“Il paradosso è uno dei fatti empirici più compiutamente accertati in tutto il campo dell'economia quantitativa.” – John Maynard Keynes
“Il paradosso di Gibson resta un fenomeno empirico privo di spiegazione teorica” – Friedman e Schwartz
“Nessun problema in economia è stato dibattuto più aspramente.” – Irving Fisher
Introduzione
Due anni fa ho trovato una soluzione soddisfacente al paradosso di Gibson.i Il paradosso è importante perché ha dimostrato che, tra il 1750 e il 1930, i tassi di interesse in Gran Bretagna erano correlati al livello generale dei prezzi e non avevano alcuna correlazione con il tasso di inflazione dei prezzi. E, come hanno scritto Friedman e Schwartz, una spiegazione teorica sfuggiva persino a economisti illustri, per cui gli economisti preferivano assumere che la teoria quantitativa della moneta fosse la guida corretta per comprendere il rapporto tra tassi di interesse e prezzi. Di conseguenza, risolvere il paradosso significa smentire il presunto legame tra tassi di interesse, quantità di moneta ed effetti sui prezzi.
Il paradosso di Gibson ci dice che le basi della politica monetaria sono fondamentalmente errate. Questo errore è stato ignorato perché nessun economista neoclassico è riuscito a stabilire perché il paradosso di Gibson sia valido, come ci ricordano le citazioni introduttive. Di conseguenza, questo tema poco noto ma molto importante oggi non viene quasi mai discusso, ed è lecito scommettere che la maggior parte dei banchieri centrali odierni non ne sia a conoscenza.
Il rapporto tra i tassi di interesse e il livello generale dei prezzi ha tenuto fino agli anni Settanta. Questo articolo riassume perché il paradosso di Gibson funzionasse, perché i tassi di interesse non siano correlati all'inflazione dei prezzi e quali siano le ragioni per cui dopo gli anni Settanta non è più stato evidente.
Per comodità di consultazione, ecco i due grafici tratti dal mio articolo originale a cui si riferisce il paradosso: il primo illustra la correlazione tra tassi di interesse e livello dei prezzi, il secondo l'assenza di correlazione tra tassi di interesse e tasso di inflazione in Gran Bretagna, l'unico paese per il quale sia disponibile una serie storica così lunga.
Risolvere il paradosso si è ridotto a rispondere a una domanda molto semplice: il tasso di interesse è determinato dalla domanda di chi prende a prestito, in base a ciò che è disposto a pagare, oppure dalle richieste del risparmiatore, che cerca un rendimento adeguato sul proprio denaro? L'assunto neoclassico sostiene che, in un mercato libero, è ciò che il risparmiatore chiede per cedere l'uso temporaneo del proprio denaro a controllare il tasso sui prestiti, e che chi prende a prestito sia in sua balìa.
In effetti, tutta la letteratura fino all'epoca precedente a Keynes dà per scontato che siano i consumatori a decidere i tassi di interesse, ripartendo il consumo tra ciò che serve oggi e ciò che va risparmiato per il futuro. Il problema che preoccupava i teologi era quello dei risparmiatori avidi, moralmente colpevoli di usura. Le due principali religioni monoteistiche, cristianesimo e islam, ritenevano l'usura un peccato, e l'islam ancora oggi impone ai fedeli di non prestare a interesse. Anche l'immagine dei ricchi oziosi che vivono dei redditi del proprio capitale ha alimentato il sentimento post-marxiano. L'opinione prevalente è sempre stata sfavorevole al risparmiatore apparentemente ozioso e favorevole al debitore laborioso. Il risparmiatore viene dipinto come un cattivo, e ancora oggi persino la politica delle banche centrali è orientata contro di lui.
