Troppa liquidità

Chiunque sperasse che la risposta inflazionistica alla crisi finanziaria del 2008/09 fosse solo un evento isolato sarà rimasto amaramente deluso. E anche chi pensava che la Cina, o il Giappone con il loro denaro, fossero le nazioni più irresponsabili —una percezione diffusa fino a non molto tempo fa— si sbagliava. Persino la BCE appare relativamente moderata, rispetto a britannici e americani.

Naturalmente, oltre all'espansione dei bilanci delle banche centrali, ci sono altri fattori della politica monetaria che possiamo a ragione definire inflazionistici. Ma è interessante che il capo economista della Banca d'Inghilterra abbia scelto proprio quest'estate per lasciare la banca, decidendo al contempo di non seguire più la linea ufficiale sull'aumento dei prezzi. Mentre alcuni suoi colleghi del Comitato di politica monetaria fino a poco tempo fa sostenevano i tassi di interesse negativi e, dal Governatore in giù, ora affermano che l'aumento dei prezzi è solo temporaneo, Andrew Haldane sembra tirarsi indietro. E ci si chiede perché la sterlina non si indebolisca insieme al dollaro, data la solidarietà della Banca d'Inghilterra con la Fed in termini di politiche monetarie comuni. Il messaggio della Figura 1 è che la sterlina, risalita da 1,15 dollari a 1,41 attuali grazie alla debolezza del dollaro, non avrebbe dovuto recuperare quasi per nulla —tanto più che il valore percepito del dividendo della Brexit viene superato dagli effetti economici del Covid e dei suoi lockdown prolungati.[i]

Come dimostra il lancio questa settimana di un pacchetto di stimoli Covid da 1.000 miliardi di euro, la distruzione che la BCE sta causando è tanto economica quanto monetaria. L'effetto è mantenere compressi i rendimenti obbligazionari dell'Eurozona (leggasi: prezzati in modo errato), con persino l'Italia, sull'orlo del fallimento, che vanta un rendimento dei titoli di Stato decennali inferiore all'1%. Tutti sappiamo, o dovremmo sapere, il vero scopo di questo stimolo: finanziare e facilitare il futuro finanziamento dei governi spendaccioni dell'Eurozona. Non stupitevi se le imprese produttive non ne riceveranno nulla. E presumibilmente, senza il conservatorismo monetario della Bundesbank, la BCE emetterebbe ancora più euro.

In questo confronto la Cina ne esce relativamente bene. L'espansione del bilancio della PBOC è stata di gran lunga la più contenuta in termini percentuali, il suo rapporto debito pubblico/PIL è il più basso di ordini di grandezza, e i pianificatori della PBOC frenano l'espansione del credito da quasi un anno. Ciò suggerisce che lo yuan sia significativamente sottovalutato rispetto al dollaro, con il potenziale futuro di attrarre afflussi di capitale in cerca di una via di fuga dalle valute in declino delle nazioni più spendaccione.

Dovremmo tenere presente l'approccio diverso della Cina, perché le conseguenze geopolitiche di uno yen più forte che diventi attraente per i flussi di capitale internazionali porteranno a un evidente contrasto tra gli Stati Uniti, che impoveriscono la popolazione svalutando la moneta, e i cinesi, che godono di un tenore di vita in miglioramento. Inoltre, a meno che gli americani non decidano all'improvviso di ridurre la spesa e aumentare il risparmio, il surplus commerciale della Cina con gli Stati Uniti continuerà ad aumentare. Nonostante la crescita monetaria in rallentamento riflessa nei dati del PIL, i cinesi appaiono in una posizione molto più solida rispetto alle controparti occidentali, sia sul piano economico sia su quello monetario.

Le conseguenze dell'espansione monetaria ovunque sono destinate a produrre un aumento dei prezzi, che riflette la perdita di potere d’acquisto dovuta alla diluizione delle valute nazionali. Finora l'uso di indici dei prezzi al consumo strettamente controllati per nascondere le prove ha celato la reale portata dei rincari, fornendo risultati pilotati intorno al due per cento ovunque. Ma la diluizione monetaria dai lockdown per il Covid è stata così imponente che la realtà dei rincari di beni essenziali come cibo ed energia sta diventando fin troppo evidente, e i prezzi cominciano a salire in modo esplosivo.

