Con l'inflazione dei prezzi fuori controllo e i tassi di interesse in forte aumento, il contesto operativo delle banche commerciali è cambiato radicalmente. Con i crediti deteriorati all'orizzonte e i prezzi delle obbligazioni in trend ribassista consolidato, ora temporeggiare è il nemico dei banchieri.
Siamo all'inizio del Great Unwind, e questo articolo approfondisce il mio primo articolo su questo tema per Goldmoney, pubblicato qui.
Per i banchieri, rispondere a queste condizioni ha la precedenza su ogni altra questione se le loro attività vogliono sopravvivere al mutato contesto. Stiamo entrando in una fase discendente ciclica del ciclo del credito bancario, destinata a essere catastrofica. E i pianificatori della politica monetaria presso le banche centrali non possono fare nulla per fermarla.
Dopo aver illustrato la portata dei problemi che ciascuna banca di rilevanza sistemica globale deve affrontare, questo articolo esamina il futuro della montagna di derivati da 600mila miliardi di dollari. Essa è nata dal lungo calo dei tassi di interesse iniziato a metà degli anni Ottanta e terminato l'anno scorso. È distribuita quasi interamente tra banche e banche ombra.
La domanda a cui rispondere è: qual è il futuro della montagna di derivati, ora che la tendenza di lungo periodo al calo dei tassi di interesse è finita? E quali sono le conseguenze economiche?
Se sei tu a trovarti sulla graticola…
Immagina, per un momento, di essere l'amministratore delegato di una banca commerciale che concede prestiti alle imprese e ha centri di profitto attivi in una serie di attività finanziarie. Come amministratore delegato, rispondi al consiglio di amministrazione dei risultati della banca e, in ultima istanza, agli azionisti della banca per il mantenimento e l'incremento del valore delle loro azioni.
Inoltre, ambientiamo questo esercizio immaginario nel presente. Queste sono le questioni che dovrebbero toglierti il sonno:
- Come i tuoi concorrenti, il rapporto tra le attività dello stato patrimoniale e il patrimonio netto totale è quasi il più alto della storia della banca; in molti casi, per le altre banche, la leva supera le venti volte.
- L'inflazione ufficiale, misurata dall'indice dei prezzi al consumo, è circa il dieci per cento, e i prezzi alla produzione crescono un po' più velocemente. La tua banca centrale prevede un ritorno all'obiettivo del 2% tra due o tre anni. Ma i tuoi contatti presso la banca centrale ti hanno ammesso in privato di non riuscire a immaginare circostanze in cui ciò si verifichi senza una profonda recessione.
- I rendimenti obbligazionari stanno salendo e le perdite iniziano a incidere sugli investimenti della banca. La banca ha un'esposizione diretta relativamente ridotta a obbligazioni societarie e azioni, ma questi titoli sono comunemente detenuti come garanzia dei prestiti ai clienti.
- In che modo i tassi di interesse più alti stanno incidendo sulla qualità del portafoglio prestiti della banca? La banca ha sostenuto i propri clienti aziendali durante la pandemia di covid, il che ha aumentato l'indebitamento di tutti loro. Questo espone la banca a un rischio di insolvenza eccessivo se i tassi dovessero salire ulteriormente.
- Il portafoglio dei mutui è stato per decenni un'attività redditizia. Ma la banca comincia a registrare un aumento significativo dei ritardi nei pagamenti. Se le garanzie sui prestiti non arriveranno dagli enti governativi, la banca potrebbe dover chiudere questa attività.
- Che impatto avranno i tassi di interesse più alti sull'esposizione della banca ai derivati? Quali sono i rischi di controparte nelle catene di derivati? I derivati che coinvolgono controparti non adeguatamente capitalizzate dovrebbero forse essere ceduti o, dove la banca ha la facoltà di farlo, chiusi.
Il problema di fondo è che le condizioni che hanno portato la banca a occuparsi sempre più di attività diversificate, come l'investment banking, il trading e la gestione degli investimenti, sono ora cambiate. Dalla deregolamentazione finanziaria degli anni Ottanta, la banca si è espansa in queste aree redditizie. L'intero settore è passato dall'intermediazione del credito alla generazione di ricavi da commissioni. La crescita dei ricavi da commissioni è direttamente collegabile alla tendenza di lungo periodo al calo dei tassi di interesse che, a parte interruzioni come gli eccessi delle dot-com e la crisi di Lehman, ha stimolato la crescita della finanza aziendale, del collocamento di titoli, della gestione degli investimenti e della negoziazione di titoli finanziari. L'espansione di queste attività ha a sua volta portato a un'enorme espansione dei mercati dei derivati, con l'ideazione di nuovi strumenti, come i credit default swap e gli swap su tassi di interesse.
