Es ist leicht, die Fed für ihre Misserfolge zu kritisieren, denn ihre Erfolge beschränken sich auf einen einzigen: das Problem auf die lange Bank zu schieben.
Wir sollten jedoch auch die Schwierigkeiten bedenken, vor denen die Entscheidungsträger derzeit stehen. Was würden Sie tun, wenn Sie im Offenmarktausschuss säßen?
Das wiederholte Aufschieben des Problems ist bisher gelungen, doch die wirtschaftlichen Bedingungen verändern sich ständig und bringen neue Herausforderungen mit sich. Die nächste Grafik zeigt eindrucksvoll jenen Faktor, der historisch im Vorfeld die Zinspolitik bestimmt hätte, heute aber weithin ignoriert wird, selbst vom FOMC.
Zieht man die Geldmenge M1 von M2 ab, erhält man einen laufenden Anhaltspunkt für die Kreditvergabe der Banken. Wie die Grafik zeigt, wächst diese seit Mitte Januar über dem Trend, gefolgt von einem plötzlichen Sprung seit Anfang Juli. Dies erfordert auf den ersten Blick eine umgehende Normalisierung der Zinsen, um die Ausweitung der Bankkredite wieder an ihren etablierten Trend heranzuführen.
Die Ursache für diesen Anstieg der Bankkredite lässt sich zum Teil auf einen Abbau der bei der Fed gehaltenen Bankreserven zurückführen. Die Kontrolle über die Freigabe überschüssiger Reserven galt stets als die eigentliche künftige Herausforderung für die Fed, als sie nach der Lehman-Krise ihre Bilanz ausweitete, und dieser Zeitpunkt scheint nun gekommen zu sein. Seit März sind die gesamten Reservesalden um lediglich 150 Mrd. US-Dollar gesunken. Hochgerechnet über einen moderaten Mindestreservemultiplikator erklärt dies den Anstieg der Bankkredite mühelos. Um den Abfluss zu verlangsamen, ist eine Erhöhung des Leitzinses (Fed Funds Rate) erforderlich.
Es stellt sich daher die Frage, wer sich dieses Geld leiht. Sollten dem FOMC weitere Informationen vorliegen, die auf eine wachsende Nachfrage des nichtfinanziellen Sektors hindeuten, was zugleich als Zeichen einer Verbesserung der Geschäftsbedingungen gewertet werden kann, dann sollte der Leitzins unverzüglich angehoben werden. Kredite, die der nichtfinanziellen Wirtschaft zufließen, führen zwangsläufig zu höheren Preisen. Das bedeutet, dass das Inflationsziel für den Verbraucherpreisindex (CPI) deutlich früher überschritten werden könnte, als es irgendjemand für wahrscheinlich hält.
Angesichts der ausgebliebenen Reaktion auf die erhöhten Geldmengen seit der Lehman-Krise ist es möglicherweise noch zu früh, die Auswirkung eines überdurchschnittlichen Anstiegs der Bankkredite auf die Preisinflation zu beurteilen. Zuvor ging man davon aus, dass zwischen Veränderungen der Geldmenge und Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus ein enger Zusammenhang besteht, wenn auch mit zeitlicher Verzögerung. Die Erfahrungen der Fed nach Lehman sowie jene Japans und der Eurozone legen etwas anderes nahe, weshalb das FOMC unbesorgt ist. Stattdessen widmet es anderen Themen mehr Aufmerksamkeit.
Die größte Bedrohung für die US-Wirtschaft dürfte externer Natur sein, sodass sich der Ausschuss zunehmend mit nichtinländischen Fragen befassen muss. Da sowohl Japan als auch Europa mit Mühe eine Rezession abzuwenden versuchen, sind die Absatzmärkte für amerikanische Waren und Dienstleistungen fragil. Das Letzte, was gebraucht wird, ist eine Geldpolitik, die den Dollar gegenüber anderen Währungen weiter steigen lässt. Hinzu kommt, dass sich die Krise der europäischen Banken vertieft, die wahrscheinlich global systemisch würde, wenn steigende US-Zinsen die europäischen Anleihemärkte untergrüben. Tatsächlich fällt es der Fed äußerst schwer, die Zinsen anzuheben, solange die anderen großen Zentralbanken die ihren noch senken.
