Le prove sempre più evidenti di una grave recessione globale spingeranno inevitabilmente le banche centrali ad adottare politiche monetarie più aggressive. Speravano di avere il margine per tagliare sensibilmente i tassi di interesse dopo averli normalizzati. Non è andata così. Di conseguenza, con l'aggravarsi della recessione, le banche centrali non vedranno alternative a tassi nominali ancora più negativi per mantenere a galla i propri governi e le proprie banche, azzerando i costi di finanziamento e gonfiando i prezzi delle obbligazioni. Sarà l'ultimo colpo di dadi della moneta fiduciaria e, se perseguito, finirà per decretarne la morte. I prezzi dell'oro e del bitcoin stanno iniziando a cogliere i tassi ancora più negativi e le conseguenze negative per le valute fiduciarie.
Il problema
Le banche centrali si trovano di fronte a un dilemma: come tagliare i tassi di interesse abbastanza da impedire a un'economia di scivolare in recessione. Un banchiere centrale che affronti la questione osserverà che il taglio medio necessario per rimettere in piedi un'economia è nell'ordine del 5%, a giudicare dall'esperienza del 2001/02 e del 2008/09 e da ciò che indicano i loro modelli economici. Eppure, nell'Eurozona il punto di partenza è meno 0,4% e in Giappone meno 0,1%. Negli Stati Uniti era il 2,5% prima della recente riduzione e nel Regno Unito lo 0,75%. La soluzione che preferiranno quasi certamente è quella di tassi di interesse nominali negativi più profondi.
Dato il crescente numero di indizi che l'economia globale stia entrando in una recessione significativa e scivolando verso una crisi ciclica del credito, questo tema è diventato improvvisamente rilevante. I lettori abituali dei miei articoli sapranno che ho messo in evidenza prove empiriche del fatto che la combinazione di protezionismo commerciale e inversione del ciclo del credito sia la ricetta per una crisi economica. Insieme, questi due fattori fecero crollare il mercato azionario statunitense nel 1929 e portarono alla grande depressione degli anni Trenta. La teoria economica alla base è chiara. Oggi i dazi commerciali americani arrivano al termine del periodo di espansione del credito più lungo e aggressivo mai visto. Non è esagerato aspettarsi che una crisi del credito combinata con il protezionismo commerciale americano abbia questa volta il potenziale di essere peggiore di quella di nove decenni fa.
Inoltre, siamo arrivati a questo punto attraverso iniezioni crescenti di moneta fiat e credito nel corso di successivi cicli del credito, perché le banche centrali non permettono che le distorsioni del credito si risolvano. Al contrario, nella loro missione di proteggere le banche commerciali dalle insolvenze, incoraggiano il persistere dei cattivi investimenti. Non si tratterà solo di smaltire le distorsioni del credito seguite alla crisi di Lehman: c'è anche una lunga eredità dei cicli del credito precedenti da affrontare.
Dopo il crollo degli accordi di Bretton Woods nel 1971, la libertà concessa alle banche centrali di stampare moneta è diventata il quadro di riferimento delle attuali politiche monetarie. Oltre a finanziare i disavanzi pubblici, l'espansione monetaria è stata usata per proteggere l'establishment finanziario e commerciale a spese di tutti gli altri. Ci dicono che una moderata inflazione dei prezzi sia un bene per noi, quando è evidente che impoverisce i più svantaggiati della società. Lo scopo reale è consentire l'espansione monetaria e creditizia. Inoltre, l'inflazione dei prezzi è sempre quantificata da governi desiderosi di sopprimere le prove sfavorevoli. La combinazione di inflazione monetaria e soppressione delle prove del suo effetto sui prezzi è ora la spina dorsale della politica monetaria.
È una politica che ha reso il ciclo del credito più violento, portando a crisi del credito sempre più gravi. Si potrebbe pensare che fallimenti sempre maggiori della politica monetaria nel corso dei successivi cicli del credito spingerebbero esseri umani razionali a fermarsi a riflettere. Ma, uniti nel loro pensiero di gruppo, i banchieri centrali tendono a ritenere che non sia la politica a essere sbagliata e che non sia colpa loro: la colpa è delle imprese (lo chiamano ciclo economico) e la soluzione è più intervento.