L'assunto che sia il risparmiatore a pretendere il tasso di interesse ha attraversato tutta la storia nota dell'economia e trova la sua espressione più recente in Keynes, che voleva eliminare del tutto il risparmio.ii Diede ai risparmiatori l'epiteto di rentier, una brutta parola che suggerisce un ricco che affitta il proprio capitale e incassa profitti dagli sforzi altrui. Ho trovato una sola eccezione a questa visione comune nei manuali, ed era quasi una riflessione a margine nella Theory of Money and Credit di von Mises. Egli affermò che la domanda di capitale assume la forma di una domanda di denaro.iii
Dunque, il denaro è oggetto di domanda. La visione di Mises sul rapporto tra contante e prestiti, che Keynes nella sua General Theory dichiarò di non comprendereiv, ribalta i presupposti religiosi e socialisti sul risparmiatore malvagio. Secondo von Mises, il risparmiatore rende un servizio agli imprenditori mettendo a disposizione capitale per la produzione. Tornando indietro di una pagina nella Theory di von Mises, troviamo che egli sosteneva anche che:
I beni capitali o beni di produzione traggono il loro valore dal valore dei prodotti attesi, ma di norma restano un po' al di sotto di esso. Il margine di cui il valore dei beni capitali è inferiore a quello dei prodotti attesi costituisce l'interesse; la sua origine risiede nella differenza naturale tra beni presenti e beni futuri.v
Stando così le cose, è chiaro che il tasso di interesse è determinato da ciò che chi prende a prestito è disposto a pagare per assicurarsi una produzione redditizia di beni futuri, non da ciò che un rentier usuraio, come lo descrivevano Keynes e altri, pretenderebbe.
L'imprenditore stabilisce il prezzo del denaro preso in prestito grazie alla possibilità di non indebitarsi. Nei suoi calcoli cercherà di quantificare i costi fissi e marginali di produzione e la capacità produttiva aggiuntiva che il capitale supplementare gli garantirà. Deve stimare il valore all'ingrosso della produzione extra, per valutare i profitti al lordo degli interessi. A quel punto è in grado di giudicare quali interessi è disposto a pagare per ottenere il capitale necessario a una proposta sostenibile. Le aspettative dell'imprenditore sui valori all'ingrosso sono dunque legate al costo del denaro. È per questo motivo che gli interessi pagati da un produttore e i valori all'ingrosso erano correlati, e quindi che i tassi di interesse erano correlati con il livello generale dei prezzi.
Implicazioni per la politica monetaria
Avendo stabilito perché i rendimenti obbligazionari fossero correlati con il livello generale dei prezzi, dobbiamo ora mostrare perché non lo fossero con il tasso di inflazione dei prezzi. È facile capire che la quantità di prestiti per scopi produttivi, a differenza della quantità di moneta, può essere regolata dai tassi di interesse; se i tassi salgono, meno attività manifatturiere risulteranno redditizie e meno ne verranno avviate. Esiste quindi un legame tra i tassi di interesse e il modo in cui il denaro viene utilizzato. Il motivo per cui ciò non si è tradotto in una correlazione tra tassi di interesse e tasso di inflazione è che le variazioni dei tassi riflettono solo variazioni nella ripartizione del denaro tra consumo immediato e risparmio. Puoi cambiare quanto vuoi la quantità di moneta nell'economia, ma questo resta comunque vero.
Immagina per un momento un'economia in cui la banca centrale non imponga i tassi di interesse al libero mercato, limitandosi all'emissione di banconote e al ruolo di prestatore di ultima istanza. Se i tassi salgono, è perché ci sono meno risparmi rispetto alla domanda di investimenti e più denaro viene destinato al consumo immediato. Allo stesso modo, se i tassi scendono, riflettono una maggiore offerta relativa di risparmio e una quota minore di reddito destinata al consumo immediato.
La quantità complessiva di moneta è irrilevante in questa relazione. Se raddoppiassi la quantità di moneta, purché raddoppiasse sia il denaro speso in consumi sia quello risparmiato, i tassi di interesse resterebbero invariati. Pertanto, le misure della moneta in senso ampio nelle valute fiat possono espandersi o contrarsi, indipendentemente dai tassi di interesse fissati dal mercato.