Im Inland erscheint die Wirtschaft einigermaßen stabil, doch es ist bislang zu früh, um zu sagen, dass der Anstieg der Bankkredite zu einer höheren Wachstumsrate der Wirtschaft führt, abgesehen vielleicht von einem weiteren wichtigen Indikator: dem LIBOR.
Die LIBOR-Sätze für den US-Dollar sind stark gestiegen, was möglicherweise eine wachsende Nachfrage finanziert, möglicherweise aber auch nicht. Marktteilnehmer führen dies auf eine einmalige regulatorische Wirkung auf Geldmarktfonds zurück, die Gelder aus der Prime-Kreditvergabe in staatsnahe Fonds lenkt. Dadurch entsteht ein Finanzierungsengpass für nichtstaatliche Akteure und folglich ein Anstieg des LIBOR. Die Wirkung zeigt unsere zweite Grafik, die den 3-Monats-LIBOR darstellt.
Aber einen Moment. Der LIBOR steigt seit zwei Jahren, nicht nur in den vergangenen Monaten. Handelte es sich bei der Grafik um eine Aktie, würde der Kurs scheinbar in den Himmel schießen. Die Annahme, ein Finanzierungsengpass bei den Geldmarktfonds treibe den LIBOR nach oben, hat ihren Reiz, doch es muss einen tieferen Grund geben. Regulatorische Änderungen sind nur ein Teil der Erklärung.
Es scheint, dass der Markt die Zinsen trotz der Zinshaltung der Fed schon seit einiger Zeit nach oben treibt. Zusammen mit den Belegen für eine Zunahme der Bankkredite spricht vieles dafür, dass der LIBOR eine echte Zunahme der Geldnachfrage des nichtfinanziellen Sektors widerspiegelt. All dies steht in scharfem Gegensatz zu den Entwicklungen andernorts auf der Welt, wo negative Zinsen und Anleiherenditen unter null in Europa und Japan nicht den geringsten Funken an wirtschaftlicher Nachfrage erzeugen.
Da die Renditen von Staatsanleihen andernorts in den negativen Bereich abtauchen, besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Anleihekurse bereits einkalkulieren, dass die globalen Zinsen für geraume Zeit nicht steigen werden. Die Geldpolitik hat zu einer weltweiten Blase von beispiellosem Ausmaß beigetragen, die von der Risikoscheu der Banken und von den Käufen der Zentralbanken angetrieben wurde. Idealerweise sollte die Geldpolitik versuchen, diese Blase behutsam abzubauen, ohne die Anleger übermäßig zu belasten und systemische Probleme auszulösen. Diese Frage sollte nun für alle großen Zentralbanken, nicht nur für die Fed, zunehmend zur Priorität werden.
Vielleicht erscheint in diesem Zusammenhang eine moderate Anhebung der Fed Funds Rate attraktiv, um dem Anleihemarkt Dampf zu nehmen, doch sicher lässt sich damit nur das kurze Ende der Zinskurve beeinflussen. Zudem könnte der wahrscheinliche Währungseffekt einer Anhebung der Dollarzinsen auf den Dollar gegenüber dem Euro amerikanische Exporteure stark unter Druck setzen. Hinzu kommen die lästigen Chinesen.
Wiederholt hat China, wenn das FOMC zu einer Anhebung der Fed Funds Rate bereit war, den Yuan so stark abgewertet, dass die Konjunkturprognosen der Fed untergraben wurden. Das Land hat deutlich signalisiert, dass es keine steigenden Dollarzinsen wünscht. Außerdem könnten die Verluste auf Chinas Portfolio an US-Staatsanleihen enorm sein, falls die Fed die Zinsen anhöbe, und es ist nicht bekannt, wie China darauf reagieren würde.