Se, ed è questo ciò che dovrebbe davvero preoccuparti, il trend di lungo periodo di calo dei tassi di interesse globali è finito e ora è destinato a invertirsi, non solo temporaneamente ma per il resto del decennio e forse oltre, allora le ragioni che giustificavano l'espansione della banca al di fuori della sua attività creditizia principale sono venute meno. Come CEO, come smantelli interessi dipartimentali profondamente radicati e mantieni gli azionisti dalla tua parte?
È il momento che l'intero team dirigenziale si impegni con urgenza in un ampio dibattito su quanto possano essere gravi queste minacce e su dove dovreste intervenire per tutelare gli interessi degli azionisti della banca. Dato l'elevato livello di leva finanziaria dello stato patrimoniale, la sopravvivenza della banca è in gioco se agisci con indecisione o troppo lentamente. Ti trovi di fronte, senza scampo, alla spiacevole prospettiva del Grande Disfacimento (The Great Unwind).
Indici di bilancio
Ci sono due indici che interessano ai banchieri. Il primo è il rapporto tra attività liquide e illiquide rispetto alle fonti di finanziamento dello stato patrimoniale. Sono fissati dalle autorità di vigilanza attraverso la normativa di Basilea, giunta ormai alla terza versione. Le banche sono tenute a trasmettere periodicamente alle autorità di vigilanza i dettagli dei loro bilanci, secondo la formula del requisito di finanziamento stabile netto stabilita da Basilea III.
Il secondo indice è meno importante per le autorità di vigilanza: è il rapporto tra il capitale di classe 1 (Tier 1) e il totale dello stato patrimoniale, per il quale la normativa di Basilea stabilisce semplicemente che il coefficiente di leva finanziaria massimo prevede che il capitale Tier 1 non sia inferiore al 3% delle attività di bilancio della banca. In altre parole, a determinate condizioni, una banca può in teoria portare la leva tra attività e patrimonio netto fino a trentatré volte. Occorre però notare che, all'interno di questo coefficiente, una banca può compensare alcune classi di credito, riducendo così la dimensione apparente del proprio bilancio. Di seguito alcuni esempi di forme nascoste di attività e passività di bilancio:
- Le operazioni di finanziamento tramite titoli, tra cui i pronti contro termine (repo) e altri derivati, possono essere compensate quando riguardano la stessa controparte e la stessa scadenza. Per avere un quadro contabile veritiero, il bilancio di una banca dovrebbe riflettere le obbligazioni di credito e di debito su entrambi i lati fino alla loro estinzione.
- I derivati di credito long e short possono essere compensati purché non vi sia disallineamento di scadenza. Anche qui, le obbligazioni complessive dovrebbero essere riportate su entrambi i lati del bilancio. Inoltre i metodi di valutazione lasciano alle banche un enorme margine di manovra, un problema che le autorità di vigilanza non sono in grado di affrontare adeguatamente.
- Le voci fuori bilancio sono riconosciute solo in parte attraverso fattori di conversione del credito standardizzati. Quando una banca svolge attività fuori bilancio, queste dovrebbero essere correttamente riflesse nei suoi conti.
Pertanto, la reale leva finanziaria del bilancio di una banca può essere notevolmente superiore a quella che una banca conforme alla normativa di Basilea dichiara nei propri conti certificati. Ma pur rispettando le regole di Basilea, il consiglio di amministrazione di una banca ha un dovere primario nei confronti dei propri azionisti, spesso dimenticato persino da alcuni amministratori.
Sono le variazioni del rapporto tra le attività di una banca e il patrimonio netto dei suoi azionisti a guidare il ciclo di espansione e contrazione del credito bancario, che a sua volta guida il ciclo economico.
Pur avendo una competenza specifica nel valutare il rischio di credito, i banchieri sono esseri umani. Quando percepiscono che il rischio di credito diminuisce, aumentano la quantità di credito offerto, registrata come attività nei bilanci delle loro banche, senza aumentare il patrimonio netto degli azionisti. La loro fiducia si sincronizza attraverso le informazioni di mercato di ciascuna banca e le informazioni comunemente disponibili sulle condizioni del credito. Ciò che pochi banchieri comprendono è che è proprio l'espansione dei prestiti del loro gruppo a creare la fiducia nelle condizioni creditizie che osservano.
