Valute minacciate da una crisi del credito

In questo articolo richiamo l’attenzione sulle somiglianze tra l’attuale situazione economica e quella del 1929, e sulla minaccia che incombe sulle valute odierne prive di copertura. Si verifica la coincidenza tra protezionismo commerciale e culmine del ciclo del credito, e ci sono stati eventi inflazionistici che l’hanno preceduta. La differenza principale oggi sta nelle moderne illusioni macroeconomiche, secondo cui regolare l’inflazione di moneta e credito sarebbe la soluzione a tutti i mali. Concludo che la salvezza economica può venire solo dall’abbandono delle attuali teorie macroeconomiche e dal ritorno alla stabilità monetaria attraverso sistemi credibili di cambio basati sull’oro.

Introduzione

Negli ambienti economici si dà per scontato che, quando il livello generale dei prezzi cambia, ciò dipenda sempre da variazioni dell’offerta e della domanda di beni e servizi. I prezzi cambiano di continuo, ma senza un cambiamento nella preferenza del pubblico a favore o contro la detenzione di moneta, e a parità di ogni altra condizione, il livello generale dei prezzi semplicemente non può cambiare. Le variazioni del livello generale dei prezzi dipendono da variazioni del potere d’acquisto della moneta, che derivano dalle preferenze del pubblico a favore o contro di essa e non hanno origine nei beni e nei servizi.

A prima vista questo potrebbe non sembrare importante, ma mette in discussione l’ipotesi diffusa secondo cui le variazioni dei prezzi dipendono soltanto dall’offerta e dalla domanda di beni e servizi. È un errore di fondo della teoria monetaria moderna (MMT), i cui sostenitori sono impegnati a far rivivere le teorie cartaliste della moneta di Georg Knapp, le teorie che permisero a Bismarck di finanziare con l’inflazione il riarmo prebellico e che portarono poi al crollo della valuta tedesca nel 1923. Chi crede in un diritto divino dello Stato di emettere moneta non si lascerà distrarre da fatti scomodi. I seguaci della MMT sono solo uno dei gruppi di inflazionisti neo-keynesiani, in genere ciechi di fronte agli errori della loro economia revisionista.

Essi presumono invece che il potere d’acquisto di una valuta emessa dallo Stato sia oggettivamente fisso e vari solo al variare della sua quantità. Le preferenze a favore o contro la moneta non fanno parte del loro lessico economico. Ignorano le prove offerte dalle iperinflazioni, in cui la perdita di potere d’acquisto non segue mai una linea retta. Un approccio miope permette loro di credere che la temuta deflazione si possa compensare semplicemente regolando l’aumento della quantità di moneta per garantire la stabilità dei prezzi, mentre di fatto stanno sostenendo qualcosa che equivale a un passaggio avvelenato.

Detto questo, sono le soluzioni apparentemente innovative della MMT e altre idee bizzarre per affrontare la crisi globale del credito in corso a poter unire gli inflazionisti nel tentativo di ripagare con ancora più inflazione monetaria le conseguenze delle loro azioni destabilizzanti compiute in precedenza nel ciclo del credito.

Questo articolo è il terzo di una serie su una possibile crisi del credito e sulle sue probabili caratteristiche. Il primo (Guerre commerciali: un catalizzatore di crisi economica) ha trattato le conseguenze della coincidenza tra il protezionismo commerciale americano e il culmine del ciclo del credito. Il secondo (Perché l’allentamento monetario fallirà) ha indicato tre motivi per cui l’allentamento monetario non riuscirebbe a raggiungere gli obiettivi economici previsti. Questo articolo riguarda le conseguenze dell’accelerazione delle politiche inflazionistiche per il potere d’acquisto delle valute emesse dagli Stati. Il confronto su cui si basa la nostra analisi è il ciclo del credito che si concluse con il crollo di Wall Street del 1929 e con la depressione che ne seguì, per ragioni che diventeranno chiare. Ma prima dobbiamo ricordare quegli eventi deprimenti.