Gli individui razionali sanno che un'altra crisi del credito ed economica è dietro l'angolo, e sanno già come risponderanno i banchieri centrali. Vorranno ridurre i tassi di interesse per salvare le loro economie con tagli almeno aggressivi quanto quelli del passato, il che significa avere il margine per ridurre i tassi di almeno il cinque per cento. Ciò che i nostri individui razionali non hanno ancora compreso è che questo porta la politica monetaria a tassi profondamente negativi ovunque. È probabile che intere curve dei rendimenti obbligazionari con rating AAA vengano spinte in territorio negativo, seguendo il mercato dei titoli di Stato svizzero, che è già lì. La negazione del valore temporale farà sì che un titolo di Stato senza data di rimborso finale, quotato a meno dell'infinito, sia tecnicamente un affare. Questa è la misura della distorsione.
Non c'è dubbio che i banchieri centrali si sentano sempre più in trappola. Leggendo tra le righe, era difficile sfuggire a questa conclusione dopo la riduzione dei tassi sui Fed Funds della scorsa settimana. Mario Draghi alla BCE sarà lieto di passare il testimone il 1° novembre. La sua sostituta è un'avvocata e politica socialista che si è reinventata come direttrice del FMI. L'unica qualifica di Christine Lagarde per l'incarico è la stessa di Mark Carney alla Bank of England: è considerata una persona affidabile e ci si aspetta che guidi la BCE lungo i soliti binari monetari.
Sa poco di economia. Peggio ancora, è ostacolata dall'essere stata ministra delle finanze francese, un ruolo in cui la conoscenza dell'economia di libero mercato è uno svantaggio. Ma, per comodità, il FMI, che lei lascia per guidare la BCE, ha pubblicato di recente un documento di lavoro che mostra a lei e ai suoi colleghi banchieri centrali come rendere possibili tassi di interesse nominali profondamente negativi.[i]
Questo documento di lavoro, al quale torneremo più avanti, segue un altro scritto nel 2015 dagli stessi autori, anch'esso pubblicato dal FMI, dal titolo Breaking Through the Zero Lower Bound.[ii] Il primo documento individua quindici «equivoci» sull'eliminazione del limite dello zero. Nessuno di questi affronta il problema della preferenza temporale né, cosa ancora più notevole, il fatto che tassi profondamente negativi porterebbero l'intero complesso delle materie prime in backwardation e rischierebbero una corsa generalizzata ai depositi bancari da parte dei grandi depositanti. Né vi sono più che riferimenti indiretti ai veri obiettivi dei tassi negativi: facilitare il finanziamento dei governi e salvare le banche.
Le questioni economiche più importanti vengono semplicemente eluse.
L'origine della fiducia nei tassi negativi
I due autori ripercorrono la storia del desiderio di ridurre i tassi di interesse, a partire dal lavoro di Silvio Gesell (1862-1930), che propose l'introduzione di un'imposta di bollo sulla carta moneta fisica: la moneta cartacea avrebbe mantenuto il proprio valore solo se fosse stata convalidata ogni mese con marche acquistate presso un ufficio postale. Questo avrebbe di fatto attribuito al contante cartaceo un rendimento negativo, determinato dal costo delle marche mensili.
Dando al contante cartaceo un rendimento negativo, Gesell riteneva che i tassi di interesse sui prestiti potessero avvicinarsi allo zero. Il difetto evidente era che i tassi di interesse erano quelli applicati al prestito e all'assunzione di prestiti in oro, che all'epoca garantiva la maggior parte delle valute. Sarebbe servita almeno un'azione coordinata da parte di tutti gli emittenti di sostituti dell'oro, e la proposta era impraticabile ancor prima di considerare le violazioni della teoria dei prezzi.[iii]
In realtà l'interesse ha sempre avuto una cattiva fama: la Chiesa cristiana lo chiamava usura e lo ha vietato in vari momenti della sua lunga storia. È ancora vietato dalla fede musulmana. Le persone non riescono ad accettare l'idea che il denaro possa apparentemente generare denaro senza alcuno sforzo da parte del suo proprietario. Anche Keynes fu tormentato da questo problema e dedicò a Gesell più di cinque pagine della sua Teoria generale, dopo aver inizialmente respinto il suo lavoro e aver poi ammesso di esserne rimasto profondamente colpito. Sembra che Gesell abbia fornito a Keynes l'ossatura del suo argomento, secondo cui i risparmiatori non meritavano la remunerazione dell'interesse e potevano essere esclusi dal futuro come fornitori di capitale monetario.
