Valutare l'oro in un mondo inondato di dollari

Riepilogo

In questo articolo segnalo le pressioni che spingono la Fed a moderare la politica monetaria, ma ciò influirà soltanto sui tempi della prossima crisi creditizia ciclica. Questa crisi avverrà comunque, innescata dalla Fed o magari da una banca centrale estera. Nel brevissimo termine, una tendenza a moderare la politica monetaria potrebbe permettere al prezzo dell'oro di riprendersi dal recente duro colpo.

A differenza dell'ultima crisi creditizia, quando il dollaro è salito bruscamente in un panico generale alla ricerca di sicurezza, nella prossima crisi il dollaro probabilmente scenderà in modo sostanziale. Il motivo è che la quota di investimenti in dollari detenuta da stranieri (tipicamente in titoli del Tesoro USA) sembra eccessivamente dilatata, e ulteriori 4 trilioni di dollari di liquidità si trovano nelle mani sbagliate (non statunitensi). È probabile che vengano smobilitati nel corso di una crisi creditizia generale, spingendo il dollaro al ribasso.

Sul fronte interno, nella prossima crisi creditizia la Fed sosterrà certamente le banche, finanzierà un deficit pubblico fuori controllo e stabilizzerà il settore privato immettendo ulteriore liquidità in un'economia già inondata di dollari. Pertanto, il dollaro non solo calerà sui mercati dei cambi, ma anche il suo potere d’acquisto nelle mani dei cittadini americani sembra destinato a diminuire.

Infine, dimostro come le oscillazioni della quantità di oro cartaceo rendano privo di senso l'approccio convenzionale di domanda e offerta nell'analisi e nella previsione delle tendenze del prezzo dell'oro. I mercati dei future e dei forward hanno distolto la domanda dal metallo fisico, una situazione che dipende dal mantenimento della fiducia nel dollaro come valuta stabile. Basterebbe uno spostamento anche solo marginale dall'oro cartaceo all'oro fisico per minare l'intero sistema dell'oro cartaceo.

Il percorso verso la prossima crisi creditizia

Di recente il prezzo dell’oro è dipeso dai flussi transfrontalieri del dollaro. Questi, a loro volta, sono stati guidati dalla percezione del mercato di rischi di credito crescenti nelle valute dei mercati emergenti e dalla politica della Fed di normalizzazione dei tassi di interesse, mentre le altre principali banche centrali continuano ad applicare stimoli monetari. Il risultato è stato un dollaro più forte in termini ponderati per gli scambi commerciali e un prezzo dell’oro più debole.

Si tratta di un fenomeno di breve periodo. Nel lungo periodo, c’è poco dubbio che la tendenza di un dollaro in calo misurato in oro continuerà: negli ultimi cinquant’anni il dollaro ha perso il 97,5% del suo potere d’acquisto rispetto all’oro. Lo sappiamo perché la politica ufficiale è quella di mantenere l’inflazione dei prezzi. Mentre il lungo periodo può badare a se stesso, noi dobbiamo valutare che cosa è probabile che accada nei prossimi anni, in particolare nel caso di una recessione ventilata, e anche della prossima crisi creditizia e sistemica, che sappiamo essere un evento periodico.

La politica monetaria si trova ora a un bivio, con l’economia americana nella fase matura dell’attuale ciclo del credito. La Fed prevede di continuare a ridurre il proprio bilancio e di aumentare il tasso sui Fed Funds di almeno mezzo punto percentuale entro fine anno. Allo stesso tempo, in alcuni ambienti si teme che l’economia sia già rallentata dalla stretta monetaria. Perfino il presidente Trump ha rotto con la consuetudine e ha commentato negativamente la politica di restrizione della Fed.

Sembrano esserci analogie con la poco nota recessione minore del 1927, che alla fine si rivelò non essere affatto una recessione. Dopo la depressione del 1920-21, l’economia statunitense era cresciuta rapidamente grazie all’espansione monetaria e all’innovazione tecnologica. Nel 1926 gli americani comuni godevano di un tenore di vita impensabile negli anni successivi alla Grande Guerra. C’è poco dubbio che l’economia si trovasse nella fase matura del ciclo del credito e fosse in piena espansione generale dal 1925 in poi. Verso la fine del 1926 la Fed rilevò una lieve recessione, quindi effettuò consistenti acquisti sul mercato aperto e abbassò il tasso di sconto. Il mercato azionario fu spinto nella sua ultima fase maniacale. La pausa dell’economia, perché di questo si trattava, fu poi attribuita al passaggio di Henry Ford dalla produzione del Modello T a quella del Modello A, che rese necessaria la chiusura delle sue fabbriche per diversi mesi.

