Am Ölmarkt muss sich etwas bewegen

Am Ölmarkt muss sich etwas bewegen

Einleitung

Die Zeitspreads von Rohöl haben sich vollständig von den Lagerbeständen entkoppelt. Historisch haben sich solche Entkopplungen als kurzlebig erwiesen. Wir erwarten, dass entweder die Spotpreise erneut fallen oder das hintere Ende der Kurve deutlich steigt. Nach unserem hauseigenen Goldpreismodell wäre Letzteres für den Goldpreis sehr förderlich.

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Die Ölpreise sind seit ihren Tiefständen im Januar stark gestiegen. Zum Zeitpunkt der Erstellung liegen die Frontmonatspreise für ICE Brent und NYMEX WTI um 64 % bzw. 71 % höher. Während sich die Medien und Rohstoffanalysten hauptsächlich auf die jüngste Rally des Spotpreises konzentriert haben, war aus unserer Sicht die Entwicklung der Kurvenstruktur die interessantere. Die gesamte Aufwärtsbewegung fand am vorderen Ende der Kurve statt. Die Preise für länger laufende Ölkontrakte sind nahezu unverändert geblieben. Dies hat zu einem starken Anstieg der Zeitspreads bei Rohöl geführt: Die 1-60-Monats-Zeitspreads für ICE Brent stiegen von -20,64 USD/Barrel im Januar auf -8,82 USD/Barrel zum Zeitpunkt der Erstellung. An den Rohstoffmärkten wird die Form der Terminkurve in erster Linie von den Lagerbeständen bestimmt. Unserer Ansicht nach ist der Zusammenhang zwischen Zeitspreads und Lagerbeständen die stärkste und robusteste Beziehung im Rohstoffhandel. Jede Abweichung eröffnet eine Arbitragemöglichkeit bei der physischen Lagerung, die der Markt unweigerlich rasch nutzen wird. Daher sind Abweichungen zwischen Spreads und Lagerbeständen in der Regel sehr kurzlebig. Genau hier ist der Ölmarkt unserer Einschätzung nach derzeit völlig aus dem Gleichgewicht. Die Rally der Frontmonatspreise in Verbindung mit dem Ausbleiben jeglicher Preisbewegung am hinteren Ende hat die Zeitspreads um etwa 20-30 % über das normalerweise zu erwartende Niveau getrieben. Dies ist die größte Diskrepanz zwischen Zeitspreads und Lagerbeständen, die wir über den gesamten Zeitraum beobachtet haben, für den Terminpreise mit 5 Jahren Laufzeit verfügbar sind. Unserer Ansicht nach werden entweder die kurzfristigen Rohölpreise erneut fallen oder die längerfristigen Preise steigen.

Die beiden oben beschriebenen möglichen Ergebnisse deuten auf eine interessante Gelegenheit bei Gold hin. Die Goldpreise werden von den Energiepreisen mit längerer Laufzeit bestimmt, während Veränderungen der Ölspotpreise kaum oder keine Wirkung haben. Ein erneuter Ausverkauf am vorderen Ende der Kurve hätte daher unserer Ansicht nach kaum Auswirkungen auf den Goldpreis. Ein Anstieg am hinteren Ende wäre hingegen positiv für die Goldpreise. Wir schätzen, dass die Zeitspreads sich nur dann wieder an die Lagerbestände angleichen, wenn entweder die Preise am vorderen Ende um 10-15 USD/Barrel fallen oder das hintere Ende um 15-20 USD/Barrel steigt. Angesichts der Parameter unseres Goldpreismodells würde Letzteres einen Anstieg des Goldpreises um rund 100-150 USD/Unze bedeuten.

Die Ölpreise sind seit ihren Tiefständen im Januar stark gestiegen. Zum Zeitpunkt der Erstellung liegen die Frontmonatspreise für ICE Brent und NYMEX WTI um 64 % bzw. 71 % höher. Interessanterweise fand die gesamte Preisrally statt, obwohl die Erdölbestände weiter zunahmen. Die gesamten weltweiten kommerziellen Erdölbestände befinden sich nun auf einem Allzeithoch: Sie liegen 285 Millionen Barrel über dem Vorjahreswert und 550 Millionen Barrel über dem 5-Jahres-Durchschnitt (siehe Abbildung 1).

