Die Aktienmärkte preisen ein Goldilocks-Szenario ein, in dem sich die weltweite Wirtschaftsaktivität wieder beschleunigt, während die Inflation weiter sinkt, sodass die Fed und andere Zentralbanken ihre Zinssenkungen fortsetzen können. Wir sehen für diese Sichtweise jedoch erhebliche Risiken.
In diesem zweiteiligen Bericht betrachten wir den Widerspruch zwischen der deutlichen Verlangsamung der weltweiten Wirtschaftstätigkeit und der gleichzeitigen Rally an den Aktienmärkten. Aus unserer Sicht besteht kein Zweifel, dass sich die Weltwirtschaft seit geraumer Zeit erheblich abschwächt. Die Ölnachfrage war 2024 schwach und signalisiert beinahe eine globale Rezession. Besonders schlecht entwickeln sich die Volkswirtschaften Europas, aber auch China scheint nun einen Punkt erreicht zu haben, an dem die Regierung die Wirtschaft nicht mehr einfach mit Zwang wieder auf Kurs bringen kann. Die USA waren 2024 über weite Strecken ein Lichtblick in der Welt, und Echtzeitdaten deuten bislang nicht darauf hin, dass sie in Schwierigkeiten geraten. Doch je länger der Rest der Welt kämpft, desto schwieriger wird es für die USA, allein zu florieren. Dies gilt umso mehr, wenn sich nun Zollkriege am Horizont abzeichnen. Währenddessen bewegen sich Aktien, insbesondere US-Aktien, nahe ihrer Allzeithochs. Aus unserer Sicht spiegelt dies schlicht die Erwartung der Märkte wider, dass die US-Notenbank und andere Zentralbanken die Zinsen weiter senken werden, während sich die Wirtschaft zugleich wieder beschleunigt. Wir halten es für durchaus plausibel, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter senken, glauben aber, dass dies nur möglich ist, wenn die Inflation weiter zurückgeht. Und das kann unseres Erachtens nur geschehen, wenn sich die US-Wirtschaft und die Weltwirtschaft weiter abkühlen. Eine erneute Beschleunigung der Wirtschaft ist aus unserer Sicht nicht nur unwahrscheinlich, sie würde auch die Inflation wieder antreiben. Daher scheinen die Märkte aus unserer Sicht zwei Szenarien einzupreisen, die sich gegenseitig ausschließen. Im ersten Teil des Berichts haben wir die wirtschaftliche Lage in Europa und China erörtert. Den Bericht finden Sie hier: Aktienanleger wollen den Kuchen essen und ihn zugleich behalten – Teil I, 31. Januar 2025.
Da mit Europa und China zwei große Regionen vor einer schwierigen nahen Zukunft stehen, hängt das weltweite Wirtschaftswachstum von den Vereinigten Staaten und dem übrigen Rest der Welt ab. Die US-Wirtschaft hat in den vergangenen Jahren wohl außergewöhnlich stark expandiert. So ist beispielsweise die Arbeitslosigkeit weiterhin außerordentlich niedrig (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: Die US-Arbeitslosigkeit bleibt nahe historischer Tiefstände
%
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Während die gesamte US-Arbeitslosigkeit jedoch kaum gestiegen ist, gingen in den vergangenen 18 Monaten knapp drei Millionen Vollzeitstellen verloren und wurden durch Teilzeitstellen ersetzt (siehe Abbildung 7).
Abbildung 7: Die offiziellen US-Arbeitslosenzahlen verschleiern, dass in den vergangenen 18 Monaten knapp drei Millionen Vollzeitstellen verloren gingen
Tausend[41]
Quelle: Goldmoney Analysen
Dennoch gibt es keinen sprunghaften Anstieg der Arbeitslosenquote, wie er in den Vereinigten Staaten bei einer Konjunkturabschwächung typisch ist. Das ist angesichts des starken Zinsanstiegs bemerkenswert. Historisch hätte ein derart starker Zinsanstieg zumindest zu einer gewissen Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit geführt.
Wir vermuten, dass die Wirtschaft im Vergleich zu früher deutlich besser vor Zinserhöhungen geschützt ist. Fast 15 Jahre extrem niedriger Zinsen und die Tatsache, dass die gesamte Zinskurve so niedrig lag, ermöglichten es Unternehmen wie Hausbesitzern, sich niedrige Zinsen über einen langen Zeitraum zu sichern. Daher hat sich der starke Anstieg der kurz- und langfristigen Zinsen bislang nicht eins zu eins in höheren Schuldendienstzahlungen niedergeschlagen. Dennoch weisen die vierteljährlichen Hypothekenzinszahlungen einen steilen Aufwärtstrend auf: Sie liegen 166 Mrd. US-Dollar über den Tiefstständen von Ende 2021 (siehe Abbildung 8).
