Questo articolo spiega perché i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari stanno salendo e perché continueranno a salire, minacciando di minare l'intero sistema bancario occidentale.
L'aumento dei rendimenti obbligazionari sta rinviando la prospettiva che le banche centrali smettano di combattere l'inflazione per affrontare una recessione ampiamente attesa. In ogni caso, queste aspettative presumono erroneamente che l'inflazione dei prezzi diminuisca durante una recessione, portando a tassi di interesse più bassi.
La storia ci insegna che svalutazione monetaria, aumento dei prezzi e crollo dell'attività economica vanno di pari passo. In effetti, un crollo dell'attività economica è quasi certo, ma i tassi di interesse continueranno a salire, riflettendo il calo del potere d'acquisto delle valute fiat. Le autorità monetarie non possono fare nulla per impedirlo e, di conseguenza, una crisi bancaria ciclica, che questa volta coinvolgerà sia il sistema delle banche centrali sia quello delle banche commerciali, è destinata a verificarsi.
In questo articolo evidenzio le conseguenze del non comprendere il vero ruolo dei tassi di interesse, i fraintendimenti sulla formazione dei prezzi delle materie prime e perché non può verificarsi una sovrapproduzione generale, che secondo i keynesiani è all'origine delle recessioni.
Dare la colpa dell'inflazione alla Russia o ad altre forze esterne non convince. La nostra crisi è interamente opera nostra. L'aumento dei tassi di interesse è il nostro killer silenzioso.
Introduzione
Le banche centrali erano liete di comprimere i tassi di interesse, anche portandoli in territorio negativo, finché la statistica dell'inflazione dei prezzi al consumo, fortemente gestita, cresceva a un tasso annualizzato di circa il due per cento. Ma l'espansione del credito durante la pandemia di covid ha cambiato le cose, con prezzi che in seguito hanno superato l'obiettivo del due per cento. La nuova tendenza dei prezzi è emersa per la prima volta a metà del 2020, sia nei prezzi alla produzione sia in quelli al consumo. E quando, un anno fa, la NATO ha deciso di rispondere all'invasione russa dell'Ucraina escludendo dai mercati globali questo importante fornitore di energia e materie prime, i prezzi sono schizzati verso l'alto e le politiche di compressione dei tassi si sono ritorte contro.
L'ultima volta che la Fed ha cercato di lasciare che i tassi di interesse si "normalizzassero" e il quantitative tightening ha sostituito l'allentamento è stata prima della pandemia di covid. A metà del 2019 ha portato il suo tasso sui fondi federali ai livelli allora vertiginosi del 2,25%–2,5%, provocando una crisi del mercato repo a settembre e un crollo del mercato azionario, quando l'indice S&P 500 ha perso un terzo in appena cinque settimane tra febbraio e metà marzo. Il QE è poi tornato con forza e il tasso sui fondi federali è rimasto vincolato al limite dello zero per ben due anni. Ora si trova al 4,25%—5%, il doppio del livello che portò alla crisi di mercato del 2020, avvenuta in condizioni più favorevoli.
L'unica cosa che si frappone a un nuovo crollo del mercato è la speranza; la speranza che il drago dell'inflazione sia poco più di un magico sbuffo dell'immaginazione. All'inizio ci hanno detto che l'inflazione era transitoria. Poi ci hanno detto, e ci dicono ancora, che sarebbe sicuramente tornata all'obiettivo del 2%, solo che ci vorrà un po' più di tempo…
È una storia di cui il mercato si sta ora stancando. Dopo aver consolidato i rialzi precedenti alla fine del 2022, i rendimenti obbligazionari stanno salendo di nuovo, segnalando che investitori e speculatori internazionali stanno perdendo la fiducia. La Figura 1 qui sotto illustra la situazione per le obbligazioni in dollari.
L'ampio divario tra rendimenti a breve termine più alti e rendimenti a lungo termine più bassi misura la speranza degli investitori che, col tempo, i tassi di interesse scendano insieme al tasso di inflazione. Si dice che una curva dei rendimenti negativa (la condizione normale è quella positiva) preannunci una recessione imminente. In termini keynesiani, indica che la prospettiva di una sovrapproduzione generale di beni sul mercato e di una domanda dei consumatori insufficiente porterà a un calo dei prezzi. È un argomento basato più su ragionamenti infondati che su fatti comprovati, ma finché gli investitori lo immaginano, continuano a mantenere il loro ottimismo generale. Per loro, la normalità è un'inflazione dei prezzi al consumo che torna al 2% normale, tassi di interesse che ridiscendono verso il limite dello zero e un credito che si espande di nuovo.
Un presupposto di fondo è che tutte le variazioni dei prezzi derivino dall'offerta e dalla domanda di beni e che il potere d'acquisto della valuta sia una costante. Ma quando la quantità di una valuta fiat e del credito associato si espande enormemente, e data la variabilità della valutazione umana, ciò non può essere vero.
