Ci sono segnali che i rendimenti dei titoli di Stato USA possano continuare a salire, mettendo a nudo la trappola del debito in cui si trova il governo americano. I partecipanti al mercato non se ne rendono ancora conto, ma il sistema monetario basato sul dollaro sta sfuggendo al controllo. Questo diventerà evidente quando la fase di crisi del ciclo del credito, in cui ora sembriamo entrare, si manifesterà apertamente.
Le prospettive per l’inflazione monetaria sono cupe. I governi non solo si finanzieranno tramite il QE, ma le banche centrali saranno costrette a creare ancora più moneta per coprire disavanzi pubblici molto più elevati di quelli attualmente previsti. E quando i mercati smetteranno di considerare le statistiche governative sull’inflazione come Vangelo, il costo degli interessi del finanziamento pubblico salirà sempre di più, riflettendo un tasso di preferenza temporale crescente verso le valute fiat, che perderanno potere d’acquisto a un ritmo sempre più rapido.
In un mondo in cui tutte le valute fiat dovranno affrontare sfide enormi, utilizzare parametri come gli indici ponderati per il commercio sarà fuorviante. I migliori indicatori del declino delle valute fiat saranno le materie prime, in particolare le monete-merce: oro e argento.
Introduzione
Il grafico qui sopra, relativo al rendimento del Treasury USA a 10 anni, mostra che il rendimento ha toccato il minimo alla fine di agosto, dopo essere più che dimezzato rispetto ai livelli di ottobre 2018. Che cosa significa, se significa qualcosa? Alcuni sostengono che sia positivo rivedere una curva dei rendimenti positiva, il che implicherebbe che la recessione, o il rischio di una recessione, sia scomparsa. Ma se i rendimenti dei Treasury USA hanno toccato il fondo, col tempo continueranno a salire. Gli analisti grafici potrebbero persino sostenere che si stia formando un golden cross rialzista, come quello precedente sul grafico del 17 novembre 2016, che segnò l’inizio di un significativo aumento dei rendimenti obbligazionari.
Sarebbe motivo di preoccupazione, dato che i mercati azionari sono volati in luoghi dove i rendimenti obbligazionari non esistono. Ma ci sono timori più concreti sull’andamento dei rendimenti obbligazionari, al di là delle effimere considerazioni grafiche. Nonostante l’enorme espansione di moneta e credito dalla crisi di Lehman, c’è una carenza di liquidità, perché la Fed deve immettere mezzo trilione di dollari nel sistema bancario per mantenere i tassi overnight compressi sull’obiettivo del tasso sui Fed Funds.
Pareri informati suggeriscono che esista davvero una crisi di liquidità. Il sistema bancario di New York è sotto pressione a causa di banche cariche di debito pubblico USA che forniscono pronti contro termine a hedge fund che hanno venduto allo scoperto euro e yen per comprare T-bill e titoli di Stato a breve scadenza. La carenza si è manifestata perché le banche più grandi, classificate come banche di rilevanza sistemica globale (GSIB), devono dimostrare di avere riserve in eccesso per coprire gli obblighi a trenta giorni. Si prevede che le tensioni legate a questo requisito di Basilea III aumenteranno alla prossima chiusura trimestrale, cioè il 31 dicembre.
Queste tensioni sono emerse per la prima volta nel mercato dei repo, che è esploso tre mesi fa, il giorno in cui Deutsche Bank ha completato la vendita della propria prime brokerage a BNP. Non sappiamo se i due eventi fossero collegati, ma, come qualsiasi detective investigativo vi dirà, la pura coincidenza va esclusa finché non è provata. In ogni caso, i problemi nel mercato dei repo sono proseguiti; quindi, preso atto che forse la vendita di Deutsche Bank non è andata come previsto, dobbiamo accettare la spiegazione delle riserve in eccesso delle GSIB.
Visto in questa luce, il persistente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato USA è preoccupante. A meno che la Fed non inondi semplicemente i mercati di liquidità, i rendimenti sembrano destinati a salire ancora. Se la Fed non lo fa, le GSIB hanno due possibili linee d’azione, e potrebbero essere costrette a adottarle entrambe. Primo, potrebbero essere costrette a vendere parte dei loro Treasury USA per creare liquidità infragiornaliera, liberando parte delle riserve obbligatorie da classificare come eccedenti. Secondo, possono rifiutarsi di rinnovare i repo degli hedge fund, costringendoli a vendere Treasury e T-bill USA e poi a vendere i loro dollari per chiudere le posizioni corte in euro e yen. Il ritiro di liquidità potrebbe spazzare via uno o più grandi fondi di relative value (RV), evocando lo spettro di Long-Term Capital Management, che incappò nei guai nel 1998. [i]
Tutto questo è ormai noto, quindi sarebbe sorprendente se la Fed non intervenisse per contenere una crisi di fine anno. Ma i suoi interventi si limitano a fornire liquidità alle banche. Spetterà poi alle banche decidere se usare quella liquidità per continuare a sostenere i fondi RV.
