I mercati finanziari stanno ignorando gli sviluppi negativi nel commercio internazionale, che coincidono con la fine di una lunga fase espansiva del credito. Sia l'evidenza empirica dell'unica occasione passata in cui si sono verificate queste condizioni, sia la teoria fondata sul ragionamento suggeriscono che le conseguenze di questa follia collettiva saranno enormi, e che minacceranno tanto il valore delle attività finanziarie quanto le valute fiat.
L'ultima volta che questa coincidenza si è verificata è stato nel 1929-32, alle soglie della Grande Depressione, quando i prezzi delle materie prime e quelli dei beni di consumo calarono drasticamente. Con una moneta priva di solidità e con la determinazione delle banche centrali a sostenere i prezzi, le condizioni di depressione verranno nascoste dall'espansione monetaria, ma continueranno comunque a esistere.
Introduzione
Le persone sfortunate che sono ancorate alla macroeconomia leggeranno il titolo di questo articolo come una contraddizione, perché considerano l'inflazione uno stimolo e la depressione la conseguenza della deflazione, il contrario dell'inflazione.
Una depressione economica non richiede la deflazione, se con questo termine si intende una contrazione della moneta in circolazione. Più correttamente, è l'impoverimento collettivo della popolazione, che si ottiene più facilmente con la svalutazione della moneta: in altre parole, con l'inflazione monetaria. Alla base del mito secondo cui l'aumento della massa monetaria sarebbe la strada verso la ripresa economica ci sono le previsioni dell'establishment economico, secondo cui il mondo, o le sue unità nazionali più piccole, subirà al massimo una lieve recessione prima che la crescita economica riprenda. Non sono soltanto gli economisti compiacenti delle banche centrali e dei governi a dirlo, ma anche i loro seguaci nel settore privato.
È per questo motivo che l'indice S&P 500 si trova ancora solo pochi punti percentuali al di sotto del suo massimo storico. Se ci fosse il minimo indizio che l'America delle imprese rischia di essere destabilizzata da una depressione, non sarebbe così. Tutte le chiacchiere allarmistiche su questo e quello nella blogosfera non hanno alcuna rilevanza: il mondo degli investimenti è più ottimista che mai. Tutti hanno creduto alla promessa della macroeconomia applicata e non possono permettersi di credere ai segnali contrari dell'economia classica, privata dell'insistenza dei macroeconomisti nel sostenere che ciò che vale per gli individui a livello micro non valga per loro a livello macro.
Presto si rivelerà un enorme errore: non dobbiamo usare mezzi termini. Lo scopo di questo articolo è spiegare perché si tratta di un errore grossolano, esaminando l'interazione tra il picco del ciclo del credito e l'aumento dei dazi commerciali introdotto dal presidente Trump. Quasi certamente si rivelerà uno di quei momenti in cui, metaforicamente, uno più uno fa molto più di due: la coincidenza di questi fattori ha il potenziale di essere ancora più distruttiva di quanto lo sarebbero se semplicemente sommati.
Cicli del credito all'interno di cicli del credito, e la loro forza crescente
Da solo, il ciclo del credito porta sempre a una crisi periodica, di maggiore o minore entità, che può sfociare o meno in una vera e propria crisi bancaria. La precedente espansione del credito bancario, anche sotto un sistema aureo, porta a investimenti errati (malinvestments), che possiamo definire in modo semplificato come investimenti guidati dall'opportunismo monetario anziché realizzati su solide basi commerciali. Ha l'effetto di trasformare gli eventi casuali della distruzione creatrice di Schumpeter in una distorsione coordinata, consentendo agli investimenti errati di prosperare finché non crollano tutti insieme. Senza il sistema a riserva frazionaria o la capacità delle banche di creare denaro attraverso i prestiti, non esisterebbe alcun ciclo del credito, e nemmeno i suoi sintomi, ovvero il ciclo economico o commerciale. C'è anche una proporzionalità: maggiore è l'espansione del credito, più grave sarà il crollo finale.
Questa verità fondamentale viene ignorata dalle teorie statali della moneta, che peggiorano le cose espandendo la base monetaria come ulteriore stimolo al credito e comprimendo i tassi di interesse per incoraggiare ancora di più le imprese a fare investimenti errati. Ciò accadde per la prima volta in epoca moderna dopo la breve recessione del dopoguerra nel 1920-21. La Fed, nata prima della Prima guerra mondiale, divenne pienamente operativa come banca centrale moderna sotto Benjamin Strong, che ne fu il primo dirigente esecutivo e rimase al suo vertice fino alla morte, nel 1928. Egli presiedette a un'espansione monetaria durata fino all'anno successivo alla sua morte, quando il mercato azionario iniziò a crollare.