In un'economia isolata, in cui gli unici operatori sono gli investitori nazionali, la favola keynesiana può durare più a lungo di quanto qualsiasi analisi oggettiva ritenga ragionevole. Ma le principali economie sono interconnesse in molteplici modi, e la percezione degli investitori esteri può differire, e di fatto differisce, da quella degli investitori nazionali. A un certo punto, la pazienza degli stranieri verso una valuta con tassi di interesse repressi e potere d’acquisto in calo si esaurisce e la valuta viene venduta, a meno che le autorità monetarie non si rendano conto dei propri errori e non alzino i tassi quanto basta per proteggerla. E quando tutte le principali banche centrali cercano di proteggere le proprie valute dalle vendite estere seguendo politiche inflazionistiche simili, gli stranieri tendono a fare due cose. Riducono la propria esposizione alle valute estere riacquistando la propria, in modo da non essere esposti al rischio di cambio, e comprano altri beni di cui potrebbero avere bisogno in futuro, accumulando oro e materie prime semplicemente per uscire da valute che si deprezzano.
Non c'è dubbio che la valuta a cui gli stranieri sono più esposti sia il dollaro. Quando diventano venditori, di solito è una brutta sorpresa per gli investitori nazionali, che hanno imparato a convivere con la cattiva gestione statalista. Per gli stranieri, il campanello d'allarme è più probabile che arrivi da tassi di interesse ancora più alti, segnalati da una tendenza emergente al rialzo del rendimento del Treasury statunitense a 10 anni.
Questo articolo esamina i fattori che determinano i tassi di interesse, nonché gli errori che guidano le politiche monetarie delle banche centrali. Prosegue poi con una breve analisi delle condizioni precarie dei sistemi bancari e delle conseguenze del loro fallimento.
La verità sulla cattiva gestione dei tassi di interesse
Secondo la politica monetaria ufficiale, i tassi di interesse regolano la domanda di credito. Ma l'M3, che è la misura più ampia di valuta e credito bancario, sembra mostrare scarsa o nulla correlazione con le oscillazioni dei tassi di interesse lungo l'intera storia del dollaro puramente fiat (ossia dopo la sospensione di Bretton Woods). Potrebbe sembrare che vi sia una certa correlazione dopo la compressione dei tassi al limite dello zero all'inizio del 2020. Ma un esame degli eventi mostra che l'aumento dell'M3 è stato la conseguenza dell'accelerazione del quantitative easing e dell'aumento dei depositi bancari dovuto a un lancio di denaro dall'elicottero sui conti bancari dei privati. Aveva poco a che fare con i tassi di interesse.
Negli ultimi mesi, l'aumento del tasso sui Fed funds è stato accompagnato da una contrazione dell'M3, ma in larga misura questa contrazione rappresenta un ritiro del credito dalle attività finanziarie, che non è un obiettivo della politica monetaria. Senza dubbio le banche sono diventate consapevoli dell'aumento del rischio di credito, una consapevolezza che esamineremo più avanti in questo articolo. Ma una parte dei depositi che altrimenti andrebbero a comporre il totale dell'M3 è stata dirottata in operazioni di pronti contro termine inverse presso la Fed da banche prive della capacità di bilancio per accoglierli, riducendo il totale dell'M3 di circa 2.000 miliardi di dollari rispetto a quanto sarebbe altrimenti.
Le evidenze della Figura 2 sollevano altre questioni importanti. I responsabili delle politiche dovrebbero continuare a gestire i tassi di interesse come metodo principale di controllo dell'inflazione attraverso il prezzo del credito? Perché i tassi di interesse non sono correlati alla quantità di moneta e di credito: significa forse che non rappresentano il prezzo del credito? Questa mancanza di correlazione preannuncia un fallimento della politica monetaria?
Trovare una risposta a queste domande è ora una priorità urgente. L'inflazione dei prezzi è esplosa all'improvviso ovunque, in un momento in cui le economie di tutte le principali giurisdizioni, secondo l'opinione dominante, sembrano avere probabilmente bisogno di ulteriori stimoli. L'esito più probabile della politica monetaria sarà continuare ad alzare i tassi di interesse, per quanto a malincuore, restando liberi di espandere le quantità di valuta e di credito per sostenere l'attività economica, la spesa pubblica e risolvere i fallimenti sistemici. In effetti, l'esistenza di un legame tra tassi di interesse e credito totale sta per essere negata dallo stesso establishment monetario nella ricerca di una soluzione.
Ci siamo lasciati alle spalle gli anni di Volcker, quando il rimedio all'inflazione consisteva nell'alzare i tassi di interesse fino a livelli che scontassero pienamente le aspettative di inflazione. Oggi la situazione complessiva del debito, diventata iper-sensibile ai rialzi dei tassi, è più grave che mai. La soluzione per cui le banche centrali possono uscire dai rialzi dei tassi stampando moneta senza far crollare le proprie valute sembra un'illusione di breve periodo, quando il ruolo dei tassi di interesse è compreso correttamente. Per capire perché, dobbiamo rispondere alla domanda posta nella Figura 2 qui sopra sulla mancanza di correlazione tra i tassi di interesse e le quantità di valuta e di credito. Solo allora potremo apprezzare davvero la portata delle fallacie che guidano le politiche monetarie contemporanee e le loro probabili conseguenze.