Oggi l’intoppo potrebbe rivelarsi la perturbazione degli scambi commerciali causata dalla politica di Trump sui dazi. Ma non dovremmo prendere i paragoni storici e i loro esiti troppo alla lettera, e per ora ci sono pochi segnali di una qualche pausa economica. È vero che la crescita della massa monetaria in senso ampio ha rallentato al 3,8% e che la curva dei rendimenti è considerata piatta rispetto agli standard storici. La combinazione di una crescita lenta della massa monetaria e di una curva dei rendimenti piatta spesso preannuncia una recessione, ma va ricordato che l’economia statunitense è già inondata di moneta depositata.

Si è visto che novantun anni fa la Fed reagì in modo eccessivo. Finora, oggi, la Fed si attiene alla sua attuale politica monetaria. Ma il presidente Trump reagisce. Senza dubbio sarà sostenuto dalle imprese assuefatte al denaro a buon mercato e che vogliono vedere i propri profitti sostenuti da un dollaro debole. Potrebbe diventare politicamente difficile per la Fed proseguire sulla strada di una stretta graduale.

Se vedremo segnali che la Fed cede alle pressioni per allentare la politica monetaria, potremo aspettarci un indebolimento del dollaro. Forse quel momento si sta avvicinando. Tuttavia la Fed non può considerare la politica monetaria isolatamente, ma nel contesto di un disavanzo di bilancio in aumento. Il Congressional Budget Office prevede disavanzi di bilancio in aumento graduale da 804 miliardi di dollari quest’anno a 1.526 nel 2028, sulla base delle attuali politiche economiche e fiscali. Questi disavanzi rappresentano un aumento significativo dello stimolo fiscale, in coincidenza con una politica monetaria che è sotto pressione per essere allentata.

Peggio ancora, se il presidente Trump darà seguito alle sue minacce di imporre dazi sulle importazioni, il livello generale dei prezzi aumenterà, e la Fed non potrà fare a meno di tenerne conto.

Naturalmente è possibile che il rallentamento della crescita della massa monetaria e l’appiattimento della curva dei rendimenti, come indicatori di una recessione in arrivo, debbano essere presi più sul serio dei dati odierni di piena occupazione e di inflazione superiore all’obiettivo. Oppure forse una vera e propria crisi di liquidazione del credito è già in arrivo anche senza ulteriori strette monetarie, come ci dicono vari profeti di sventura. Pertanto sembra indiscutibile che, sia che la Fed allenti ora e stringa più tardi, sia che continui a stringere gradualmente, l’economia statunitense si stia comunque dirigendo verso una crisi ciclica del credito, e che la sola questione sia la tempistica. Ho già messo agli atti di aver previsto una crisi del credito verso la fine di quest’anno, al più tardi forse entro la metà del 2019, e non vedo ragioni per cambiare opinione.

Naturalmente, l’innesco della prossima crisi del credito potrebbe provenire dall’UE, dalla Cina o dal Giappone. Inoltre, il ricordo della crisi finanziaria asiatica della fine degli anni Novanta, quando diverse valute crollarono contro il dollaro, alimenta ancora articoli accademici. Tutti i segnali di surriscaldamento delle economie del Sud-Est asiatico sono effettivamente tornati. Di sicuro, dicono gli esperti finanziari, l’esperienza ci insegna che la sola minaccia di una crisi creditizia o sistemica provocherà una fuga verso il dollaro, perché tutti hanno bisogno di dollari come bene rifugio.

L’attuale rialzo del dollaro sembra essere stato guidato in parte da questo ragionamento. È coerente con il fatto che il dollaro sia considerato lo standard privo di rischio, sia per i portafogli sia per le imprese, in un momento di crisi sistemica.

Tuttavia, per quanto riguarda il dollaro, la situazione è totalmente diversa rispetto alle precedenti crisi del credito, in particolare negli anni che hanno preceduto l’ultima, quella del 2008-09. Lo mostra la Tabella 1, che evidenzia i flussi di capitale cumulati nel ciclo del credito prima dell’ultima crisi del 2008, a confronto con i flussi da allora.^[i]

Impatto interno della prossima crisi del credito

In caso di crisi del credito possiamo aspettarci che le banche centrali intervengano sia per sostenere il proprio sistema bancario nazionale sia per coordinare le politiche di salvataggio tra loro. Inoltre, la Fed farà certamente tutto il necessario per evitare fallimenti commerciali diffusi e per garantire la copertura di disavanzi fiscali in rapida crescita. Come priorità, il tasso di inflazione dei prezzi passerà in secondo piano, a grande distanza dalla salvezza del sistema. La Fed potrebbe considerare vantaggioso un iniziale indebolimento del dollaro, in chiave reflazionistica in un momento di fallimenti in aumento.

