L'evidente errata valutazione dei titoli di Stato di oggi è una manna per i politici spendaccioni e consente alle banche troppo indebitate di ricostituire il proprio capitale. Questa errata valutazione è arrivata al punto che i tassi di interesse negativi sono diventati comuni: in Danimarca, dove la banca centrale insiste nel mantenere l'ancoraggio della corona a un euro che si indebolisce, si riferisce che persino alcuni tassi sui mutui siano diventati negativi, e anche obbligazioni societarie di alta qualità, come la recente emissione in euro di Nestlé, flirtano con rendimenti negativi.
La ragione più riconoscibile di questa distorsione dei mercati liberi è la regolamentazione bancaria. In base alle norme di Basilea 3, una banca che ha debito sovrano nel proprio bilancio è considerata dai regolatori bancari come detentrice di un'attività priva di rischio.
Non sorprende che le banche siano incentivate da questo a investire in debito sovrano piuttosto che in qualsiasi altra cosa. Ciò porta alla seconda ragione, che si autoalimenta: il calo dei rendimenti. L'intervento delle banche centrali sui mercati obbligazionari tramite il quantitative easing e gli acquisti delle banche commerciali porta a prezzi obbligazionari più alti, che a loro volta garantiscono alle banche profitti enormi. È un processo che le banche vorrebbero durasse per sempre, ma la logica dice che non è così.
Non pensate che esista una giustificazione economica per i rendimenti obbligazionari negativi: non esiste. Anche se l'inflazione dei prezzi diventasse negativa, in un libero mercato i tassi di interesse resterebbero sempre positivi. Il motivo di questa regola ferrea è che i tassi di interesse esprimono la preferenza temporale. La preferenza temporale è la ragione solida per cui possedere denaro oggi vale più di una promessa di riceverlo in un momento futuro. Il valore futuro del denaro deve sempre essere scontato rispetto al contante disponibile subito; detto al contrario, per bilanciare il valore del denaro di oggi con quello di domani serve sempre un pagamento supplementare di interessi. Questo è sempre vero finché i tassi di interesse sono determinati da veri fattori di mercato e non fissati da una banca centrale che monopolizza il mercato, e poi distorti dalle normative bancarie.
Siamo dunque arrivati vicino al punto d'arrivo logico del calo dei rendimenti, e in alcuni casi lo abbiamo superato. Dobbiamo inoltre concludere che i rendimenti negativi segnalano prezzi obbligazionari così gonfiati da essere esposti a una correzione sostanziale. Inoltre, quando la marea si girerà contro i mercati obbligazionari, il ribasso potrebbe essere considerevole. Storicamente il rendimento reale a lungo termine dei titoli di Stato di alta qualità si è attestato in media attorno al tre per cento, il che implica che le obbligazioni sovrane crollerebbero se le banche centrali perdessero il controllo del mercato.
I rialzisti sulle obbligazioni poggiano su basi deboli anche sotto un altro profilo. Se la storia ci dice che rendimenti reali del tre per cento sono la norma, l'affidabilità creditizia degli Stati è forse migliorata, giustificando un rendimento più basso? Beh, no: l'accumulo di debito in tutte le economie di welfare è meno sostenibile che in qualsiasi altro momento del passato, e la demografia, cioè il numero di pensionati rispetto a chi lavora e paga le tasse, sta peggiorando rapidamente la situazione.
I macroeconomisti probabilmente sosterranno che, finché le banche centrali possono continuare a gestire la quantità di denaro che circola nei mercati finanziari, possono mantenere alti i prezzi delle obbligazioni. Ma questo vale solo finché i mercati credono che sia vero. In altre parole, le banche centrali devono continuare a ingannare tutti per sempre, cosa che, come sappiamo, è impossibile.