Il crollo di Wall Street del 1929-1932 fu la crisi del credito che smantellò l'espansione creditizia di Strong. Si combinò con i fallimentari tentativi del presidente Hoover di prevenire la disoccupazione e mantenere i prezzi, determinando la depressione degli anni Trenta, ulteriormente prolungata dal New Deal del presidente Roosevelt.
Torneremo su quel periodo quando parleremo dei dazi commerciali di allora, dopo aver proseguito con il nostro filo conduttore. Dopo gli anni Trenta, la Seconda guerra mondiale requisì le economie dei paesi sia alleati sia dell'Asse e, una volta terminata, ebbe inizio un nuovo ciclo di espansione del credito. L'esperienza della depressione degli anni Trenta lasciò nel dopoguerra la determinazione a non permettere mai più alti livelli di disoccupazione, e i governi impiegarono a tale scopo la nuova religione della macroeconomia.
Il controllo dei prezzi di Benjamin Strong tramite operazioni di mercato aperto, che portò al crollo di Wall Street e alla successiva depressione, acquisì una nuova rispettabilità. Le banche centrali raddoppiarono la posta sulle politiche di Strong, incoraggiate dagli scritti di autorevoli figure come Irving Fisher e Lord Keynes. Secondo il National Bureau of Economic Research degli Stati Uniti, negli anni Cinquanta si susseguirono una serie di cicli economici minori e poi uno più lungo, che andò dal 1961 a un picco nel 1969. Fu l'espansione dei primi anni Settanta, unita all'abbandono del gold standard nel 1971, ad alimentare l'inflazione dei prezzi per tutto il decennio. L'inflazione monetaria fece salire i prezzi del petrolio e dell'energia, dando potere al cartello dell'OPEC. E poiché l'inflazione monetaria erodeva in generale il potere d’acquisto delle valute statali, i tassi di interesse record del 1980-81 divennero inevitabili.
Si può ritenere che l'attuale ciclo del credito sia stato alimentato dalle riforme del sistema finanziario degli anni Ottanta, quando le banche integrarono le attività di investimento e quelle al dettaglio, estendendo il credito bancario al market-making, al trading per conto proprio e ai derivati. Ciò ha portato a tre picchi inflazionistici nei mercati dei titoli: il boom delle dot-com, il boom immobiliare residenziale e azionario del 2005-2007 e l'attuale boom.
L'attuale boom può quindi essere considerato il culmine di una serie di inflazioni monetarie dirette ai prezzi delle attività finanziarie. È stato inoltre evidente che la parte produttiva delle principali economie si è mantenuta a galla solo grazie all'espansione del credito al consumo e all'erosione dei risparmi. E quando i politici americani si lamentano del trasferimento della produzione in Cina e nel Sud-Est asiatico, non riconoscono il proprio ruolo nella distruzione della manifattura nazionale causata dall'inflazione del credito.
Dovrebbe essere evidente a tutti coloro che comprendono il tema che la radice dei cicli economici, comunque li si descriva, è un ciclo del credito, e che l'attuale ciclo del credito si aggiunge ai due precedenti, i cui investimenti errati non sono stati lasciati sciogliersi. Considerato insieme ai due precedenti, rappresenta un'elevazione del credito molto, molto più grande di quella del 1922-1929, che portò alla più grande depressione dell'era moderna, almeno finora.
Il fattore aggiuntivo che determinò il crollo di Wall Street del 1929-32 fu il protezionismo commerciale, quando il Congresso approvò lo Smoot-Hawley Tariff Act il 30 ottobre di quell'anno. Ed ottobre fu il mese in cui iniziò il crollo del mercato azionario.
Il ruolo dei dazi nel ciclo del credito: una prospettiva storica
Per l'America, gli anni Venti furono racchiusi tra due leggi tariffarie: la prima fu la combinazione del Tariff Act del 1921 e della tariffa Fordney-McCumber del 1922, che seguirono la recessione del 1921-22. Lo scopo principale di questi dazi era proteggere l'agricoltura, che durante la Prima guerra mondiale si era espansa in modo sostanziale grazie ai prezzi più alti in tempo di guerra, alla domanda dell'Europa devastata dal conflitto e all'uscita della Russia dai mercati mondiali. Ma al momento della recessione del 1921, il valore della produzione agricola statunitense era crollato dal massimo di guerra di 17,7 miliardi di dollari a soli 10,5 miliardi, un calo del 40%.[i]
Dopo la Prima guerra mondiale, le importazioni dall'Europa cominciarono a minacciare gli agricoltori americani, che avevano goduto della protezione di un'economia di guerra, e i produttori dei settori non agricoli temevano di subire la stessa sorte. Così i dazi Fordney-McCumber furono estesi dalla protezione della produzione agricola a una legge tariffaria più ampia, volta a proteggere l'America dalla turbolenza economica e monetaria degli anni del dopoguerra.
