Si ritiene comunemente che il prezzo dell’oro e i tassi di interesse si muovano in direzioni opposte.
In altre parole, una tendenza verso tassi di interesse più alti si accompagna a un prezzo dell’oro più basso. Come tutte le ipotesi sui prezzi, a volte è vera e a volte no.
Il mercato di oggi ruota attorno all’oro sintetico, un oro di cui si parla ma che raramente viene consegnato. L’attuale relazione è quindi una relazione di tassi di interesse relativi, perché le posizioni in oro sintetico, sotto forma di futures e forward, sono finanziate dai mercati monetari all’ingrosso. Per questo motivo, una voce secondo cui i tassi di interesse potrebbero salire prima del previsto, se si riflette nei tassi interbancari a termine, porta a un calo del prezzo dell’oro.
Nella misura in cui ciò accade, il prezzo dell’oro è stato catturato dal sistema bancario moderno, ma non è sempre stato così. Il grafico sottostante mostra che negli anni Settanta, dopo il 1971, l’aumento dei tassi di interesse si accompagnava a un prezzo dell’oro più alto.
Possiamo dividere il decennio in quattro fasi distinte, numerate di conseguenza sul grafico. Nella Fase 1, fino a dicembre 1971, i tassi di interesse scesero e il prezzo dell'oro aumentò, proprio come suggerirebbero le attese di mercato di oggi, ma da quel momento fino alla fine del decennio emerge chiaramente una forte correlazione positiva tra i due. Perché accadde questo?
Chi di noi lavorava nei mercati finanziari all'epoca ricorderà forse lo sviluppo della stagflazione alla fine degli anni Sessanta e nella prima metà degli anni Settanta, quando i prezzi sembravano salire senza un corrispondente aumento della domanda sottostante dei beni in questione. Questo metteva le banche centrali in una posizione difficile. In base al pensiero macroeconomico del dopoguerra, la politica monetaria era (come lo è ancora oggi) uno degli strumenti principali per promuovere la crescita economica, e quindi la mancanza di crescita veniva attribuita a stimoli insufficienti. La politica monetaria era perciò diametralmente opposta ai tassi di interesse più alti necessari per contrastare l'aumento dell'inflazione dei prezzi. Il risultato fu che i banchieri centrali desideravano tassi bassi, ma furono costretti dai mercati ad alzarli, cosa che fecero con riluttanza e in ritardo. Questa è la ragione logica per cui il prezzo dell'oro salì per scontare il crescente tasso di inflazione dei prezzi, invece di essere frenato dall'aumento dei tassi di interesse. Questa fu la Fase 2 sul grafico.
La stagflazione fu molto evidente fino alla fine del 1974. L'inflazione dei prezzi in dollari, misurata dall'indice dei prezzi alla produzione, aumentò di oltre il 25% in quell'anno, riflettendo i prezzi del petrolio più alti imposti dal cartello OPEC. L'inflazione misurata dall'IPC raggiunse il picco del 12%. I mercati azionari crollarono: il Dow si dimezzò e il FT30 di Londra perse oltre il 70% rispetto al massimo del 1972. A Londra, la crisi bancaria secondaria, innescata dall'aumento dei tassi di interesse, portò al fallimento di banche che avevano concesso prestiti a costruttori immobiliari, determinando un crollo finanziario nel novembre 1973. Ancora una volta, gli economisti tradizionali rimasero spiazzati, perché il crollo della domanda successivo a quella crisi avrebbe dovuto portare alla deflazione, mentre i prezzi continuarono a salire.
La storia dell'oro non fu semplicemente quella di rialzi dei tassi tardivi e insufficienti, come suggeriscono i responsi dell'economia. Le ricchezze piovute sul Medio Oriente grazie all'aumento dei prezzi del petrolio andarono a vantaggio di una società, in termini occidentali, arretrata, che investì una parte significativa dei dollari incassati inaspettatamente in oro fisico. Per gli arabi era naturale: credevano che l'oro fosse denaro e che i dollari fossero una specie di strana carta. Investire in oro fisico fu inoltre loro consigliato dai banchieri privati svizzeri. Il riciclaggio dei petrodollari in oro svuotava regolarmente le aste di oro del Tesoro statunitense, che non riuscivano a frenare l'aumento del prezzo dell'oro.
La crisi finanziaria e il connesso crollo dei mercati azionari nel 1974 ci portano alla Fase 3 sul grafico. I tassi di interesse calarono dopo che i mercati azionari iniziarono a riprendersi dai minimi estremi del sentimento negativo di allora. Calò anche il prezzo dell'oro, che quasi si dimezzò da poco meno di 200 dollari nel dicembre 1974 a poco più di 100 dollari nell'agosto 1976. Era diventato evidente che il mondo finanziario, dopotutto, sarebbe sopravvissuto, perciò i rendimenti obbligazionari scesero mentre i mercati azionari ritrovavano la calma in quel periodo. La paura si attenuò.
Ancora una volta, il prezzo dell'oro era correlato ai tassi di interesse, questa volta scendendo insieme a essi. Iniziammo poi la Fase 4. Dal 1976 in poi, l'attività economica si stabilizzò e l'inflazione dei prezzi riprese più tardi in quell'anno, con l'IPC in dollari che raggiunse infine il 13% nel 1980. I tassi di interesse salirono insieme all'inflazione dei prezzi e l'oro risalì dal livello di 100 dollari fino a 850 dollari al fixing PM di Londra del 21 gennaio 1980. Per la terza volta, il prezzo dell'oro fu correlato all'aumento dei tassi di interesse.