Dato l'aumento del debito nell'economia dal periodo della crisi Lehman, l'entità del sostegno di salvataggio necessario sarà quasi certamente molto superiore a qualsiasi cosa vista in precedenza. La crisi Lehman comportò l'emissione di assegni in bianco, in misura teorica che all'epoca stimai in circa 13 trilioni di dollari.

L'effetto sui prezzi interni sarà probabilmente fortemente inflazionistico dopo la prossima crisi del credito, perché la nuova ondata di liquidità si aggiungerà all'aumento dei depositi bancari avvenuto dall'ultima crisi. Alla fine del 2017, i depositi di risparmio più i depositi a vista più la valuta in circolazione ammontavano a 12,8 trilioni di dollari, pari al 66% del PIL. Alla fine del 2007, l'ultimo anno intero prima della crisi, ammontavano a 5,22 trilioni di dollari, pari ad appena il 36% del PIL. Se come scenario di base ipotizziamo che nella prossima crisi del credito l'espansione monetaria per evitare fallimenti diffusi sia almeno pari a quella avvenuta dopo Lehman, è probabile che contante, depositi di risparmio e depositi a vista salgano a una cifra superiore al PIL.

È difficile vedere un'alternativa di politica economica, a parte lasciare che l'intero sistema crolli. Possiamo quindi aspettarci il ritorno del quantitative easing in forma massiccia, non solo per ricapitalizzare le banche, ma per coprire i disavanzi pubblici in crescita. Come si può dedurre dai flussi monetari della Tabella 1 qui sopra, le finanze nazionali degli Stati Uniti sono diventate precarie per aver fatto affidamento sugli stranieri per finanziare i disavanzi di bilancio. In una crisi del credito globale è meno probabile che questi acquistino titoli del Tesoro, perché ne hanno già troppi e vorranno vendere i dollari in eccesso anziché investirli. Il prezzo dell'oro si adeguerà probabilmente per scontare un vero e proprio tsunami di dollari proveniente allo stesso tempo dalla Fed e dai detentori esteri.

Tutto indica che la storia dei nostri tempi identificherà la prossima crisi del credito come il momento della resa dei conti per i continui disavanzi dell'America e per l'illusione che gli stranieri li finanzieranno sempre. Poiché la Fed non ha alcuna alternativa pratica per evitare che il debito in dollari si liquidi, la conseguenza può essere solo il crollo del dollaro.

L'ultima volta che si verificò una crisi del dollaro paragonabile, essa portò all'abbandono del sistema di Bretton Woods da parte del presidente Nixon, quando i dollari esportati in precedenza erano così in eccesso che il loro ritorno fece crollare il sistema monetario del dopoguerra. Ciò portò il prezzo dell'oro da 35 dollari a un massimo di oltre 800 dollari nel gennaio 1980: un aumento che, se replicato questa volta, porterebbe l'oro a oltre 25.000 dollari.

Le prospettive per il prezzo dell'oro e perché le statistiche su domanda e offerta sono inutili

I pochi specialisti che analizzano l’oro monetario riconoscono che, in caso di collasso sistemico del sistema delle valute fiat, l’unica forma di oro che valga la pena possedere è l’oro fisico o, quanto meno, l’oro custodito al sicuro in un caveau fuori dalla portata del sistema bancario. Anche se questo è indiscutibilmente vero, finché il sistema finanziario attuale delle valute fiat continuerà a esistere, l’offerta di forme non fisiche di oro è destinata a dominare il prezzo.

Tradizionalmente, gli analisti delle materie prime di consumo, come i metalli di base, parlano di domanda e offerta in termini di produzione mineraria e domanda degli utilizzatori. Tuttavia, quasi tutto l’oro mai estratto esiste ancora. Una parte è metallo monetario nel senso più ampio e probabilmente una quantità almeno pari è classificata come gioielleria. Anche qui i confini sono sfumati, perché gli acquirenti asiatici di gioielli li considerano a duplice scopo: ornamento e risparmio monetario.

Aggiornando la stima di Goldmoney del 2012 sulle scorte sopra il suolo, otteniamo una cifra di 172.975 tonnellate al 2017.^[iv] La produzione mineraria annua ammonta attualmente a circa 3.000 tonnellate l’anno, e i rottami riciclati, conteggiati come offerta aggiuntiva sul mercato, sono forse altre 750 tonnellate. Queste cifre sono nettamente inferiori all’offerta di oro di carta. Il Grafico 1 mostra come la somma di produzione mineraria, riciclo dei rottami, future del Comex e derivati over-the-counter sia variata di anno in anno.