Nella Figura 1 qui sopra, a guidare la carica è il dollaro statunitense, il che dovrebbe preoccuparci tutti, perché è la valuta di riserva di tutti gli altri. E mentre dichiarazioni simili arrivano dal Comitato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra, sono quelle del FOMC della Fed, riunitosi questa settimana, ad avere sempre rilevanza globale.

Il problema del FOMC

La stampa di moneta da parte della Fed è proseguita a ritmo sostenuto, al punto che le gravi distorsioni di mercato ne sono il riflesso, anche per chi ha una visione economica seriamente compromessa. Con la riapertura dell'economia statunitense dopo l'allentamento delle restrizioni legate al covid, i pianificatori delle politiche economiche si aspettavano una maggiore domanda di moneta, dovuta all'aumento della produzione di beni di consumo per soddisfare la domanda e, di conseguenza, al capitale circolante necessario. Ma se si osserva il credito bancario alle società non finanziarie (prestiti e leasing nella tabella H.8 della Fed), non c'è alcuna prova che ciò stia accadendo. Finora le banche non sembrano ansiose di concedere prestiti, o forse i loro clienti di chiederli, come mostra il grafico qui sotto della Fed di St. Louis (FRED).


Prestiti e leasing hanno registrato un aumento prima del lockdown, quando le banche hanno riconosciuto di dover coprire il fabbisogno di cassa dei clienti, pena il rischio di spingerli verso la categoria dei crediti deteriorati. Le scorte invendute si stavano accumulando, e nell'ultimo anno sono state gradualmente smaltite, lasciando sugli scaffali poco o nessun prodotto e riducendo la necessità di capitale circolante.

Ma in un'economia dipendente dall'espansione della moneta e del credito, la Fed doveva continuare a tenere i piatti in equilibrio, cosa che ha fatto e fa tuttora stimolando i mercati finanziari con 120 miliardi di dollari di QE ogni mese. Per la Fed è fondamentale che la fiducia del mercato resti intatta, e un'iniezione mensile di QE senza precedenti aveva proprio questo obiettivo. Con i mercati obbligazionari sostenuti dagli acquisti di titoli della Fed tramite il QE, il Tesoro statunitense ha potuto raccogliere grandi quantità di denaro con la vendita di titoli in previsione di un livello senza precedenti di spesa non finanziata.

I pianificatori della Fed e del Tesoro statunitense hanno commesso insieme un errore importante. I keynesiani, che mostrano poca simpatia per l'economia dell'offerta, credevano che la spesa dei consumatori alla fine dei lockdown avrebbe portato automaticamente a un aumento della produzione. Invece, dopo decenni passati a perfezionare i metodi di produzione just-in-time, le imprese si sono trovate di fronte a una combinazione letale: continue interruzioni delle catene di approvvigionamento, prezzi più alti delle materie prime e dei prodotti di base, e una forza lavoro che sembra restia a tornare al lavoro. L'ipotesi che stimolare i consumi avrebbe innescato un rimbalzo automatico dell'offerta di prodotti e servizi si rivela decisamente sbagliata.

Se le banche sono state caute nei prestiti, lo sono state per buoni motivi, ed è poco sorprendente che prestiti e leasing nel credito bancario non siano aumentati. Se la causa sia la preoccupazione delle banche per il rischio o, in queste condizioni, il fatto che le imprese non vedano motivo di chiedere più capitale circolante senza la capacità produttiva per impiegarlo, è una questione controversa. Ma è del tutto coerente con un catastrofico fallimento dal lato dell'offerta.

Per i consumatori è un po' come vestirsi elegantissimi per andare a un ballo e scoprire che non c'è nessuno con cui ballare.

Il problema della liquidità era prevedibile

Senza l'espansione della produzione, nel sistema finanziario americano c'è un eccesso di liquidità, il che spiega perché nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari sono scesi ed è emersa una sensazione di condizioni deflazionistiche. Spiega un mistero che alcuni commentatori non riescono a decifrare, perché guardano soltanto al lato delle garanzie dei reverse repo. Il motivo per cui i reverse repo in essere hanno toccato il record di 721 miliardi di dollari non è la carenza di garanzie nel sistema bancario: avendo esagerato, la Fed si ritrova con troppa liquidità inutilizzata. A peggiorare la situazione, invece di raccogliere denaro tramite la vendita di titoli di Stato, il Tesoro statunitense ha attinto al proprio saldo presso il General Account della Fed, mettendo tecnicamente in circolazione denaro che prima non esisteva.