Vale la pena notare che, dopo la guerra, l'economia statunitense era quasi del tutto autosufficiente, essendo stata su un piede di guerra. L'interruzione della produzione interna causata dai dazi sulle importazioni non fu significativa. Inoltre, l'espansione del credito bancario era alla fase iniziale del ciclo del credito, quindi la tendenza dell'espansione del credito a tradursi in un disavanzo commerciale era bassa. Di conseguenza, lo squilibrio economico derivante dall'aumento dei dazi fu molto minore di quello che si sarebbe rivelato più avanti nel ciclo del credito.
La situazione commerciale altrove era ben meno favorevole. Tra la Prima guerra mondiale e il 1924 la maggior parte delle nazioni europee vide crollare le proprie valute, non più garantite dall'oro, in alcuni casi del tutto. L'America, che aveva concesso all'Europa 10 miliardi di dollari in crediti di guerra, divenne il creditore del mondo, e i suoi debitori europei si ritrovarono con le esportazioni verso l'America, necessarie per pagare gli interessi e rimborsare i prestiti, bloccate dai dazi.[ii] Ma quando alla fine le economie europee si ripresero dalle devastazioni della guerra, i governi risposero imponendo dazi sui prodotti americani e su quelli dei paesi vicini.
In termini di bilancia dei pagamenti, gli Stati Uniti registrarono ogni anno, dopo la fine della Grande Guerra, un ampio surplus commerciale, nonostante il crescente protezionismo in Europa. Allo stesso tempo, l'offerta di prodotti agricoli si espanse rapidamente man mano che negli Stati Uniti venivano coltivate sempre più terre marginali, mentre Australia, Canada, Regno Unito, Francia, Germania e Italia aumentavano la produzione agricola e i dazi per proteggere i propri agricoltori. La meccanizzazione migliorò rapidamente le rese, mentre le popolazioni, i cui stili di vita stavano migliorando, spendevano per il cibo una quota minore della spesa totale. I prezzi dei prodotti agricoli continuarono a indebolirsi.
Inevitabilmente, il crescente protezionismo nell'agricoltura portò a costosi sussidi pubblici, in particolare in Europa, creando disavanzi di bilancio che tendevano a determinare maggiori squilibri commerciali. Tuttavia, a parte i problemi del settore agricolo globale, ci fu un significativo progresso economico, in America dopo la recessione del 1921 e in Europa a partire dal 1925 circa. Queste riprese furono sostenute dall'espansione del credito, non solo in America, ma alimentata anche dai disavanzi di bilancio dei governi in Europa, in particolare in Francia e Germania.
Le grandi imprese cominciarono a rendersi conto che i dazi erano un ostacolo ai loro scambi. Ma i dazi erano diventati la risposta automatica dei politici a ogni cambiamento delle condizioni commerciali, non solo in America. L'elezione del presidente Hoover nel 1928, fortemente protezionista, spinse il protezionismo ancora oltre. Fu questo clima politico a produrre lo Smoot-Hawley Tariff Act, che portò la media di tutti i dazi statunitensi sulle importazioni dal 38% al 60%.
Lo Smoot-Hawley fu approvato dal Congresso il 30 ottobre 1929, il mese in cui iniziò il crollo di Wall Street. Wall Street recuperò l'equilibrio dopo la crisi di ottobre, fino a quando Hoover lo firmò rendendolo legge, il giugno successivo; da quel momento il mercato azionario continuò a crollare senza grandi pause fino a metà del 1932. Le analisi successive degli storici dei mercati citano diverse ragioni del crollo, collocando i dazi molto in basso nell'elenco e non menzionando affatto un ciclo del credito.
La combinazione di espansione del credito e Smoot-Hawley fu letale
Le differenze tra le conseguenze di Ford-McCumber e di Smoot-Hawley si possono riassumere così:
- Ford-McCumber e i dazi di emergenza del 1921 preservarono l'economia americana del dopoguerra e rappresentarono un cambiamento minimo per le imprese nazionali americane. Smoot-Hawley fu un'aggiunta sostanziale alle politiche protezionistiche e finì per colpire duramente le imprese americane.
