewinnen.
Der Kreditwettbewerb und die steigende Preisinflation, die Folge der inländischen Kreditausweitung, führen dazu, dass die inflationsbereinigten Zinsen im Kreditzyklus ihren negativsten Stand erreichen, was den Verlust der Kaufkraft der Währung noch weiter beschleunigt.
Kurz gesagt: Die Fed hat die Kontrolle über die Zinsen bereits verloren und scheint sich dessen kaum bewusst zu sein. Die Fed glaubt, die Preisinflation liege unter 2 %, während sie in Wahrheit eher bei 10 % liegt. Verbindet man Wunschdenken mit Gruppendenken, hat man eine Erklärung für die gegenwärtige Geldpolitik. Die Zinserhöhungen der Fed erfolgen schon jetzt im Nachhinein und führen uns in die Krisenphase des Kreditzyklus, in der die Schuldenfalle fest, endgültig und für immer zuschnappt.
Auswirkungen auf Portfolios
Aus der obigen Analyse können wir erwarten, dass die Anleiherenditen unabhängig von der Zinspolitik der Fed deutlich steigen werden. Die Auswirkung auf andere Finanzanlagen wird zweifach sein. Erstens werden steigende Anleiherenditen die Werte aller Finanzanlagen untergraben, die auf Renditebasis oder im Vergleich bewertet werden, und zweitens werden die Banken, wenn sie ihre Bilanzen von Finanzaktivitäten bzw. dem Schattenbankensektor wieder auf die Realwirtschaft ausrichten, zwangsläufig Verkaufsdruck auf eine breite Palette von Finanzanlagen ausüben.
Die jüngste Schätzung zum Umfang des globalen Schattenbankensystems stammt vom Jahresende 2015. Demnach belief es sich weltweit auf 34 Billionen US-Dollar in enger Abgrenzung und auf 92 Billionen US-Dollar einschließlich der „sonstigen Finanzintermediäre“ (ohne diejenigen in China). Angesichts des Ausmaßes der Kreditexpansion in China dürfte der tatsächliche Wert deutlich über 100 Billionen US-Dollar liegen. Im Verlauf der weltweiten Aktien-Hausse ist das Schattenbankensystem um ein Drittel gewachsen.vi In dem Maße, in dem die Banken ihr Engagement im Schattenbankensystem zurückfahren, um Nichtfinanzunternehmen Kredite zu gewähren, müssen auch die sonstigen Finanzintermediäre ihre Aktivitäten reduzieren, und sowohl Aktien- als auch Anleihemärkte werden zwangsläufig darunter leiden. Zeitlich betrachtet scheint dieses Ereignis angesichts des bisherigen Anstiegs der Anleiherenditen und der zunehmenden Anzeichen für Wirtschaftswachstum weltweit nun unmittelbar bevorzustehen.
Markthochs bei Aktien sind dadurch gekennzeichnet, dass Insider, die diese Finanzströme beobachten, an die Öffentlichkeit verkaufen, die durch die scheinbare Verbesserung der Geschäftsbedingungen zum Kauf ermutigt wird. Wie lange die Käufe der Öffentlichkeit stark genug bleiben, um die Verkäufe der Insider auszugleichen, hängt von der Geschwindigkeit ab, mit der sich die Ereignisse vollziehen. Ein sprunghafter Anstieg der Anleiherenditen wirkt offensichtlich schneller zerstörerisch als ein allmählicher.
Die US-Notenbank hat die US-Märkte mit ihrer Entschlossenheit, Zinsen und Geldpolitik zu normalisieren, in angemessener Weise auf dieses Ereignis vorbereitet. Für die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan gilt das nicht: Dort stehen eine Abkehr von den Negativzinsen und die Aussetzung der Anleihekaufprogramme noch aus. Der finanzielle Schock für Anleihen und Aktien in Japan und der Eurozone durch die Normalisierung der Geldpolitik dürfte am größten ausfallen und könnte seinerseits Kursverluste beim Dollar und bei US-Aktien verschärfen.
Der Beginn eines Aktien-Bärenmarktes ist nicht mit der Kreditkrise selbst zu verwechseln. Diese folgt zu gegebener Zeit, wenn immer mehr Menschen ihre Präferenz für Geld zugunsten von Gütern verringern. Wird dies nicht gestoppt, führt es zur Hyperinflation der Preise, und schon bald müssen die Zentralbanken zwischen der Opferung der Wirtschaft und der Opferung der Währung wählen. Diese Entscheidung steht noch aus, und im Jahr 2018 wird das Dilemma der Zentralbanken für die Marktteilnehmer zunehmend deutlich werden.