Quindi i tassi di interesse non controllano la quantità complessiva di moneta, e questo demolisce una pietra angolare del monetarismo. Il grafico 3 illustra questo punto: la crescita della moneta in senso ampio in dollari USA in circolazione segue un percorso di crescita costante, con poca variazione su lunghi periodi, mentre i tassi di interesse oscillano, a volte violentemente, con effetti scarsi o nulli sulla quantità di moneta.
Pertanto, i tentativi di controllare la crescita dell'offerta di moneta gestendo il tasso di interesse falliscono. Quando una banca centrale riduce i tassi, il discorso riguarda sempre il sostegno alla ripresa economica. I commentatori parlano di stimolare l'economia, i consumi e la produzione, a seconda dell'occasione e delle loro preferenze, senza sembrare capire che le variazioni dei tassi possono solo riflettere spostamenti all'interno della totalità del consumo presente e futuro, stimolando l'uno ma soffocando l'altro.
Presumibilmente, quando una banca centrale fissa un obiettivo di inflazione, il ragionamento è che se la domanda di credito bancario può essere frenata alzando i tassi, lo sarà anche il tasso di inflazione dei prezzi. Ma, come ha mostrato il paradosso di Gibson, nemmeno questo è vero. L'errore sta nel considerare i tassi di interesse come il prezzo della moneta, che regolerebbe quindi l'equilibrio tra offerta e domanda di essa. Abbiamo mostrato che ciò non può essere vero, perché i tassi regolano soltanto l'equilibrio tra consumo presente e consumo futuro, ma c'è un altro motivo: i tassi di interesse non possono mai essere competenza delle banche centrali. Per spiegare perché, dobbiamo chiarire che cosa rappresentino i tassi di interesse.
L'origine dei tassi di interesse
I tassi di interesse sono l'espressione della preferenza temporale, cioè la differenza di valore tra il possedere un bene oggi e l'accettare di possederlo a una data futura. Supponiamo che a un consumatore venga offerta la scelta di acquistare un articolo da due rivenditori, che chiameremo "widget". Il primo rivenditore gli dice di avere i widget in magazzino. Il secondo gli dice di poter eguagliare il prezzo del concorrente, ma di non averne in magazzino e di poterne ricevere la prossima settimana. La gratificazione immediata di avere il widget oggi dà ovviamente un vantaggio al primo rivenditore. Se il secondo vuole aggiudicarsi il cliente, probabilmente dovrà ridurre il prezzo o offrire qualche altro vantaggio per compensare il ritardo della gratificazione. Lo sconto o il vantaggio richiesto è la preferenza temporale tra la disponibilità immediata e la consegna futura del widget.
Quasi tutti i beni hanno un valore maggiore se consegnati oggi rispetto a un momento futuro, e quanto maggiore è la distanza temporale, tanto maggiore è lo sconto sul valore futuro. Beni e servizi diversi avranno preferenze temporali diverse, che rispecchiano le loro specifiche caratteristiche di domanda e offerta. Ma poiché il denaro è il comune mezzo di scambio, queste preferenze temporali, considerate su un insieme di beni e servizi, tendono a riflettersi in una preferenza temporale complessiva per il denaro stesso, ovvero il premio, o interesse, pagato a chi rinuncia all'uso del proprio denaro per un periodo definito.
L'interesse sul denaro è l'altra faccia del valore scontato dei beni per consegna futura. Il denaro non è all'origine dei valori scontati per consegna futura, ma solo un loro riflesso. Lo vediamo nei mercati finanziari, quando una materia prima entra in backwardation. In questo caso, la scarsità di materiale fisico per consegna immediata crea una preferenza temporale superiore alla media di tutti i beni, che si riflette nel tasso di interesse del denaro.
