Torna lo spettro dei fallimenti bancari

Il fallimento della scorsa settimana sul mercato dei repo statunitense potrebbe avere avuto a che fare con la cessione del prime brokerage di Deutsche Bank a BNP, che ha portato un'attenzione indesiderata sulla banca in difficoltà e sulle altre banche estere con attività di prime brokerage in America. Ci sono inoltre somiglianze preoccupanti tra l'attuale Deutsche Bank tedesca e la Credit-Anstalt austriaca del 1931, con la differenza che la scala è molto maggiore e comprende anche derivati con un valore lordo di 50.000 miliardi di dollari.

Se il problema dei repo dovesse estendersi, potrebbero sorgere dubbi anche sul settore degli ETF sintetici, la cui liquidità e i cui depositi potrebbero esporsi a rischi di controparte crescenti presso alcune grandi banche e i loro prime brokerage. I gestori di ETF sintetici dovrebbero rivalutare con urgenza i propri rapporti contrattuali.

Chiunque sia stato coinvolto nel fallimento sui repo, è probabile che si riveli un momento di svolta, spingendo i banchieri statunitensi a considerare più ampiamente la propria esposizione al rischio di controparte e ai prestiti rischiosi, in particolare i leveraged loan e la loro forma cartolarizzata, i CLO. Il deterioramento delle prospettive del commercio globale, così come dell'outlook economico degli Stati Uniti, e la probabilità che la riduzione dei tassi di interesse in dollari fino al limite dello zero non basti a invertire il calo, assumeranno una nuova rilevanza nelle loro decisioni.

Problemi sotto la superficie

La settimana scorsa è accaduto qualcosa di insolito: invece dei più consueti pronti contro termine inversi (reverse repo), la Fed ha intensificato i propri pronti contro termine (repo). Per evitare equivoci, un reverse repo della Fed prevede che la Fed prenda a prestito denaro dalle banche commerciali, a fronte di garanzie presenti nel suo bilancio, in genere buoni del Tesoro USA. I reverse repo drenano liquidità dal sistema bancario. Con un repo accade l'opposto: la Fed riceve garanzie dal sistema bancario e presta denaro a fronte di tali garanzie, immettendo liquidità nel sistema. L'uso dei reverse repo può essere considerato il principale strumento della Fed per la gestione della liquidità quando le banche detengono riserve consistenti presso la Fed, come avviene oggi.

Dopo aver gonfiato il proprio bilancio in seguito alla crisi di Lehman acquistando titoli del Tesoro USA, e aumentando così le riserve bancarie, dal 2011 la Fed ha iniziato ad aumentare la propria posizione in reverse repo fino al 2017. In altre parole, stava sottraendo liquidità al sistema bancario, dopo averne immessa in precedenza enormi quantità con il quantitative easing successivo alla crisi di Lehman. Da inizio 2017 a ottobre 2018 i reverse repo in essere si sono poi dimezzati, il che implica che si stava aggiungendo liquidità. Da allora sono aumentati di circa la metà, fino a 325 miliardi di dollari, riducendo la liquidità.^[i]

Ciò che ha spaventato i commentatori di mercato è stato l'aumento inatteso del tasso repo, che martedì 17 settembre è improvvisamente salito dal 2,19% del venerdì precedente fino al 10%. Intensificando la propria posizione in repo, la Fed ha attuato un'immissione mirata di liquidità mentre faticava a mantenere il controllo del tasso repo, portando i repo in essere da meno di 20 miliardi di dollari a 53 miliardi. Il giorno seguente la Fed ha ridotto il tasso sui Fed Funds a un obiettivo dell'1,75-2,0%.

Mercoledì 18 settembre la posizione della Fed in repo è aumentata ancora, da 53 a 75 miliardi di dollari. Inoltre, giovedì e venerdì la posizione in repo è rimasta elevata, per poi raggiungere i 105 miliardi lunedì scorso. È interessante notare che il Libor overnight sul dollaro è calato leggermente, in linea con la riduzione del tasso sui Fed Funds, apparentemente senza risentire dei tassi repo più alti negli Stati Uniti: a conferma che si tratta di un problema specificamente americano, che riguarda le grandi banche.