Ein Merkmal dieses Kreditzyklus ist die Verbriefung von Kapitalanlagen in Form börsengehandelter Fonds (Exchange Traded Funds, ETFs). Sie haben die teureren Kostenstrukturen von Investmentfonds als öffentliche Anlagevehikel ergänzt und ersetzt. ETFs werden als Mittel zur Beseitigung spezifischer Anlagerisiken vermarktet und sind besonders bei Anlageberatern beliebt, die glauben, sie minimierten das Anlagerisiko allgemein, dabei aber verkennen, dass das Marktrisiko bestehen bleibt.
In diesem Sinne wurden ETFs an die Öffentlichkeit fälschlich verkauft. Wenn dem anlegenden Publikum klar wird, dass die Märkte nicht mehr steigen (meist angezeigt durch einen Kursrückgang, der groß genug ist, um langfristige Aufwärtstrends zu durchbrechen), dürfte es ETFs unterschiedslos verkaufen, und die zugrunde liegenden Positionen werden im direkten Verhältnis zu ihrer Indexgewichtung aufgelöst. Aus denselben Gründen, aus denen ETF-Anlagen die Aktienindizes nach oben getrieben haben, werden sie die Kurse nach unten treiben, wahrscheinlich schneller, da Käufer voraussichtlich fehlen.
Viele dieser ETFs sind synthetisch: Sie investieren in Aktienindex-Derivate, während die Kernanlage in Anleihen besteht. In diesen Fällen bestehen zusätzliche Risiken hinsichtlich der Qualität der zugrunde liegenden Anleihen sowie durch das Engagement in Derivaten. Daher sollten wir einen Vorbehalt festhalten: Das übliche Verhalten der Aktienmärkte in dieser Phase des Kreditzyklus könnte durch diese zusätzlichen Faktoren beeinträchtigt werden.
Immobilien
Es muss zwischen Finanzanlagen und Sachwerten unterschieden werden, also Vermögenswerten mit einem Nutzwert. Selbst ein Eigenheim ist ein nichtfinanzieller Vermögenswert, dessen Nutzen in der Unterkunft besteht. Nichtfinanzielle Vermögenswerte beziehen ihren Wert aus ihrem Nutzen. Eine Werkzeugmaschine beispielsweise ist ein fester Bestandteil der Herstellung von Konsumgütern. Steigt der Preis der hergestellten Konsumgüter aufgrund des Verlusts der Kaufkraft einer Währung, so erhöht sich bei sonst gleichen Bedingungen auch der Wert der Werkzeugmaschine. Für Gewerbe- und Wohnimmobilien gilt dasselbe.
Bei Gewerbeimmobilien steigen die Werte in den Schlussphasen des Kreditzyklus tendenziell, weil der Nutzen dieser Immobilien an Wert gewinnt. Dies ist die zu erwartende Reaktion auf den durch negative Realzinsen befeuerten Kreditboom. Es gibt jedoch Nuancen. So übersteigt beispielsweise die Kapazität der Einkaufszentren in Amerika den Marktbedarf, bedingt durch die Verlagerung zum Online-Handel, was ihre Kapitalwerte drückt.
Ein weiterer Grund für steigende Preise von Gewerbeimmobilien ist die Erwartung höherer Nutzwerte infolge künftiger Preisinflation. Immobilien-Investmentgesellschaften (Real Estate Investment Trusts) und ähnliche Immobilienvehikel werden bei Anlegern beliebt, weil sie „Sachwerte“ darstellen, von denen erwartet wird, dass sie ihren Wert in einer sich entwertenden Währung behalten. Und angesichts des allgemeinen Verkaufs von Aktien gelten Immobilieninvestitionen zunehmend als solide Anlage.
Theoretisch gilt dasselbe für Wohnimmobilien, da die expansive Phase des Kreditzyklus normalerweise zu steigenden Löhnen führt, die die Nachfrage nach Arbeitskräften widerspiegeln. Es gibt zwei Gründe, weshalb diese Eigenschaft wahrscheinlich von negativen Faktoren überlagert wird. Die Automatisierung schreitet unvermindert voran und bremst weiterhin den Anstieg des allgemeinen Lohnniveaus. Wichtiger ist jedoch, dass die Werte von Wohnimmobilien über Hypotheken stark von Zinsänderungen abhängen. Da zwei Drittel der Verbraucherschulden auf Hypothekenfinanzierungen entfallen, wird ein Zinsanstieg von nur ein oder zwei Prozent zu einem systemischen Risiko und verkürzt die Dauer der Expansionsphase. Die Fed ist für dieses Thema sensibilisiert, weil genau dieses Problem die große Finanzkrise ausgelöst hat. Zur Zeit der großen Finanzkrise erreichten die US-Hypothekenschulden im zweiten Quartal 2008 mit 14.795 Mrd. $ ihren Höchststand. Nach der Krise sanken sie im zweiten Quartal 2013 auf 13.275 Mrd. $, bevor sie im vergangenen Juni wieder auf 14.590 Mrd. $ stiegen.vii Mit anderen Worten: Trotz der schlimmen Folgen von billigem Geld und „Liar Loans“ (Krediten ohne Einkommensnachweis) befinden sich die Schulden im Wohnimmobilienbereich wieder in einem gefährlichen Bereich.