Il beneficio per la banca aumenta con l'ampliamento del rapporto tra il totale delle attività di bilancio e il patrimonio netto degli azionisti. Un margine lordo sui prestiti del due per cento diventa il 20% per gli azionisti con uno stato patrimoniale con leva a dieci volte. Tuttavia, ciò dipende dal mantenimento dei margini, cosa improbabile quando le banche si fanno concorrenza per l'attività di prestito. Inoltre, il calo dei tassi nel corso dei decenni, dovuto alle politiche delle autorità monetarie, ha portato a un generale aumento della leva per gli azionisti, mentre i gruppi bancari cercano di mantenere la redditività su margini sempre più ridotti.
Sappiamo tutti che di recente si è raggiunta una situazione estrema, con tassi di interesse innaturalmente negativi imposti dalle banche centrali, principalmente in Giappone, nell'Eurozona e in Svizzera. In risposta ai margini di tasso fortemente compressi, le grandi banche commerciali dell'Eurozona hanno aumentato la leva tramite repo per sfruttare al massimo margini di prestito minimi. Il mercato europeo dei repo ha rinnovato di continuo oltre 9.000 miliardi di euro in tutte le valute, con l'euro di gran lunga la componente più grande.
Per queste ragioni, le G-SIB (banche di rilevanza sistemica globale) più fortemente indebitate si trovano nell’Eurozona e in Giappone. La Tabella 1 qui sotto mostra la leva finanziaria di bilancio dalla più alta alla più bassa (terza colonna) e il rapporto prezzo/valore contabile con cui il mercato valuta questo rischio di leva. I prezzi delle azioni sono quelli dello scorso fine settimana.
Con le G-SIB dell’Eurozona e del Giappone in cima all’elenco delle banche più indebitate, la domanda che ci poniamo ora, con i tassi d’interesse in aumento, è come queste banche adegueranno i loro indici di bilancio a livelli più normali, probabilmente intorno a otto-dieci volte o anche meno. In tutti i casi, la vera leva di bilancio è probabilmente molto, molto più alta, principalmente a causa del trattamento contabile degli obblighi derivati. Si tratta delle banche che guidano il coinvolgimento nei pronti contro termine, hanno posizioni significative in derivati, hanno compensato i derivati su cambi, materie prime e crediti, e hanno riflesso solo in parte gli obblighi fuori bilancio attraverso fattori di conversione del credito standardizzati.
In termini generali, nel nuovo contesto dei tassi d’interesse è quasi certo che le banche limiteranno il rischio di controparte riducendo la propria esposizione verso altre banche, per due motivi. Primo, la contrazione dei bilanci in tutto il settore bancario aumenta in modo significativo il rischio sistemico, ed è molto probabile che un numero consistente delle banche della Tabella 1 fallisca. Secondo, in quanto categoria, i banchieri sono spinti ad agire allo stesso modo, per le stesse ragioni e nello stesso momento, anche quando le banche non hanno esposizione ai derivati. La contrazione degli obblighi interbancari e le sue conseguenze non vanno ignorate.
I problemi dell’aumento di inflazione, tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari
Dopo decenni di inflazione dei prezzi minima, le banche centrali sono state colte alla sprovvista quando i prezzi al consumo hanno iniziato a salire e hanno continuato a farlo. All’inizio hanno detto che era un fenomeno transitorio. Quando sono state derise, si sono limitate a spostare di un anno più in là le previsioni di ritorno dell’inflazione dei prezzi al consumo all’obiettivo del 2%. Il grafico qui sotto, con l’attuale previsione dell’Office for Budget Responsibility del Regno Unito, è tipico. Sarà aggiornato il 17 novembre, ma è praticamente certo che l’OBS continuerà a prevedere un ritorno al 2%, con un ulteriore piccolo ritardo. Ammettere il contrario significherebbe riconoscere il completo fallimento della politica monetaria.
Anche il Congressional Budget Office degli Stati Uniti è irrealisticamente ottimista sulle prospettive dell’inflazione dei prezzi al consumo. L’illustrazione qui sotto è tratta dal sito web del CBO.
Ma con i prezzi al consumo già in crescita a un ritmo del 10% negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Europa, e probabilmente destinati a salire ancora nei prossimi mesi, lo scollamento dei tassi d’interesse è notevole e può essere colmato solo con tassi che raddoppino o addirittura triplichino rispetto ai livelli attuali. Anche se si limitassero a raddoppiare, i piani aziendali di tutti i produttori e fornitori di servizi andrebbero in fumo. E con questa catastrofe, i crediti deteriorati delle banche sono destinati a salire alle stelle.