Mentre Gesell propose tassi di interesse negativi solo sul contante fisico, Keynes osservò che «una lunga lista di sostituti prenderebbe il loro posto: moneta bancaria, debiti a vista, valuta estera, gioielli e in genere i metalli preziosi e così via». Nei loro studi, i signori Argarwal e Kimball si concentrano sul tema della moneta bancaria.
Data la genesi di questo pensiero da Gesell a Keynes, forse non dovremmo stupirci che i due documenti di lavoro del FMI non facciano alcuna menzione della preferenza temporale. Gli economisti classici, che consideravano la legge di Say una verità fondamentale, capivano che il ruolo del denaro è fungere da strumento intermedio che permette a tutti gli individui che operano con criteri economici di trasformare la propria produzione (o il proprio lavoro) in consumo. Stando così le cose, e poiché il possesso attuale dei beni vale più del possesso futuro, il denaro deve riflettere queste caratteristiche. Ne consegue che, per un economista post-keynesiano, suggerire il contrario significa sfidare la semplice teoria dei prezzi.
Per questo Keynes dovette respingere la legge di Say, definendola deliberatamente in modo ambiguo e facendo affermare la propria versione. Ma ci ritroviamo così con quella che sappiamo essere una condizione innaturale di tassi di interesse negativi e rendimenti obbligazionari negativi. Siamo ormai così avanti su questa strada che non è possibile tornare indietro, perché farlo scatenerebbe forze distruttive accumulate.
Come gestire tassi profondamente negativi
Il problema evidente dei tassi profondamente negativi è che incoraggiano l'accumulo di contante cartaceo. Il più recente dei documenti di lavoro di Argarwal e Kimball propone due approcci di base, entrambi basati sul rendere costoso detenere contante cartaceo.
Gli autori chiamano il metodo preferito approccio pulito: la banca centrale introduce un tasso di sconto sui prelievi di contante effettuati dalle banche commerciali, applicato al momento della restituzione. Per attuarlo, la banca centrale dovrebbe definire la moneta elettronica come unità di conto, e non il contante fisico, che è l'impostazione predefinita più comune. Se l'approccio pulito solleva difficoltà giuridiche, raccomandano un secondo metodo, chiamato approccio del canone di locazione. In questo metodo, un rendimento negativo sulla carta moneta sarebbe espresso da una commissione percentuale sui prelievi bancari dallo sportello del contante presso la banca centrale.
Entrambi i metodi avrebbero l'effetto di chiudere la finestra di arbitraggio tra l'accumulo di contante cartaceo e i tassi negativi sui depositi del pubblico presso le banche. In teoria, questo permetterebbe a una banca centrale di imporre tassi negativi profondi quanto desidera, eliminando qualsiasi limite inferiore e ottenendo la flessibilità di fissare tassi nominali negativi al livello che i suoi modelli economici indicano come necessario per stabilizzare un'economia che scivola in recessione.
I tassi di interesse profondamente negativi sarebbero molto impopolari tra i depositanti delle banche, e i documenti di lavoro suggeriscono che le banche centrali possano proteggere la propria immagine pubblica di custodi della moneta dello Stato affidando l'intero problema dell'attuazione alle banche commerciali. Queste avrebbero la facoltà di non applicare tassi negativi ai depositi di piccola entità, supponendo che tengano alle proprie attività bancarie al dettaglio. Secondo gli autori, i commercianti sono già abituati ad assorbire le commissioni delle carte di credito e ad aggiungere le imposte sulle vendite, quindi dovrebbero poter assorbire il costo aggiuntivo dell'accettazione di pagamenti in contanti.