Im Wesentlichen behandeln Hauseigentümer ihre Häuser als Finanzanlage und trennen deren Wert von ihrem Nutzen. Wie vor zehn Jahren besteht ein erhebliches Risiko, dass Wohnimmobilien den Kreditboom, die letzte Phase des Kreditzyklus vor der Krise, kurzschließen. Dasselbe Risiko besteht für Hauseigentümer in Großbritannien.
Gold
In den vergangenen Jahren stand der Goldpreis in einem umgekehrten Verhältnis zu den nominalen US-Zinsen: Er gab vor erwarteten Erhöhungen nach und zog danach an. Zugleich legte der Dollar gegenüber anderen Währungen zu, wenn die Fed ihre Absicht signalisierte, die Zinsen anzuheben.
Das Verhältnis zwischen Gold, Zinsen und Dollar hat sich in diesem Jahr geändert, als der Dollar in einen Bärenmarkt eintrat. Händler von Gold-Derivaten, die die kurzfristige Preisbildung dominieren, verhalten sich jedoch weiterhin so, als bestünde das frühere Verhältnis fort. Daher ist zu erwarten, dass die zunehmend unausweichlichen Anstiege von Anleiherenditen und Zinsen den Goldpreis an den Terminmärkten vorübergehend belasten.
Dies ist nicht der einzige Einflussfaktor für den Goldpreis. Kapitalströme, die aus dem Dollar fliehen und ihn dadurch schwächen, dürften die Edelmetalle stützen. Darüber hinaus wird die von China beabsichtigte Einführung von Yuan-Futures, die für später in diesem Jahr erwartet wird, die Aussichten für den Dollar beeinträchtigen. Kurzfristig lässt sich nicht sagen, wie sich diese Faktoren gegeneinander aufheben werden.
Über die kurze Frist hinaus fügt sich der Ausblick für den Goldpreis in den Wendepunkt ein: steigende Anleiherenditen, schwächere Aktienmärkte und der Dollar, der in seine nächste Abwärtsphase eintritt. Der positive Zusammenhang zwischen Gold und zunehmend negativen Realzinsen dürfte offen zutage treten, sobald sich allgemein die Erkenntnis durchsetzt, dass die Zentralbanken machtlos sind, die Zinsen und die Kaufkraft ihrer Währungen zu kontrollieren.
Die Märkte setzen sich am Ende immer durch. Das wird zunehmend offensichtlich werden, während wir auf die Krisenphase des Kreditzyklus zurasen, aus der es kein Entkommen gibt. Die beweglichen Teile mögen andere sein, doch alle Merkmale eines letzten Aufbäumens der Weltwirtschaft sind vorhanden. Die Zeit, die uns bis zu einer noch größeren Kreditkrise als der letzten bleibt, ist womöglich nicht sehr lang, angesichts der enormen Schuldenlasten, die Verbraucher und Regierungen von damals geerbt, nicht gelöst und weiter aufgestockt haben. Und die geldpolitischen Zirkusdirektoren, die Zentralbanken, machen sich mit eigennützigen Statistiken vor, sie hätten weiterhin die Kontrolle.
Caveat emptor! (Der Käufer sei gewarnt!)
i Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-upcoming-increase-in-interest-rates
ii Dies entspricht den Preisanstiegen, die der Chapwood-Index verzeichnet. Siehe http://www.chapwoodindex.com/
iii Siehe das Maß der St. Louis Fed für die gesamten Verbraucherkredite, TOTALNS.
iv Siehe http://ticdata.treasury.gov/Publish/shlhistdat.html
v Im Vereinigten Königreich beispielsweise wirbt die Lloyds Bank inzwischen für Firmenkredite und hat im Juli sämtliche Bearbeitungsgebühren für Kleinunternehmenskredite abgeschafft.
vi Siehe http://www.fsb.org/2017/05/global-shadow-banking-monitoring-report-2016/
vii Siehe die Statistik der St. Louis Fed zu ausstehenden Hypothekenschulden, alle Halter, MDOAH.
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