UN BANCHIERE PER TUTTE LE STAGIONI, PARTE II: il punto di vista di John Exter su crisi finanziarie, domanda di moneta e "piramide di Exter"
Questo è il secondo di una serie di saggi dedicati alla vita, all'epoca e alle teorie monetarie del compianto John Exter (1910-2006), economista, banchiere centrale, banchiere commerciale, docente ed esperto di moneta. In questo saggio vediamo come le esperienze di John nel mondo accademico e negli ambienti della politica economica abbiano contribuito a dar forma alla sua teoria delle crisi finanziarie e alla "piramide di Exter".
John studiò economia keynesiana all'università e poi finì per insegnarla a Harvard. Fu proprio a Harvard, intorno al 1939, che si rese conto che la "nuova economia" di Keynes era arrivata a dominare il pensiero e la politica economica e che la strada davanti a noi era insidiosa. Nel 1943 Exter era ormai completamente disilluso dal keynesismo. La sua principale obiezione era che il keynesismo presupponeva un'economia chiusa anziché internazionale. Exter riteneva inoltre che i keynesiani non comprendessero la moneta e il debito.
Dopo la guerra la carriera di John Exter lo portò alla Federal Reserve e nel 1962 faceva parte del sistema della Federal Reserve da dieci anni. Exter fondò due banche centrali estere, ne guidò una come governatore e finì per dirigere le operazioni in oro e argento della Federal Reserve Bank di New York.
Durante gli anni alla Federal Reserve, Exter rimase sgomento per la quantità di dollari che venivano stampati e per il modo in cui quei dollari fluivano verso le banche centrali estere, le quali a loro volta acquistavano titoli del Tesoro USA da detenere come riserve. Questo contribuiva a mantenere bassi i tassi di interesse americani, sostenendo così la crescita. Quello che sembrava un circolo virtuoso, però, poteva durare solo finché le banche centrali estere avessero preferito detenere titoli del Tesoro anziché cambiare le proprie riserve in dollari con oro. Era un gioco di fiducia monetaria internazionale, ad alto rischio. Nel 1965 la Francia fece la prima grande mossa, uscendo dai titoli del Tesoro per entrare nell'oro, e altri paesi la seguirono.
Exter riteneva che la Fed si stesse vincolando a un'espansione che non osava più fermare. Aggiunse che la Fed stava diventando prigioniera della propria espansione e che il rischio era una crescita del credito tale da portare il debito complessivo degli Stati Uniti a livelli di gran lunga superiori al PIL del paese. Prevedeva una grave crisi del debito e credeva che questa avrebbe poi fatto precipitare l'economia come non si vedeva dai tempi della Grande Depressione. Avvertì che la Fed si sarebbe ritrovata a "spingere una corda" e non sarebbe stata in grado di impedire una depressione deflazionistica.
Exter capì, tra la fine degli anni '50 e l'inizio dei '60, che si era ormai evoluto un sistema economico e monetario basato e guidato dal debito e, per chiarirne la struttura, ideò come modello una piramide del debito capovolta. Presentò la piramide del debito degli Stati Uniti e fece notare che anche tutte le economie estere avevano le loro piramidi del debito. La struttura, in equilibrio precario sul proprio vertice, era per sua stessa natura instabile, e Exter riteneva che lo fosse anche il sistema finanziario in generale. Nella sua piramide capovolta originale c'erano obbligazioni spazzatura, tutti i debitori illiquidi, cambiali finanziarie, accettazioni bancarie, debiti delle economie in via di sviluppo, certificati di deposito, debito del governo federale, obbligazioni societarie e municipali e valute cartacee. Le categorie più rischiose occupavano la parte larga della piramide. Scendendo lungo la piramide si trovavano categorie di debito meno rischiose e il rischio diminuiva fino ad arrivare ai Treasury Bill e al contante (le banconote della Federal Reserve) proprio sulla punta.
La piramide del debito capovolta originale di Exter poggiava sulla quantità di oro allora nota al mondo, un blocco che rappresentava circa 140.000 tonnellate. Exter collocò l'oro fuori dalla piramide perché rappresentava l'unica vera moneta al mondo: non aveva alcuna passività contrapposta ed era l'unico bene rifugio che non poteva andare in default né essere svalutato arbitrariamente in una crisi. Nello scenario di Exter, a un certo punto le persone avrebbero perso fiducia nel sistema finanziario e sarebbero scese lungo la piramide fino al contante, per poi uscire del tutto dalla piramide e passare all'oro. Prevedeva quindi che il prezzo dell'oro sarebbe salito rispetto a tutte le valute mentre il valore del debito e degli altri titoli diminuiva.
John Exter ricordava sempre che i dollari statunitensi sono obbligazioni di debito della Federal Reserve e che, quando nel 1933 Roosevelt rese illegale per gli americani possedere oro, la convertibilità del dollaro in oro per gli americani finì. Agli americani furono pagati 20,67 dollari l'oncia per l'oro consegnato e nel 1934, con il Gold Reserve Act, il Tesoro portò il prezzo a 35 dollari l'oncia. Per gli americani il dollaro era stato una promessa di pagamento in oro, ma quando la convertibilità finì Exter ritenne che il dollaro si fosse trasformato in un "IOU nothing", una cambiale che non promette nulla. Per gli stranieri il dollaro rimase convertibile fino al 1971, quando Nixon chiuse la finestra dell'oro. Così, da 42 anni il dollaro è un totale "IOU nothing".