Der Markt konzentriert sich jedoch auf eine Reihe von Produktionsausfällen im Irak, in Venezuela und in Nigeria. Dies hat allerdings nicht zu einem Rückgang der Lagerbestände geführt. Neuere hochfrequente Lagerdaten deuten wohl darauf hin, dass sich der Bestandsaufbau infolge eines starken Rückgangs der US-Rohölproduktion verlangsamt hat. Genauer gesagt entsprachen die Bestandszuwächse in Nordamerika, Europa und Japan in den vergangenen zwei Monaten in etwa dem saisonalen Durchschnitt, und die Bestände in Singapur sanken im Vergleich zum saisonalen Durchschnitt sogar. Da die saisonalen Bestände jedoch bis weit in den Sommer hinein tendenziell steigen, nahmen die Bestände in absoluten Zahlen weiter zu.

Einige Marktteilnehmer würden argumentieren, dass der Markt über die aktuellen Fundamentaldaten hinwegblickt und künftige Defizite einpreist. Öl ist jedoch, wie jeder andere Rohstoff, kein Finanzwert. Veränderungen bei Preisen und Preisrelationen haben physische, reale Auswirkungen:

• Höhere Preise fördern die Produktion. Steigende Spotpreise helfen den Produzenten, insbesondere in der US-Schieferindustrie, länger zu überleben, sodass der Rückgang der US-Produktion langsamer ausfallen könnte. Einige könnten die Produktion sogar wieder aufnehmen. Pioneer Resources kündigte in der jüngsten Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen an, zusätzliche Bohranlagen in Betrieb zu nehmen, sobald die Ölpreise 50 USD/Barrel erreichen.
• Die Zeitspreads von Rohöl (die Differenz zwischen dem Spotpreis und dem Terminpreis von Öl) hängen vom Lagerbestand ab. Hohe Bestände erfordern eine Vergütung der Lagerhalter, die über eine ausreichend steile Contango-Terminstruktur erfolgt (mehr dazu weiter unten). Fehlt diese, werden Barrel aus den Lagern abgezogen.

Zwischen Angebot und Preis kann es eine zeitliche Verzögerung geben (unter Umständen eine sehr lange), das Zusammenspiel von Lagerbeständen und Zeitspreads erfolgt dagegen in der Regel deutlich unmittelbarer. Aus unserer Sicht ist der Mechanismus zwischen Lagerbeständen und Zeitspreads die stärkste und belastbarste Beziehung an den Rohstoffmärkten. Jede Abweichung zwischen beiden stellt eine Arbitragemöglichkeit dar, die der Markt zwangsläufig rasch nutzen wird (es sei denn, der Staat greift ein, um Marktteilnehmer zu subventionieren oder zu benachteiligen).

Während sich die Medien und Rohstoffanalysten vor allem auf den jüngsten Anstieg des Kassapreises konzentriert haben, spielte sich der interessantere Teil aus unserer Sicht in der Kurvenstruktur ab. Die gesamte Aufwärtsbewegung fand im vorderen Teil der Kurve statt. Die Preise für Öl mit längerer Laufzeit haben sich kaum bewegt. Dies hat zu einem starken Anstieg der Zeitspreads bei Rohöl geführt: Die 1-60-Monats-Spreads für NYMEX WTI stiegen von -20,54 USD/Barrel im Februar auf -8,10 USD/Barrel zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes. Die Zeitspreads für Brent entwickelten sich ähnlich, von -20,64 USD/Barrel im Januar auf aktuell -8,72 USD/Barrel (siehe Abbildung 2).