I tassi di interesse riflettono la preferenza temporale e la svalutazione della moneta
Se esiste un motivo per cui lo Stato fallisce sempre nelle sue politiche monetarie, è l'incapacità della mentalità burocratica di inserire il tempo nelle proprie decisioni. Nell'economia di mercato produttiva, che è poco più di un nome per le azioni collettive di individui che effettuano transazioni e delle loro imprese, il tempo è probabilmente il fattore più importante. Un produttore inserisce il tempo nei propri calcoli di profitto, così come un consumatore lo inserisce nei propri bisogni e desideri, sia che voglia qualcosa subito, sia che sia disposto a rimandare l'acquisto. E poiché il denaro è il collegamento tra guadagni e spesa da un lato e risparmio e investimento dall'altro, il tempo è essenziale anche per il denaro. È questo dato inconfutabile a determinare la preferenza per il possesso del denaro prima piuttosto che dopo. E se un risparmiatore deve separarsene temporaneamente per riaverlo più tardi, si aspetterà naturalmente un compenso per la perdita della sua utilità.
In sostanza, è questo ciò che rappresentano i tassi di interesse nell'economia di mercato. È il fattore di preferenza temporale, stabilito tra esseri umani che effettuano transazioni, che attribuisce al possesso futuro un valore inferiore rispetto al possesso odierno. Alla pura preferenza temporale, definita in senso stretto come la valutazione della perdita del possesso, possiamo aggiungere una componente per il rischio di controparte. E quando chi effettua transazioni prevede un calo del potere d’acquisto prima che il denaro dovuto venga restituito, si tratta di un ulteriore fattore che nelle valute fiat può diventare la variabile più importante.
L'obiettivo comune delle banche centrali per l'inflazione dei prezzi, pari al 2%, implica che un compenso in interessi che comprenda una componente di preferenza temporale, rischio di controparte e svalutazione monetaria suggerisce uno scenario di base in cui sarebbe necessario forse un interesse sui depositi del 3%–4% per incoraggiare i risparmi a rimanere su un conto bancario. La tassazione del reddito da interessi aumenterebbe ulteriormente questo livello.
I prezzi al consumo negli Stati Uniti stanno attualmente aumentando del 6,2% secondo i dati ufficiali, con un tasso che in precedenza era leggermente più alto. Ma quel 6,2% è un'ipotesi, perché possiamo parlare del livello generale dei prezzi solo in astratto. Non può essere calcolato, ma solo stimato, lasciando spazio a manipolazioni statistiche. Possiamo solo indovinare il vero tasso di svalutazione della valuta e quale dovrebbe essere, di conseguenza, il livello dei tassi di interesse. E possiamo essere certi che l'opinione della banca centrale sia distorta sia da obiettivi politici sia da un'analisi condizionata da teorie statalistiche del denaro.
Per ora, i mercati obbligazionari presumono che la Fed abbia il controllo completo sugli esiti delle politiche. E che un rendimento inferiore al 4% per il Treasury decennale sia equo. Ma se l'inflazione dei prezzi rimane persistentemente alta, ci sarà un crollo guidato dal mercato obbligazionario, mentre i rendimenti dei titoli tenderanno verso un livello determinato dalla somma di preferenza temporale, svalutazione della valuta e rischio di controparte in escalation. E dobbiamo notare che gli stranieri detengono negli Stati Uniti circa 12mila miliardi di dollari di investimenti di portafoglio, oltre a 6,4mila miliardi di dollari in titoli del Tesoro, 1,3mila miliardi in obbligazioni delle Agenzie e 4mila miliardi in obbligazioni societarie, per un totale di 23,6mila miliardi di dollari[i], a cui vanno aggiunti depositi bancari, cambiali commerciali e buoni del Tesoro per ulteriori 7,1mila miliardi di dollari.[ii]
Oltre 30mila miliardi di dollari non sono una cifra trascurabile per gli stranieri che si trovano di fronte a tassi di interesse in dollari in aumento. Non solo non ottengono un compenso in interessi soddisfacente sui loro dollari, ma finché li conservano si ritroveranno sempre più invischiati nei problemi del dollaro.
Neppure la situazione in altre economie finanziarizzate e basate sulla valuta fiat offre conforto. Nonostante il calo del potere d’acquisto dello yen giapponese, riflesso in un CPI attualmente in crescita del 4,2% annuo, la Banca del Giappone continua a insistere su tassi di interesse negativi. A meno 0,19%, i tassi a un mese sono in territorio negativo da sette anni. La BoJ fatica a mantenere il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni limitato allo 0,5%. Con l'inflazione dei prezzi al consumo ai livelli attuali, calcolo che il JGB decennale dovrebbe essere quotato oltre il 30% al di sotto dei livelli attuali. Valutazioni mark to market a questo livello lascerebbero l'intero sistema bancario giapponese in bancarotta e il governo giapponese di fronte a un onere per interessi insostenibile. L'intero sistema bancario giapponese, la sua valuta e la sua economia sarebbero fortunati a sopravvivere nella forma attuale.