Nel complesso, non si può fare a meno di restare colpiti dall'atteggiamento disinvolto degli autori nei confronti della proprietà monetaria dei clienti delle banche, mentre propongono soluzioni ai problemi derivanti dai tassi di interesse negativi che tutelano la reputazione pubblica delle banche centrali. Non vi è alcun tentativo di considerare la distruzione di ricchezza che il pubblico e le sue imprese subirebbero a causa di politiche sui tassi di interesse così dannose. Chi ne risente di più sono gli anziani, i poveri e le persone senza accesso ai servizi bancari. Sono le persone che qualsiasi governo civile dovrebbe aiutare.
Conseguenze indesiderate
La ragione di fondo per preoccuparsi del futuro corso della politica monetaria è che non esiste alcuna prova che la manipolazione dei tassi di interesse da parte delle banche centrali funzioni davvero, per non parlare della politica ancora più estrema dei tassi di interesse nominali negativi. In realtà, i tassi di interesse possono essere determinati solo dagli operatori economici, sulla base della loro valutazione soggettiva della preferenza temporale e dell'affidabilità della controparte. Ciò non era evidente agli economisti post-keynesiani, che hanno accettato il rifiuto keynesiano della legge di Say, così come la convinzione alla base dell'ipotesi di Gesell secondo cui i tassi di interesse possono essere aboliti. Il nostro attuale sistema monetario e finanziario parte dal presupposto che l'interesse sia semplicemente il costo del denaro e quindi un ostacolo al progresso economico.
I debitori, per la maggior parte, vedono l'interesse come un costo, perché devono includerlo nei propri calcoli. Chi vive dei propri risparmi, come gli anziani, non si interessa della preferenza temporale, perché pensa soltanto a far quadrare i conti. Ma è dovere degli economisti approfondire la questione, e invece non lo fanno. I due documenti di lavoro firmati dagli esperti del FMI sono carenti sotto questo aspetto, a cominciare da presupposti dettati dal pensiero di gruppo. Non contengono alcuna analisi economica e nessun tentativo di individuarne le conseguenze catallattiche.
Dove esistono ancora tassi di interesse nominalmente positivi, in molti casi sono già negativi una volta corretti per la perdita di potere d'acquisto delle valute sottostanti. Ma se si considerano stime indipendenti dell'inflazione dei prezzi (dove esistono), risultano ancora più negativi in termini reali.
Visto da questa prospettiva, la proposta di tassi nominali fortemente negativi è davvero sconcertante. La somma del trasferimento di ricchezza causato dall'inflazione dei prezzi e, ad esempio, di un tasso di interesse negativo del cinque per cento non può che essere considerata economicamente distruttiva. Supponendo che Shadowstats e l'indice Chapwood forniscano un'approssimazione ragionevole della perdita annua di potere d'acquisto del dollaro, l'imposizione di tassi di interesse negativi di tale entità significa che il pubblico e le sue imprese produttive potrebbero perdere fino al quindici per cento del proprio patrimonio e dei propri redditi ogni anno. A quanto pare, nessuno lo riconosce, e si sarebbe potuto pensare che la sola portata di questa distruzione economica meritasse di essere segnalata. Invece, banchieri centrali ed economisti chiudono un occhio sulla natura distruttiva delle loro politiche monetarie. Di conseguenza, l'intero sistema finanziario poggia su una menzogna.
Sorge quindi la domanda su per quanto tempo si possano imporre alla società tassi fortemente negativi. Un intervento monetario moderato di solito non viene messo in discussione, poiché l'opinione pubblica ritiene che tutte le azioni provenienti dallo Stato e dalle sue istituzioni siano nell'interesse nazionale. Per questo Argarwal e Kimball riconoscono che, quando i tassi di interesse diventano fortemente negativi, occorre adottare misure per spostare le critiche dalle banche centrali alle banche commerciali.
Per tutelare i rapporti con la clientela, gli autori ipotizzano che le banche commerciali trasferiranno i tassi negativi sui depositi solo ai depositanti più grandi. Le banche sono già sotto pressione per la compressione dei margini, che con queste proposte non potrà che peggiorare considerevolmente. Per sopravvivere, una banca dovrà trasferire tutto il peso dei tassi di interesse negativi ai propri depositanti più grandi. Quello che gli autori non considerano è che i grandi depositanti non se ne staranno con le mani in mano ad accettare una decurtazione annua del tre, quattro o cinque per cento sui propri conti. Non capiscono che metteranno l'intero comparto delle materie prime in backwardation, rendendo praticamente certo un tentativo di fuga dai depositi bancari.