- Se l'onere dei dazi Ford-McCumber non fu significativo per gli americani, fu sentito di più dai partner commerciali europei dell'America. Aggravò le loro recessioni e le loro difficoltà valutarie nei primi anni Venti. Inoltre, in un clima di protezionismo, gli europei alzarono i dazi anche tra loro man mano che le loro economie progredivano, soffocando il proprio commercio transfrontaliero.
- Fordney-McCumber portò i dazi a una media del 38% sulle merci importate, mentre Smoot-Hawley li aumentò al 60%. I governi stranieri risposero minacciando ritorsioni e il divieto dei prodotti americani ancora prima che Smoot-Hawley fosse firmato e reso legge.
- Le diverse conseguenze delle tariffe Fordney-McCumber e Smoot-Hawley sul mercato azionario statunitense riflettevano l'espansione del credito che, nel periodo intermedio, aveva alimentato i prezzi delle azioni.
I livelli raggiunti dai dazi in seguito all'introduzione della legge Smoot-Hawley erano di gran lunga superiori ai dazi americani introdotti contro la Cina dal presidente Trump. Inoltre, oggi viene preso di mira un solo Paese, mentre nel 1930 lo furono tutti i partner commerciali. È quindi facile essere tentati di liquidare i paragoni tra gli eventi di oggi e quelli di novant'anni fa, ma sarebbe un errore.
Finora il presidente Trump ha annunciato dazi fino al 30% sui beni importati dalla Cina, con ulteriori dazi in arrivo il 15 dicembre. Se ciò accadrà, tutte le importazioni cinesi saranno soggette a dazi. La Cina ha risposto e, entro la fine dell'anno, intende includere altri 3.000 prodotti americani nel proprio regime tariffario. L'aumento dei dazi americani è simile per entità all'aumento delle aliquote introdotto dalla Smoot-Hawley. Era evidente che il mondo si fosse abituato ai dazi Fordney-McCumber, quindi i dazi aggiuntivi della Smoot-Hawley furono il vero shock globale. Allo stesso modo, oggi il mondo si è abituato alle regole e alle aliquote dell'Organizzazione Mondiale del Commercio, che in media si aggirano intorno al cinque o sei per cento: lo shock per il commercio tra Stati Uniti e Cina deve quindi essere di entità analoga.
Le condizioni del commercio globale odierne sono molto più sviluppate rispetto a novant'anni fa: i Paesi dipendono maggiormente dall'importazione di generi alimentari, materie prime, energia e commodity, e le catene di approvvigionamento si estendono su più giurisdizioni. Le imprese americane possiedono molte delle fabbriche che producono i loro beni in Cina e altrove, quindi sono esse stesse vittime dei dazi di Trump. Gli agricoltori americani, per i quali la Cina rappresenta un mercato in crescita e redditizio, si ritrovano esclusi a causa della ritorsione cinese. Le aziende manifatturiere, che per la produzione dipendono dall'acciaio lavorato e da altri materiali provenienti dalla Cina, vedono i propri costi gonfiati dai dazi, e diventano così meno competitive sui mercati, sia nazionali che esteri.
In materia di commercio, Trump è protezionista almeno quanto lo era Hoover nel 1930. Rimarrà deluso nello scoprire che, nonostante i suoi sforzi per correggere presunte scorrettezze cinesi, il disavanzo commerciale degli Stati Uniti con la Cina persiste: nel primo semestre del 2019 è salito a 244 miliardi di dollari, contro i 212 miliardi del primo semestre del 2018. E dato che ora l'America sta valutando di deviare i flussi di capitale dalla Cina, è probabile che la guerra commerciale si intensifichi ulteriormente.
Tutto ciò avviene in un momento in cui la quantità di moneta e credito in circolazione è aumentata del 91% dalla crisi di Lehman, il che corrisponde a un tasso di crescita composto di poco superiore al 6%. Poiché il tasso di risparmio è rimasto sostanzialmente invariato nel periodo, tenendo conto dell'aumento del debito dei consumatori, l'espansione monetaria non può che alimentare l'inflazione dei prezzi e un disavanzo commerciale. Nella misura in cui i consumatori acquistano beni esteri più economici, il disavanzo commerciale si limita a rinviare l'inflazione dei prezzi. Pertanto, aumentando i prezzi per il consumatore senza un aumento compensativo dei salari e con le sue carte di credito al limite, i dazi finiscono per deprimere la domanda interna in generale.