Anche i rendimenti dell'Eurozona sono in aumento, con importanti rendimenti obbligazionari che raggiungono nuovi massimi. Lo illustra la Figura 3.
Parte del problema è che, nonostante i crescenti segnali di recessione nelle economie occidentali, la Cina si sta risvegliando dai lunghi lockdown per il covid e da una crisi immobiliare interna, con una crescita del credito che torna a farsi sentire. Mentre il sole tramonta a ovest, sorge a est. Il fabbisogno energetico e di materie prime della Cina crescerà in modo significativo nei prossimi anni, ed è per questo che ha assicurato accordi di fornitura a lungo termine di gas e petrolio rispettivamente con il Qatar e l'Arabia Saudita.
Gli analisti stanno prendendo coscienza del fattore cinese, e ne deriva l'aspettativa che l'inflazione dei prezzi in Occidente persista più a lungo. Eppure continuano a indicare una recessione in Europa e in America come causa di un calo della domanda dei consumatori e di un eccesso di beni invenduti. Ora dobbiamo sfatare questo mito, secondo cui una recessione si verifica quando i consumatori riducono la spesa, determinando un eccesso generale di prodotti e quindi un calo dei prezzi al consumo.
La fallacia dell'eccesso generale di offerta
La confusione sulla possibilità che si crei un eccesso generale di offerta aumenta quando si sviluppa una recessione, o una crisi economica. I macroeconomisti si aspettano che i prezzi scendano a causa di un crollo della domanda: in altre parole, prevedono un surplus generale di produzione che resta invenduto.
Può esserci un effetto negativo sui prezzi dovuto alla liquidazione delle scorte, ma è solo un effetto di breve periodo. E oggi, con le pratiche di gestione delle scorte just-in-time, gli effetti sui prezzi della liquidazione delle scorte sono di breve durata e relativamente modesti.
L'errore nella tesi di Keynes sull'eccesso generale di offerta nasce dal suo rifiuto della legge di Say, o legge dei mercati, che ci dice che i consumatori guadagnano stipendi e profitti dal loro lavoro nella produzione di beni e servizi. Se si ritrovano disoccupati, la perdita di reddito riflette anche una perdita di produzione. Entrambi tendono a diminuire di pari passo. Finché la produzione continua a finanziare il consumo e tra i due si mantiene un equilibrio, la tesi keynesiana secondo cui una recessione porta a un eccesso generale di offerta – a differenza di un eccesso temporaneo in alcuni prodotti – è insostenibile.
Poiché si ritiene che l'inizio di una recessione porti a surplus di materie prime sul mercato, un calo del valore delle materie prime potrebbe sembrare causare un ribasso dei prezzi anche ammettendo la legge di Say. I prezzi di petrolio e gas sono particolarmente volatili in questo senso, nonostante i volumi di estrazione siano relativamente poco sensibili alle variazioni della domanda. E i produttori di metalli preziosi e industriali spesso rispondono inizialmente alla debolezza dei prezzi aumentando l'estrazione per compensare, il che può portare a ulteriori ribassi. Tuttavia, il rapporto tra prezzi delle materie prime e recessioni non è così lineare.
La Figura 4 mostra il prezzo del petrolio WTI in dollari USA e le recessioni ufficialmente dichiarate. Va tenuto presente che i segnali di un rallentamento dell'attività economica si manifestano ben prima dell'evento (come accade oggi) e, in teoria, i mercati scontano una recessione anche prima. Secondo i dogmi macroeconomici, tenendo conto di questi fattori i prezzi del petrolio dovrebbero scendere prima di una recessione ufficialmente dichiarata e risalire quando questa comincia a finire.
Stando così le cose, l'aumento del prezzo da 16 dollari nel 1979 a 40 dollari nel 1980 non avrebbe dovuto verificarsi. E anche l'aumento da 18 a 35 dollari nel 1990 va controcorrente. Ma il più spettacolare è stato il passaggio da 58 dollari nel 2007 a 140 dollari nel giugno 2008, nel pieno di una recessione ufficialmente dichiarata.
Esistono esempi in senso opposto, e anche le guerre e le crisi finanziarie alterano il rapporto. Ma non esiste una chiara correlazione tra i due fenomeni. E dove una correlazione potrebbe essere rivendicata, gli effetti delle recessioni sui prezzi del petrolio e di altre materie prime sono stati probabilmente amplificati dall'attività speculativa sui derivati, che ad aprile 2020 ha persino portato brevemente i prezzi del WTI in territorio negativo.