Dalla storia degli anni Settanta abbiamo imparato che l'attuale assenza di correlazione tra oro e tassi di interesse non può essere considerata normale nelle relazioni di mercato future. È vero che i mercati dei derivati e il mercato londinese del metallo prezioso non erano allora sviluppati come oggi. Ma lo erano certamente nel successivo mercato rialzista dell'oro, dai primi anni 2000 al 2011. Tuttavia, il confronto con gli anni Settanta è il più interessante, in particolare data la comparsa della stagflazione in quel periodo.
Mentre le cifre ufficiali dell'inflazione mostrano oggi una relativa assenza di inflazione dei prezzi, gran parte di ciò dipende da cambiamenti nel modo in cui viene calcolata. John Williams di ShadowStats.com stima che l'inflazione odierna, calcolata come negli anni Ottanta, sia costantemente più alta di quanto suggeriscano i dati ufficiali. Secondo lui è attualmente intorno al 5%. E il Chapwood Index, compilato trimestralmente su 500 articoli di acquisto comune in 50 città americane, registra un'inflazione dei prezzi ai livelli degli anni Settanta, più vicina al 9%.
Come sempre, le statistiche ufficiali come l'IPC vanno trattate con estrema cautela, come confermano le stime di inflazione di John Williams e del Chapwood. Ma anche l'IPC ufficiale, pur sottostimato, probabilmente supererà l'obiettivo del 2% della Fed entro un anno, se i recenti aumenti dei prezzi delle materie prime e dell'energia si manterranno. Questo perché i fattori negativi che hanno frenato l'indice, come il prezzo del petrolio, usciranno presto dalla parte più vecchia della serie statistica, dando una spinta al rialzo all'IPC. Inoltre, l'aumento dei prezzi delle materie prime e dell'energia avrà poco a che fare con il livello della domanda economica negli Stati Uniti, perché l'economia statunitense non è più il motore dei prezzi delle materie prime. Quel ruolo spetta ora alla Cina, che prevede di usare enormi quantità di materie prime per lo sviluppo economico interno e delle infrastrutture dell'intera Asia, e di conseguenza ha iniziato a fare scorta.
Con questa semplice analisi, possiamo vedere come i prezzi interni statunitensi potrebbero registrare un aumento significativo senza alcun incremento della domanda interna. In altre parole, esistono ora le condizioni per la stagflazione che divenne così perniciosa dalla fine degli anni Sessanta in poi. Sorge quindi la domanda su come risponderà la Fed.
Una cosa non è cambiata nei decenni: i banchieri centrali presumono che i prezzi siano legati, per quanto debolmente, alla domanda. Questa è la base da manuale dell'obiettivo di inflazione, che presuppone che un tasso di inflazione del 2% sia coerente con una crescita economica sostenibile. Nella macroeconomia convenzionale non esiste alcuna spiegazione per la stagflazione, nonostante le prove che questa condizione esista.
Nessuno è più sorpreso dei membri lungimiranti dei comitati di politica monetaria della Fed, che prevedono lo stesso dilemma affrontato dai loro predecessori nella Fase 2 del nostro grafico degli anni Settanta. L'economia statunitense sarà in stagnazione, mentre l'inflazione dei prezzi sarà in aumento. La Fed sarà divisa tra la necessità di mantenere bassi i tassi di interesse per stimolare la domanda di credito e quella di alzarli per tenere sotto controllo l'inflazione dei prezzi. Solo che questa volta un aumento dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari di non più del due per cento in media potrebbe significare la fine per la Fed stessa, perché le perdite sui suoi investimenti obbligazionari, acquisiti all'indomani della crisi finanziaria e attraverso il quantitative easing, supererebbero facilmente il suo cosiddetto capitale.
Le dinamiche alla base del mercato dell'oro sono tuttavia diverse oggi rispetto ai primi anni Settanta. I livelli di debito attuali sono così alti da rischiare di destabilizzare l'intero sistema finanziario, rendendo impossibile per la Fed alzare molto i tassi di interesse senza provocare un tracollo finanziario. È noto che governi asiatici, come quello cinese e quello russo, hanno accumulato posizioni strategiche in oro fisico, e anche le popolazioni cinese e indiana, insieme ad altri popoli asiatici, hanno mostrato un notevole appetito per il metallo fisico. Invece di partire da una situazione in cui nel 1969 il solo Tesoro statunitense deteneva ancora il 14% delle scorte stimate fuori terra, oggi la sua quota è ufficialmente inferiore al 5%. Sempre che si creda che abbia ancora le 8.134 tonnellate dichiarate.
Questa volta, il prezzo dell'oro sarà probabilmente spinto dalle carenze fisiche nel vecchio mondo, quando gli investitori americani ed europei si accorgeranno della stagflazione, del dilemma sui tassi di interesse delle loro banche centrali e della perdita di liquidità fisica dai loro caveau.
L'assetto attuale del mercato, in particolare se la domanda cinese di energia e materie prime si concretizzerà in linea con il nuovo piano quinquennale, sembra replicare la fase iniziale della Fase 2 nel grafico introduttivo di questo articolo. L'oro aumentò di cinque volte, da 42 dollari a un massimo di circa 200 dollari in tre anni. Le circostanze di oggi presentano differenze notevoli, non ultima la piattaforma di lancio dei tassi di interesse negativi. Ma possiamo cominciare a capire perché, nonostante la crescita pressoché infinita dei derivati come meccanismo di controllo dei prezzi, potrebbe essere un errore presumere che il legame tra tassi di interesse e oro sia normalmente di non correlazione e continui a esserlo.
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