Per questo motivo il risparmio, ossia la cessione volontaria di denaro per un uso futuro, viene spesso definito consumo differito. Ora estendiamo il nostro esempio precedente del widget e supponiamo che l'acquirente sia il rivenditore, il quale dice al grossista di prevedere maggiori vendite di widget nel prossimo anno, e il grossista dice al produttore che si prevede un aumento della domanda. Per aumentare la produzione, il produttore dovrà destinare più capitale a finanziare la produzione aggiuntiva tra il momento in cui i costi di produzione vanno pagati e quello in cui potrà prevedere di venderla.
Anche qui vale la preferenza temporale, perché il produttore sta riallocando il proprio capitale, oppure sta ottenendo denaro da qualcun altro, per acquistare beni e lavoro oggi e produrre beni futuri. Se riallocata le proprie risorse, sostituisce il rendimento del capitale di un impiego con quello di un altro. In alternativa, può ottenere temporaneamente il capitale dai mercati finanziari, che fanno da intermediari per i risparmiatori; in tal caso il produttore paga un premio per l'uso del denaro, e quel premio è comodamente espresso come tasso di interesse annuo.
Sono pochissimi i casi in cui il valore attribuito all'uso di un bene, di un servizio o di una struttura comporta un sacrificio di tempo anziché un beneficio. Ma si limitano a situazioni come accettare oggi uno stipendio più basso in cambio di migliori prospettive. Uno studente può prolungare gli studi, rinunciando a guadagni, nella speranza di un reddito migliore in futuro. Un venture capitalist può investire in un progetto privo di flusso di reddito, aspettandosi che se ne materializzi uno abbastanza remunerativo da giustificare l'investimento. Sono esempi in cui le normali considerazioni sulla preferenza temporale vengono superate.
Tuttavia, si tratta di eccezioni alla regola, e i tassi di interesse devono sempre avere un valore positivo, perché hanno origine nelle leggi della preferenza temporale e sono determinati dall'interazione tra chi ha bisogno di capitale e chi ha un surplus da prestare. Le quantità sono irrilevanti, e nel caso del capitale necessario a finanziare la produzione, il livello dell'interesse è fissato in base al valore aggiunto della produzione, come ha illustrato il paradosso di Gibson.
Solo le azioni delle banche centrali ribaltano questa regola.
Il rapporto tra prezzi e tassi di interesse è ormai corrotto
La preferenza temporale riguardo al possesso e all'uso del denaro è dunque fondamentale per l'allocazione delle risorse in un'economia. Abbiamo visto che in un'economia normale, non dominata né controllata dallo Stato, è l'impresa a prendere l'iniziativa nel fissare il valore della preferenza temporale attraverso la propria domanda complessiva di capitale. La domanda di capitale è sinonimo di produzione in un contesto competitivo, in cui le vendite si ottengono migliorando i prodotti. È questo il motore del progresso economico.
La correlazione tra costo del denaro e prezzi all'ingrosso era evidente fin dai primi giorni della rivoluzione industriale in Gran Bretagna e continuò fino alla metà degli anni Settanta, dopodiché il rapporto cambiò, come mostrano i nostri prossimi due grafici.
Perché dunque, dopo oltre duecento anni di correlazione tra prezzi all'ingrosso e rendimenti obbligazionari, questa è terminata all'inizio degli anni Settanta? È evidente che il continuo aumento dei prezzi denominati in valute emesse dagli Stati, privi dell'ancoraggio all'oro, non poteva portare a un continuo aumento dei tassi di interesse. Ci interessano le ragioni per cui il rapporto è finito. Bisogna considerare due periodi distinti.
Dalla fine del 1973, i rendimenti obbligazionari in Gran Bretagna persero la correlazione con l'indice dei prezzi quando la Banca d'Inghilterra portò il tasso minimo di prestito al 13%, escludendo di fatto i debitori commerciali dal mercato dei prestiti. Negli Stati Uniti, il massimo dei tassi a lungo termine fu raggiunto nel 1981, quando il rendimento del titolo a lunga scadenza toccò il 14,4% dopo che la Fed aveva portato il tasso effettivo sui Fed funds al 19,1%.