Quando John Exter elaborò il suo modello della piramide invertita del debito, circa 50 anni fa, temeva che l'illiquidità crescente e il debito già presente nel sistema avessero raggiunto la massa critica e che la Fed si stesse avvicinando a un momento in cui rilanciare un'economia in recessione sarebbe diventato impossibile. Ma con la fine della convertibilità internazionale in oro nel 1971, la Fed ottenne la possibilità di continuare a inflazionare indefinitamente. Finché ci fosse stata la volontà politica di andare avanti, il debito totale rispetto al PIL poteva raggiungere livelli astronomici. Oggi sappiamo che ci è voluto fino al 2008 perché il sistema diventasse così saturo di debito da innescare finalmente un crollo.
Col senno di poi, il modello della piramide del debito di Exter, sviluppato 50 anni fa, ha potuto continuare a espandersi finché sono state introdotte, una dopo l'altra, innovazioni finanziarie ingegnose che permettevano una leva sempre maggiore. Il mercato dei derivati in rapida crescita, con i suoi credit default swap, le obbligazioni di debito collateralizzate (che sono una forza importante nel mercato dei derivati) e strumenti come i titoli garantiti da ipoteche, ha trovato posto in cima alla piramide invertita di Exter. Secondo il modello di Exter, i derivati con i legami più deboli e più lunghi con la moneta di base sono i primi a essere rifiutati quando la fiducia svanisce, e il processo di liquidazione si estende poi a cascata al valore delle garanzie sottostanti, raggiungendo infine i titoli meno rischiosi e, alla punta della piramide, il contante stesso. Il contante non può andare in default, ma, a differenza dell'oro, può essere stampato e svalutato a piacimento e, come sappiamo, nel corso della storia e senza eccezioni, le monete cartacee sono finite per non valere più nulla.
Guardiamo al blocco d'oro su cui poggia in equilibrio precario la piramide di Exter: nel 1974 tornò legale per gli americani possedere oro. Nel 1975 il prezzo dell'oro iniziò a salire, reagendo all'aumento dell'inflazione in tutto il mondo. Il metallo compì poi un grande rialzo che lo portò a 850 dollari l'oncia (fixing del pomeriggio di Londra) il 21 gennaio 1980. John Exter lo interpretò come il semplice gesto di persone che convertivano la valuta che detenevano e lasciavano la sua piramide per l'oro. Ma il movimento si interruppe bruscamente nel 1980 e l'oro iniziò a essere liquidato, con i proventi che tornavano nella piramide del debito; iniziò così un mercato dell'oro in generale calante durato 20 anni, che si concluse con il minimo del prezzo a 255,60 dollari l'oncia (fixing del pomeriggio di Londra) il 2 aprile 2001. Il periodo dal 1975 al 1980 si rivelò comunque la prova di ciò che accade quando abbastanza persone scambiano moneta cartacea con moneta in oro.
Sono passati ormai cinque anni dal 2008. Nonostante stimoli monetari e fiscali globali da record, la crescita è stata in generale deludente negli Stati Uniti, in Europa, in Giappone e, con l'avanzare del 2013, anche in molti mercati emergenti. La svalutazione delle valute è stata dilagante, ma la fiducia nel sistema della moneta cartacea è stata in generale mantenuta. Il prezzo dell'oro, che nell'agosto 2011 ha toccato brevemente i 1.900 dollari, è sceso di nuovo intorno ai 1.300. I dati indicano inoltre che alcuni detentori di oro, soprattutto tramite il mercato degli ETF sull'oro (cioè il mercato dell'oro "cartaceo"), hanno venduto e sono tornati nei titoli e nei relativi derivati della piramide del debito di Exter.
Se John Exter fosse ancora vivo, sosterrebbe senza dubbio che in due occasioni distinte negli ultimi quarant'anni si è dimostrato che gli investitori che cercano di ridurre il rischio finanziario sono arrivati alla categoria del contante nella sua piramide del debito, ma poi hanno perso fiducia nelle monete cartacee che detenevano e hanno scelto di uscire del tutto dalla piramide per passare all'oro fisico come moneta. Guarderebbe poi alla salute precaria del sistema finanziario globale del 2013, intriso di debito e di una leva ancora più eccessiva rispetto a cinque anni prima, quando la crisi del debito del 2008 portò il sistema finanziario statunitense e globale vicino al collasso. L'unica conclusione a cui potrebbe arrivare è che i futuri passaggi dalla moneta cartacea alla moneta in oro saranno di entità molto superiore a quelli già avvenuti due volte negli ultimi quarant'anni. Uno di questi sarà sufficiente a far crollare del tutto il sistema? Un giorno gli investitori chiederanno un ritorno a una moneta garantita dall'oro? Senza dubbio sono domande su cui si interrogherebbe.
John Butler
Socio Amministratore e Chief Investment Officer
www.amphora-alpha.com