Le variazioni di prezzo che derivano dai cambiamenti nel valore di una valuta fiat sono largamente ignorate sia dagli analisti di mercato sia dagli economisti. La situazione odierna è quella di un credito privo di ancoraggio e inaffidabile. E data la notevole volatilità dei prezzi misurati in valute fiat, le variazioni di prezzo sembrano originare dalle valute in misura molto maggiore che dalle materie prime stesse. È l'unica conclusione che si può trarre dal nostro prossimo grafico, la Figura 5, che mostra il petrolio prezzato sia in dollari fiat sia in oro, quest'ultimo la moneta legale per eccellenza sia nel diritto romano sia nei suoi successori moderni negli ultimi 1.800 anni.
Il valore dell'oro stesso non è stato immune dalle influenze provenienti dalle valute fiat e dalla speculazione finanziaria sui derivati, che introducono nei prezzi dell'oro una volatilità che altrimenti non esisterebbe. Ciononostante, espressi in moneta legale, i prezzi del petrolio sono stati straordinariamente stabili.
Pertanto, pur potendo ipotizzare che le variazioni dei prezzi delle materie prime nei cicli di boom e crisi possano dare, o non dare, l'impressione di carenze ed eccessi di singole materie prime, l'evidenza chiara è che la volatilità dei prezzi osservata nei valori delle materie prime risiede nelle valute fiat stesse in misura molto maggiore che nei valori delle materie prime. E quindi, una volta tenuto conto di queste distorsioni, esse non costituiscono la prova di un eccesso di offerta di materie prime. Inoltre, l'evidenza empirica dei prezzi all'ingrosso durante i boom e le crisi dell'Ottocento, sotto il regime del tallone aureo in monete, conferma la nostra analisi.
La differenza tra i prezzi dell'energia e delle materie prime espressi in una valuta fiat e quelli espressi in oro non dipende da un presunto eccesso di offerta causato dalla recessione, ma da variazioni nella disponibilità di credito. È ciò che molti economisti contemporanei, in particolare i seguaci di Keynes, non hanno compreso nel loro desiderio di liquidare i mercati liberi.
La situazione delle banche
La stragrande maggioranza del mezzo circolante è costituita da credito delle banche commerciali. Il credito della banca centrale in circolazione tra il pubblico, che consiste interamente di banconote, rappresenta di solito meno del dieci per cento della moneta in senso ampio M3 o M2, mentre il resto è composto da passività sotto forma di depositi bancari. Anche se le banche centrali fingono che le loro banconote siano moneta, ciò non è vero, perché sono una passività di una banca centrale e quindi credito verso una controparte.
Nel caso del dollaro statunitense, le banconote in circolazione rappresentano il 10,8% di M3. Diverse stime, però, indicano che la cifra reale sia circa la metà, se si considerano le banconote in dollari che circolano all'estero e quelle andate perdute. Pertanto, il 95% del mezzo circolante denominato in dollari nell'economia statunitense è credito bancario, e il comportamento di prestito del gruppo delle banche commerciali è il principale fattore determinante dell'attività economica.
Nelle fasi iniziali di un periodo di rialzo dei tassi di interesse, gli affari vanno bene per le banche, perché i margini sul credito tendono a migliorare. Lo abbiamo visto di recente, con i profitti delle banche e le loro quotazioni azionarie in forte crescita nel 2022. Ma si tratta di una fase temporanea, inevitabilmente seguita dalla preoccupazione per gli effetti di tassi di interesse ancora più alti sul calcolo economico. Le imprese che avevano inserito tassi più bassi nei loro calcoli scoprono che i loro piani cominciano a saltare. I banchieri sono consapevoli di questo problema grazie al proprio monitoraggio delle condizioni economiche.
In precedenza, avranno ampliato i loro bilanci in condizioni di prestito favorevoli, per cui il rapporto tra le attività di bilancio e l'impegno della banca verso i suoi azionisti è inevitabilmente più alto del normale. E se nei periodi favorevoli ciò aumenta i rendimenti per gli azionisti, nei periodi sfavorevoli distrugge rapidamente il valore per gli azionisti. È l'elevata leva di bilancio a rendere i banchieri ipersensibili al mutare delle condizioni di prestito. A conferma di ciò, la Figura 6 qui sotto mostra la relazione tra le intenzioni di prestito e i periodi di recessione per il sistema bancario statunitense.
È evidente che ogni recessione è stata preceduta da un inasprimento degli standard di concessione dei prestiti, il che indica che è la restrizione, o contrazione, del credito bancario a provocare ogni volta le recessioni. Il motivo è che la misura della crescita e della recessione basata sul PIL riflette le variazioni del livello totale delle transazioni nell'economia, quindi è sempre una misura del credito impiegato e non, come si ritiene comunemente, del progresso o del regresso economico.
In questa fase del ciclo del credito, la cautela nei prestiti bancari è guidata dal timore dei crediti deteriorati, il cui danno può azzerare rapidamente il patrimonio netto di una banca con un bilancio fortemente indebitato. I grafici della Figura 7 giustificano ulteriormente la cautela dei banchieri nelle politiche di prestito.