An den Rohstoffmärkten ist die Form der Terminkurve eine Funktion der Lagerbestände. In einem Markt mit sehr niedrigen Lagerbeständen im Verhältnis zur Nachfrage sind die Verbraucher dieses Rohstoffs, zum Beispiel der Hersteller eines Konsumguts, bereit, für die sofortige Lieferung einen Aufschlag zu zahlen. Die Alternative wäre das Risiko, dass ihnen der Rohstoff ausgeht, der als Einsatzgut im Herstellungsprozess dient. Der Verbraucher (Hersteller) müsste dann die Produktion einstellen, was den schlimmsten denkbaren Fall darstellt. Deshalb ist der Verbraucher bereit, bei Bedarf einen höheren Preis für den Rohstoff zu zahlen. Ein Beispiel: Ein Batteriehersteller benötigt Kupfer für den Produktionsprozess. Er kann eine Batterie für 100 USD verkaufen, und die Produktionskosten betragen bei den aktuellen Preisen für Rohstoffe, Arbeit usw. 90 USD. Das Kupfer für eine Batterie kostet 10 USD. Nehmen wir nun an, dass der weltweite Kupferverbrauch die Produktion übersteigt und die Lagerbestände sinken. Der Batteriehersteller beginnt zu erkennen, dass er möglicherweise nicht genügend Kupfer kaufen kann, um die Batterieproduktion stabil zu halten. Möglicherweise werden neue Kupferminen gebaut, um den Engpass zu beheben, doch diese erhöhen das Kupferangebot erst in drei Jahren, während er das Kupfer jetzt benötigt. Er ist also bereit, mehr für die sofortige Lieferung von Kupfer zu zahlen, selbst wenn der Preis für in drei Jahren geliefertes Kupfer weiterhin 10 USD beträgt. Letztlich weiß er, dass bei weiter fallenden Lagerbeständen nicht die gesamte Nachfrage gedeckt werden kann. Je niedriger die Bestände sind, desto höher ist daher der Aufschlag für die sofortige Lieferung, da die Verbraucher um die verfügbaren Bestände konkurrieren. Der Batteriehersteller wird unter sonst gleichen Bedingungen bereit sein, bis zu 20 USD für das Kupfer zu zahlen; dann sinkt sein Gewinn auf null. Ein anderer Verbraucher könnte jedoch einen höheren Nutzen aus dem Kupfer ziehen und bereit sein, noch mehr zu zahlen. In einem solchen Markt liegt der Kassapreis über dem Terminpreis für die Lieferung in einem Monat, und dieser Preis liegt wiederum über dem Preis für die Lieferung in zwei Monaten usw. Dadurch entsteht eine abfallende Terminpreiskurve, die als „Backwardation“ bezeichnet wird (siehe Abbildung 3).

Das Gegenteil der Backwardation ist der „Contango“, bei dem der Preis des Frontmonats (oder der Kassapreis) mit einem Abschlag auf den Terminpreis notiert. Contango-Preiskurven entstehen, wenn die Lagerbestände im Verhältnis zur Nachfrage hoch sind. In einem Rohstoffmarkt mit hohen Lagerbeständen ist die Wahrscheinlichkeit sehr gering, dass einem Verbraucher das Einsatzgut ausgeht. Daher besteht für ihn kein Anreiz, für die sofortige Lieferung einen Aufschlag zu zahlen. Im Gegenteil: Die Lagerung von Rohstoffen kostet Geld (für die Miete der Lagerkapazität, die Versicherung und die Opportunitätskosten des gebundenen Kapitals). Der Halter des Rohstoffs muss daher für diese Kosten entschädigt werden. Diese Entschädigung erfolgt in Form des Contango. In einem Contango-Markt kann ein Eigentümer von Lagerkapazität den Rohstoff jetzt mit Abschlag kaufen, einlagern und gleichzeitig zu einem höheren Preis auf Termin verkaufen. Ähnlich wie bei der Backwardation gilt: Je höher die Bestände, desto größer der Abschlag. Der Grund ist, dass zuerst die günstigste Lagerkapazität belegt wird. Steigen die Lagerbestände weiter, muss teurere Lagerkapazität genutzt werden. Wenn zum Beispiel die Rohöllagerbestände steigen, füllen sich zuerst die Tanklager und die Lagertanks der Raffinerien. Sind diese Kapazitäten jedoch erschöpft, müssen alternative Lagerformen genutzt werden. So werden beispielsweise Öltanker, die normalerweise Öl aus den Förderregionen in die Importregionen transportieren, von Händlern zur Öllagerung gemietet, was deutlich teurer ist als die Lagerung in Tanks an Land. Und nicht alle Tanker sind gleich: Je mehr Öl gelagert werden muss, desto teurere Tanker werden zur Lagerung eingesetzt.

Die Lagerbestände sind eindeutig der wichtigste Einflussfaktor für die Form der Terminkurve. Dies gilt für nahezu alle Rohstoffe. (Am Rande bemerkt: Auf die Goldterminkurve haben sie in der Regel keinen nennenswerten Einfluss, da das verfügbare Goldangebot so stabil ist. Das ist ein Indiz dafür, dass Gold kein Rohstoff ist, sondern Geld.)