È questo il meccanismo attraverso cui i dazi sulle importazioni finiscono per minare la produzione interna, come risulta sempre più evidente dalle indagini sulle imprese. Possiamo osservare questo effetto anche sul livello generale dell'attività economica cinese, rallentata in modo marcato. A sua volta, il commercio tra gli altri Paesi e la Cina ne ha risentito, con la Germania particolarmente colpita. E solo due giorni fa la Svezia, la cui economia aperta è considerata un indicatore della direzione del commercio globale, ha riportato un crollo dell'attività industriale. In effetti, il settore manifatturiero sembra andare a rotoli ovunque.
Non vi è dubbio che la contrazione del commercio globale cominci ora a farsi sentire nelle economie nazionali. E poiché la causa è la perturbazione del commercio internazionale, i motivi per cui il commercio interno ne risente non sono immediatamente evidenti, il che probabilmente spiega perché i mercati finanziari sembrano beatamente ignari di tutto ciò.
La differenza tra il 1929-32 e oggi
Prima del 1933, il dollaro era agganciato a un gold exchange standard a 20,67 dollari l'oncia, il che significava che i prezzi erano misurati in oro attraverso il dollaro. Di conseguenza, quando i mercati crollarono per effetto combinato dello Smoot-Hawley e dell'inversione del ciclo del credito, l'effetto fu evidente, perché il potere d’acquisto dell'oro aumentò.
Oggi la situazione è diversa. Invece di un presidente degli Stati Uniti che introduce sostegni ai prezzi e programmi di lavori pubblici, oggi le banche centrali si limiteranno a creare inflazione nel tentativo di ottenere la stabilità dei prezzi. Le statistiche sull'IPC ricalcolate a ritroso dal governo statunitense ci dicono che tra il 1929 e il 1933 i prezzi al consumo sono scesi del ventiquattro per cento. Se si vuole evitare che ciò accada nei prossimi anni, ipotizzando che in termini reali si sviluppi una situazione simile, il potere d’acquisto del dollaro dovrà calare di almeno il 30%, se si vuole rispettare l'obiettivo di inflazione del due per cento.
Se solo fosse così semplice. Non solo non dovremmo prendere troppo sul serio i calcoli retrospettivi dei prezzi al consumo, ma il rapporto tra le variazioni della quantità di moneta e i prezzi è labile, e dipende dalla preferenza del pubblico a detenere moneta rispetto ai beni. È probabile che gli schemi di stabilizzazione dei prezzi dei banchieri centrali finiscano per destabilizzare le valute fiat anziché stabilizzare i prezzi, man mano che il pubblico si renderà conto delle conseguenze di politiche monetarie sempre più aggressive.
La combinazione di un crollo degli scambi dovuto alle misure protezionistiche e di un credito bancario che tende a contrarsi da livelli elevati, via via che i banchieri prendono coscienza dei maggiori rischi di prestito, porta sempre a problemi sistemici per le banche. Sebbene negli Stati Uniti il capitale bancario si sia rafforzato dopo la crisi di Lehman (è aumentato del 41,6%), il rapporto tra patrimonio netto totale e attivo totale delle banche è pari a 11,5 volte, il livello più alto mai registrato.[iii] Nei periodi favorevoli un rapporto simile garantisce un'elevata redditività, ma nei periodi difficili significa che le perdite azzerano rapidamente il capitale delle banche.
Il clima negli ambienti bancari cambierà in un attimo, quando i banchieri smetteranno di credere ai loro economisti interni rassicuranti e presteranno attenzione a ciò che dicono le loro antenne bancarie. Scopriranno rapidamente che la crisi del commercio internazionale sta minando il merito di credito delle imprese non finanziarie nazionali. Faranno inoltre tutto il possibile per ridurre il rischio di controparte verso le banche estere ritenute a rischio di fallimento nei rispettivi mercati.
Come la notte segue il giorno, un'altra crisi bancaria si aggraverà rapidamente, e questa volta probabilmente su una scala maggiore rispetto a dieci anni fa. E le prove dei malfunzionamenti nel mercato dei repo in dollari nelle ultime settimane indicano che il sistema bancario sta già cominciando a sfaldarsi.
Tra le due guerre, il mondo ha sofferto una depressione deflazionistica. Questa volta sembra che ci stiamo dirigendo verso una depressione inflazionistica.
[i] Gran parte delle informazioni sul periodo che precedette lo Smoot-Hawley Tariff Act è tratta da Lessons from the Great Depression del professor Thomas Rustici (Capitalism Works Publishing, 2005)
[ii] A 20,67 dollari l'oncia, oggi questo equivarrebbe a 15.048 tonnellate di oro, ovvero 726 miliardi di dollari.
[iii] Vedi fred.stlouisfed.org/series/EQTA
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