Il netto calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA anticipa una svolta nella politica della Fed, che questa settimana è sembrata giustificata dal tono accomodante del presidente Powell. Ma in realtà la Fed non controlla gli eventi.
Poiché è stata la politica monetaria statunitense a guidare il rialzo dei tassi di interesse, il dollaro si è rafforzato nei confronti delle altre valute, creando opportunità di arbitraggio sui tassi di interesse. Non ne conosciamo la portata, ma possiamo aspettarci che queste posizioni vengano chiuse dopo la svolta e non dovremmo stupirci di una debolezza persistente del dollaro. In breve, attraverso il tasso di cambio si sta ponendo un limite minimo all'inflazione dei prezzi negli Stati Uniti.
Il problema molto più grande è che le condizioni monetarie degli anni 2020 si stanno trasformando in una ripetizione degli anni '70, ma con un'intensità ancora maggiore. Questo articolo spiega le dinamiche che porteranno nei prossimi anni a tassi di interesse più alti, a rendimenti obbligazionari più elevati e al rischio di iperinflazione, tutti fenomeni evidenti negli anni successivi alla sospensione degli accordi di Bretton Woods.
Nel 1971 il debito del governo USA era pari ad appena il 34% del PIL. Oggi supera il 120%. È soprattutto in questa differenza che risiedono le conseguenze catastrofiche per il dollaro, stretto saldamente in una trappola del debito. Inoltre, con la sola eccezione della Germania, anche le altre nazioni del G7 si trovano nella stessa trappola.
Queste dinamiche non vengono discusse apertamente negli ambienti ufficiali, ma con le loro azioni, accumulando tutto l'oro disponibile, le banche centrali non statunitensi dimostrano di esserne pienamente consapevoli e di temerne le probabili conseguenze.
Introduzione
Con i rendimenti obbligazionari scesi in modo significativo da metà ottobre, i segnali di sollievo sono evidenti. I tassi dei mutui per gli immobili residenziali si sono ridotti e i finanziatori stanno tornando a farsi concorrenza. Gli economisti parlano sempre più spesso di una crescita bassa che porta a una minore domanda di beni, e che a loro avviso porterà a una tendenza al ribasso dei tassi ufficiali. Aggiungiamo la distrazione del clima festivo, e i problemi che minacciano i mercati sembrano svanire.
Sembra un mistero il fatto che le condizioni di vera e propria recessione riportate in modo aneddotico non si riflettano nelle statistiche. Possiamo attribuirlo a una combinazione di svalutazione monetaria, che gonfia i dati prima che l'effetto sui prezzi diventi evidente, e di una fiducia cieca nelle statistiche governative. Ma parlando con qualsiasi piccola o media impresa si scopre che la situazione è critica. Le grandi imprese multinazionali, quando sono molto indebitate, probabilmente sono troppo sollevate dal miglioramento delle prospettive sui costi di finanziamento e di rifinanziamento per preoccuparsi delle prospettive commerciali immediate.
Tuttavia, i segnali provenienti dalla Cina non vanno ignorati. Gli investimenti netti delle società estere sono diventati disinvestimenti netti. Negli ultimi sei mesi le esportazioni cinesi sono diminuite, stabilizzandosi solo il mese scorso, a quanto si riporta, grazie a diffusi sconti sui prezzi. Mentre i commentatori occidentali sono impegnati a denigrare la Cina, riferendo di fabbriche che chiudono in una crisi generale per un'economia fortemente dipendente dal settore immobiliare e dalle costruzioni, il messaggio degli esportatori cinesi è che noi in Occidente stiamo assistendo a un crollo della domanda di beni importati.
Gli ottimisti sostengono che questa sia solo un'ulteriore prova che porterà prima a tassi di interesse più bassi, così che si possano comprare obbligazioni e, con i rendimenti obbligazionari in calo, anche investire in azioni sia sicuro. La scommessa qui è di stampo keynesiano: una recessione porta a prezzi più bassi e lo stimolo dei tassi di interesse più bassi diventa appropriato. Anche i monetaristi condividono l'argomento dei tassi più bassi, sostenendo che la contrazione della massa monetaria, evidente in tutto il G7, segnali una recessione e che la risposta corretta per le banche centrali sia ridurre i tassi di interesse.
Sia i keynesiani sia i monetaristi rifiutano la legge di Say, che in linea generale lega la produzione alla domanda dei consumatori e quindi esclude la possibilità che un crollo generale della domanda riduca i prezzi in modo generalizzato. Questo perché produciamo per consumare e, se non produciamo, non consumiamo. Sarà un argomento semplicistico, forse, ma la verità che vi sta dietro è impossibile da ignorare.