Es gibt weitere Faktoren, die die Form der Terminkurve beeinflussen und in unser Modell einfließen:

• 1. Die Größe der Lagerkapazität: Eine höhere Kapazität erfordert bei gleichem Lagerbestand weniger Contango.
• 2. Saisonalität der Lagerbestände: Lagerbestände folgen saisonalen Mustern. Wenn beispielsweise die Ölvorräte im Winter sinken, wird die Kurve nicht zwangsläufig stärker backwardiert, solange der Rückgang dem saisonalen Muster entspricht.
• 3. Positionierung am Terminmarkt: Höhere Netto-Spekulationspositionen gehen mit stärkeren Zeitspreads einher. Üblicherweise wird dies damit erklärt, dass Spekulanten insgesamt eine Meinung zu den künftigen Lagerbeständen bilden und sich entsprechend positionieren. Eine Zunahme der Netto-Spekulationspositionen hätte demnach eine vorwegnehmende Wirkung auf die Zeitspreads, sodass sich die Spreads in einigen Fällen bewegen können, bevor sich die Lagerbestände bewegen. Sinken die Bestände anschließend, sollten auch die Netto-Spekulationspositionen zurückgehen (weil der Markt künftig keine noch niedrigeren Bestände mehr erwartet), wodurch Zeitspreads und Lagerbestände wieder in Einklang kommen. Wir sehen jedoch eine alternative Erklärung für den Zusammenhang zwischen Netto-Spekulationspositionen und Zeitspreads. Der Markt insgesamt ist weder long noch short. Für jeden Produzenten, der short ist, muss es einen Spekulanten geben, der long ist, und umgekehrt. Eine Zunahme der Netto-Long-Positionen der Spekulanten kann daher auch so gedeutet werden, dass die Produzenten stärker short gehen. Wenn Produzenten ihre künftige Produktion zunehmend absichern, weil sie im kommenden Jahr mit einer höheren Produktion rechnen, erhöhen sie den Druck auf das hintere Ende der Kurve. Die Kurve wird also stärker, nicht weil die Lagerbestände sinken oder Spekulanten mit einem Rückgang rechnen, sondern weil die Absicherungsaktivität der Produzenten zunimmt.
• 4. Zinsen: Wenn sich die Zinsen ändern, verändern sich die Opportunitätskosten des Geldes und damit die abgezinsten Lagerkosten. Dieser Effekt ist im Vergleich zu allen anderen Einflussfaktoren relativ gering.
• 5. Kreditverfügbarkeit / finanzieller Stress: Im Jahr 2008 brachen die Zeitspreads bei Rohöl auf Niveaus ein, die sich allein mit den Lagerbeständen nicht erklären ließen (zeitweise 20 % zwischen dem ersten und zweiten Monat). Der Grund war, dass die Kreditkrise Rohstoffhändler stark daran hinderte, die scheinbaren Arbitragemöglichkeiten zu nutzen, da sie von der Finanzierung abgeschnitten waren. Kredite wurden für alle knapp, für Händler eines Guts, das innerhalb weniger Monate 80 % an Wert verloren hatte, aber noch mehr. In einer solchen Situation wird die Obergrenze für den Contango daher dadurch bestimmt, wie weit die Spotpreise fallen können, bis die Produzenten ihre Förderung einstellen.

Mit diesen Einflussfaktoren in einer Regressionsanalyse lässt sich das Niveau der Zeitspreads bei Rohöl äußerst gut vorhersagen. Wir stellen fest, dass die übrigen Variablen zwar helfen, einige Abweichungen zu erklären, die Lagerbestände aber der wichtigste Treiber der Spreads bleiben. Jede Abweichung zwischen Spreads und Lagerbeständen ist in der Regel sehr kurzlebig. Und genau hier ist der Ölmarkt unserer Ansicht nach völlig aus dem Gleichgewicht. Die Rally bei den Preisen für den vorderen Monat, verbunden mit dem Ausbleiben jeglicher Preisbewegung am hinteren Ende, hat die Zeitspreads um etwa 20–30 % bzw. rund 10–15 USD/Barrel stärker ausfallen lassen, als sie sein sollten (siehe Abbildung 4). Dies ist die größte Abweichung zwischen Zeitspreads und Lagerbeständen, die wir in dem Zeitraum beobachtet haben, für den Terminpreise mit einer Laufzeit von 5 Jahren verfügbar sind.