Esperti e commentatori hanno proposto diverse spiegazioni sul perché il tasso repo sia schizzato in alto, nessuna delle quali soddisfacente. Viene in mente la strofa 29 del Rubaiyat di Omar Khayyam di Fitzgerald:

“Myself when young did eagerly frequent

Doctor and Saint, and heard great Argument

About it and about; but evermore

Came out by the same Door as in I went.”

Io, invece, sospetto fortemente che stiamo vedendo i fantasmi di passati fallimenti bancari, il più recente dei quali, nel Regno Unito, è la triste vicenda di Northern Rock, che ho osservato da vicino. Per i lettori non britannici, un breve promemoria: Northern Rock, in quanto banca autorizzata, era un istituto di credito ipotecario che entrò in difficoltà nel settembre 2007, prima di essere nazionalizzato nel febbraio successivo. Una corsa agli sportelli all'antica, con i clienti in coda davanti alle filiali per ritirare i depositi, aveva messo il grande pubblico in allarme sui problemi di Northern Rock. La banca non riusciva ad attingere ai mercati monetari all'ingrosso, perché le altre banche non erano disposte a prestarle denaro senza garanzie.

L'establishment non colse il punto. Come scrisse allora Gillian Tett sul Financial Times, crescevano le preoccupazioni sul funzionamento del Libor.^[ii] Si registrava una divergenza crescente tra i tassi quotati da banche diverse nelle varie valute prezzate in Libor, a svantaggio dei mutuatari più piccoli (in realtà un indizio di crescente rischio di controparte, non di un presunto fallimento del Libor). Inoltre, le banche maggiori riducevano la propria esposizione al Libor reperendo fondi presso le tesorerie delle grandi aziende e ricorrendo al mercato repo in via di sviluppo (che, a differenza del Libor, è garantito: un ulteriore segnale di crescenti timori sistemici) per mantenere i propri saldi overnight.

Ricordo bene di essere stato nell'ufficio di RP Martin (allora uno dei principali broker monetari, oggi parte di BGC Partners) nel dicembre di quell'anno, quando tutte le offerte in Libor sparirono misteriosamente, lasciando i mutuatari in difficoltà. Poiché da tempo mi aspettavo che la bolla del credito arrivasse al culmine e scoppiasse, interpretai la cosa come un segnale significativo di una crisi in arrivo.

Nel febbraio successivo Northern Rock, che dipendeva dai mercati monetari per il proprio finanziamento, collassò e fu nazionalizzata dal governo, e la grande crisi finanziaria seguì puntualmente.

Il fallimento del mercato repo di oggi, così stranamente simile, potrebbe essere il fantasma di Northern Rock che torna a tormentarci a New York? In tal caso, abbiamo ora una bolla del credito molto più grande che può scoppiare, e le cifre nel mercato repo sono nell'ordine di decine di miliardi, anziché di decine di milioni. Stavolta forse è meno evidente al grande pubblico, perché le corse agli sportelli all'antica sono probabilmente ormai un ricordo del passato.

La crisi che covava nel 2007 fu attribuita agli immobili residenziali e ai prestiti "liar loans" in America, cartolarizzati in obbligazioni di debito collateralizzate (CDO), suddivise e ricombinate in modo da dare agli investitori l'apparenza di tranche prive di rischio, mentre il rischio veniva spinto nelle tranche equity e mezzanine più piccole, trattenute dagli sponsor. Se assisteremo a una replica di quella vicenda, è probabile che riguarderà il successore dei CDO, le collateralised loan obligations (CLO). Fanno più o meno la stessa cosa, ma con debito societario di bassa qualità.