Abbildung 8: Die vierteljährlichen Hypothekenzahlungen sind seit 2021 um 166 Mrd. US-Dollar gestiegen
Mio. US-Dollar
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Die Zinszahlungen auf Hypotheken werden in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit weiter steigen, da immer mehr festverzinsliche Hypotheken auslaufen und zu deutlich höheren Zinsen refinanziert werden müssen, selbst wenn die Leitzinsen der US-Notenbank ihren Höhepunkt erreicht haben. Das Gesamtvolumen ausstehender Hypotheken ist auf 21 Billionen US-Dollar angeschwollen und liegt damit 40 % über dem Niveau vor der Subprime-Hypothekenkrise (siehe Abbildung 9).
Abbildung 9: Die ausstehenden US-Hypotheken befinden sich auf einem Rekordhoch
Mrd. US-Dollar
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Gleichzeitig liegen die Zinsen nun auf dem Niveau, das zuletzt zur Zeit der Dotcom-Blase zu sehen war. Die ausstehenden Hypothekenschulden sind jedoch inzwischen dreimal so hoch. Sofern es keine deutliche Bewegung hin zu niedrigeren Zinsen gibt, werden die Hypothekenausgaben der privaten Haushalte mit hoher Wahrscheinlichkeit noch jahrelang weiter steigen. Zehnjährige Festzinsen liegen derzeit nahe 6 %, variable Hypothekenzinsen sogar noch darüber. Müssten also sämtliche ausstehenden Schulden zu diesen Zinsen refinanziert werden, würden sich die gesamten Zahlungen für Wohnimmobilienhypotheken auf stattliche 1,2 Billionen US-Dollar pro Jahr verdoppeln.
Bisher hat dies nicht zu einem Einbruch am Immobilienmarkt geführt. Der Grund dafür ist höchstwahrscheinlich, dass Hausbesitzer noch nicht in einer Lage sind, in der sie zum Verkauf ihrer Häuser gezwungen sind. Es gibt jedoch einige Gründe, warum sich dies schnell ändern könnte. Wie oben erwähnt, sind die Arbeitslosenquoten weiterhin recht niedrig. Ein Anstieg der Arbeitslosigkeit bei einer sich verschlechternden Konjunktur könnte Hausbesitzer zum Verkauf zwingen, weil sie ihre Raten nicht mehr bedienen können. Ein weiterer Grund ist das Auslaufen einer Hypothek mit Festzins und die Notwendigkeit, in eine neue Hypothek mit deutlich höheren Zinsen zu wechseln.
Das Problem ist, dass Hausverkäufer auf potenzielle Käufer treffen, die im aktuellen Umfeld weder bereit noch in der Lage sind zu kaufen. Laut dem Stimmungsindex der University of Michigan sind die Bedingungen für einen Hauskauf auf einem Allzeittief. Ursache ist eine Kombination aus hartnäckig hohen Preisen und hohen Zinsen. Da die Zinsen kaum nennenswert sinken dürften – es sei denn, es kommt zu einer tiefen Rezession –, müssten die Immobilienpreise deutlich fallen, damit neue Käufer einsteigen.
Abbildung 10: Potenzielle Hauskäufer bewerten die aktuellen Kaufbedingungen auf einem Allzeittief
Stimmungsindex der University of Michigan: Bedingungen für den Hauskauf
Quelle: University of Michigan
Zugleich sind auch die Zinszahlungen auf Kreditkartenschulden stark gestiegen. Nach einem kurzen Rückgang der ausstehenden Kreditkartenschulden im Jahr 2020 infolge der ersten Lockdowns stiegen sie 2021 rasch wieder an und befinden sich auf einem Rekordhoch. Noch besorgniserregender ist, dass die Kreditkartenschulden inzwischen deutlich schneller wachsen als zu jedem Zeitpunkt seit der globalen Finanzkrise. Gleichzeitig sind die Zinssätze auf Kreditkartenschulden auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten gestiegen. Das bedeutet, dass die Zinsen, die Verbraucher auf ihre Kreditkartenschulden zahlen, dramatisch zugenommen haben, was das Tempo der Neuverschuldung zusätzlich erhöht.
Abbildung 11: Die ausstehenden Kreditkartenschulden insgesamt befinden sich auf Rekordhöhe, während die Kreditkartenzinsen weiterhin über 20 % liegen
Mio. $ (linke Skala), % (rechte Skala)
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Mit anderen Worten: Der amerikanische Verbraucher sieht sich mit deutlich höheren Ausgaben für den Schuldendienst konfrontiert, während die Inflation seit 2020 zugleich 30 % der Kaufkraft jedes Dollars aufgezehrt hat (sofern man den offiziellen Inflationsstatistiken glaubt). Eine Zeit lang konnten US-Haushalte dies bewältigen, indem sie die im Jahr 2020 während der Lockdown-Phasen angesammelten Überschussersparnisse aufbrauchten. Diese Überschussersparnisse sind jedoch längst aufgebraucht, und infolgedessen zeigen sich Risse in der glänzenden Fassade der starken US-Wirtschaft.