Certo, con i sussidi governativi ai disoccupati e i programmi di lavoro assistito, i disoccupati hanno ancora dei redditi, ma questi non sono il risultato della produzione, bensì dell'inflazione monetaria. Questa recessione in sviluppo è destinata ad assumere un carattere stagflazionistico.
Per questo l'ottimismo negli ambienti finanziari, secondo cui l'inflazione dei prezzi al consumo sarebbe un problema del passato, è fuori luogo. Stiamo entrando in un periodo di attività economica in calo e, quanto più sarà grave, tanto peggiore diventerà il successivo problema dell'inflazione monetaria, perché i governi metteranno in moto le stampanti. Ma ancora più allarmante è il fatto che, invece di partire da bilanci in pareggio, che creerebbero uno spazio keynesiano per la creazione di credito tramite i disavanzi, entriamo in una fase di contrazione economica con disavanzi di bilancio e livelli di debito pubblico già ai massimi storici.
In queste circostanze, i tassi di interesse sono destinati a essere guidati più dalla crescente domanda di credito da parte dei governi che dal calo della domanda di credito da parte dei settori privati produttivi. I rendimenti dei titoli di Stato sono destinati a salire, perché gli investitori esteri, che costituiscono la domanda di investimento marginale, si tengono lontani da rendimenti che non li compensano per la svalutazione monetaria. In altre parole, questo finanziamento sarà possibile solo con rendimenti obbligazionari più alti, non più bassi.
Oltre al ciclo keynesiano di stimolo economico, ci saranno anche le conseguenze delle trappole del debito che i tassi di interesse più alti faranno scattare sul settore privato. Ci si aspetterà che i governi sostengano un intero sistema bancario commerciale alle prese con crediti deteriorati in aumento, mentre i malinvestimenti zombie finiscono infine nella tomba. A questo quadro desolante si possono aggiungere i consumatori troppo indebitati, incapaci di pagare mutui, debiti sulle carte di credito e prestiti auto.
Intere economie, a partire dai governi, sono state avviate verso la bancarotta dai tassi di interesse pari a zero o negativi. Come ci viene ripetuto di continuo, finché i governi hanno una macchina da stampa non possono fallire. Quello che non ci dicono è che, in ultima analisi, ciò porta alla distruzione delle loro valute. Con la sola eccezione della Germania, gli altri sei paesi del G7 sono intrappolati in obblighi di debito in crescita esponenziale che, insieme agli impegni sociali obbligatori, sono politicamente impossibili da controllare.
Benvenuti in un mondo di trappole del debito onnipresenti.
La trappola del debito del governo degli Stati Uniti
A maggio di quest'anno, il Congressional Budget Office ha stimato che il debito in essere del governo USA a ottobre del prossimo anno sarà di 27.388 miliardi di dollari. Entro la fine del primo trimestre dell'anno fiscale supererà i 34.000 miliardi. Sta salendo fuori controllo e forse non sorprende che il CBO non abbia aggiornato le sue previsioni a causa di questa incertezza sul debito. Il CBO aveva inoltre ipotizzato che gli interessi sul debito dell'anno scorso sarebbero stati di 663 miliardi di dollari, mentre alla fine sono stati 980 miliardi, il 48% in più del previsto. Per l'anno fiscale in corso, il CBO ha ipotizzato che il costo medio degli interessi sul debito detenuto dal pubblico sarebbe stato di appena il 2,9%. Il finanziamento a breve termine tramite T-bill, da cui il Tesoro è diventato eccessivamente dipendente, costa quasi il doppio.
Del debito obbligazionario totale, circa 7,6 trilioni di dollari devono essere rifinanziati in questo anno fiscale, a cui va aggiunto il finanziamento del disavanzo di bilancio. Tenendo presente che il 2024 è un anno di elezioni presidenziali, in cui la spesa pubblica aumenta sempre nel tentativo di comprare voti, il disavanzo al netto degli interessi sulle obbligazioni è destinato a salire rispetto a quello dell'anno scorso, di quasi 1 trilione.[i] E con le forze recessive che deprimono le entrate fiscali e aumentano i costi del welfare, possiamo forse ipotizzare un disavanzo di fondo di 1,5 trilioni di dollari per l'anno in corso, a cui vanno aggiunti i costi per interessi.
