Die Aktienmärkte preisen ein Goldilocks-Szenario ein, in dem sich die weltweite Wirtschaftsaktivität wieder beschleunigt, während die Inflation weiter sinkt, sodass die Fed und andere Zentralbanken ihre Zinssenkungen fortsetzen können. Wir sehen für diese Sichtweise jedoch erhebliche Risiken.
In diesem zweiteiligen Bericht betrachten wir den Widerspruch zwischen der deutlichen Verlangsamung der weltweiten Wirtschaftsaktivität und der gleichzeitigen Aktienrally näher. Aus unserer Sicht besteht kein Zweifel, dass sich die Weltwirtschaft seit einiger Zeit erheblich abschwächt. Die Ölnachfrage war 2024 schwach und signalisiert beinahe eine globale Rezession. Besonders schlecht entwickeln sich die Volkswirtschaften Europas, aber auch China scheint nun an einem Punkt angelangt zu sein, an dem die Regierung die Wirtschaft nicht mehr einfach mit Zwang wieder auf Kurs bringen kann. Die USA blieben 2024 über weite Strecken ein Lichtblick in der Welt, und Echtzeitdaten deuten bislang nicht darauf hin, dass das Land in Schwierigkeiten steckt. Doch je länger der Rest der Welt Probleme hat, desto schwieriger wird es für die USA, allein zu bestehen. Dies gilt besonders, wenn nun Zollkonflikte drohen. Unterdessen bewegen sich Aktien, insbesondere US-Aktien, nahe ihrer Allzeithochs. Aus unserer Sicht spiegelt dies schlicht die Markterwartung wider, dass die Fed und andere Zentralbanken die Zinsen weiter senken werden, während sich die Wirtschaft gleichzeitig wieder beschleunigt. Wir halten es für durchaus plausibel, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter senken, glauben aber, dass dies nur möglich ist, wenn die Inflation weiter sinkt. Und das kann unserer Ansicht nach nur geschehen, wenn sich die US-Wirtschaft und die Weltwirtschaft weiter abschwächen. Eine Wiederbeschleunigung der Wirtschaft ist aus unserer Sicht nicht nur unwahrscheinlich, sie würde auch die Inflation erneut antreiben. Daher scheinen die Märkte unserer Ansicht nach zwei Szenarien einzupreisen, die sich gegenseitig ausschließen.
Die US-Aktienkurse bewegen sich weiterhin nahe ihrer Allzeithochs (siehe Abbildung 1). Aus unserer Sicht preisen die Anlagen eine Mischung scheinbar widersprüchlicher Zukunftsszenarien ein. Einerseits werden die Aktienkurse von der Erwartung einer sich wieder beschleunigenden Weltwirtschaft gestützt. Andererseits werden Aktien durch die Erwartung weiterer Zinssenkungen der US-Notenbank (und anderer Zentralbanken) gestützt. Das Problem: Letzteres setzt einen weiteren Rückgang der Inflation voraus, während Ersteres höchstwahrscheinlich zu einer erneuten Beschleunigung der Inflation führen würde.
Abbildung 1: Der S&P500 bleibt nahe seinen Allzeithochs
S&P500-Index
Quelle: Goldmoney Analysen
Nach den weltweiten Covid-Lockdowns des Jahres 2020 verzeichnete die Welt ein sehr starkes Wirtschaftswachstum, das vor allem ein Basiseffekt war. Dies zeigt sich an der Rohstoffnachfrage. So erreichte die Ölnachfrage beispielsweise erst Ende 2023 wieder das Niveau von 2019. Im Jahr 2020 brach die Nachfrage nach Öl wie auch nach anderen Rohstoffen aufgrund der weltweiten Lockdowns in einem beispiellosen Tempo ein. Es dauerte drei Jahre mit extrem starkem Nachfragewachstum – sogar über dem globalen Wirtschaftswachstum –, um die früheren Höchststände wieder zu erreichen. Dies waren Einmaleffekte, und das Wachstum wird künftig eher dem normalen globalen Wirtschaftswachstum entsprechen.