Per questo dobbiamo prestare attenzione ai problemi del mercato repo, e non liquidarli come un episodio isolato. La ragione del suo fallimento ha poco a che fare con una carenza generale di liquidità, come hanno suggerito alcuni commentatori. Questa tesi è messa in dubbio dall'aumento dei reverse repo della Fed da 230 miliardi di dollari a ottobre 2018 a 325 miliardi il 18 settembre, operazione che non sarebbe stata realizzata in presenza di una carenza generale di liquidità. Sembra piuttosto un problema sistemico: un'altra Northern Rock, ma molto più grande. Oggi chiamiamo un evento simile "cigno nero".

Qual è la Northern Rock di oggi, o si tratta di una Credit-Anstalt?

Non possiamo escludere che una grande banca non americana, che opera attraverso una controllata con licenza statunitense, sia percepita dai suoi pari come una controparte troppo rischiosa. Stando così le cose, il candidato più probabile è Deutsche Bank, che potrebbe aver bisogno di una significativa sostituzione di liquidità a fronte dei depositi in fuga, avendo appena concluso la cessione del proprio prime brokerage a BNP. Un conto è rimuovere un'attività dal lato dell'attivo del bilancio di una banca, un altro è assicurarsi i depositi, molto più consistenti, che ne fanno parte.

Lo scorso luglio Bloomberg ha riferito che, quando l'accordo con BNP fu ventilato per la prima volta, i clienti di Deutsche Bank ritiravano un miliardo di dollari al giorno^[iii]. Presumibilmente la situazione era gestibile, con liquidità sufficiente sul lato dell'attivo dell'enorme bilancio di Deutsche Bank per appianare qualsiasi difficoltà, oltre all'accesso al mercato statunitense dei repo.

In coincidenza con gli eventi attuali, l'accordo con BNP è stato firmato e annunciato solo lunedì scorso, anche se negli ambienti bancari di New York se ne sarebbe saputo già la scorsa settimana, quando sono emerse le difficoltà nel mercato dei repo. Inoltre, i grandi depositanti sarebbero stati quasi certamente informati in anticipo sulle tempistiche, nel tentativo di tenerli dalla propria parte, e alcuni di loro potrebbero aver scelto semplicemente di ritirare i depositi.

Gli importi in gioco potrebbero facilmente essere abbastanza grandi da corrispondere al sostegno fornito dalla Fed attraverso l'aumento della propria esposizione in repo. Inoltre, non possiamo escludere la probabilità che il problema si estenda ai primary dealer statunitensi di altre banche straniere, compresa la stessa BNP.

Per fare un confronto, il lasso di tempo tra il fallimento del mercato Libor e la nazionalizzazione di Northern Rock fu inferiore a due mesi. Non possiamo sapere con certezza se i problemi del mercato repo americano e le evidenti difficoltà di Deutsche Bank siano davvero collegati, e tanto meno se siano paragonabili all'esperienza di Northern Rock per tempi ed esito. Ma banche, hedge fund e gestori di ETF sintetici staranno osservando con attenzione.

Gli ETF sintetici sono composti da contanti, quasi-contanti e obbligazioni (che dovrebbero essere liquide, ma spesso non lo sono), mentre replicano la performance di prezzo di un indice tramite derivati. Essendo cresciuto fino a circa 4mila miliardi di dollari complessivi, grazie agli ETF sintetici il settore ha accumulato quantità considerevoli di contanti, depositi bancari e quasi-contanti presso grandi banche con ruolo di primary dealer.

Se i problemi dei repo si aggravassero, c'è il pericolo che il settore della gestione degli investimenti inizi a spostare questi fondi dalle banche percepite come più esposte a rischio di controparte e operativo, con conseguenze potenzialmente devastanti per tutti. Da tempo i cinici pensano che l'industria degli ETF finirà in un disastro per gli investitori, senza però una spiegazione convincente di come ciò accadrà. Forse stiamo iniziando a vedere i primi segnali della fine del fenomeno ETF, e quindi a poterne anticipare le ricadute sui mercati finanziari e dei derivati in generale.