Eine solche Verwerfung gab es vor fast genau einem Jahr mit umgekehrtem Vorzeichen. Die Zeitspreads bei Rohöl brachen Ende 2014 auf Niveaus ein, die mit den Lagerbeständen nicht vereinbar waren. Damals signalisierte der Markt über die Spreads, dass die Lagerbestände so hoch seien, dass Rohöl auf Öltankern gelagert werden müsse, ähnlich wie 2008–2009. Das war jedoch schlicht nicht der Fall. Die Lagerkapazitäten hatten in den vorangegangenen fünf Jahren deutlich zugenommen, und es war tatsächlich noch reichlich Lagerkapazität vorhanden. Mit dem Einbruch der Spreads waren auch die Spotpreise für Rohöl eingebrochen. Als sich die Spreads erholten und wieder mit den Fundamentaldaten in Einklang kamen, stiegen die Ölspotpreise. Später im selben Jahr fielen die Spotpreise erneut und erreichten neue Tiefstände, als die Lagerbestände schließlich auf ein Niveau anwuchsen, das zu diesen Spreadniveaus passte.

Die Situation ist diesmal genau umgekehrt. Die Zeitspreads bei Rohöl sind gestiegen, während die Lagerbestände Rekordstände erreicht haben. Angesichts der Produktionsausfälle erwartet der Markt offensichtlich einen knapperen Rohölmarkt in naher Zukunft. Dies allein rechtfertigt die Bewegung der Spreads jedoch nicht. Es scheint, dass der Anstieg der Ölpreise durch einen allgemeinen Anstieg der Rohstoffpreise insgesamt verstärkt wurde. Seit den Tiefständen Mitte Februar sind die Preise von Kupfer, Aluminium, Zink und Nickel allesamt ähnlich wie das Öl gestiegen (siehe Abbildung 5).

Es scheint daher, dass Anleger zuletzt wahllos Geld in Rohstoffe investiert haben. Dies zeigt sich auch an der Positionierung. Das Open Interest bei WTI hat ein Rekordhoch erreicht. Die Netto-Spekulationspositionen und das Open Interest bei WTI und Brent liegen nahe ihren Rekordhochs (siehe Abbildung 6 und 7). Unserer Ansicht nach sind es die Anlegerströme, die die Zeitspreads nach oben getrieben haben; daher werden sich die Zeitspreads letztlich wieder an die Fundamentaldaten (die Lagerbestände) annähern.

Über die Beweggründe der Käufer lässt sich nur spekulieren. Manche würden argumentieren, dass die zunehmend expansive Geldpolitik der Zentralbanken in Europa und Japan sowie die eindeutige Abkehr vom angekündigten restriktiveren Kurs in den USA die Inflationssorgen erneut verstärkt haben. Allerdings dürfte dies auf die Terminkurven der Rohstoffe genau den gegenteiligen Effekt haben, da es die Preise längerfristiger Kontrakte steigen lassen sollte, während die Spotpreise von Inflationserwartungen unberührt bleiben sollten.

Dies ist in der Theorie zwar richtig, doch muss man betrachten, wie sich eine Inflationserwartung am Markt in der Praxis ausdrücken lässt. Der Handel mit langlaufenden Futures ist in der Regel Hedgefonds vorbehalten. Der Großteil der Vermögensverwalter, etwa Pensionsfonds, darf nur in Wertpapiere investieren. Will ein Pensionsfonds oder ein Versicherer ein Engagement in Rohstoffen eingehen, muss er daher in der Regel ein Rohstoffindex-Produkt kaufen. Einfache Standard-Rohstoffindizes sind sehr simple Produkte. Eine Long-Position in einem Rohstoffindex entspricht einer Long-Position im jeweils kurzfristigsten Future eines Rohstoffkorbs, wobei die Position in den nächsten Monat gerollt wird, sobald sich der Kontrakt dem Verfall nähert. Zwar sind Rohstoffindex-Produkte in den vergangenen Jahren komplexer geworden und ermöglichen ein Engagement weiter hinten in der Kurve, doch wird bei einer starken Zuwendung zu Rohstoffen der Großteil des Geldes weiterhin am vorderen Ende der Kurve landen. Aus unserer Sicht widerspricht eine solche Anlagestrategie vollständig dem Zweck, ein Portfolio gegen Inflation abzusichern. Die Wertentwicklung eines einfachen Rohstoffindex hat oft nur sehr wenig mit dem Preis des zugrunde liegenden Rohstoffs zu tun. Das liegt weniger an den Gebühren der Investmentbanken – jahrzehntelanger intensiver Wettbewerb hat sie auf nahezu null gedrückt –, sondern vielmehr an der grundlegenden Funktionsweise der Indizes (vor allem an negativen Roll-Renditen, da Anleger stark den sehr volatilen Spreads zwischen dem ersten und zweiten Monat ausgesetzt sind). So liegen beispielsweise die NYMEX-Erdgaspreise ungefähr auf dem Niveau der vergangenen 20 Jahre. Dennoch hat der zugehörige Index seit Auflegung 99,78 % verloren. Es lässt sich nicht bestreiten, dass dies keine effiziente Absicherung gegen steigende Gaspreise ist (siehe Abbildung 6).