Das Jahr 2024 unterschied sich deutlich von den drei vorangegangenen Jahren. Das globale BIP-Wachstum hat sich im vergangenen Jahr bereits spürbar auf nur 3 % verlangsamt. Für dieses Jahr prognostizieren Ökonomen der Weltbank, des IWF und von Investmentbanken ein ähnliches BIP-Wachstum. Wir halten diese Prognosen jedoch für zu optimistisch. Mehrere Regionen wie Europa und China haben sich 2024 drastisch abgeschwächt, und es ist uns unklar, warum sie sich plötzlich wieder beschleunigen sollten. Andere Regionen wie die USA verfügen weiterhin über eine bemerkenswert starke Wirtschaft. Doch die hohen Zinsen beginnen, ihren Tribut zu fordern. Die beiden wichtigsten Sorgenregionen bleiben jedoch China und Europa.
Wir haben die wirtschaftliche Lage in China in unserem Bericht vom vergangenen Jahr ausführlich erörtert (siehe „China wird nicht zu Hilfe kommen“, 26. März 2024). Kurz gesagt: Anders als in nahezu allen Fällen einer globalen Konjunkturabschwächung der letzten 25 Jahre wird China dieses Mal voraussichtlich nicht zu Hilfe kommen. Wir gehen bestenfalls davon aus, dass China den Rest der Welt aufgrund seiner eigenen wirtschaftlichen Probleme nicht nach unten ziehen wird. Seit der Veröffentlichung unseres Berichts vor fast einem Jahr haben wir eine dramatische Veränderung der chinesischen Rohstoffnachfrage beobachtet. Die Ölnachfrage ist erstmals in einem Jahr ohne Corona-Einfluss im Vergleich zum Vorjahr gesunken. Die chinesische Führung strebt für 2025 ein BIP-Wachstum von 5 % an. Entscheidend wird jedoch sein, dass es der politischen Führung gelingt, die Wirtschaft zu stimulieren, ohne sich dabei auf eine Belebung des Bausektors stützen zu können. Das langfristige Ziel ist die Stärkung des Binnenkonsums. Und obwohl langfristig viel Potenzial besteht, halten wir die Stimulierung des Binnenkonsums allein nicht für ausreichend, um das Wachstumsziel zu erreichen, da dies mit ziemlicher Sicherheit eine weitere erhebliche Ausweitung der Verschuldung erfordern würde, die die Zentralregierung deutlich nicht zulassen will. Der wahrscheinlichste Weg zur Erreichung des Wachstumsziels ist daher die Förderung der Exporte, die China 2024 gerettet haben. Doch Chinas Exporte sind die Importe anderer. Angesichts der erwarteten massiven US-Zölle auf chinesische Importe wird es für China schwierig sein, die Exporte weiter zu steigern.
Die andere Region mit Schwierigkeiten ist Europa. Die BIP der europäischen Volkswirtschaften befanden sich im Großteil des vergangenen Jahres in einem deutlichen Abwärtstrend. Deutschland befindet sich nun seit sechs Quartalen in einer leichten Rezession. Andere Länder wie Frankreich und Italien haben sich besser gehalten, stehen aber inzwischen ebenfalls kurz vor einer Kontraktion. Die Eurozone insgesamt weist zwar noch ein (knapp) positives BIP-Wachstum aus, es liegt jedoch auf dem niedrigsten Stand seit dem Ende der Corona-Lockdowns (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Die BIP der europäischen Volkswirtschaften befinden sich in einem deutlichen Abwärtstrend
Quelle: Goldmoney Analysen