Gli acquirenti esteri detengono la chiave del dollaro
Ipotizziamo per un momento di arrivare a fine anno senza incidenti. Non avremo comunque risolto il problema di fondo, ovvero chi acquisterà gli 1–1,5 trilioni di dollari di debito pubblico statunitense che verranno emessi nel 2020. In passato gli acquirenti sono stati principalmente investitori esteri, banche e hedge fund RV, come descritto sopra. In termini netti, il risparmiatore statunitense non è coinvolto da molto tempo, se non passivamente attraverso i fondi pensione gestiti.
Secondo i dati TIC del Tesoro USA, nei dodici mesi fino a ottobre i principali detentori esteri hanno aggiunto 580,5 miliardi di dollari alle proprie posizioni in Treasury bill, T-Bond e Treasury Note. Il resto sarà arrivato, direttamente e indirettamente, dall'espansione del credito interno, comprese le banche e gli hedge fund RV. Ma da agosto gli investitori esteri sono venditori netti per 77,4 miliardi di dollari. Fino ad allora, ogni mese aveva registrato un aumento, quindi la domanda estera sembra in fase di stallo, e ciò potrebbe aver alimentato la crisi dei repo, perché le banche GSIB di New York e i fondi RV si sono ritrovati con troppi titoli del governo USA.
La domanda estera di dollari risente quasi certamente del forte rallentamento del commercio globale. Le ragioni sono due: la guerra dei dazi del presidente Trump contro la Cina e altri paesi ha bloccato il commercio internazionale e, allo stesso tempo, dopo nove anni di espansione, il ciclo del credito sta per esaurire la spinta. Insieme sono venti contrari di tipo recessivo, probabilmente sinergici, che riducono la quantità di dollari nel sistema bancario di corrispondenza che gli investitori esteri devono detenere per la liquidità.
La Cina è il secondo maggiore detentore di titoli del governo USA e negli ultimi mesi ha ridotto la propria posizione. Quanto alle sue future politiche sulle riserve, le considerazioni commerciali sono complicate dalla politica. La Cina capisce che l'America ha un disperato bisogno di flussi di investimento globali per finanziare il debito pubblico statunitense, e che i piani infrastrutturali cinesi competerebbero per quei flussi: questo spiega l'agenda nascosta dell'America su Hong Kong. La Cina ha gestito male quella situazione e, a quanto pare, sta ora valutando di usare Macao come canale di investimento per gli investimenti esteri in entrata.
Probabilmente è troppo tardi, perché il danno agli investimenti in Cina è ormai fatto. Ma è difficile capire perché la Cina dovrebbe semplicemente arrendersi su questo fronte e continuare ad acquistare titoli di Stato USA. È più probabile che il debito del governo USA venga ora visto come una fonte di fondi per sostituire gli investimenti in entrata perduti tramite Hong Kong.
Possiamo ora individuare uno scenario migliore e uno peggiore per il dollaro e per il finanziamento del Tesoro USA. Lo scenario migliore è una domanda estera stagnante, che sposta l'onere sugli investimenti interni, i quali, in assenza di un aumento dei risparmiatori, passeranno attraverso il QE e l'inflazione del credito bancario.
Lo scenario peggiore vedrebbe non solo una domanda estera stagnante, ma anche una vendita attiva delle posizioni attuali, a causa del crollo delle economie e, in particolare, di vendite attive da parte della Cina. Gli investitori americani sembrano in genere compiacenti su questa possibilità, sostenendo che gli stranieri avranno sempre bisogno di dollari, ancor più in una crisi del credito. Pur avendo una certa validità, questo argomento ignora che la proprietà estera di dollari e di investimenti in dollari è già molto elevata, circa 23 trilioni di dollari, di cui oltre 4 trilioni in conti di deposito, mentre la liquidità in valuta estera detenuta dagli americani è relativamente irrisoria.