I rapporti sopra riportati derivano dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) e sono aggiornati allo scorso settembre (il prossimo rilascio è previsto entro la fine del mese).[iii] Nel primo grafico vediamo che il rapporto tra capitale proprio e attività per tutte le categorie di banche mostra una leva maggiore rispetto all'ultima crisi bancaria, quando fallì Lehman. Il gruppo con la leva più alta è quello delle banche più grandi, che sono inoltre esposte al calo del valore delle attività finanziarie.
È questo rapporto di leva a incidere di più sui rendimenti per gli azionisti. Ma ai fini regolamentari conta il rapporto Common Equity Tier 1 (CET-1). Il CET-1 è definito come azioni ordinarie, riserve di sovrapprezzo derivanti dall'emissione di azioni ordinarie, utili non distribuiti, utili e perdite non realizzati riportati nella sezione del patrimonio netto dello stato patrimoniale e alcune altre voci simili. Sono esclusi avviamento, crediti d'imposta e capitale privilegiato. Il rapporto è determinato con attività ponderate per il rischio, in conformità al coefficiente di finanziamento stabile netto, che classifica le fonti di finanziamento e il loro impiego. Si applicano anche altri fattori di rischio.
È quindi impossibile per gli esterni valutare la reale situazione patrimoniale delle singole banche dal punto di vista regolamentare. Ma possiamo supporre che, se una banca rischia di violare i minimi di capitale regolamentare, sarà costretta a raccogliere più capitale dagli azionisti o a liquidare dei prestiti. Va inoltre notato che quasi tutte le grandi banche internazionali in Giappone e in Europa hanno una capitalizzazione di mercato nettamente inferiore al valore contabile, il che esclude la prospettiva di ulteriori finanziamenti da parte degli azionisti, se non in una crisi con ricostruzione del capitale come quella vista di recente nel caso di Credit Suisse.
Anche il secondo grafico della FDIC nella Figura 7 è preoccupante: mostra la quota crescente degli impegni di prestito a lungo termine, segnale di una liquidità in calo. Tradizionalmente, questa preoccupazione è stata interpretata come indizio di scarsa solvibilità di una banca o del fatto che essa si indebiti a breve per prestare a lungo. In una crisi bancaria diventa una preoccupazione pubblica fondamentale, che porta alle corse agli sportelli presso le singole banche. Ma il livello crescente dei prestiti a lungo termine riflette quasi certamente la tendenza dei debitori a bloccare tassi di interesse bassi nel periodo in cui la Fed li teneva compressi.
Possiamo solo supporre che molte banche abbiano coperto in tutto o in parte la propria esposizione illiquida tramite swap su tassi di interesse, trasferendo i problemi legati all'aumento dei tassi ad altre banche, compagnie di assicurazione e fondi pensione. Nella misura in cui le controparti degli swap sono altre banche, l'esposizione all'aumento dei tassi e le conseguenze per gli impegni di prestito a lungo termine restano all'interno del sistema bancario. Per l'intero insieme delle banche, coperte o meno, l'aumento dei tassi rende questi prestiti non solo progressivamente non redditizi, ma i responsabili dei crediti inizieranno anche a preoccuparsi di sapere se potranno essere rinnovati alla scadenza a tassi più alti.
Il sistema bancario statunitense è meno indebitato dei suoi omologhi nell'UE e in Giappone, almeno per quanto riguarda le banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB). Le G-SIB di quelle giurisdizioni hanno rapporti tra attivo e capitale proprio comunemente pari o superiori a venti volte. E Credit Suisse, che non era così indebitata come le sue vicine europee, ha già dovuto essere salvata. In breve, tassi di interesse più alti, che portano a un calo del valore degli attivi e a un aumento dei crediti deteriorati, rappresentano insieme una minaccia esistenziale per la sopravvivenza della rete bancaria globale.
Anche le banche centrali versano in una situazione precaria
Una delle funzioni principali di una banca centrale moderna è garantire l'integrità delle banche commerciali della propria giurisdizione. È evidente che ulteriori aumenti dei tassi di interesse minacceranno con certezza tale integrità, sollevando la questione se le banche centrali siano in grado di gestire una crisi bancaria globale.
Innanzitutto va precisato che la reazione istintiva dei leader del G20 e dei rispettivi ministri delle finanze al fallimento di Lehman fu assicurarsi che in futuro le banche in difficoltà non venissero salvate a spese dei contribuenti. L'idea alla base dei cosiddetti bail-in era che gli obbligazionisti e i grandi depositanti dovessero sacrificare le proprie obbligazioni e i propri depositi in cambio di capitale azionario per ricapitalizzare una banca, come primo metodo di salvataggio. Di conseguenza, tutti i paesi membri del G20 concordarono di approvare leggi abilitanti per consentire i bail-in al posto del precedente approccio basato sul salvataggio pubblico (bail-out) di una banca in difficoltà.
Il calcolo del coefficiente netto di finanziamento stabile (NSFR) nella normativa di Basilea 3, introdotta su impulso del G20, riflette il maggior rischio dei bail-in per i grandi depositi, che in una crisi bancaria abbandonerebbero rapidamente le banche più deboli, precipitandone il fallimento. Secondo il calcolo dell'NSFR, i grandi depositi sono penalizzati come fonte di provvista stabile disponibile, una misura pensata per ridurre l'esposizione verso di essi. È probabilmente questo il motivo per cui le banche statunitensi rifiutano i grandi depositi, che ora vengono accolti dalla Fed con la sua facility di reverse repo.