In entrambi i paesi, la probabilità che l'inflazione dei prezzi stesse accelerando verso l'iperinflazione divenne la preoccupazione principale, e la Banca d'Inghilterra e la Fed affrontarono il problema alzando i tassi nominali fino al punto in cui la domanda industriale di risparmio crollò. E quando la domanda di risparmio crolla, la correlazione di Gibson tra prezzi e tassi d'interesse è ovviamente spezzata.
Il problema dell'inflazione dei prezzi aveva le sue radici all'inizio del decennio. Nell'agosto 1971 gli Stati Uniti abbandonarono l'accordo di Bretton Woods, che aveva collegato in modo approssimativo i prezzi globali al potere d’acquisto dell'oro. Le conseguenze per l'inflazione dei prezzi nel Regno Unito, dove i sindacati avevano un alto grado di controllo politico, furono relativamente immediate. L'inflazione mensile dei prezzi salì a un tasso annualizzato superiore al 20% a metà degli anni Settanta. I mercati azionari avevano toccato il massimo nel maggio 1972, e l'economia godette di un boom del credito per i diciotto mesi successivi, sostenuto da tassi d'interesse reali negativi. Nel novembre 1973 la crisi del credito ebbe inizio con una crisi petrolifera che portò a una crisi della sterlina, costringendo la Banca d'Inghilterra ad alzare il proprio tasso minimo di prestito al 13%, come accennato sopra. La vittima più evidente fu il mercato immobiliare commerciale, che crollò improvvisamente, trascinando con sé diverse banche. I mesi seguenti videro un calo catastrofico del valore degli asset, mentre al tempo stesso l'inflazione dei prezzi al consumo sfuggiva a ogni controllo.
Nonostante la crisi finanziaria e la deflazione degli asset, l'iperinflazione dei prezzi rimase la minaccia più grave. La Banca d'Inghilterra era stata costretta, suo malgrado, ad alzare i tassi d'interesse oltre quanto le imprese erano disposte a pagare per finanziare la produzione, principalmente perché la sterlina era sotto pressione e il governo non era in grado di finanziarsi a un tasso inferiore. L'impiego del credito veniva, in un certo senso, progressivamente nazionalizzato.
Negli Stati Uniti si stavano accumulando distorsioni economiche simili. Liberato dalla disciplina dell'oro, anche il potere d’acquisto del dollaro diminuiva a un ritmo sempre più rapido. Paul Volcker, presidente della Fed, nel 1981 spezzò finalmente la domanda di risparmio da parte dell'industria e del mercato dei mutui, alzando il tasso sui Fed funds. Poco dopo, l'economia globale entrò in una nuova fase, caratterizzata da un cambiamento nell'impiego del credito bancario.
Lo spezzarsi della domanda di risparmio fu la prima volta in cui il paradosso di Gibson venne annullato nella storia del costo del denaro, che risale al 1750. Entrammo quindi in un'era di rivoluzione finanziaria, in cui l'impiego del capitale passò dal finanziare la produzione al finanziare i disavanzi pubblici e i consumi personali.
Cominciò con il governo del Regno Unito che costrinse la Borsa di Londra ad ammettere azionisti esterni nelle società associate. Nel 1983-86 la City di Londra attraversò il "big bang", che permise alle banche di acquisire e sviluppare attività nel settore dei titoli. La combinazione di prestito bancario e investment banking era vietata in America dal Glass-Steagall Act, quindi Londra riconquistò il suo storico ruolo di principale centro finanziario del mondo, con le banche americane come maggiori acquirenti di società di brokeraggio londinesi. Le banche americane fecero poi pressioni con successo su Washington per abrogare progressivamente le disposizioni del Glass-Steagall, consentendo loro di estendere a Wall Street le attività sui titoli appena acquisite. Il Glass-Steagall fu infine sostituito dal Financial Services Modernisation Act del 1999. Lo spirito di John Law, il regista della bolla del Mississippi, era stato evocato, con le banche messe in condizione di emettere a piacimento sia moneta sia titoli.