Tornando al tema dei rapporti tra banche, un paragone più preoccupante tra Deutsche Bank e il caso Northern Rock potrebbe essere quello con la crisi della Credit-Anstalt del maggio 1931. Era la più grande banca austriaca, così come Deutsche lo è in Germania, un paese molto più grande con un'economia più importante. Allora in Austria e oggi in Germania, le economie europee stavano scivolando in recessione, scaricando grandi perdite sulle proprie banche. Dopo la crisi del 1931, nel giro di pochi mesi non solo l'Austria ma anche altri paesi europei subirono difficoltà finanziarie, il gold exchange standard iniziò a disgregarsi e il flusso internazionale di merci fu interrotto da un protezionismo crescente, mentre i governi cercavano di blindarsi.

La fuga dei creditori esteri innescata da questi eventi trasformò rapidamente una grave crisi in un piccolo paese in una grave crisi per tutta l'Europa e oltre. Oggi, se la stessa sorte toccasse a Deutsche Bank, non solo la scala sarebbe molto più grande, ma si porrebbe anche la questione del valore nozionale lordo del suo portafoglio di derivati, di quasi 50mila miliardi di dollari, e del futuro dell'euro stesso. C'è da stupirsi, se Deutsche è davvero al centro della crisi dei repo della scorsa settimana, che altre grandi banche abbiano deciso di fare un passo indietro e abbiano rifiutato il suo collaterale in un'operazione di repo?

Le altre grandi banche sembrano aver lasciato alla Fed il compito di raccogliere i cocci, rilevando il mercato dei repo. Un altro potenziale problema è la Cina: il Financial Times ha riportato solo undici giorni fa che gruppi cinesi stanno cedendo 40 miliardi di dollari di attività globali, con un sottotitolo che avvertiva che i disinvestimenti dagli Stati Uniti sono in forte aumento^[iv]. C'è poi l'inatteso aumento del fabbisogno di finanziamento interno dell'Arabia Saudita in seguito all'attacco ai suoi impianti di raffinazione del petrolio, quasi certamente coperto con la vendita di saldi in dollari a New York.

Ciò conferma che alcuni dei problemi di liquidità messi in luce dal mercato dei repo potrebbero essere dovuti a una riduzione dei saldi in dollari sia da parte di società sia di governi stranieri, contrariamente alla convinzione diffusa che in una crisi gli stranieri dovrebbero affannarsi ad acquistare dollari. Potrebbe puntare inaspettatamente i riflettori sulle banche statunitensi, comprese quelle a proprietà estera, con legami diretti e indiretti con Cina e Arabia Saudita. Tuttavia, come indicato più avanti, con 307,9 miliardi di dollari ritirati nell'anno fino a luglio, i ritiri dall'estero sembrano essere un problema più diffuso di quanto emerga dagli eventi attuali. Se sia o meno la forza principale dietro la crisi dei repo va valutato alla luce dell'andamento del dollaro sui mercati valutari, rimasto notevolmente stabile nelle ultime settimane.

Potrebbero seguire crisi sui prestiti collateralizzati e a leva

Il corso di una crisi del credito spesso inizia con uno shock iniziale seguito dalla scoperta di problemi più profondi. Quasi tutti vengono colti di sorpresa dallo shock iniziale, senza rendersi conto della sua importanza come segnale di un cambiamento nell'atteggiamento dei banchieri verso il rischio. Indicare motivi puramente tecnici per la turbolenza nel mercato dei pronti contro termine (repo) presuppone che ciò che si sapeva prima valga ancora e che non siano coinvolti altri fattori; si tratterebbe soltanto di un errore di valutazione delle autorità nella gestione dei mercati. È probabile che sia un errore, perché i mercati sono dinamici, e possiamo individuare tre motivi distinti per cui nessuno dovrebbe sentirsi al sicuro:

1. Un rallentamento dell'economia statunitense, non ancora riflesso nelle statistiche retrospettive, porta a una riduzione della liquidità delle imprese e a un ricorso alle linee di credito revolving per finanziare l'accumulo di scorte. Le banche statunitensi potrebbero già vedere segnali di questo fenomeno in alcuni settori.