Dennoch hält dies Anleger nicht davon ab, diese Produkte zu kaufen, um ihre positive Inflationserwartung auszudrücken. Das treibt die Ölpreise im vorderen Monat nach oben, was unserer Einschätzung nach in den vergangenen Wochen geschehen ist und teilweise hinter dem starken Anstieg der Rohölpreise im vorderen Monat steht. Doch warum bewegt sich das hintere Ende der Ölkurve nicht? Wenn sich die Inflationserwartungen des Marktes nach oben verschieben, warum greift dann das „Smart Money“, das das hintere Ende der Kurve kaufen kann, nicht zu? Die Antwort lautet, dass es dies möglicherweise tatsächlich tut, es aber genügend Verkäufer am hinteren Ende gibt, um die Preise vorerst zu deckeln. Die US-Schieferölproduzenten befinden sich in einer prekären Lage. Die Insolvenzen nehmen zu, und diejenigen, die bisher überlebt haben, haben Mühe, ihre Finanzierung aufrechtzuerhalten. Die Banken verlangen von den Produzenten, ihre Produktion abzusichern, damit die Kredite weiter fließen. Jede Nachfrage nach langlaufenden Futures trifft daher derzeit auf Produzenten, die nur allzu gern verkaufen.

Was ist also los?

Wir sind zuversichtlich, dass sich auch diese Diskrepanz zwischen Lagerbeständen und Zeitspreads in naher Zukunft von selbst korrigieren wird. Die Frage ist jedoch, wie. Es gibt zwei Wege, auf denen sich Lagerbestände und Zeitspreads wieder angleichen könnten: Entweder sinken die Lagerbestände deutlich, oder die Spreads schwächen sich erneut drastisch ab.

Wir bezweifeln stark, dass die Lagerbestände kurzfristig der korrigierende Faktor sein können. Zwar gibt es weltweit mehrere kurzfristige Produktionsausfälle, doch haben diese bislang keine tatsächlichen Auswirkungen auf die Lagerbestände gehabt. Wir haben Dutzende Modelle mit unterschiedlichen Arten von Lagerbeständen als Eingangsvariablen berechnet (Erdölprodukte insgesamt, ohne NGLs, nur Rohöl usw.), und alle kommen in etwa zum selben Ergebnis. Die gesamten industriellen Erdöllagerbestände müssten um mehr als 250 Millionen Barrel unter dem aktuellen Niveau liegen, um die derzeitigen Spreads zu rechtfertigen. Die Rohöllagerbestände allein (ohne NGLs) müssten um etwa 100 Millionen Barrel niedriger sein. Selbst wenn die aktuellen Produktionsausfälle und der Rückgang der US-Produktion anhalten, dürften die Lagerbestände erst deutlich im Jahr 2017 auf ein derartiges Niveau fallen.

Aus unserer Sicht besteht das Risiko für die globale Ölbilanz darin, dass die Lagerbestände deutlich langsamer sinken oder gar nicht sinken. Bisher lag der Fokus auf der Angebotsseite. Das Nachfragewachstum war in den vergangenen zwei Jahren dank der stark gesunkenen Preise sehr kräftig. Das Angebotswachstum war jedoch schlicht zu stark, weshalb sich Lagerbestände aufbauten. In jüngster Zeit haben die niedrigen Preise schließlich zu einem Rückgang der US-Schieferölproduktion geführt, einer der Hauptursachen des Überangebots (die andere ist die OPEC). Das Nachfragewachstum wird jedoch nicht mehr durch niedrigere Preise angekurbelt, da die Preise im Jahresvergleich nun im Wesentlichen unverändert sind. Hinzu kommt, dass das globale Wirtschaftswachstum stottert. Selbst in den USA, die der einzige Lichtblick der Weltwirtschaft waren, mehren sich die Anzeichen, dass sich die US-Wirtschaft spürbar abschwächt. (Das BIP-Wachstum im ersten Quartal betrug auf das Jahr hochgerechnet lediglich 0,5 %.)