L’effetto sui titoli finanziari non sarà meno devastante. Sebbene le banche in genere limitino l’esposizione obbligazionaria alle scadenze più brevi, di solito buoni e obbligazioni con scadenza inferiore a un anno, è probabile che le banche dell’Eurozona e del Giappone abbiano una certa esposizione a scadenze più lunghe. Potrebbero avere anche una certa esposizione a obbligazioni societarie e a collateralised debt obligation, che saranno a rischio a causa dell’aumento dei tassi d’interesse. Non va ignorato, e le indagini presso i responsabili dei prestiti mostrano già chiaramente un calo della disponibilità di credito per le imprese. Il nostro prossimo grafico, sull’atteggiamento delle banche statunitensi verso i mutuatari societari, conferma che la contrazione del credito per i mutuatari non finanziari è già in corso.
È chiaro che il credito bancario è destinato a contrarsi con forza e, insieme ai tassi d’interesse più alti, è probabile che porti a un aumento dei crediti deteriorati, delle insolvenze e della disoccupazione. È probabile che queste condizioni si sviluppino prima che i tassi d’interesse possano riflettere adeguatamente la svalutazione delle principali valute, evidenziata dall’aumento dei prezzi al consumo.
Gli economisti presumono comunemente che la recessione in corso limiterà la domanda dei consumatori, attenuando il problema dell’inflazione dei prezzi al consumo. Inoltre, alcune catene di approvvigionamento stanno ricominciando a funzionare, in particolare per quanto riguarda i chip per computer. Ma prima di considerare come un calo della domanda influisca sui prezzi, dovremmo ricordare che l’effetto iniziale sul mercato della contrazione del credito bancario è sempre quello di far salire i tassi d’interesse, a causa dell’accelerazione della domanda di credito dovuta alle vendite perse e alle scorte che si accumulano, mentre le banche cercano di ridurre i propri obblighi di credito.
Poiché quasi tutte le transazioni registrate che compongono il PIL sono regolate con credito bancario, la sua contrazione ridurrà anche il PIL. Non è possibile prevedere meccanicamente in che misura ciò accadrà. Tuttavia, poiché i bilanci delle banche sono fortemente indebitati e l'aumento dei tassi d'interesse imporrà una forte contrazione del credito, l'effetto non sarà trascurabile. Se vuole mantenere il controllo sulle svalutazioni dei crediti deteriorati, un banchiere non deve ritardare la riduzione della propria esposizione.
È per questo motivo che il ciclo del credito bancario ha l'andamento di una serie a dente di sega, con aumenti graduali seguiti da bruschi cali. E più l'aumento è esagerato, più il calo è catastrofico.
I portafogli di mutui ipotecari
Risulta che la crisi dei mutui subprime del 2007-2009 è stata poco più di un episodio nella crescita dei prestiti bancari per l'acquisto di abitazioni. Ma l'America, con Fannie Mae e Freddie Mac, è diversa da altre giurisdizioni, dove le banche sono diventate originatrici molto attive nel settore dei mutui.
Con il ricordo dei tassi d'interesse rovinosi del passato, i mutuatari hanno scelto sistematicamente i mutui a tasso fisso anziché quelli a tasso variabile. Circa l'80% dei mutui residenziali nel Regno Unito è a tasso fisso per un periodo compreso tra due e cinque anni, dopo il quale il tasso viene ridefinito. Fino a poco tempo fa, optare per il tasso fisso era la decisione sbagliata. Le banche hanno guadagnato moltissimo, non semplicemente prestando a lungo termine e raccogliendo a breve, ma coprendo le offerte a tasso fisso con swap su tassi d'interesse, che garantivano alla banca un buon margine, mentre i costi di estinzione anticipata erano coperti dalle penali a carico del mutuatario.
Per una banca, il pregio di questa attività sta nell'importo delle operazioni e nella minima gestione amministrativa. E, con i prezzi delle case in continuo aumento, la garanzia reale era sicura. Ma ora la situazione è cambiata radicalmente: i tassi dei mutui salgono rapidamente e i prezzi delle case stanno scendendo. La minoranza fortunata che in precedenza aveva scelto il tasso variabile si trova ora ad affrontare un maggiore rischio di perdere la casa per pignoramento. E i tassi d'interesse hanno probabilmente appena iniziato a salire.
Dal punto di vista di un banchiere, questa sta diventando un'attività molto negativa. I mancati pagamenti aumenteranno sicuramente in fretta, non solo tra chi ha un tasso variabile, ma anche tra la maggioranza dei mutuatari con contratti a tasso fisso di due o tre anni, che stanno scadendo a ritmo sostenuto. Un tasso fisso biennale inferiore al due per cento va rinnovato a un livello più che triplo. E nessun banchiere vuole la cattiva pubblicità di pignorare in massa le case di proprietari e delle loro famiglie che, “senza alcuna colpa”, rischiano lo sfratto.