Non vi è dubbio che l'introduzione di leggi sul bail-in in tutte le principali giurisdizioni bancarie renderà più difficile per le banche centrali coordinare le proprie azioni in una crisi bancaria globale. Quando, dopo il fallimento di Lehman negli Stati Uniti, esisteva un unico insieme di procedure di bail-out, la situazione era già grave. L'intera economia irlandese dovette essere salvata dall'UE, e le principali banche tedesche dovettero essere soccorse. Non è nemmeno chiaro se le banche centrali saranno in grado di accordarsi per accantonare le norme sul bail-in nell'interesse di un approccio pratico e coordinato a una crisi bancaria internazionale.
Inoltre c'è la questione della loro situazione finanziaria. Dopo il fallimento di Lehman, le banche centrali hanno ampliato i propri bilanci in contropartita delle iniezioni di liquidità nei mercati obbligazionari sotto forma di QE. Ciò che l'aumento dei tassi di interesse ha messo in luce è che le banche centrali hanno pagato i prezzi più alti per i titoli di Stato, che da allora hanno perso valore. Con l'eccezione della Banca d'Inghilterra, le cui perdite sono garantite dal Tesoro britannico, tutte le principali banche centrali si trovano, in base alla valutazione di mercato, in una condizione di patrimonio netto fortemente negativo.
Nel caso della Banca d'Inghilterra e della Fed, dovrebbe trattarsi di una semplice, seppur imbarazzante, operazione di ricapitalizzazione, registrando un prestito ai rispettivi governi nazionali come attivo e bilanciandolo con una passività in conto capitale. In una crisi, questo potrebbe già essere difficile da accettare per un pubblico scettico, ma la situazione della Banca del Giappone e della BCE, insieme alla rete delle banche centrali nazionali dell'eurosistema, è considerevolmente più complessa.
La BoJ è stata pioniera del QE a partire dal 2000, cioè da 23 anni. Le conseguenze inflazionistiche a livello di consumatori sono state contenute, in parte grazie ai sussidi pubblici, che secondo le stime tengono bassi i prezzi di una quota fino al 40% dell'indice CPI giapponese, ma soprattutto per l'abitudine dei giapponesi al risparmio. Quando il credito viene risparmiato e non speso, l'inflazione del credito non si riflette pienamente sui prezzi al consumo.
Fino a settembre 2019, quando i valori del portafoglio di allora della BoJ erano ai massimi, la BoJ registrava profitti teorici. Da allora, però, i rendimenti sono saliti e, da gennaio 2022, le perdite sul solo portafoglio di JGB ammontano finora a 453 miliardi di yen, 4.530 volte il capitale proprio della BoJ, pari a 100 milioni di yen. In questo momento la BoJ sta cercando disperatamente di contenere la situazione accelerando i propri acquisti di obbligazioni. Nonostante il tasso di inflazione CPI del mese scorso sia stato del 4,2%, i rendimenti dei JGB sono ancora bloccati su livelli negativi fino alle scadenze a 2 anni, il rendimento del JGB a 10 anni è dello 0,51% e quello a 20 anni dell'1,2%. Si tratta di un mercato pesantemente manipolato per salvare la pelle della BoJ.
Anche l'Eurosistema, composto dalla BCE e dalle banche centrali nazionali dell'Eurozona, ha un patrimonio netto negativo, condizione condivisa da quasi tutte le banche centrali coinvolte. E vedere i rendimenti dei titoli decennali francesi, tedeschi e spagnoli toccare nuovi massimi (vedi Figura 3 sopra) indica che sta nascendo una nuova crisi bancaria nell'Eurozona.
Ricapitalizzare la BCE sarà estremamente difficile, perché richiederà interventi legislativi in gran parte, se non in tutti, i parlamenti nazionali dell'Eurozona. Ai politici non verrà chiesto solo di ricapitalizzare le proprie banche centrali nazionali, ma, in quanto azionisti della BCE, dovranno rendere disponibili risorse aggiuntive anche per la sua ricapitalizzazione.
Poiché i politici tedeschi vorranno quasi certamente una spiegazione adeguata per i 1,16 miliardi di euro dovuti alla Bundesbank tramite il sistema di regolamento TARGET2, iscritti all'attivo del suo bilancio come posta di valore dubbio, la ricapitalizzazione della Bundesbank e della BCE sarà probabilmente un processo lungo e difficile. E quando c'è una crisi bancaria, il tempo è essenziale.
Sintesi e conclusione
In questo articolo si è dimostrato perché gli errori di politica monetaria condivisi da tutte le banche centrali responsabili delle principali valute occidentali e dei loro sistemi bancari abbiano portato il sistema globale del credito, fatto di moneta di banca centrale e credito delle banche commerciali, sull'orlo del collasso. I tempi saranno decisi dal nuovo rialzo dei tassi di interesse, che nell'Eurozona e in Giappone già si muovono in testa. I tassi di interesse sono il killer silenzioso.