2. I saldi in dollari detenuti da imprese e governi stranieri presso banche corrispondenti sono diminuiti (si noti che nei dodici mesi fino a luglio 2019 ci sono stati prelievi netti per 307,9 miliardi di dollari^[v]). I banchieri avranno ritenuto che si trattasse di un fenomeno temporaneo, dato lo status del dollaro come valuta di riserva. Questa speranza sta ora svanendo.

3. Le banche americane stanno diventando più caute in generale rispetto al rischio di controparte nei mercati monetari all'ingrosso.

Dopo l'attuale interruzione del mercato dei repo, è probabile che la combinazione di tutti e tre i fattori porti a un cambiamento nel modo di pensare dei banchieri commerciali, con i primi due che alimentano il terzo. Per capire se il problema venga considerato temporaneo o suoni come un grave campanello d'allarme, dobbiamo approfondire il business dei prestiti marginali, che potrebbe far precipitare le banche in una crisi collettiva, anche se il problema immediato dei repo dovesse attenuarsi. Un candidato evidente sono i CLO e i prestiti con leva privi di garanzie.

Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, i collateralised loan obligation (CLO) in essere si dividono in circa 1,2 trilioni di dollari in dollari USA e l'equivalente di 200 miliardi in euro^[vi]. L'esposizione in dollari rappresenta la metà di tutti i prestiti con leva nel sistema finanziario statunitense, quindi la dimensione totale del mercato statunitense dei prestiti con leva è più vicina a 2,4 trilioni di dollari, da confrontare con il valore contabile del capitale netto complessivo delle banche commerciali statunitensi, pari a 1,95 trilioni di dollari. Sebbene l'esposizione diretta delle banche ai CLO sia stimata in soli 250 miliardi di dollari, esse detengono inevitabilmente la parte più consistente del resto del mercato dei prestiti con leva, per un'esposizione totale fino a 1,5 trilioni di dollari, senza considerare l'esposizione indiretta. La maggior parte del capitale delle banche americane è quindi a rischio.

Con garanzie o senza, i prestiti con leva sono prestiti bancari a imprese molto indebitate, con elevati costi di servizio degli interessi appena coperti dagli utili e per lo più con rating inferiore all'investment grade. In una fase di recessione queste sono le imprese che falliscono per prime, e la BRI segnala che la qualità degli attivi sottostanti sta già peggiorando. Inoltre, poiché i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari globali sono scesi fino a raggiungere valori negativi, la domanda di CLO a rendimento più elevato è aumentata e la qualità sottostante è diminuita. Il rapporto tra debito e utili dei debitori con leva cartolarizzati nei CLO è salito e i CLO senza covenant di mantenimento sono passati dal 20% nel 2012 all'80% nel 2018.

Nel suo rapporto, la BRI avverte che potrebbero esserci ulteriori effetti di contagio derivanti da turbative della liquidità di mercato, un'affermazione particolarmente appropriata considerando l'attuale turbativa del mercato dei repo. Dato il coinvolgimento di hedge fund, fondi comuni obbligazionari e fondi di prestiti bancari, quando il ciclo del credito avrà chiaramente invertito la rotta ci sarà quasi certamente una corsa a vendere questi CLO, che probabilmente porterà a vendite forzate con il potenziale di innescare una cascata di perdite, come accadde con i CDO sui mutui immobiliari residenziali undici anni fa.

Considera per un momento la posizione di una tipica grande banca statunitense e il cambiamento delle motivazioni commerciali dei suoi amministratori. Dopo la crisi di Lehman, i margini sui prestiti alle imprese non finanziarie non hanno mai compensato davvero il rischio di concedere credito a chiunque non fosse una grande impresa o un consumatore disposto a pagare i tassi di interesse delle carte di credito. Con la graduale ripresa dell'economia, i prestiti a debitori investment grade sono aumentati. Con rendimenti più alti e con un rating AAA associato, i prestiti a debitori sub-investment grade sono diventati sempre più disponibili tramite i CLO. Una volta rotto il ghiaccio con i CLO, sono diventati disponibili rendimenti ancora migliori prestando direttamente a debitori sub-investment grade, con la chiave nel miglioramento delle prospettive economiche che sostengono gli utili dei debitori. Inoltre, anche i concorrenti della banca destinavano quote crescenti di credito a debitori di questo tipo, quindi per la nostra tipica grande banca è quasi impossibile non seguirli.