Zudem sprechen nicht nur die bekannten Bekannten für Untätigkeit, sondern, wie Donald Rumsfeld bekanntlich sagte, führen auch die unbekannten Bekannten und die unbekannten Unbekannten zu einer Lähmung der Politik. Die Lösung für die zentralen Planer liegt wahrscheinlich nicht in der Geldpolitik, die ganz offensichtlich ausgereizt ist, sondern in der Fiskalpolitik. Die US-Regierung wird zunehmend dazu ermutigt, die extrem niedrigen Anleiherenditen zu nutzen, um ein Infrastrukturprogramm aufzulegen, nach dem Vorbild des New Deal der 1930er Jahre. Das könnte die Nachfrage der Pensionsfonds und Versicherungen nach langlaufenden Anleihen befriedigen und würde zugleich voraussichtlich das künftige Wirtschaftswachstum absichern, sodass eine Rückkehr zu normalen Zinsen möglich würde.
Präsident Trump würde es wahrscheinlich tun, und Präsidentin Hillary ebenfalls, doch sie werden erst am 20. Januar nächsten Jahres im Amt sein. Alles in allem ist es vielleicht an der Zeit für noch mehr Untätigkeit und für die Hoffnung auf das Beste. Allerdings nur so lange, wie die Banken ihre Reserven bei der Fed nicht abbauen, um von einem höheren LIBOR zu profitieren, und sich der LIBOR nach der regulatorischen Frist im Oktober normalisiert.
Ein Schritt zurück …
Wir haben soeben die surreale Welt beschrieben, in der sich die FOMC-Mitglieder nun befinden. Es liegt auf der Hand, dass die gesamte Zentralbankgemeinschaft die Orientierung verloren hat und nicht weiß, wo alles schiefgelaufen ist. Die Schuld liegt aus ihrer Sicht nicht bei der Geldpolitik, sondern in der Unberechenbarkeit freier Märkte. Wie Kinder aus Brooklyn, die sich im Amazonas-Dschungel verirrt haben, befinden sie sich in unvertrautem Gelände und bilden sich hinter jedem Baum Anakondas und Jaguare ein.
Das FOMC hat gestern Abend (Mittwoch) das Protokoll seiner Juli-Sitzung veröffentlicht. Eine Wortsuche ergibt keine Erwähnung von M2, M1 oder LIBOR. Der einzige Verweis auf die Kreditvergabe der Banken stand im Zusammenhang mit einer Umfrage unter Kreditsachbearbeitern. Es scheint, dass das FOMC entweder inkompetent ist, weil es den Zusammenhang zwischen einer Zunahme der Bankkredite und einem Anstieg des LIBOR übersieht, oder dass es beschlossen hat, darüber zu schweigen.
Seit Paul Volcker 1981 die Kontrolle über die Zinsen dem Markt entrissen hat, bestimmt allein die Politik der Fed, und nicht das Angebot an Ersparnissen, die Zinsen. Nachdem die Fed die volle Kontrolle über die Zinsen übernommen und die Banken dereguliert hatte, war die Folge ein übermäßiges Wachstum der auf Dollar lautenden Schulden, das immer niedrigere Zinsen erforderte, damit die wachsenden Schulden ohne Zahlungsausfall bedient werden konnten. Und wohin die Fed gegangen ist, dorthin sind im Namen der Währungsstabilität auch andere Zentralbanken vorgedrungen.
Es überrascht kaum, dass die Geldpolitik seit Volckers Schritt angesichts dessen, was einer Beseitigung der Rolle echter Ersparnisse als wichtigster stabilisierender Faktor der Wirtschaft gleichkommt, schließlich zur logischen Konsequenz der Nullzinsen geführt hat. Und hier liegt das Problem: Von diesem Endpunkt aus kann es keine Zinserhöhung geben, ohne eine Kreditkrise auszulösen. Der Anstieg des LIBOR sollte besser nur vorübergehend sein, sonst gibt es Ärger.
Bestätigt wird dies durch eine seit den 1980er Jahren sinkende Zinsobergrenze, die immer niedrigere Zinsspitzen markiert, welche erforderlich sind, um weitverbreitete Insolvenzen auszulösen, und wir nähern uns ihr. Ein solches Szenario zeigt unsere letzte Grafik, die diese Gefahr bestätigt.