Dallo scorso ottobre, in questo modo sono comparsi nella massa monetaria circa mille miliardi di dollari. Allo stesso tempo, la Fed ne ha emessi quasi altri mille attraverso il QE. Tutta questa liquidità in eccesso, in un sistema bancario frenato dalla mancanza di capacità di bilancio, rischia di portare i tassi di mercato in territorio negativo.

Se i tassi di mercato diventassero negativi, i fondi del mercato monetario quasi certamente “break the buck”, cioè scenderebbero sotto il valore nominale, causando una crisi nel cuore del sistema finanziario per questo mercato da 4.500 miliardi di dollari, i cui investitori sono stati indotti a credere che i loro fondi siano al sicuro.[ii] La Fed ha risposto a queste preoccupazioni fissando il tasso sui reverse repo allo 0,05% nel comunicato dell'FOMC di ieri.[iii]

Non stupisce che la Fed abbia dovuto recuperare parte di questa liquidità, per timore di spingere i tassi d'interesse in territorio negativo. Questa situazione era stata anticipata in un articolo di Goldmoney dello scorso febbraio, in cui segnalavo il rischio che questi eventi portassero a tassi d'interesse negativi imposti dal mercato, in particolare se la Fed non avesse prorogato la sospensione temporanea del supplementary leverage ratio e non avesse aumentato il limite di 30 miliardi di dollari per controparte sulla sua facility di reverse repo. Ha effettivamente aumentato il limite RRP a 80 miliardi, ma non ha prorogato la sospensione dell'SLR.

Già a febbraio e nel mese successivo, a fine trimestre, si poteva vedere l'evoluzione di queste condizioni. La differenza, almeno per la Fed, è stata la cecità verso i problemi dal lato dell'offerta e verso il fatto che l'inflazione dei prezzi sarebbe accelerata rapidamente oltre i limiti del controllo statistico. E poiché analisti indipendenti, come John Williams di Shadowstats.com, stimano che l'inflazione dei prezzi sia ora superiore all'11% annuo, la distorsione nei mercati finanziari, inondati di liquidità in eccesso a tassi d'interesse pari a zero, è sempre più destabilizzante.

La domanda per la Fed ora è: visto che tutte le sue leve di politica monetaria hanno fallito, come dovrebbe procedere? Se riduce gli acquisti (taper), il mercato azionario quasi certamente crollerà, minando la politica tanto cara alla Fed di usare il mercato azionario per mantenere tutti ottimisti. Se prende l'iniziativa di alzare i tassi d'interesse, va contro la religione keynesiana ed è semplicemente impensabile. Per questo la scelta predefinita nel comunicato dell'FOMC di ieri è stata dedicare il più breve dei cenni alla minaccia dell'inflazione e ribadire la convinzione che, lasciato a sé stesso, il problema scomparirà.

I tassi d'interesse dovrebbero salire

Il segnale che i pianificatori delle politiche ricevono dall'apparente mancanza di domanda di moneta è che la deflazione abbia il sopravvento, un argomento che probabilmente sfrutteranno fino in fondo: raramente li sfiora l'idea che nel sistema ci sia troppa moneta. Ma con una massa monetaria M1 a 19 trilioni di dollari in un'economia da 20 trilioni di dollari…

È vero che lo scorso febbraio gli statistici hanno rafforzato M1 spostandovi gran parte di M2, ma resta il fatto che nell'economia c'è molta più moneta di quanta ne serva rispetto alla reale attività economica. L'assorbimento ha un tempo di latenza, il che significa che l'eccesso di liquidità è solo temporaneo, prima che i mercati si adeguino. L'adeguamento sta emergendo attraverso l'aumento dei prezzi, perché in assenza di un aumento del risparmio è il potere d’acquisto della valuta a compensare inevitabilmente l'eccesso di offerta di moneta rispetto alla domanda effettiva.

Su questo punto sembra esserci confusione nella mente dei macroeconomisti. In un momento in cui il potere d’acquisto del dollaro è destinato a calare, il pensiero dominante nei mercati sembra segnalare un calo dell'attività economica coerente con condizioni deflazionistiche. Stando così le cose, i neokeynesiani sostengono che la domanda in calo porti a un calo dei prezzi, o, detto altrimenti, a un aumento del potere d’acquisto del dollaro. Il problema, come spesso accade, è definire la deflazione. Se esiste (e questo è discutibile), implica una contrazione della quantità totale di moneta e di credito, con le conseguenze che ne derivano, e questa non è la condizione attuale. E possiamo ragionevolmente supporre che qualsiasi ulteriore tendenza del credito bancario ai soggetti non finanziari a contrarsi sarà più che compensata dall'aumento dei disavanzi fiscali finanziati con l'espansione monetaria.