I grandi depositanti tendono ad agire nello stesso modo e nello stesso momento. Se vengono chiuse le altre vie, come la possibilità di richiedere contante fisico senza penalità, il depositante è costretto a vendere il proprio credito in valuta in cambio di attività o beni ad altri depositanti altrettanto riluttanti. Molto presto si scatena la corsa a uscire dai depositi bancari e il potere d'acquisto di una valuta crolla. Per una banca centrale ci sarà la tentazione di bilanciare il livello dei tassi negativi con questa tendenza a scambiare depositi con attività, in modo da mantenere i prezzi delle attività in lieve aumento.
Il pericoloso gioco di mantenere gonfiata la bolla delle attività
Se fossero messi al corrente dei pericoli dei tassi fortemente negativi, i banchieri centrali potrebbero adottare un approccio più cauto, cercando di portarli a livelli moderatamente negativi, quanto basta per sostenere i prezzi di obbligazioni e azioni. In questo modo si potrebbero stabilizzare anche i prezzi degli immobili residenziali. Non c'è dubbio che i banchieri centrali considerino l'inflazione degli asset un obiettivo auspicabile, purché non alimenti eccessivamente l'inflazione dei prezzi al consumo. Ma si tratta di un difficile esercizio di equilibrio, un passaggio tra la Scilla della depressione economica e la Cariddi dell'inflazione monetaria.
Abbiamo visto l'inefficacia della soppressione dei tassi d'interesse in un normale ciclo del credito, e ora ci troviamo di fronte a un ciclo violento, conseguenza del protezionismo commerciale americano che coincide con la fine di una fase espansiva senza precedenti dell'attuale ciclo del credito. Tassi nominali negativi del due o tre per cento non produrranno alcun risultato economico positivo, se non forse quello di alimentare l'inflazione degli asset. Finché l'inflazione dei prezzi al consumo sembrerà sotto controllo (cosa assai probabile in una fase di recessione economica), la pressione per tassi ancora più negativi continuerà, allo scopo di continuare a gonfiare la bolla degli asset.
Nulla è più calcolato per spingere il denaro fuori dal sistema bancario che l'approfondirsi dei tassi d'interesse nominali negativi. Se le banche centrali insistono con tassi negativi sempre più profondi, la fuga dei depositi verso qualsiasi altra cosa mina il potere d’acquisto delle valute coinvolte. L'inflazione degli asset sfugge allora al controllo e, nonostante lo stato depresso dell'economia, anche i prezzi al consumo salgono. Tutte le evidenze indicheranno allora una sola cosa: a salire non sono i prezzi, ma è il potere d’acquisto delle valute a precipitare in una spirale discendente.
L'unico modo per stabilizzare in seguito una valuta è far seguire ai tassi nominali fortemente negativi rialzi rapidi e consistenti dei tassi d'interesse. Ma ciò porterebbe semplicemente a una crisi del debito di altro tipo, e come politica deliberata si può escludere. Saranno invece i mercati a fissare tassi d'interesse più alti.
Quando verranno introdotti i tassi fortemente negativi?
Nonostante le tesi sostenute nei documenti di lavoro del FMI, possiamo essere ragionevolmente certi che inizialmente i banchieri centrali saranno riluttanti a introdurre tassi fortemente negativi. In passato hanno mostrato, comprensibilmente, prudenza nell'avventurarsi in territori sconosciuti della politica monetaria, e vorranno vedere solo un'inflazione moderata dei prezzi degli asset.