Alla luce di tutto ciò, dobbiamo presumere che, come minimo, le banche e gli hedge fund statunitensi finanzieranno da soli l'intero disavanzo di bilancio e potrebbero persino dover assorbire lo stock esistente detenuto dagli stranieri. Ma, ci si immagina un critico obiettare, in assenza di una variazione del tasso di risparmio il disavanzo di bilancio è una questione di identità contabile e darà luogo a un disavanzo della bilancia dei pagamenti di pari entità; finché i dollari si accumulano in mani estere, essi devono costituire i flussi di capitale in entrata che finanziano il disavanzo di bilancio. Quindi i dollari continueranno ad accumularsi in mani estere e dovranno essere investiti.
L'argomento dell'identità contabile è corretto, ma non esiste un solo modo di scuoiare un coniglio. I dollari ricevuti dagli stranieri possono sempre essere venduti sui mercati dei cambi invece di essere reinvestiti, e, data la relativa scarsità di liquidità in valuta estera in mano agli americani, ciò potrebbe avere un effetto drammatico sui tassi di cambio.
In alternativa, il divario può essere colmato con l'inflazione monetaria tramite quantitative easing e l'espansione del credito bancario. In pratica, lo stock esistente di depositi in dollari viene diluito per colmare la differenza tra il disavanzo di bilancio e la mancanza di flussi di capitale in entrata registrati nella bilancia dei pagamenti.
In questo contesto, il grafico qui sotto dell'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali sembra mostrare che il dollaro fatica a salire e potrebbe perdere lo slancio rialzista emerso poco dopo l'elezione del presidente Trump.
Se, come suggerisce il grafico, il dollaro potrebbe avviarsi verso un calo, ciò sarebbe coerente con una diminuzione dei flussi di capitale esteri in entrata. Tuttavia, la componente principale di questo indice è l'euro, quindi non rappresenta con precisione il peso del dollaro rispetto agli squilibri commerciali, che sono la fonte normale dei flussi di capitale. Nel caso dell'euro, però, è già stato venduto dagli hedge fund RV per eliminare il differenziale di interesse, vendendo euro allo scoperto e acquistando dollari. Secondo Hedgeweek.com, sei mesi fa questa forma di arbitraggio degli hedge fund ammontava a 865,6 miliardi di dollari, una somma davvero rilevante, in gran parte accumulata dal primo trimestre del 2018, quando è iniziata la fase rialzista del dollaro. [ii]
Non tutto ciò avrebbe comportato la vendita di euro, perché in passato lo yen giapponese è stato la gamba corta preferita in un arbitraggio sui tassi di interesse. È evidente che la crisi dei repo ci dice che, finanziando questa speculazione, le GSIB statunitensi hanno ampliato troppo i propri bilanci e avranno bisogno di un aumento consistente delle riserve in eccesso per continuare a finanziare questa operazione, evitando così un crollo sia del mercato obbligazionario statunitense sia del dollaro. Anche se il problema è emerso a fine anno, continuerà a presentarsi anche in seguito.
Questo ci riporta al nostro primo grafico, quello del rendimento del T-bond a 10 anni. Le ragioni per cui potrebbe aver toccato il minimo e salire ulteriormente stanno diventando chiare. Se a un rendimento obbligazionario in crescita si accompagna un dollaro in calo, sarà perché i mercati riconoscono che il governo statunitense è alle prese con una grave crisi di finanziamento, come accadde negli anni Settanta sui mercati della sterlina.
Un dollaro in calo sarà il segnale, quindi dobbiamo osservare l'indice ponderato per gli scambi commerciali e, soprattutto, il prezzo dell'oro. Il prezzo dell'oro funziona in particolare come il canarino nella miniera di carbone e, in tale contesto, l'open interest del Comex sta toccando livelli record: senza un aumento del prezzo, ciò indica che è già in atto un'operazione di soppressione. È quindi ragionevole ritenere che la combinazione tra la carenza di riserve in eccesso nelle GSIB e la soppressione dell'oro sia una prova indiziaria del fatto che una crisi finanziaria sia già in arrivo.
I mercati prenderanno il controllo dalle banche centrali
Quando le difficoltà di finanziamento del governo statunitense diventeranno più evidenti, gli strategist degli investimenti dovranno inevitabilmente ripensare l'andamento dei tassi di interesse nelle altre valute fiat, che affrontano pressioni analoghe a causa dei crescenti disavanzi di bilancio. Consapevoli che le politiche monetarie non funzionano come previsto, le banche centrali hanno già incoraggiato i rispettivi governi a introdurre ulteriori stimoli fiscali. Ancor prima che i costi del welfare aumentino e le entrate fiscali diminuiscano a causa di una recessione globale in corso, sembra che l'indebitamento pubblico a livello mondiale sia destinato ad accelerare.