Che lo Stato diventi il motore dell'economia quando si ritiene che i mercati liberi falliscano è un principio base della filosofia keynesiana. Intanto, come per rafforzare l'argomento della deflazione, di recente abbiamo visto un consolidamento dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali (TWI) di oltre il 2% sopra i minimi recenti (ieri il TWI è salito dello 0,75%) e un recente calo dei rendimenti obbligazionari. La figura 2 mostra il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni e la figura 3 il TWI del dollaro.



Senza dubbio la Fed e chi la osserva seguono con attenzione questi grafici. Per loro è probabilmente rassicurante che i mercati non sembrino prendere la minaccia dell'inflazione sul serio quanto i pochi commentatori indipendenti che hanno avvertito che i tassi d'interesse saranno costretti a salire entro la fine di quest'anno, e non più avanti nel 2022 come hanno ora suggerito i Trimmers del FOMC. Ma la visione distaccata è che la minaccia dell'inflazione non solo sia reale, ma che, quando i mercati se ne accorgeranno, né la Fed né il Tesoro USA potranno fare nulla per evitarne le conseguenze.

La realtà di fondo è che, se i tassi d'interesse non vengono mantenuti a un livello che scoraggi i detentori esteri dal vendere dollari, sia per altre valute sia per “beni reali” come le materie prime usate nella produzione, il potere d’acquisto del dollaro può crollare in modo drastico. Questo fenomeno è già visibile nei prezzi delle materie prime, come illustra chiaramente la figura 4.

Da quando la Fed ha portato i tassi a zero nel marzo 2020 e ha avviato un QE da 120 miliardi di dollari al mese, il quasi raddoppio di questo indice ci dice che il potere d’acquisto del dollaro in termini di materie prime si è quasi dimezzato. Il fatto che il dollaro sia sceso solo del 13,7% circa rispetto all'euro (la componente più grande del suo TWI) indica che anche l'euro ha perso potere d’acquisto, anche se non nella stessa misura del dollaro. Per la Fed, sostenere che l'inflazione sia solo transitoria significa essere in malafede oppure ignorare le teorie dello scambio; non importa quale delle due.

La Fed è già giudicata colpevole nel tribunale dei mercati delle materie prime. È difficile pensare che non sarà giudicata allo stesso modo da altre prove, ossia dalle più ampie conseguenze delle politiche monetarie inflazionistiche. Con la proprietà estera di attività finanziarie e depositi in contanti denominati in dollari pari a 30 trilioni di dollari, il dollaro è più esposto di ogni altra valuta importante al giudizio dei mercati valutari. Di conseguenza, quando risulterà chiaro agli stranieri che la sovraesposizione ai dollari non è più sicura, emergerà il lato negativo del dilemma di Triffin.

Triffin descrisse la situazione in cui l'emittente di una valuta di riserva deve ricorrere a politiche inflazionistiche, alla fine distruttive, per soddisfare la domanda mondiale di tale valuta, finché una crisi valutaria porta inevitabilmente al suo rifiuto definitivo. Anche l'ultima crisi di questo tipo precedette un periodo di inflazione crescente del dollaro, iniziato con il fallimento del London gold pool alla fine degli anni Sessanta, seguito dall'abbandono degli accordi di Bretton Woods nell'agosto 1971 e dalla fortissima inflazione dei prezzi degli anni Settanta.

Oggi, distorsioni di mercato senza precedenti, unite all'accumulo di statistiche disoneste e all'incompetenza keynesiana, sono molto più pericolose del fallimento del London gold pool e della fine di Bretton Woods. Perciò, quando il lato negativo di Triffin per il dollaro si materializzerà questa volta, possiamo aspettarci che il deterioramento sia improvviso e molto pubblico. Sembra descrivere il precipizio sul cui bordo ci troviamo ora.

I monetaristi che capiscono, come disse Milton Friedman, che l'inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario, conoscono solo metà della storia. Ritengono che il rapporto tra moneta e prezzi successivi sia essenzialmente meccanico. Non lo è, come attesta il seguente esempio ben documentato. Tra l'aprile 1919 e il marzo 1923, l'aumento cumulativo del debito del governo tedesco, cioè la differenza tra entrate e spesa finanziata da un misto di risparmio e inflazione monetaria, misurato in marchi oro, fu del 203%. Eppure i marchi cartacei privi di copertura in circolazione aumentarono di 207 volte nello stesso periodo, e il loro potere d’acquisto scese da tre marchi cartacei per un marco oro a 5.047 per uno. Quindi un aumento del 203% della spesa pubblica cumulativa, finanziata per lo più con l'inflazione, ebbe un effetto destabilizzante sproporzionato sulla valuta.