L'uso del credito veniva dirottato. Dal big bang di Londra in poi, la regolamentazione dei mercati passò da associazioni del settore privato, note collettivamente come organismi di autoregolamentazione, a una piena regolamentazione governativa. Allo stesso tempo, le restrizioni sul credito al consumo vennero rimosse e la domanda di credito si spostò dai prestiti industriali e da alcuni finanziamenti ipotecari residenziali soggetti a restrizioni, progressivamente a favore del consumatore. Oggi, oltre ai mutui, le carte di credito, i prestiti agli studenti e i finanziamenti per i veicoli negli Stati Uniti ammontano complessivamente a quasi 13 mila miliardi di dollarivi, superando il totale delle obbligazioni societarie, pari a 5,2 mila miliardivii, a cui si devono aggiungere i prestiti bancari alle società non finanziarie, attualmente a 2,1 mila miliardi.viii
Con i consumatori che ora si indebitano quasi il doppio delle società non finanziarie, la correlazione tra prezzi all'ingrosso e tassi d'interesse è andata perduta. Inoltre c'è il debito pubblico, che si è accumulato fino a un'ulteriore cifra netta di 14 mila miliardi di dollari, per cui si vede che la domanda industriale di credito è ormai solo il 20% del credito totale degli Stati Uniti.
Abbiamo ora una spiegazione del motivo per cui il paradosso di Gibson non regge più oggi. È stato superato dalla prevalenza del finanziamento al consumo, sia da parte dei consumatori sia da parte dello Stato, che ha sostituito il lungo e consolidato uso del credito per finanziare la produzione. Il rapporto economico tra consumo, consumo differito e finanziamento della produzione è di fatto finito oltre trentacinque anni fa.
Gli economisti neoclassici sosterranno senza dubbio che il bagaglio dell'economia di libero mercato, come il paradosso di Gibson, non è più rilevante oggi. Ma questa tesi nasce da un interesse acquisito nel controllo statale della moneta. E se l'obiettivo dello Stato è gestire l'allocazione delle risorse economiche attraverso il controllo della moneta, persino la storia ci dice che alla fine fallisce sempre.
Ci viene sempre detto che questa volta è diverso. Ma le conseguenze dell'aver ignorato le lezioni del libero mercato, e del meccanismo con cui le imprese si indebitano per far progredire la produzione nell'interesse del consumatore, sono evidenti nell'accumulo di un debito insostenibile. Lo scopo dell'impresa redditizia è ripagare il debito con i profitti della produzione. I consumatori che si indebitano di solito cercano soddisfazioni maggiori di quelle che il loro reddito consente, e per ripagare il debito contratto devono poi rinunciare a una quota equivalente di soddisfazioni.
Questa è la differenza tra il mondo di un tempo, quando il paradosso di Gibson riassumeva il rapporto tra indebitamento per la produzione e tassi di interesse, motore del progresso economico, e il mondo di oggi, fatto di indebitamento per la gratificazione immediata e per finanziare la spesa eccessiva dello Stato.
i Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
ii Vedi le Note conclusive (II) nella Teoria generale dell'occupazione, dell'interesse e della moneta di Keynes.
iii Vedi pag. 341.
iv Vedi la sua Appendice al Capitolo 14, Sezione III, nella Teoria generale
v Ibid., pag. 340.
vi New York Times: https://www.nytimes.com/2017/05/17/business/dealbook/household-debt-united-states.html?mcubz=0
vii Fonte: https://fred.stlouisfed.org/series/CBLBSNNCB
viii Fonte: https://fred.stlouisfed.org/series/BUSLOANS
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