Con il ciclo del credito in fase di inversione, una cosa è certa: seguirà quello che le banche centrali chiamano ciclo economico. L'errore commesso da tutti i commentatori e gli economisti tradizionali è non rendersi conto che il problema è stato creato dalle stesse banche centrali e che, una volta avviato, il ciclo del credito non può essere semplicemente fermato riducendo i tassi di interesse ufficiali. Ne abbiamo avuto la prova dieci anni fa, quando la Fed e le altre banche centrali dovettero espandere la quantità di moneta nella misura necessaria in termini di base monetaria e rilevare nella proprietà pubblica le istituzioni in difficoltà. Nel Regno Unito l'unica grande banca che riuscì a evitare con successo un salvataggio governativo fu Barclays, e i dirigenti in carica all'epoca devono ancora rispondere delle proprie azioni nei tribunali. Sembra che non solo il fallimento venga premiato, ma che il fatto che una grande banca non fallisca sia diventato un reato.
Il fatto che alcune banche centrali abbiano imposto senza successo tassi negativi non ha ancora portato a riconoscere che tentare di controllare il ciclo in questo modo semplicemente non funziona. Le periodiche crisi creditizie e sistemiche sono sempre più destabilizzanti e le dinamiche alla base della prossima indicano che sarà di portata significativamente maggiore rispetto alla crisi Lehman di undici anni fa. Il mondo bancario è pronto a passare dall'avidità imprudente a una paura profonda: paura di prestare a chiunque e a qualsiasi altra banca. E le banche più deboli si trovano nell'Eurozona. Persino nella più forte economia dell'UE, le due maggiori banche private, Deutsche Bank e Commerzbank, con l'andamento dei loro titoli segnalano uno scivolamento verso il fallimento.
A un certo punto, e potrebbe trattarsi solo di settimane o addirittura di giorni, le prospettive globali indurranno tutte le banche GSIB a diventare considerevolmente più caute, ritirando le linee di credito alle banche più piccole, agli speculatori finanziari (hedge fund) e alle imprese. Il credito a queste ultime cessa in due modi. Sui mercati dei capitali le banche iniziano a ridurre la loro elevata esposizione a obbligazioni e sindacazioni sub-investment grade e ritirano le linee di capitale circolante per le piccole e medie imprese. La fase di crisi del ciclo del credito diventa allora irreversibile.[iii]
La recessione indotta dal credito sarà proporzionale alla portata della precedente espansione creditizia. Si traduce in un'escalation dell'indebitamento pubblico in tutte le nazioni dipendenti dal welfare, a causa del calo delle entrate fiscali e dell'aumento dei costi del welfare.
Se i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi aumenteranno, sarà perché gli stranieri vendono dollari o perché i prezzi interni, riflettendo una diminuzione del potere d’acquisto del dollaro, iniziano a salire più rapidamente. È già un segreto di Pulcinella che i dati ufficiali sull'inflazione dei prezzi non abbiano alcun rapporto con la realtà e che solo i mercati finanziari siano legati al mito dell'IPC. In effetti, non solo le statistiche governative sono inesatte, ma tutte le statistiche sono espresse in denaro fittizio. Quando i mercati in dollari statunitensi si risveglieranno, lo stesso accadrà ai mercati in altre valute e, quanto maggiore è la distorsione dei tassi di interesse, tanto più grave sarà probabilmente la crisi.
Il modo in cui la situazione evolverà nei diversi paesi e nelle rispettive valute dipende non tanto dall'entità dell'indebitamento pubblico in circostanze in deterioramento, quanto dalla risposta dei risparmiatori alle richieste di finanziamento dei loro governi. Per questo motivo, i tassi di inflazione monetaria saranno compensati dalla tendenza dei risparmiatori giapponesi e cinesi ad aumentare i depositi bancari anziché spendere. Nell'Eurozona e in Gran Bretagna questo avviene meno. L'aumento dell'inflazione monetaria finirà per alimentare un rialzo dei rendimenti degli eurobond e delle obbligazioni in sterline più rapido rispetto ai loro equivalenti in Giappone e probabilmente in Cina.