In ogni caso, quando molti proprietari rischiano lo sfratto, il problema è dei creditori più che dei proprietari. Per i creditori è impossibile, sia politicamente sia in pratica, sfrattare un gran numero di famiglie e mettere in vendita le loro case. Tra l'altro, i valori immobiliari residenziali crollerebbero sotto il peso combinato dei maggiori costi di finanziamento (se i mutui sono ancora disponibili) e di un'offerta crescente di immobili liquidati. Basta guardare cosa è accaduto ai prezzi degli immobili in città come Atlanta nel 2007-2010, quando i mutui concessi sulla base di dichiarazioni false (“liar loans”) sono stati smantellati. Dal punto di vista della banca, ne risulterebbe solo che anche i mutuatari solvibili finirebbero profondamente in situazione di patrimonio netto negativo.
Le difficoltà nella gestione di questi problemi politicamente tossici non saranno l'unica questione per i banchieri. I mutui a tasso fisso esistenti sono stati coperti tramite credit default swap, che valgono quanto valgono le controparti della banca. Se, ad esempio, una banca britannica ha come controparte una banca dell'Eurozona molto indebitata, presto comincerà a considerare il rischio di controparte in modo più attento. Dove possibile, dovrebbe cercare di trasferire tramite novazione questi obblighi a controparti più sicure. Ma ciò comporta dei costi.
In un contesto di tassi d'interesse in aumento, un'attività facile da avviare non sarà altrettanto facile da chiudere.
Ulteriori considerazioni sui derivati
Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, le posizioni in derivati OTC nel sistema bancario globale ammontavano a dicembre scorso a un equivalente di 600 trilioni di dollari di valore nozionale in essere.[i] Poiché si basano soltanto su settanta operatori in dodici paesi che riferiscono alle rispettive banche centrali, le statistiche non rappresentano il quadro completo: coprono in media, secondo le stime, il 94% della più ampia rilevazione triennale, che include altri trenta paesi.
A questa cifra si possono aggiungere altri 40 trilioni di dollari nei mercati regolamentati di futures e opzioni, in cui le banche svolgono un ruolo di primo piano come controparti. Per dare un'idea della dimensione di queste attività, il PIL globale è stimato in circa 100 trilioni di dollari.
La natura creditizia dei derivati OTC è poco compresa e, per questo, largamente ignorata dai commentatori. Eppure si tratta di obbligazioni di credito che si estinguono solo dopo che i termini dei singoli contratti derivati sono stati soddisfatti. Essendo puramente finanziari, però, si differenziano da un contratto che prevede da una parte la consegna di beni o di un servizio e dall'altra un regolamento invariabilmente in credito bancario. Un'operazione finanziaria, che sia un regolamento a termine, uno swap o l'esercizio di un'opzione, comporta sia obbligazioni di debito sia obbligazioni di credito. E poiché debito e credito sono sinonimi, dato che l'uno bilancia sempre l'altro nei bilanci di entrambe le parti, finché un'obbligazione finanziaria non viene regolata il credito coinvolto è pari al doppio del nozionale.
L'esempio più semplice è quello dei regolamenti differiti, come i contratti a termine sui cambi. In questi casi il contratto ha due parti: l'accordo iniziale, in base ai cui termini può essere dovuto o meno un versamento parziale di margine immediato, e la seconda parte, che consiste nell'adempimento dell'intero contratto alla sua conclusione.
Con un nozionale di 104 trilioni di dollari, la cifra della BRI per metà 2021, i contratti sui cambi sono il secondo segmento per dimensione del totale OTC di 600 trilioni. Il dieci per cento di questi 104 trilioni è costituito da opzioni. Secondo l'indagine triennale della BRI, solo l'84% dei contratti sui cambi è incluso nelle statistiche semestrali, quindi una cifra più vicina al vero è 124 trilioni.
Per scadenza, si ripartiscono così: 80% fino a un anno, 15% da uno a cinque anni e il resto oltre cinque anni. Non si tratta quindi di semplici regolamenti al giorno successivo, ma di obbligazioni di credito di durata rilevante.
Lo status delle opzioni è diverso da quello dei regolamenti a termine, perché sono regolamenti iniziali per un'operazione che potrebbe anche non avere mai luogo. L'acquirente dell'opzione non ha ulteriori obbligazioni di credito oltre al pagamento iniziale di un premio al venditore. Il venditore, invece, ha un'obbligazione di credito che permane e che non è in suo potere estinguere prima della scadenza finale. Poiché tutti i contratti sui cambi nelle statistiche della BRI rappresentano soltanto un lato dei contratti sui cambi, l'intero importo di 124 trilioni è sicuramente credito, la cui maggior parte, escluse le sole opzioni, è duplicata da obbligazioni di credito corrispondenti per le altre controparti. Pertanto, il credito totale dei derivati sui cambi, in trilioni, è il doppio degli importi nozionali in essere meno un lato delle opzioni nozionali. Il risultato è 236 trilioni di dollari.