So steigen beispielsweise die Ausfallquoten bei Kreditkartenschulden und Verbraucherkrediten. Sie liegen zwar noch deutlich unter den historischen Werten, verlaufen aber auf einem steilen Aufwärtspfad. Wir sind der Ansicht, dass dies – sofern sich das Umfeld nicht grundlegend ändert – unweigerlich zu einer Abschwächung der Konsumausgaben führen wird.
Abbildung 12: Nach Jahren sinkender Ausfallquoten steigen sowohl die Ausfälle bei Kreditkarten als auch bei Kleinkrediten wieder
% in Zahlungsverzug
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Es gibt auch weitere Anzeichen dafür, dass der US-Verbraucher unter den hohen Zinsen und dem Verlust an Kaufkraft leidet. Laut dem Stimmungsindex der University of Michigan erholt sich die Verbraucherstimmung bei Haushalten mit niedrigem Einkommen nicht in nennenswerter Weise. Während das obere Drittel der Haushalte stetige Anzeichen einer besseren Stimmung zeigt, bleibt das untere Drittel nahe an Rekordtiefs. Wir führen dies darauf zurück, dass Haushalte mit höherem Einkommen von steigenden Aktien- und Immobilienpreisen profitieren, während Haushalte mit niedrigerem Einkommen nur die Preissteigerungen erlebten, ohne dass ihre Gehälter entsprechend angepasst wurden.
Abbildung 13: Verbrauchervertrauensindex der University of Michigan
Quelle: University of Michigan, Goldmoney Analysen
Warum notieren die Aktienmärkte also nahe ihren Rekordhochs? Unserer Ansicht nach liegt der Grund in den Erwartungen des Marktes an die Politik der Fed. Die Abkühlung der Wirtschaft hat auch zu einer Verlangsamung der Inflation geführt. Vor achtzehn Monaten lag die Inflation noch im zweistelligen Bereich. Seitdem ist sie auf 2,9 % gesunken. Das liegt zwar weiterhin über dem offiziellen Ziel der Fed von 2 %, ist aber niedrig genug, um die starke Erwartung zu wecken, dass die Fed die Zinsen weiter senken wird. Auch die Fed selbst signalisiert dies, allerdings in einem langsameren Tempo, als der Markt es unserer Einschätzung nach einpreist. Dies wiederum hat die Aktienkurse gestützt.
Man kann argumentieren, dass niedrigere Zinsen – unter sonst gleichen Bedingungen – positive Auswirkungen auf die Vermögenspreise haben sollten. Es erscheint jedoch äußerst optimistisch anzunehmen, dass alle anderen Bedingungen gleich bleiben. Das Problem ist, dass die Fed die Zinsen nur dann ohne Auswirkungen auf die Inflation senken könnte, wenn sich gleichzeitig auch die Wirtschaft abschwächt. Dies wird sich letztlich auf die Unternehmensgewinne auswirken.
Derzeit erwartet der Markt bis Ende 2025 noch 1,5 weitere Zinssenkungen und 2026 eine weitere Zinssenkung. Gleichzeitig werden weitere Schulden fällig und zu deutlich höheren Zinsen refinanziert als denen der auslaufenden Schulden.[42] Dies wird die US-Verbraucher weiterhin belasten.
Und nicht nur die Verbraucher stehen vor diesen Problemen. Während große multinationale Konzerne derzeit von höheren Zinsen profitieren, da sie auf Billionen an Barmitteln sitzen, die endlich Zinsen abwerfen, und ihre Schulden überwiegend langfristig sind, leiden kleinere Unternehmen und Neugründungen unter den hohen Zinsen. Da die Zinsen innerhalb von zwei Jahren von null auf 4,25 % gestiegen sind, halten wir es für unrealistisch, dass ein Rückgang um 0,375 % für diese Unternehmen viel bewirken wird.
Hinzu kommt, dass es keineswegs sicher ist, dass die Fed die Zinsen im Jahr 2024 um 0,375 Basispunkte senken wird. Vor einem Jahr erwartete der Markt für 2024 sechs Zinssenkungen, doch letztlich senkte die Fed die Zinsen nur dreimal, da die Inflation erhöht blieb. Dies hatte jedoch überhaupt keine negativen Auswirkungen auf Aktien.
Unserer Ansicht nach preisen die Aktienmärkte eine Welt mit deutlich niedrigeren Zinsen ein. Dies würde eine stark sinkende Inflation voraussetzen. Das einzige Szenario, in dem wir dies für möglich halten, ist eine Rezession in den USA. Diese würde sich auf Löhne sowie auf Mieten und Rohstoffpreise auswirken. Vor allem aber würde sie sich auch auf die Unternehmensgewinne auswirken. Es scheint, als wolle der US-Aktienmarkt den Kuchen zugleich behalten und essen.
[41]Verstehe nicht genau was das ist. Die Zahlen unten sind bereits als Tausend angegeben.
[42]???