Damit sich Zeitspreads und Öllagerbestände wieder angleichen, müssen sich die Zeitspreads unserer Auffassung nach daher erneut abschwächen. Auch dies kann jedoch auf zwei Wegen geschehen: entweder durch einen erneuten Ausverkauf bei den Preisen im vorderen Monat oder durch einen Anstieg am hinteren Ende der Kurve. Aus unserer Sicht ist beides möglich:

Das lange Ende der Kurve ist unserer Ansicht nach zu niedrig, um ausreichend Anreize für Investitionen in Ersatzproduktion zu schaffen. Bei rund 50-55 USD je Barrel werden nicht genügend Ölprojekte genehmigt, um sicherzustellen, dass die künftige Nachfrage gedeckt werden kann. Laut Wood MacKenzie, einer Energieberatung, haben Ölunternehmen bis Januar 2016 Ölprojekte im Wert von 380 Mrd. USD zurückgestellt oder gestrichen. Das entspricht 27 Milliarden Barrel an Ölreserven. Zur Einordnung: Laut der US-Energieinformationsbehörde (EIA) stiegen die US-Rohölreserven von 2009 bis 2014 dank Schieferöl lediglich um 15,7 Milliarden Barrel (17,7 Milliarden einschließlich Lease-Kondensaten). Und angesichts des Preisverfalls dürfte ein großer Teil dieser Reserven nicht mehr wirtschaftlich rentabel sein. Das Öl aus diesen aufgegebenen Projekten wird zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft fehlen. Daher erwarten wir letztlich, dass die Preise für länger laufende Ölkontrakte steigen, damit einige der globalen Projekte wieder wirtschaftlich werden. Gegen einen plötzlichen Anstieg am langen Ende spricht jedoch, dass die Produzenten ihre künftige Produktion absichern müssen. Jede unmittelbare Rally am langen Ende wird daher voraussichtlich zum Verkauf genutzt. Das würde darauf hindeuten, dass die Umkehr der Spreads durch einen erneuten Preiseinbruch am kurzen Ende getrieben wird.

Daher sind unserer Ansicht nach beide Ergebnisse möglich: Entweder die Rohölpreise für kurzfristige Lieferungen fallen erneut, oder die Preise für länger laufende Kontrakte steigen. Was bedeutet das für unsere Leser? Nicht viele Menschen können oder möchten Zeitspreads bei Rohöl handeln. Die beiden oben beschriebenen möglichen Ergebnisse eröffnen jedoch eine interessante Gelegenheit bei Gold. Wie wir in unserem Rahmenbericht Gold Price Framework Vol. 1: Price Model dargelegt haben, werden Goldpreise von längerfristigen Energiepreisen bestimmt. Wichtig ist, dass wir festgestellt haben, dass Veränderungen der Ölspotpreise kaum oder keinen Einfluss auf Gold haben. Ein erneuter Abverkauf am kurzen Ende der Kurve hätte daher unserer Ansicht nach nur geringe Auswirkungen auf den Goldpreis. Eine Aufwärtsbewegung am langen Ende wäre hingegen für den Goldpreis äußerst positiv. Die erwartete Umkehr der Zeitspreads bei Rohöl schafft somit eine Optionalität für den Goldpreis. Wenn die Ölspotpreise fallen, passiert bei Gold nichts; wenn die Preise für länger laufende Ölkontrakte steigen, steigt Gold höchstwahrscheinlich ebenfalls.

Wir schätzen, dass die Zeitspreads sich nur dann wieder an die Lagerbestände annähern, wenn entweder die Preise am kurzen Ende um 10-15 USD je Barrel fallen oder das lange Ende um 15-20 USD je Barrel steigt. Angesichts der Parameter unseres Goldpreismodells würde Letzteres dem Goldpreis etwa 100-150 USD je Unze hinzufügen. Letztlich glauben wir, dass im Ölmarkt etwas nachgeben muss, und eine kluge Möglichkeit, diese Bewegung zu nutzen, besteht darin, eine Long-Position in Gold aufzubauen.

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