Finora tutti i prestiti sembreranno conformi ai criteri di rischio di credito della banca, supponendo ovviamente che le prospettive economiche stiano migliorando. Nel momento in cui questo cessa, gli amministratori della banca si sentiranno esposti e cercheranno di contenere, poi di ridurre, la propria esposizione al rischio di credito. In questo senso, il cambiamento della politica dei tassi della Fed è il segnale più chiaro di un rallentamento economico e fa suonare il campanello sulla solidità delle ipotesi alla base dei prestiti. Ciò comprende anche considerazioni sul rischio sistemico, ovvero il rischio di prestare denaro ad altre banche e istituzioni finanziarie ritenute esposte sia ai CLO sia ad altri prestiti con leva.

Come tutti gli esseri umani, anche i banchieri passano rapidamente dall'avidità alla paura. Anzi, dato il loro forte pensiero di gruppo, questo passaggio è particolarmente acuto e avviene in un attimo. L'aspettativa che la Fed tagliasse il tasso sui Fed Funds potrebbe fungere da catalizzatore di paura, invece di placare le preoccupazioni sulle prospettive dei margini sui prestiti. E i banchieri hanno buoni motivi per essere estremamente preoccupati quando rivolgono l'attenzione alla geopolitica, alle prospettive economiche globali e interne e alla crescente minaccia dei tassi di interesse negativi. E su questo fronte le notizie non sono incoraggianti.

Geopolitica e distruzione del commercio globale

Quando il presidente Trump ha avviato una politica di penalizzazione della Cina attraverso i dazi, nei mercati finanziari si pensava in generale che un accordo sarebbe stato raggiunto in tempi brevi. Invece la situazione è peggiorata e, realisticamente, non è per nulla più vicina a una soluzione. Gli effetti della disputa commerciale non si sono limitati a danneggiare entrambe le parti, ma hanno causato anche danni collaterali.

La Germania, il cui mercato in più rapida crescita era la Cina, è stata spinta in recessione, e l'indice dei responsabili degli acquisti di lunedì scorso è stato definito in un titolo «semplicemente terribile». Poiché la Germania è la locomotiva che traina tutti gli altri membri dell'Eurozona, questo sta già alimentando crescenti timori sulle prospettive dell'Eurozona, e la ripresa degli acquisti di attività da parte della BCE (quantitative easing) è ormai attesa a novembre. È anche una pessima notizia per il settore bancario tedesco, già in difficoltà, rappresentato a New York da Deutsche Bank.

Le banche statunitensi diventeranno senza dubbio sempre più consapevoli dell'impatto negativo dei dazi di Trump sul commercio internazionale, attraverso le richieste di credito dei loro clienti. Ora vedono l'America scivolare verso un nuovo conflitto in Medio Oriente contro l'Iran. La produzione petrolifera saudita è stata colpita da droni e missili, presumibilmente iraniani, e il prezzo del petrolio potrebbe aumentare in modo sostanziale come conseguenza. Potrebbe persino trascinare in un conflitto la Russia e la Cina. Hong Kong è paralizzata dalle rivolte, e la Cina sospetta una provocazione americana.

È chiaro che il conflitto tra America e Cina è andato ben oltre i soli dazi, e diventa difficile immaginare come si possa riparare il danno al commercio mondiale. Le prospettive economiche sono quindi destinate a peggiorare ulteriormente, senza una fine in vista. Dal punto di vista di un banchiere, una recessione globale è la minaccia maggiore per la sua attività di intermediario finanziario tra debitori in difficoltà e depositanti nervosi. Può sopravvivere solo adottando misure preventive per evitare potenziali perdite.