Materie prime e moneta-merce
In questo articolo si è già osservato che la misurazione delle dinamiche alla base di una crisi del credito è distorta da statistiche governative inadatte allo scopo e dalla natura elastica della valuta fiat. Inoltre, i pianificatori monetari, i gestori di portafoglio e i commentatori vivono in un mondo fantastico keynesiano e comprendono l'aumento dei prezzi solo come diretta conseguenza di una domanda in crescita, e il calo dei prezzi solo come conseguenza di una domanda in calo. Probabilmente è per questo che associano un CPI in crescita del due per cento a un'economia in salute.
La chiave per capire l'errore è che il denaro ha un valore oggettivo solo per le singole transazioni. Ma se si colloca il denaro in un contesto temporale, diventa chiaro che il suo potere d’acquisto varia, così come varia il costo di qualsiasi cosa.
Se ci si aspetta che il ritmo con cui una valuta perde potere d’acquisto stia per aumentare, i prezzi delle materie prime misurati in quella valuta saliranno senza alcun miglioramento della domanda. La domanda può persino calare, e i prezzi salire, se il potere d’acquisto della valuta diminuisce abbastanza. Questa condizione può essere superata temporaneamente dal panico degli investitori che vendono attività, come obbligazioni e azioni, per sfuggire al calo dei prezzi, ma una volta esaurito rapidamente questo effetto iniziale, il rapporto tra denaro e beni si adeguerà al desiderio generale del pubblico di detenere denaro invece di beni.
Abbiamo un esempio recente. Al tempo della crisi di Lehman il prezzo dell'oro scese da 1.000 dollari nel marzo 2008 a 700 dollari nell'ottobre successivo, per poi salire a 1.920 dollari tre anni dopo. Ma questa volta è probabile che sia diverso, perché il ritmo dell'inflazione monetaria prima della crisi di Lehman era cambiato poco nei pochi anni precedenti, a differenza di quanto è accaduto dopo. Dopo Lehman, tutte le principali banche centrali hanno espanso le quantità di moneta molto rapidamente, quindi la prossima crisi arriva su uno sfondo di valute già gonfiate, prima di un'ulteriore accelerazione dell'offerta. A seconda di come evolverà la prossima crisi del credito, potrebbe non esserci alcun calo del prezzo dell'oro.
Al contrario, l'oro e le altre materie prime, preziose o meno, verranno comprati e venduti in un contesto di valute che si svalutano rapidamente. Lo sappiamo perché una nuova espansione monetaria, sotto forma di quantitative easing, è in corso ancor prima che si manifesti una crisi. E quando sentiamo personalità come Christine Lagarde, alla BCE, parlare di QE per finanziare direttamente opere infrastrutturali ecosostenibili, sappiamo che i banchieri centrali e i loro governi considerano oggi l'inflazione monetaria più o meno come ai tempi della Repubblica di Weimar: una fonte infinita di fondi.
Nonostante i tentativi delle banche di metalli preziosi di sopprimere nel prezzo dell'oro l'evidenza di quella che probabilmente si rivelerà la fase iniziale di un collasso diffuso delle valute fiat, se le cose procederanno secondo le linee descritte in questo articolo, oro, argento e altre materie prime saliranno se espressi in valuta fiat. All'inizio è probabile che ciò rifletta il fatto che queste attività sono poco possedute. Ma poi è probabile che subentri un altro effetto, quando il pubblico comincerà a rendersi conto di ciò che sta accadendo e inizierà a disfarsi delle valute fiat per oro, argento e perfino bitcoin.
Novant'anni fa lo si chiamava crack-up boom, l'ultima corsa a uscire dalla valuta per qualsiasi cosa non stampata dal governo. Questa volta andrà in modo diverso, perché è sempre così. Ma ora che il finanziamento inflazionistico serve non solo a far quadrare i conti dei governi, ma anche a finanziare l'espansione della loro spesa, accadrà.
[i] Vedi Credit Suisse Global Money Notes #26 di Zoltan Pozsar: https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=em&document_id=1081995001&serialid=3Wu3wFUMyBePtRtdFV1OMYgKjlWVo06EvleE1YFXV0o%3D&cspId=1767182447312478208&toolbar=1
[ii] Vedi https://www.hedgeweek.com/2019/07/19/277453/hedge-fund-assets-eclipse-2018-record
[iii] Per una spiegazione della psicologia bancaria, vedi https://www.youtube.com/watch?v=k9rZhzNEjwI
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