Le banche centrali sono troppo dentro a questo pasticcio per trovare in qualche modo una soluzione convenzionale. Dovrebbero essere l'ultima rete di protezione dei loro sistemi bancari in caso di crisi. Eppure la Fed, la BCE e la BoJ si trovano in una crisi di solvibilità creata da loro stesse. Forse un forte imbarazzo per la Fed, ma molto più grave per le altre due. E nel caso della BCE possiamo escludere una ricapitalizzazione rapida, a causa della struttura del sistema dell'euro e degli squilibri TARGET2 non spiegati.
Cullate in un falso senso di sicurezza, queste banche centrali hanno interpretato male le conseguenze della propria espansione del credito, senza rendersi conto del danno che stavano causando al potere d’acquisto delle loro valute e, in ultima analisi, a se stesse. Già prima dell'invasione russa dell'Ucraina, i prezzi alla produzione e al consumo avevano iniziato a salire, e la cosa era stata liquidata come una tendenza transitoria. Ci era stato detto che l'inflazione sarebbe tornata all'obiettivo del due per cento e poi che ci sarebbe voluto solo un po' più di tempo.
La politica monetaria è l'errore peggiore che le autorità potessero commettere e, con i tassi di interesse negativi ancora imposti dalla BoJ, il Giappone è ancora in una negazione catastrofica. E le previsioni ufficiali di organismi come l'Office for Budget Responsibility britannico e il Congressional Budget Office statunitense continuano a dirci che l'inflazione tornerà all'obiettivo del 2%, mentre le evidenze suggeriscono con forza il contrario. Gli operatori di mercato, perennemente ottimisti, vogliono credere a queste previsioni. Ma i rendimenti obbligazionari stanno salendo di nuovo, in particolare in Giappone e nell'Eurozona, che partivano da una base di tassi di interesse negativi.
La verità è che i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari non sono mai saliti a livelli sufficienti a mantenere i fondi esteri investiti in depositi bancari e attività finanziarie. La combinazione di preferenza temporale, rischio di credito e perdita di potere d’acquisto suggerisce che i depositi in dollari a un anno dovrebbero offrire almeno qualcosa in più del 6%, dato un tasso di inflazione CPI attuale del 6,2%. Il divario tra la realtà e gli attuali tassi di interesse e rendimenti obbligazionari è ancora più allarmante nell'Eurozona e in Giappone. E il motivo per cui i gilt britannici dovrebbero rendere meno dei Treasury statunitensi equivalenti è ingiustificabile.
I mercati obbligazionari sono in crisi. Indubbiamente, i banchieri centrali sono in uno stato di negazione perché non vogliono affrontare il crollo dei mercati obbligazionari e azionari, per loro vitali per preservare la fiducia economica. Non possono nemmeno affrontare i fallimenti delle imprese troppo indebitate e delle società zombie, incapaci di sostenere tassi di interesse più alti. È la conseguenza ultima del fatto che funzionari pubblici senza alcun rischio personale cercano di gestire i risultati economici manipolando il credito e i tassi di interesse.
Usciti da un lungo periodo di tassi di interesse in calo, i mercati dei capitali occidentali devono ancora affrontare un importante riaggiustamento, un processo appena iniziato. E per quanto riguarda i prezzi delle materie prime, per i banchieri centrali e per i sostenitori degli attivi finanziari è probabile una doppia delusione. La prima, facile da capire, è che l'enorme economia cinese sta uscendo dal lockdown con piani per aumentare gli investimenti in capitale in tutta l'Asia, ed è per questo che il presidente Xi ha avuto cura di assicurarsi forniture energetiche a lungo termine. La seconda delusione deriva da una desolante mancanza di comprensione del rapporto tra produzione e consumo in una recessione.
Di recente si è speculato su quando la Fed passerà dal ruolo di falco contro l'inflazione a quello di argine contro la recessione, come se si trattasse di una scelta esclusiva tra le due. La legge di Say, che ha dimostrato l'impossibilità di una sovrapproduzione generalizzata ed è stata a torto denigrata da Keynes nel 1936, è chiara in merito. Gli inflazionisti che si aspettano una sovrapproduzione generalizzata resteranno delusi.
Quando la crisi colpirà, gli investitori stranieri cercheranno quasi certamente di sciogliere la loro esposizione in valuta estera e negli investimenti esteri. La valuta estera più detenuta è il dollaro: gli stranieri possiedono in totale 30mila miliardi di dollari tra obbligazioni, altre attività finanziarie e depositi bancari. Lo smobilizzo di queste posizioni porterà inevitabilmente a una crisi del dollaro e a una più ampia crisi bancaria, innescate da ulteriori aumenti dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari.
[i] Vedi https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt2d.txt
[ii] Vedi https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/bltype.txt
[iii] Vedi https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
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