L’esperienza degli anni Trenta

Fino al 1933 il dollaro americano era legato a un sistema aureo a cambio di oro (gold exchange standard), in base al quale i cittadini potevano scambiare i propri dollari con oro al tasso di 20,67 dollari l’oncia. A quel punto la Grande Depressione era già in fase avanzata e i prezzi delle materie prime e delle commodity erano calati drasticamente. Un indice dei prezzi delle materie prime è sceso di circa il 50% tra settembre 1929 e la primavera del 1933. I semilavorati hanno perso il 40% e i prodotti finiti il 30%. I prezzi agricoli sono stati colpiti in modo particolarmente duro: i prodotti agricoli sono scesi del 60% e i prezzi all’ingrosso dei generi alimentari di oltre il 45%.^[i]

Fu il calo dei prezzi a portare alla svalutazione del dollaro a 35 dollari l’oncia d’oro nel gennaio 1934, quando ormai l’oro non era più disponibile per lo scambio da parte del pubblico. La svalutazione del dollaro fu un tentativo di governare un risultato economico attraverso la manipolazione dei prezzi. Ma la ragione all’origine del crollo dei prezzi era che il dollaro era legato all’oro e che la preferenza per l’oro rispetto ai beni era aumentata.

In pratica, il problema erano i prezzi misurati in oro attraverso il dollaro. Come già osservato, quando il livello generale dei prezzi cambia, è sempre perché cambia il potere d’acquisto della moneta in cui sono misurati. Pertanto, misurato con un indice dei prezzi delle materie prime, il potere d’acquisto dell’oro è raddoppiato tra settembre 1929 e la primavera del 1933. Al momento della svalutazione del dollaro, dieci mesi dopo, l’indice delle materie prime si era ripreso fino a un livello che indicava come approssimativamente corretta una nuova relazione dollaro-oro di 35 dollari l’oncia.

Oggi non esiste più una relazione di questo tipo tra il dollaro e l’oro. Il Tesoro statunitense detiene riserve auree, ma queste non sono disponibili per gli scambi monetari. Inoltre, l’obiettivo dichiarato della politica monetaria è mantenere un tasso di inflazione dei prezzi pari al due per cento. Di conseguenza, se dovessimo assistere a una replica della crisi seguita al crollo di Wall Street, a salire sarebbe il potere d’acquisto dell’oro, mentre quello del dollaro diminuirebbe. Questo presuppone che il livello generale dei prezzi possa essere controllato, cosa che non accade mai. E nella misura in cui altre valute usano il dollaro come parametro internazionale, anch’esse perderanno potere d’acquisto.

La prossima crisi potrebbe avere la portata di quella del 1929-34

Non possiamo conoscere il futuro in anticipo, ma esistono abbastanza fattori comuni da suggerire che la prossima crisi creditizia, finanziaria e sistemica potrebbe avere un livello di impatto simile o persino maggiore rispetto al crollo del mercato azionario del 1929 e alla Grande Depressione che ne seguì. Per questo è valsa la pena riesaminare quegli eventi. I fattori comuni ai due periodi sono riassunti nei quattro punti seguenti:

• Il 30 ottobre 1929 il Congresso approvò lo Smoot-Hawley Tariff Act. Venutine a conoscenza in anticipo, gli investitori vendettero azioni, facendo scendere i prezzi del 34% in soli quindici giorni. Lo Smoot-Hawley coincise con il culmine del ciclo del credito, il che rese la combinazione durissima sia per i mercati sia per l’economia. Il 1929 non segnò soltanto la fine del più grande mercato rialzista azionario dai tempi della bolla dei Mari del Sud, ma la distruzione della ricchezza personale fu del tutto inattesa in ogni strato della società. Oggi ci troviamo di fronte a una combinazione simile: il protezionismo commerciale americano viene introdotto al culmine del ciclo del credito. Anche oggi la psicologia del mercato azionario sembra altrettanto impreparata alle conseguenze.
• Dalla crisi di Lehman è in corso un lungo periodo di inflazione monetaria, che dura da dieci anni. Il periodo inflazionistico 1921-29 durò otto anni. Inoltre, l’attuale fase inflazionistica del ciclo del credito si aggiunge a una serie di precedenti cicli inflazionistici, lasciando un’eredità di distorsioni passate ancora da smaltire. Prima del periodo 1921-29, una depressione breve e intensa nel 1920-21 fece sì che il lascito di distorsioni economiche e finanziarie fosse irrilevante. Pertanto, una crisi creditizia e sistemica oggi potrebbe essere più dannosa di quella che precedette la Grande Depressione.
• Nel 1921-29 le conseguenze dell’espansione monetaria sull’inflazione dei prezzi furono nascoste dai benefici derivanti dai metodi agricoli e manifatturieri più avanzati. Oggi l’inflazione dei prezzi è nascosta anche attraverso la manipolazione statistica. L’assenza di inflazione dei prezzi apparente nel periodo precedente, unita a rendimenti bassi dei titoli a lungo termine (inferiori al 4%), alimentò un boom del mercato azionario terminato nel 1929. Le stesse dinamiche hanno alimentato oggi un boom azionario analogo, che potrebbe essersi concluso l’anno scorso.
• Nel 1921-29 la crescita del credito bancario, di circa il 50%^[ii] nel periodo, fu simile a quella dei prestiti bancari commerciali e industriali nel 2009-18, aumentati del 57%.^[iii] Il motivo di questo confronto è che negli anni Venti il credito bancario era diretto in gran parte a clienti commerciali e industriali. Inoltre, negli anni Venti il finanziamento tramite cambiali scontate divenne fortemente inflazionistico.^[iv] Il periodo attuale è iniziato con un’enorme immissione di liquidità da parte della Fed e, in aggiunta, sia i consumatori sia il governo si indebitano pesantemente.