Secondo la BRI, il valore di mercato lordo di questo credito è di 2,548 trilioni di dollari. La BRI definisce il valore di mercato lordo come «la somma dei valori assoluti di tutti i contratti derivati in essere con valori di sostituzione positivi o negativi, valutati ai prezzi di mercato vigenti alla data di regolamento». In altre parole, nella misura in cui il sistema bancario è controparte di questi derivati OTC, i suoi bilanci rifletteranno in totale questa cifra, e non le obbligazioni di credito effettive, che sono quasi cento volte maggiori.
È in questo contesto che va considerato il rischio di controparte. Il rischio di controparte è una scommessa sul fatto che la consegna di un'obbligazione di credito possa non avvenire, e la cifra rilevante per valutarlo, con riferimento ai soli impegni sui cambi, è di 236 trilioni di dollari. Per dare un'idea della scala di queste obbligazioni di credito, la BRI riporta che il totale del credito bancario globale al settore non finanziario ammontava a 226,3 trilioni di dollari alla data delle sue ultime statistiche sui derivati, una cifra simile a quella del solo credito sui derivati su cambi.[ii]
In cifre tonde, tutti gli altri derivati OTC nelle statistiche della BRI sono circa cinque volte il totale registrato per i cambi. Tra gli importi nozionali della BRI rientrano:
- Contratti su tassi di interesse — 475,2 trilioni di dollari
- Contratti legati ad azioni — 7,28 trilioni di dollari
- Contratti su materie prime — 2,22 trilioni di dollari
- Derivati di credito — 9,06 trilioni di dollari
- Credit default swap — 8,80 trilioni di dollari
- Non classificati altrove — 337 miliardi di dollari.
Derivati su tassi di interesse in un contesto di tassi in aumento
I derivati su tassi di interesse costituiscono la gran parte di tutti i derivati OTC: l'importo nozionale dei contratti swap su tassi di interesse ammonta a 397,11 trilioni di dollari, a cui si aggiungono altri 39,44 trilioni di dollari di forward rate agreement. Uno swap è un derivato finanziario in cui due parti si accordano per scambiarsi flussi di pagamento calcolati su un importo nozionale definito, per un periodo definito. Un forward rate agreement, invece, è un contratto in cui il tasso da pagare o da ricevere su una specifica obbligazione è fissato per un determinato periodo di tempo, che inizia in un momento futuro.
Ciò che ci interessa qui sono le conseguenze di una tendenza al rialzo dei tassi di interesse sul valore di questi contratti. Gli FRA potrebbero continuare a prosperare, se le relazioni tra i tassi lungo le curve dei rendimenti lo consentiranno. Ma un contesto di rischio di controparte crescente potrebbe rappresentare un ostacolo troppo alto da superare per le banche partecipanti. Un aspetto molto più importante è il futuro degli swap su tassi di interesse.
A differenza dei contratti sui cambi descritti sopra, gli importi nozionali degli swap su tassi di interesse non sono obbligazioni di credito bancario. Gli impegni di credito di entrambe le parti riguardano soltanto i flussi di reddito calcolati su un importo nozionale. Chi origina il contratto, di solito una banca, finanzia un flusso di interessi fisso a partire da un tasso variabile, e non il contrario.
Un indizio sul rapporto tra il valore di mercato lordo di questi contratti e i tassi di interesse è illustrato qui sotto, e riguarda solo gli swap su tassi di interesse originati in dollari statunitensi.
Il grafico conferma ciò che ci aspetteremmo: forti ribassi del tasso sui Fed funds fanno salire il valore di mercato lordo degli swap su tassi di interesse, mentre aumenti del tasso comportano, di conseguenza, un calo del loro valore lordo. Da ciò si conferma che il calo dei tassi di interesse porta profitti alle banche che prendono tassi variabili e offrono tassi fissi. Questa è la protezione che i clienti, dai fondi pensione ai proprietari di casa, cercano contro i tassi più alti. Finché nel lungo periodo i tassi di interesse sono scesi, gli swap su tassi di interesse sono stati per le banche una forma redditizia di prodotto assicurativo da offrire. E ora possiamo vedere che, con tassi di interesse in forte rialzo, non solo questi profitti svaniranno, ma le banche usciranno inevitabilmente del tutto da questo mercato.