Solo allora iniziò il crollo finale del marco cartaceo, che lo portò a un trilione di marchi cartacei per un marco oro in circa sei mesi.[iv] Questo è ciò che l'economista austriaco von Mises chiamò il crack-up boom: il fenomeno per cui il grande pubblico, comprendendo infine che la valuta cartacea dello Stato non si sarebbe mai stabilizzata, se ne sbarazza definitivamente in cambio di qualsiasi cosa, necessaria o meno.

La lezione di questa e di molte altre tristi vicende di valute emesse dagli Stati, sostenute da nulla più che una fiducia sempre più scarsa nell'emittente, è che il collasso di una valuta è sempre inatteso per chi la usa e, quando avviene, può essere rapido. Oggi un risveglio del mercato dovrà far fronte a una crisi del mercato azionario, a una crisi del mercato obbligazionario e alla presa di coscienza che tutte le attività finanziarie sono prezzate in modo gravemente errato. Se John Williams di Shadowstats ha ragione, e senza dubbio ce l'ha, un calo del potere d’acquisto del dollaro attualmente annualizzato a oltre l'11% richiederà un tasso d'interesse adeguato a compensare i detentori esteri. Ma anche un rialzo inferiore alla metà di tale cifra metterebbe fuori gioco le imprese troppo indebitate e costringerebbe il governo USA ad accettare tagli alla spesa che semplicemente non è disposto a fare.

I suoi consulenti sono keynesiani fino all'ultimo uomo (o donna). Hanno respinto da tempo la teoria economica classica e non offrono soluzioni, solo altri cattivi consigli. Il consiglio sarà probabilmente di gettare altro denaro sul problema, per stabilizzare i mercati azionari, finanziare il debito pubblico in rapida crescita e sovvenzionare la produzione industriale. È probabile che sostengano perfino che un dollaro più debole stimoli l'attività economica e forse che si debbano introdurre controlli sui prezzi.

Insieme alla vendita delle attività denominate in dollari da parte degli stranieri, la valuta è destinata a continuare il suo crollo. Come forse abbiamo visto con le dimissioni del capo economista della Banca d'Inghilterra, le verità sgradite continueranno a essere respinte. E man mano che il potere d’acquisto della valuta diminuisce, la domanda del pubblico aumenterà, non perché la si voglia di per sé, ma perché il suo potere d’acquisto cala più in fretta di quanto essa venga immessa in circolazione e ne serve di più per coprire anche livelli reali di spesa in diminuzione.

Questo è ciò che teneva le rotative in funzione 24 ore su 24 in Germania nel 1923. Con la moneta elettronica non esiste alcun limite fisico e l'espansione della massa monetaria prenderà vita propria, accelerando potenzialmente il processo. Ciò che avvenne tra maggio e novembre 1923, quando il marco cartaceo toccò infine il fondo, potrebbe facilmente comprimersi in appena qualche settimana.


[i] Come esempio di quanto Andy Haldane si fosse allontanato dall'establishment keynesiano, il 13 aprile The Guardian ha riportato quanto segue: “David Blanchflower, ex membro del MPC, ha detto che le voci dissenzienti nel [MPC] sono importanti, ma [su Haldane] ha aggiunto: “Dissentiva dalla parte sbagliata. Non avrebbe dovuto dire che ci sarà molta inflazione. Non ce ne sarà. Gran parte di ciò che ha detto si basava su congetture azzardate e su pie illusioni.” Quando faceva parte del MPC, Blanchflower chiedeva sistematicamente tassi d'interesse più bassi.

[ii]Il Financial Times ha pubblicato ieri (16 giugno) un articolo su questo tema (Fed urged to aid money market funds as negative rates loom). https://www.ft.com/content/1c3ec473-e08f-4057-87ec-dcfa0f784521

[iii] Si veda il sesto punto elenco nel comunicato del FOMC: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210616a1.htm

[iv] Queste cifre sono tratte dalle tabelle in appendice a The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-war Germany, 1914-1923, di Constantino Bresciani Turroni.







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