• Le conseguenze complessive di una crisi creditizia ed economica sono notevolmente amplificate dalla minore quota di produzione genuina rispetto al complesso dell'economia odierna. Rispetto agli anni Venti, le finanze statali di oggi dipendono in misura maggiore dagli esiti economici.
• Ciò che gli inflazionisti hanno ignorato è la distruzione economica provocata dall'inflazione monetaria, che trasferisce ricchezza dai depositanti e dai lavoratori dipendenti alle banche, ai loro clienti privilegiati, al governo e alla banca centrale. Pertanto, le politiche monetarie inflazionistiche nascondono la reale portata di una recessione, la aggravano e di certo non la risolvono.
• Nel 1929-34 numerose banche fallirono. Oggi le banche centrali fanno ogni sforzo per impedire il fallimento delle banche commerciali. Sarà impossibile resistere alle richieste di ulteriore inflazione monetaria, a causa della necessità di sostenere sia il sistema bancario sia le finanze pubbliche in rapido deterioramento.
• Le banche centrali stanno rompendo i ranghi: Russia e Cina guidano gli Stati asiatici lontano dal dollaro. La Russia ha già l'oro come principale valuta di riserva, e la Cina è riuscita a diventare il maggiore produttore e raffinatore di oro al mondo, mentre i suoi cittadini assorbono quasi due terzi dell'offerta mondiale delle miniere^[v]. Le conseguenze per le valute le cui banche emittenti non seguono questo percorso asiatico potrebbero risultare nettamente peggiori, se continueranno a sostenere che l'oro non ha alcun ruolo nella loro politica monetaria.
• Nel periodo 1929-34 i rendimenti obbligazionari scesero a livelli che sono ancora superiori a quelli odierni, con il rendimento minimo sui titoli a lungo termine al 3,26% nell'aprile 1931.^[vi] Il tasso originario di allora rifletteva la convertibilità del dollaro in oro. Il tasso d'interesse originario è determinato dalla preferenza temporale attribuita al denaro nei mercati liberi, ed è quindi principalmente l'opinione del pubblico sulla qualità di quel denaro. Oggi i rendimenti obbligazionari del dollaro e delle altre valute restano fortemente compressi, con cinque banche centrali principali su sei che continuano ad ampliare i propri bilanci e tre di esse con tassi d'interesse negativi.^[vii] Il rischio è che, quando i mercati si adegueranno a un valore della preferenza temporale che tenga conto di questo aggressivo deprezzamento monetario, si scateni un violento shock dei tassi d'interesse.
• Il diffuso ricorso a fondi indicizzati e negoziati in borsa (ETF) separa gli investitori dal rischio d'investimento. Se e quando l'aumento del rischio di mercato diventerà evidente, è probabile che il pubblico venda indiscriminatamente ETF e altri fondi che replicano indici, accelerando il calo del mercato azionario e anticipando uno shock legato alle garanzie collaterali.