Alcuni banchieri si saranno aggrappati alla speranza che la Fed, riducendo i tassi di interesse e, se necessario, reintroducendo il quantitative easing, salvi l'economia statunitense da una recessione conclamata e che la crescita economica riprenda. Senza dubbio, è questo il consiglio che gli economisti interni forniscono alla dirigenza, poco familiari con le dinamiche distruttive di oggi, in cui i dazi si combinano con un ciclo del credito in fase avanzata e in via di cedimento. Queste condizioni non si vedevano dal 1929, quando i dazi Smoot-Hawley coincisero con la fine di una lunga fase di espansione del credito. Tuttavia, finora ci sono poche prove statistiche che l'economia statunitense affronti qualcosa di più di una pausa nella crescita economica, ed è per questo che i prezzi azionari e di altre attività garantite da collaterale hanno mantenuto i loro valori.

La realtà è che una crisi del credito non può essere evitata, ma solo rinviata. È anche difficile capire come tassi di interesse a zero, partendo dai livelli attuali, possano bastare a salvare mercati che, a giudicare dal mercato dei repo, stanno iniziando a incorporare nei prestiti interbancari un rischio di controparte crescente. L'esperienza recente e i modelli delle banche centrali suggeriscono che i tassi di interesse in dollari dovrebbero essere ridotti di almeno quattro o cinque punti percentuali per stabilizzare la situazione, portandoli ben in territorio negativo. E quanto ai tassi negativi, nessuno sviluppo è più probabile per spingere i depositanti verso oro, argento e altri strumenti, per sfuggire alla tassazione che i tassi negativi impongono sui depositi.

Esiti e tempistiche

Avvertiti che nel mondo dei repo non va tutto a gonfie vele, i banchieri più lungimiranti inizieranno a prevedere i rischi che questa realtà comporterà. Si spera che Deutsche Bank non subisca un destino simile a quello del Credit-Anstalt austriaco nel 1931, con le conseguenze che ne seguirono, ma non si può escludere questa possibilità, dato che la Germania è già in recessione e le prospettive per le sue banche indebolite e sottocapitalizzate sono estremamente cupe.

Stando così le cose, non solo è in formazione una nuova crisi bancaria, di cui il problema dei repo costituisce un segnale di allarme precoce, ma essa potrebbe aggravarsi molto rapidamente. Considerata la riflessione che deve essere in corso nei consigli di amministrazione di tutte le principali banche statunitensi, i banchieri guarderanno non solo alla propria esposizione verso Deutsche, ma anche alle implicazioni per la loro più ampia esposizione creditizia verso altre controparti americane, in particolare quelle di proprietà di banche straniere.

Capire che ci sarà un passaggio di atteggiamento, dall'investire in CLO e prestiti con leva a una preoccupazione per la loro solidità, è la chiave per comprendere come si evolve una crisi del credito. Questa volta, oltre a una montagna di contratti derivati, c'è l'ulteriore problema degli ETF sintetici, molti dei quali sono promossi e gestiti dalla stessa banca. Ad esempio, Deutsche Bank controlla 42 ETF nel solo mercato statunitense, per un valore di 14,6 miliardi di dollari, e tutti sembrano essere sintetici.

Supponendo che questa analisi sia corretta, probabilmente la Fed non può fare molto, se non reagire agli eventi. Come tutte le banche centrali, la Fed si affida a modelli che non possono incorporare il mutare degli atteggiamenti dei partecipanti al mercato. Immagina che, se la Fed individuasse in anticipo una crisi in sviluppo e convocasse i principali banchieri per cercare di ottenere il loro aiuto nella stabilizzazione della situazione, essi lascerebbero con ogni probabilità la riunione con la chiara impressione che le cose vadano peggio di quanto pensassero e che il loro chiaro dovere verso gli azionisti sia liquidare tutte le posizioni a rischio.

Se tra il blocco del Libor nel dicembre 2007 e il salvataggio di Northern Rock da parte del governo britannico sono trascorsi due mesi, e se oggi quei tempi si ripetessero, una nuova crisi bancaria colpirebbe a novembre. Potrebbe facilmente richiedere più tempo per materializzarsi, ma non c'è alcuna garanzia che non si aggravi ancora più rapidamente.

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