Piuttosto, man mano che l'economia globale mostrerà più segnali di una recessione che si approfondisce, possiamo aspettarci che le banche centrali ricorrano in prima battuta all'espansione della quantità di moneta di base. La priorità sarà probabilmente finanziare i disavanzi di bilancio dei governi e portare liquidità nei bilanci delle banche, due obiettivi che il quantitative easing consente di raggiungere. Dove i tassi di interesse sono già negativi, spingerli ancora molto più in profondità in territorio negativo sarà probabilmente considerato una seconda scelta. Pertanto, in assenza di una crisi del credito che minacci il sistema bancario, sembra improbabile che vengano adottati tassi nominali molto inferiori a meno due o tre per cento, a meno che l'economia globale non crolli davvero.
Tutto questo cambia in caso di crisi del credito e di crisi sistemica. Finché esisterà il sistema bancario a riserva frazionaria, le crisi del credito periodiche saranno endemiche al sistema. Per quanto ben capitalizzata possa apparire una banca, all'inizio di una crisi del credito rischia di essere rapidamente sopraffatta dai crediti deteriorati e dal calo dei prezzi delle garanzie. In tal caso, la priorità immediata per una banca centrale è stabilizzare il sistema bancario sia nazionale sia globale e sostenere i prezzi degli asset. Dopo la crisi di Lehman ci si è riusciti, e, aspetto cruciale, l'aumento senza precedenti della quantità di moneta e di credito non sembra aver portato a una significativa inflazione dei prezzi.
È quell'esperienza, che ha messo a tacere i monetaristi e altri critici, a orientare i responsabili delle politiche di oggi. Possiamo aspettarci che i banchieri centrali credano di poter espandere in modo significativo le proprie basi monetarie senza effetti negativi. In una crisi, questo consente loro di spingere i tassi più a fondo in territorio negativo. I tagli più profondi saranno probabilmente nell'Eurozona, dove i tassi sono già negativi e le banche sono più sottocapitalizzate, alcune delle quali affrontano già problemi di solvibilità. Inoltre, i funzionari del FMI di Christine Lagarde hanno già spianato la strada all'adozione di politiche di tassi fortemente negativi nel suo nuovo ruolo, pubblicando i due documenti citati in questo articolo.
Dopo una crisi del credito, le finanze pubbliche subiscono sempre pressioni. Per Lagarde l'obiettivo primario sarà finanziarle attraverso il quantitative easing, probabilmente su una scala molto maggiore di quella vista finora. Adottando un approccio aggressivo ai tassi di interesse negativi, il finanziamento dei governi sarà agevolato, almeno nel breve termine. Allo stesso tempo, tassi di interesse negativi dell'ordine del tre o quattro per cento faranno salire il valore dei titoli di Stato esistenti, dando alle banche un'apparenza di solvibilità. Ma tassi di interesse negativi su una scala di tale entità spingeranno i depositanti a cercare alternative, per le ragioni sopra descritte. In breve, è probabile che portino a un crack-up boom, in cui, con un crescente istinto di gregge, prima i grandi e poi i piccoli depositanti cercheranno di comprare qualsiasi cosa pur di liberarsi della moneta in deposito.
Già ora abbiamo un primo avvertimento di questi possibili sviluppi nel rapido aumento dei prezzi dell'oro e del bitcoin. Data la trappola che i signori Argarwal e Kimball sembrano aver teso, senza rendersene conto, alle banche centrali e in particolare alla BCE, è improbabile che la distruzione del valore della moneta in deposito sia un processo lungo. Un crack-up boom non è affatto un boom, ma un collasso della valuta. E dato che nascerà da una crisi sistemica, che probabilmente partirà dall'Eurozona ma diventerà certamente globale in breve tempo, i tassi di interesse nominali fortemente negativi faranno sì che il collasso della valuta, una volta iniziato, avvenga molto rapidamente.
Vista la rapidità con cui l'economia globale sta ora peggiorando, saremo fortunati se una crisi del credito che porti a tassi nominali fortemente negativi non si verificherà entro la fine di quest'anno. La velocità con cui i depositanti delle banche si renderanno conto di ciò che sta accadendo alla loro moneta fiat determinerà la rapidità e l'entità del collasso della valuta.
[i] Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions: A Guide, di Ruchir Argarwal e Miles S Kimball, aprile 2019. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/04/29/Enabling-Deep-Negative-Rates-A-Guide-46598
[ii] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15224.pdf
[iii] The Natural Economic Order, Silvio Gessel, 1916.
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