La grande depressione ha formato gli accademici di oggi

Le politiche monetarie adottate dalle banche centrali saranno cruciali per la sopravvivenza delle valute emesse dagli Stati nei prossimi anni, se, come appare sempre più probabile, siamo sull'orlo di una nuova crisi del credito.

Le teorie economiche odierne nascono dall'esperienza della Grande Depressione. All'epoca, i principali esponenti della scuola austriaca di economia avevano dimostrato che le cause della Grande Depressione affondavano le radici nell'espansione monetaria del decennio precedente. Teorici di primo piano, in particolare Von Mises e Hayek, perfezionarono le teorie della moneta sana basate sul mercato, la cui validità fu affinata e confermata dai collassi monetari europei del primo dopoguerra, all'inizio degli anni Venti.

Nel frattempo, nel 1913 gli Stati Uniti avevano istituito un sistema bancario federale, che prosperò negli anni Venti sulla spinta dell'espansione del credito. Gli avvertimenti degli economisti austriaci sull'espansione del credito furono ignorati. Quando si verificò il crollo da loro previsto, il sistema bancario federale si dichiarò non responsabile. Al contrario, vennero promosse attivamente teorie che scaricavano la colpa sui mercati liberi e assolvevano il sistema federale. Si sviluppò gradualmente una nuova teoria statalista che esaltava le presunte virtù della moneta emessa dallo Stato. Ed è proprio questa a essere diventata la base della teoria macroeconomica odierna.

Le teorie economiche austriache e le altre teorie di libero mercato basate sul laissez-faire furono accantonate. Oggi quasi tutti aderiscono alla macroeconomia. I suoi sommi sacerdoti sostengono che essa differisca radicalmente dall'economia classica, che a loro dire sarebbe rilevante solo per l'analisi microeconomica. Per gli economisti neoclassici è diventato un modo comodo per evitare di affrontare questioni fondamentali, come la legge di Say, il problema del calcolo socialista e altre verità consolidate impossibili da liquidare con le parole.

Al cuore della macroeconomia c'è la matematica. I macroeconomisti lasciano intendere che, in aggregato, le incertezze delle azioni umane future si annullino a vicenda, rendendo valido un approccio matematico. A ciò si accompagnano le statistiche che aggregano transazioni e prezzi. Per i neokeynesiani, i monetaristi e i sostenitori della MMT, le statistiche governative sono la base delle politiche economiche e monetarie. Ma poiché escludono l'azione umana, sono fondamentalmente errate e fuorvianti per la definizione delle politiche.

Queste politiche economiche saranno certamente applicate con ancora più vigore per risolvere la prossima crisi. Sono all'origine di errori che, se perpetuati, porteranno inevitabilmente a una conclusione devastante. L'esito logico è la fine delle valute fiat e di tutte le teorie statali della moneta. Gli austriaci avevano un termine per descriverlo, avendolo vissuto nel 1922 e osservato in Germania l'anno seguente: il crack-up boom, ovvero la fuga dalla valuta statale verso i valori reali.

La probabile evoluzione di una nuova crisi del credito

Se, come sembra probabile, le banche centrali vedono crescere la probabilità di una recessione, la politica sui tassi di interesse verrà inizialmente allentata. Il rialzo dei mercati azionari dalla metà di dicembre ha scontato questa possibilità, che ora si sta rivelando un fatto. Tuttavia, tagli cauti dei tassi all'inizio di una fase ciclica discendente di solito non riescono a stimolare l'economia e producono soltanto un rialzo del mercato, che nel 1929-30 durò cinque mesi. Questo è durato finora due mesi e non è ancora finito.

L'andamento futuro delle economie avanzate dipende dalla fiducia delle banche creditrici nelle imprese medie e piccole, che rappresentano circa l'80% dell'attività economica complessiva. Abbiamo già visto tensioni nel finanziamento sui mercati obbligazionari societari, che avranno confermato ai banchieri il crescente rischio legato alla concessione di linee di capitale circolante alle imprese. Le imprese che avevano basato i loro calcoli sulla disponibilità di credito a buon mercato stanno rinviando i piani di investimento e valutando di ridurre gli impegni esistenti, almeno in parte a causa dell'atteggiamento prudente delle loro banche. Questo è già evidente nelle statistiche sugli investimenti in capitale in tutto il mondo.