Questo è il cuore del Grande Smantellamento (The Great Unwind). Per gli osservatori sarà una sorpresa vedere crollare le statistiche della BRI sui derivati OTC man mano che i tassi di interesse continueranno a salire. I contratti esistenti con una scadenza ancora lontana possono essere chiusi rilevando le posizioni delle controparti, stipulando swap di segno opposto, vendendo lo swap a un'altra parte oppure stipulando un'opzione su swap di segno opposto. Ma queste soluzioni, per una banca che intende sottrarsi agli obblighi derivanti dagli swap su tassi di interesse, saranno molto costose, se disponibili, dato che l'intero insieme delle banche cercherà di uscire da questo mercato.
Senza dubbio ne deriveranno perdite ingenti, che minacceranno l'intera rete bancaria globale con un maggiore rischio sistemico.
I derivati e il meme di Bretton Woods III
L'idea che stiamo entrando in un ambiente bancario e finanziario del tutto nuovo è stata avanzata inizialmente all'inizio di quest'anno da un analista di Credit Suisse, Zoltan Pozsar. Pozsar sosteneva che, dalla fine di Bretton Woods, i mercati finanziari fossero stati dominati da una nuova era, da lui definita Bretton Woods II. Secondo lui, la tendenza al ribasso dei tassi di interesse è ormai finita, le catene di approvvigionamento globali verranno riportate in patria e l'era del petrodollaro è finita. Bretton Woods III sarà invece l'era delle valute basate sulle materie prime.
A motivare la sua tesi è stata l'imposizione di sanzioni valutarie contro la Russia. Nel suo articolo del 3 marzo si è chiesto: il mercato dei derivati OTC su materie prime è l'elefante nella stanza?[iii] La sua preoccupazione riguardava le richieste di margine che devono affrontare i produttori e gli altri operatori del settore delle materie prime fisiche che coprono il prodotto fisico con posizioni corte sui mercati dei futures. Come se fosse stato un segnale, Trafigura, il grande operatore di materie prime, ha dovuto essere rifinanziata nel giro di poche settimane dalla nota di Pozsar, dopo aver ricevuto enormi richieste di margine sulle sue posizioni OTC.[iv]
Dopo la nota di Pozsar, l'Arabia Saudita ha segnalato la morte del petrodollaro allineandosi all'asse Russia-Cina, e dovrebbe entrare nell'organizzazione BRICS il prossimo anno. I membri dell'Unione economica eurasiatica stanno pianificando una nuova valuta per il regolamento degli scambi, che si dice sia legata almeno in parte alle materie prime. E Mosca sta creando una nuova borsa dell'oro per gestire l'oro raffinato della Russia e di altri paesi, che quasi certamente adotterà lo standard cinese del lingotto da un chilo di oro al 99,99%.
Senza dubbio, la tendenza verso valute legate alle materie prime, il declino dell'egemonia del dollaro e quello dei mercati finanziari occidentali avranno un impatto significativo sull'attività bancaria commerciale. Ci si chiede quante banche, cresciute con le attività finanziarie, riusciranno a tornare al credito tradizionale. E se le catene di approvvigionamento globali appartengono al passato, saranno pronte a fornire il credito per investire nella produzione sostitutiva di componenti nelle economie avanzate?
Come sottoinsieme dei derivati su materie prime, i contratti a termine dei London Bullion Markets erano stimati a 781 miliardi di dollari al 31 dicembre 2021, di cui 528 miliardi erano forward e swap sull'oro. A quella data, ciò equivaleva a 8.975 tonnellate, contro le 1.595 tonnellate del principale contratto sull'oro del Comex: un rapporto di 5,6 a uno
L'altro lato delle posizioni in derivati delle banche LBMA è rappresentato dai conti clienti non assegnati, ideati in origine e ampliati per deviare la domanda di oro che altrimenti avrebbe spinto al rialzo il prezzo del metallo prezioso. La tendenza verso quantità crescenti di metallo prezioso "cartaceo" rispetto a quello fisico è destinata probabilmente a invertirsi, perché la soppressione del prezzo dell'oro sta ora determinando una domanda crescente di metallo prezioso fisico.
Mentre i gestori di hedge fund keynesiani sostengono che tassi di interesse più alti danneggiano il prezzo dell'oro, l'aumento dei tassi renderà inevitabilmente non redditizia l'operatività in derivati per le banche che si trovano sia corte di derivati sia tecnicamente corte verso i titolari dei conti di metallo prezioso non assegnato. Con la stessa rapidità con cui il mercato londinese dei metalli preziosi si è sviluppato negli anni Ottanta, è probabile che si ridimensioni con l'aumento dei tassi.