Auch die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) weisen einen Abwärtstrend auf. PMIs zeigen konjunkturelle Entwicklungen an. Sie werden auf Grundlage von Befragungen von Führungskräften im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor erstellt. Die Teilnehmer werden zu mehreren Indikatoren befragt, ob sich diese verbessern, verschlechtern oder unverändert bleiben. Ein Wert über 50 bedeutet Expansion gegenüber dem Vormonat, ein Wert darunter bedeutet Kontraktion, und 50 steht für keine Veränderung. Die europäischen Composite-PMIs (verarbeitendes Gewerbe und Dienstleistungen) signalisieren seit Mitte des vergangenen Jahres eine Kontraktion. Zwar haben sich die PMIs einiger Länder in den vergangenen Monaten leicht von ihren Tiefständen erholt, sie liegen jedoch weiterhin im kontraktiven Bereich, was auf eine anhaltende Kontraktion in verlangsamtem Tempo hindeutet (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Die europäischen Composite-PMIs signalisieren eine Kontraktion
Quelle: Goldmoney Analysen
Die PMIs für das verarbeitende Gewerbe zeichnen ein noch düstereres Bild. Sie zeigten im vergangenen Jahr eine starke Kontraktion. Wir führen dies hauptsächlich auf den europäischen Energieschock zurück. Die europäischen Energiepreise sind seither deutlich gesunken und lagen bis vor wenigen Wochen nahe an ihrem historischen Niveau. Dennoch signalisieren die europäischen PMIs für das verarbeitende Gewerbe weiterhin eine Kontraktion (siehe Abbildung 4). Da die Energiepreise steigen, könnte sich dieser Trend noch verschärfen.
Abbildung 4: Die europäischen PMIs für das verarbeitende Gewerbe zeigen eine starke Kontraktion
Quelle: Goldmoney Analysen
Interessanterweise hat das schwache wirtschaftliche Umfeld bislang nicht zu einer höheren Arbeitslosigkeit geführt. Von den größten europäischen Volkswirtschaften ist nur in Deutschland die Arbeitslosenquote gestiegen, sie liegt aber weiterhin deutlich unter den Werten nach den Corona-Lockdowns und weit unter dem Niveau nach der Finanzkrise (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Das schwache wirtschaftliche Umfeld in Europa hat bislang nicht zu höherer Arbeitslosigkeit geführt
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Quelle: Eurostat, Goldmoney Analysen
Das ist für Europa nicht ungewöhnlich. Anders als in den Vereinigten Staaten hinkt die Beschäftigung der wirtschaftlichen Kontraktion deutlich hinterher, was auf wesentlich strengere Arbeitsgesetze zurückzuführen ist.
Wichtig ist: Wir glauben, dass Europa nicht aus einer Rezession herauskommt, sondern dass die Rezession gerade erst beginnt. Die europäischen Gas- und Strompreise sind zwar deutlich niedriger als unmittelbar nach dem Einmarsch in die Ukraine. Auf den ersten Blick könnte dies darauf hindeuten, dass die Energieknappheit, die zu den derzeitigen wirtschaftlichen Problemen geführt hat, hinter uns liegt. Die Energiepreise sind jedoch deshalb niedriger, weil die Nachfrage so stark eingebrochen ist. Der Industriesektor hat zwar Enormes bei der Umsetzung von Energieeffizienzmaßnahmen geleistet, doch ein großer Teil dieses industriellen Nachfragerückgangs ist auf die dauerhafte Stilllegung von Produktionskapazitäten zurückzuführen, da energieintensive Produktion anderswohin verlagert wurde. Die Normalisierung der europäischen Energiepreise bedeutet daher nicht, dass auch die europäische Wirtschaft zur Normalität zurückkehrt. Wäre dies der Fall, würde auch die Energieknappheit zurückkehren. Unserer Ansicht nach ist es wahrscheinlicher, dass der Verlust an Produktionskapazitäten künftig auf die übrige Wirtschaft übergreifen wird. Wir erwarten, dass die Arbeitslosigkeit künftig steigt, und rechnen auch in anderen Sektoren als dem verarbeitenden Gewerbe mit einer Verlangsamung oder sogar einem Rückgang.
Im zweiten Teil dieses Berichts, den wir nächste Woche veröffentlichen, werfen wir einen genaueren Blick auf die Vereinigten Staaten, die den starken Zinsanstieg bislang deutlich besser überstanden haben als die übrigen westlichen Volkswirtschaften.