Sembra che la psicologia alla base dell'attività produttiva sia cambiata. Ogni volta che un banchiere centrale fa una dichiarazione rassicurante, invece di apprezzarla, i banchieri commerciali ne mettono in dubbio il motivo, pensando che non ci sia fumo senza arrosto. Lo stesso vale per gli investitori. La prossima volta che la borsa scenderà, osserva i vertici del governo che cercano di rassicurare gli investitori, e gli investitori che colgono il segnale che le cose devono andare peggio di quanto sembri, se c'è bisogno di rassicurarli.

Se i sospetti sono fondati e l'introduzione di dazi commerciali al culmine di un ciclo del credito ha una tempistica letale, le azioni potrebbero entrare in un significativo mercato ribassista. Ne consegue un passaggio dal possedere azioni come modo infallibile di guadagnare al possederle come una passività, e questo accadrebbe rapidamente. La velocità del cambiamento di sentiment dipenderà da diversi fattori. Ma dato che il confronto con il crollo del 1929-32 ha una certa validità, il calo potrebbe essere inaspettatamente severo. C'è inoltre incertezza su un ulteriore fattore: la presenza dei fondi che replicano gli indici.

I fondi indicizzati non sono investimenti, benché siano autorizzati e commercializzati come tali. Sono scommesse sulla direzione di un mercato. È logico che, quando la direzione cambia, vi sarà una liquidazione diffusa dei fondi indicizzati rialzisti e un maggiore interesse per quelli che traggono profitto dai ribassi. Pertanto, la velocità del calo potrebbe essere accelerata in modo significativo dalla liquidazione di questi fondi.

L'effetto di una crisi economica che si aggrava sulle finanze pubbliche degli Stati orientati al welfare è potenzialmente catastrofico. Non solo gli impegni di spesa sociale aumenteranno, ma le entrate fiscali diminuiranno. E, come notato sopra, la componente davvero produttiva di uno Stato sociale moderno, da cui dipende l'intera economia, si è già ridotta come quota del totale. Inoltre, i governi saranno riluttanti a tornare ai giorni dell'austerità. Così chiamata, ma non era affatto austerità, perché furono ridimensionati soltanto gli aumenti di spesa previsti. Allo stesso tempo, i governi di tutto il mondo aumenteranno il proprio indebitamento, sottraendo così ricchezza e risorse di capitale a un ritmo crescente ai settori produttivi delle loro economie, già impoveriti.

Le banche centrali si troveranno a dover finanziare disavanzi pubblici in crescita e, nello stesso tempo, a garantire i propri sistemi bancari commerciali con tutti i loro derivati. L'inflazione monetaria può solo essere accentuata, in aggiunta a quella che è persistita per tutto il ciclo appena concluso, con cinque delle principali banche centrali che continuano ad ampliare i propri bilanci e tre che applicano ancora tassi di interesse negativi.

Per questo, a meno di un cambiamento importante nella direzione delle politiche, il potere d’acquisto delle valute fiat non garantite sarà eroso. La distruzione di ricchezza attraverso l'inflazione monetaria, lungi dal salvare l'economia, aggiunge semplicemente guai alla nazione svalutando gli sforzi e la ricchezza delle persone comuni. Di conseguenza, a meno che non si accetti rapidamente che le politiche macroeconomiche interessate sono alla radice di questo male, i tassi di interesse saliranno presto oltre il controllo delle autorità, quando l'illusione del denaro fiat verrà rivelata per ciò che è.

Esiste un modo per stabilizzare i tassi di interesse, che agli economisti di governo non piacerà: tornare a un credibile gold exchange standard. In tal caso gli interessi sul debito pubblico a lungo termine sarebbero limitati a meno del 5% e in calo, ammesso che si ripristini la credibilità delle finanze pubbliche. Per reggere, servirebbero prezzi dell'oro molto più alti, il che coglierebbe in fallo ogni governo che abbia mentito sulle proprie riserve di metallo prezioso. Ma almeno darebbe alle finanze pubbliche la possibilità di stabilizzarsi, mentre vengono attuate altre misure per ridurre il peso del governo sul settore produttivo dell'economia.

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