Die gepunktete Linie verbindet Zinsspitzen, die in der Vergangenheit in aufeinanderfolgenden Kreditzyklen Einbrüche der Geschäftstätigkeit auslösten und Insolvenzwellen androhten. Die Geschwindigkeit ihres Rückgangs spiegelt die gesamte Anhäufung privater Schulden wider, und jeder Versuch, die Zinsen nahe an die gepunktete Linie anzuheben, wird mit nahezu völliger Sicherheit ausreichen, um eine neue Kreditkrise auszulösen. Derzeit genügt eine Fed Funds Rate von nur wenig mehr als 2 %, um die Wirtschaft zum Einsturz zu bringen. Die Schuldenlast des Privatsektors ist schlicht zu groß, um bei deutlich höheren Geldmarktzinsen tragbar zu sein.
Diese fallende Trendlinie hängt wie ein Damoklesschwert über uns. Wir warten darauf, dass die nächste Kreditkrise ausgelöst wird, und die 3-Monats-LIBOR-Sätze scheinen uns in diese Richtung zu führen. Der Einjahressatz liegt mit 1,5 % noch näher daran. Es kann kaum Zweifel daran geben, dass die Dollarwelt weit prekärer ist, als die Fed es erkennt oder eingestehen würde. Angesichts des in der ersten Grafik gezeigten Wachstums der Bankkredite sollte die Fed die Zinsen dennoch deutlich und bald anheben. Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird sie jedoch davor zurückschrecken, die Zinsen auf das Niveau anzuheben, das nötig wäre, um die künftige Preisinflation einzudämmen. Kleinere, unzureichende Erhöhungen sind jedoch wahrscheinlich, sobald das FOMC die Inflationsgefahr erkennt.
Die Ähnlichkeit mit der Entwicklung der Bedingungen in den 1970er Jahren, dem Jahrzehnt der Stagflation, ist bemerkenswert. Die Zinsen stiegen im Verlauf dieses Jahrzehnts, aber nie genug, um die Menschen davon zu überzeugen, ihr Geld zu behalten, statt es auszugeben, bevor es an Wert verliert. Wenn die Menschen wissen, dass die Preise steigen, verringern sie massenhaft ihre Neigung, Geld zu halten, und treiben die Preise dadurch noch weiter in die Höhe. Ökonomen stellen fest, dass etwas geschieht, was nach ihrer Lehrmeinung nicht geschehen dürfte: Die Preisinflation beschleunigt sich trotz steigender Arbeitslosigkeit.
Auch das Ausmaß jeder folgenden Kreditkrise nimmt zu, besonders deutlich seit dem Dotcom-Boom. Der Greenspan-Put hat uns aus dieser Krise gerettet. Die darauf folgende Lehman-Krise war um ein Vielfaches größer als das Platzen der Dotcom-Blase, sodass der Bernanke-Put größer ausfiel als der von Greenspan. Wie groß wird der Yellen-Put sein müssen? Es ist offensichtlich, dass beschleunigt steigende Schuldenstände, die in der Vergangenheit keineswegs ein Allheilmittel waren, selbst zum Problem geworden sind.
Diese Woche jährt sich zum fünfundvierzigsten Mal das Ende des Abkommens von Bretton Woods, als Präsident Nixon im August 1971 die Einlösung von Dollar in Gold verweigerte. Es ist kein Zufall, dass die Preisinflation im weiteren Verlauf dieses Jahrzehnts alarmierend zunahm und der Goldpreis von 43 $ auf über 800 $ stieg. Der Goldpreis stieg so stark, weil die Fed beschloss, die Zinsen niedriger zu halten, als zur Erhaltung der Kaufkraft des Dollars nötig gewesen wäre. Und genau dort scheinen wir heute zu stehen.
Man muss darauf wetten, dass die Fed aus allen in diesem Artikel genannten Gründen erneut zögern wird, die Kaufkraft des Dollars zu schützen. Tatsächlich bestätigt ein Inflationsziel von 2 % die Richtung ihres Denkens in dieser Frage. Wenn der Verbraucherpreisindex um über 4 % jährlich steigt, glaubt dann jemand, dass die Fed die Zinsen ausreichend anheben wird, um einen noch schnelleren Anstieg zu verhindern?
Die Hauptaufgabe der Fed besteht darin, das Problem immer weiter in die Zukunft zu verschieben, nicht darin, den Dollar zu schützen. Erst als verspätete Reaktion darauf, dass die Preisinflation außer Kontrolle gerät, wird das FOMC gezwungen sein, die Zinsen anzuheben. Immer zu wenig, zu spät.
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