 

Le variazioni complessive dell’offerta annua sono notevoli: hanno raggiunto un picco nel 2007 con 5.800 tonnellate, per poi scendere a 1.445 tonnellate nel 2008, in seguito a una contrazione dei derivati OTC e dei contratti Comex in essere dopo il crollo di Lehman nel settembre di quell’anno. L’espansione dell’offerta dello scorso anno è stata registrata in 4.168 tonnellate.

Nemmeno queste cifre restituiscono il quadro completo, per due motivi. Le quattro categorie di offerta del Grafico 1 non sono le uniche e, cosa più importante, sono solo istantanee di fine anno. L’offerta è un processo continuo, in cui ogni transazione registra sia offerta sia domanda. Per cominciare, bisognerebbe sommare tutti i volumi giornalieri scambiati sulle borse dei future. Il London Bullion Market fornisce questa informazione su base di regolamento giornaliero per il mercato a termine, che costituisce la parte principale dei derivati OTC nelle statistiche della Banca dei Regolamenti Internazionali. Lo mostra il Grafico 2.


Rispetto alle variazioni dell’offerta su base di fine anno, i totali superano di gran lunga l’offerta mineraria e non comprendono nemmeno gli acquisti e le vendite infragiornalieri. Questo mostra quanto siano fuorvianti, per discutere del prezzo dell’oro, le statistiche basate solo sulla produzione mineraria e sui rottami riciclati.

Non possiamo sapere come potrebbe espandersi o contrarsi in futuro l’offerta di carta, sempre elastica, che soddisfa la domanda senza muovere il prezzo dell’oro. Possiamo solo essere certi che scomparirà del tutto se le valute cartacee diventeranno senza valore, e quindi possiamo presumere che un dollaro in calo minerà gradualmente l’intera piramide di carta. Fino ad allora, è chiaro solo perché i Svengali che operano sui mercati dell’oro di carta siano riusciti a reprimere la domanda di oro fisico gonfiando l’offerta di carta fino a molti multipli di quella fisica.

Spiega anche perché la domanda complessiva di oro fisico dei mercati asiatici possa superare in modo costante l’offerta mineraria senza che il prezzo ne risenta eccessivamente. È però una situazione che non può continuare indefinitamente. I mercati di carta dell’oro funzionano solo finché i partecipanti non chiedono la consegna del metallo prezioso fisico. Le banche di metalli preziosi vi si oppongono con forza, e non solo nei mercati di carta: secondo quanto riportato, oggi anche alcune banche tedesche e svizzere si rifiutano di restituire l’oro fisico detenuto dai loro clienti in conti presumibilmente assegnati.^[v]

Gli investitori che sperano semplicemente in un’operazione redditizia sul prezzo dell’oro non sembrano capire che l’oro è denaro, non un investimento speculativo. È probabile che scoprano che, quando il potere d’acquisto del dollaro diminuirà con rapidità crescente, non conviene mai vendere oro, né qualsiasi altra attività, criptovalute comprese, per incassare profitti in una valuta fiat in declino.

L’oro è, e da sempre è stato, il denaro non speculativo da tenere finché non sei pronto a spenderlo, il cui potere d’acquisto aumenta gradualmente nel tempo. È calma monetaria mentre tutto il resto è in movimento e, solo per questa qualità, merita un valore premium.

Conclusione

Non possiamo sapere quale forma assumerà la prossima crisi del credito, ma possiamo essere certi che ci sarà, perché è un evento ciclico creato dalla politica monetaria delle banche centrali. Una volta compreso questo punto fondamentale, ne consegue che la gravità della crisi è proporzionale alle distorsioni monetarie che la precedono. La prossima crisi del credito sarà quasi certamente molto più grave di qualsiasi cosa vista finora nell’era delle valute fiat.

Dopo la prossima crisi del credito, la soppressione del prezzo dell’oro tramite l’espansione della quantità di derivati di carta diventerà meno efficace nel controllare il prezzo, quando il potere d’acquisto del dollaro si deteriorerà sotto il peso stesso della sua maggiore quantità.

Ci si può aspettare che il prezzo dell’oro salga in modo significativo, misurato in valute fiat. Di quanto dipende dal grado e dalla velocità con cui le valute fiat perdono potere d’acquisto. Per capirlo bene, è utile riapplicare il rapporto di prezzo tra oro e valute fiat di quando queste ultime erano definite dal loro peso in oro. Vale a dire che l’oro è il denaro oggettivo e la valuta fiat porta il prezzo soggettivo. Questo trasforma 1230 $ l’oncia in 25 milligrammi di oro per dollaro. Forse dovremo abituarci e farci trovare pronti a esprimere il prezzo del dollaro anche in microgrammi.

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