Conseguenze economiche della contrazione del credito bancario
Oggi la priorità delle banche commerciali è ridurre i propri bilanci a livelli più normali e prudenti, nell'interesse dei loro azionisti. Senza considerare i fattori secondari, le probabili conseguenze di una forte contrazione del credito per il dato del PIL nominale potrebbero essere una riduzione di un terzo o più nelle principali giurisdizioni. Realisticamente, le banche centrali non avranno altra scelta che finanziare le perdite di gettito fiscale e i maggiori oneri di welfare che gravano sui rispettivi governi. L'espansione della moneta e del credito delle banche centrali sostituirà la contrazione del credito delle banche commerciali.
L'evidenza empirica suggerisce che la popolazione è più attenta alle implicazioni inflazionistiche dell'espansione del credito delle banche centrali che a quelle del credito delle banche commerciali. In sostanza, se il pubblico ritiene stabile la valuta, risponderà ai prezzi più alti, quando derivano dall'espansione del credito bancario, moderando la propria spesa. Ma se il pubblico vede la valuta come instabile, modificherà la propria spesa, e di conseguenza le proprie riserve di liquidità.
Chiaramente, l'imperativo politico sarà sostituire il credito perduto delle banche commerciali con credito delle banche centrali. Né si possono escludere i "helicopter drops" nel tentativo di stimolare la ripresa. Ma dopo aver sperimentato queste misure durante la pandemia di covid, la reazione del pubblico alla svalutazione operata dalle banche centrali in una recessione profonda sarà quasi certamente meno tollerante.
Le banche centrali, che stanno già cedendo il controllo dei tassi di interesse alle forze di mercato, scopriranno che i tassi continuano a salire, mentre il potere d'acquisto delle valute accelera il proprio crollo.
Conclusione
Come operatori del credito, le banche affrontano i momenti più difficili a memoria d'uomo. Gli economisti austriaci hanno compreso da tempo che il ciclo economico è guidato da un ciclo del credito bancario. Le radici del ciclo del credito sono state ignorate dagli economisti e dai politici statalisti, che reagiscono sopprimendo le evidenze. Questo avviene con intensità crescente dagli anni Ottanta, quando la Fed di Paul Volcker ruppe con la soppressione dei tassi di interesse per sconfiggere il drago dell'inflazione degli anni Settanta.
Da allora, l'era della stabilità dei prezzi precedente a Bretton Woods è stata sostituita dal dollaro fiat come valuta di riserva, con una domanda generata dal dilemma di Triffin: bilanciare l'esportazione di dollari attraverso i deficit di bilancio e commerciali con la domanda globale di dollari. L'espansione dei mercati dei derivati è servita a nascondere gli effetti inflazionistici, spostando l'offerta di credito in dollari verso i mercati finanziari, lontano dalle attività non finanziarie. Ciò ha attenuato le conseguenze dell'espansione monetaria sui prezzi di beni e servizi, permettendo alle autorità monetarie di sopprimere i tassi di interesse senza effetti negativi apparenti.
Quel periodo è ormai finito ed è iniziato il Grande Disfacimento (The Great Unwind) di tutte le distorsioni accumulate negli ultimi quarant'anni. Nessuno nei circoli di governo e delle banche centrali lo aveva previsto, e continuano a negare l'evidenza.
I banchieri commerciali stanno diventando acutamente consapevoli dei pericoli per i loro modelli di business. Al momento hanno solo una crescente paura delle conseguenze di tassi di interesse apparentemente fuori controllo. Dopo essere stati protetti dai mercati liberi dalle banche centrali e dai loro regolatori, questa perdita di controllo statalista li preoccupa enormemente.
I banchieri commerciali stanno ora iniziando a rendersi conto di essere stati lasciati in secca, con bilanci eccessivamente indebitati, un portafoglio prestiti che si deteriora rapidamente, garanzie sui prestiti che perdono valore e una giostra di derivati sul punto di implodere. Devono smettere di compiacere le autorità di regolamentazione e l'opinione pubblica e proteggere ora i propri azionisti dal Grande Smantellamento (The Great Unwind), liquidando le esposizioni creditizie il più rapidamente possibile, prima del resto del mondo bancario.
Dalla deregolamentazione bancaria della metà degli anni Ottanta, ci sono voluti quasi quattro decenni per arrivare a questo punto. Il Grande Smantellamento potrebbe richiedere solo altrettanti mesi.
[i] https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1
[ii] Vedi https://stats.bis.org/statx/srs/tseries/CRE/Q.5A.C.A.M.USD.A?t=f1.2&c=&p=20213&i=47.8
[iii] Vedi la nota di Credit Suisse Economics del 3 marzo 2022: Bretton Woods III
[iv] https://www.reuters.com/business/trafigura-seeks-funding-commodity-surge-triggers-margin-calls-bloomberg-news-2022-03-15/
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