Finora il Tesoro USA non ha avuto difficoltà nel finanziamento corrente, perché, a un tasso medio superiore al 5,4% da fine settembre, i T-bill hanno drenato denaro dai fondi monetari verso la facilità di reverse repo della Fed. Ai tassi di sconto attuali, questo probabilmente aggiunge circa 150 miliardi di dollari alla spesa per interessi del governo rispetto all'anno fiscale 2023 finora. Il saldo del fabbisogno di finanziamento per il resto dell'anno dovrebbe portare il totale a circa 1,5 trilioni, il 50% del disavanzo complessivo, che a sua volta, con 3 trilioni, cresce a un ritmo annuo del 50%.
Con un PIL per quest'anno stimato dal CBO in 27.266 miliardi di dollari, si ottiene un rapporto disavanzo di bilancio/PIL dell'11%. E questo senza considerare una recessione. Insieme ai 7,6 trilioni di dollari di debito in scadenza stimati, da rinnovare con nuovo debito a rendimenti obbligazionari più alti in questo anno fiscale, ci troviamo di fronte a ulteriori 3 trilioni di disavanzo da finanziare, per un totale di 10,6 trilioni. È ben lontano dalla stima del CBO sul debito, pari a 34.205 miliardi di dollari a fine anno fiscale. A neanche tre mesi dall'inizio, il debito è già a soli 300 miliardi da quel totale: sembra che il risultato del prossimo settembre sarà più vicino a 37.500 miliardi.
I costi di finanziamento del debito dipenderanno dalla visione collettiva marginale degli stranieri. A parte i fondi offshore, come quelli di Isole Cayman, Irlanda, Lussemburgo e Svizzera, i principali detentori dei 7,6 trilioni di dollari di debito del governo USA, tra cui Giappone e Cina, sono stati venditori netti. E dei primi venti detentori, sette possono essere considerati o inclini verso la Cina o inclini a minacciare di ridurre la propria esposizione all'egemonia del dollaro USA. Solo per questi motivi, la futura partecipazione estera al finanziamento del governo USA non può essere garantita.
In larga misura originata dai problemi di finanziamento del debito, l'aumento dei tassi d'interesse renderà questa situazione ancora più difficile. Per ora esiste un finanziamento facile emettendo buoni del Tesoro, attirando i fondi del mercato monetario fuori dai reverse repo presso la Fed. Ma questa fase favorevole si sta esaurendo rapidamente. Le banche possono ridurre la leva dei propri rischi liberandosi dell'esposizione al settore privato a favore dei cosiddetti titoli di Stato a breve termine "privi di rischio", e questo sta senza dubbio accadendo. Ma ciò aggrava la carenza di credito per le imprese a corto di flussi di cassa, con costi di indebitamento più alti per il settore privato, ammesso che il credito scarso sia disponibile. E questo apre certamente la possibilità che, più avanti, il governo degli Stati Uniti sia costretto a intensificare un costoso sostegno alle imprese in difficoltà.
Affidandosi sempre di più ai finanziamenti a breve termine, il profilo delle scadenze del debito si accorcia, per cui i costi di rinnovo del debito in scadenza aumentano rapidamente. La situazione è aggravata dalla crescente apatia degli stranieri verso l'investimento in dollari, di cui ne possiedono già troppi.
Alcuni commentatori cominciano a vedere questo pericolo e arrivano a credere che, se solo i tassi d'interesse potessero scendere, sarebbe possibile evitarlo. Ritengono che la Fed controlli i tassi d'interesse e possa far accadere questo risultato. Anche la Fed sembra crederlo, e possiamo essere ragionevolmente certi che, man mano che le prove statistiche di recessione aumenteranno, si aspetti di tagliare i tassi, interrompere il quantitative tightening e persino tornare al QE. Inoltre, è un anno di elezioni presidenziali e l'occupazione diventerà un obiettivo di politica più importante dell'inflazione. Essendo questo cambio di politica già evidente, il tasso di cambio del dollaro comincerà a calare in modo sensibile, e allora gli stranieri aumenteranno certamente le vendite di titoli del Tesoro USA.
Non ci si può aspettare che i detentori esteri di dollari, circa 33 trilioni onshore, ulteriori 85 trilioni in derivati su cambi, più altri 10 trilioni in eurobond, restino a guardare mentre i loro dollari perdono valore. È vero che problemi simili riguardano le altre valute del G7. Ma, semmai, la comunità internazionale dei detentori di valuta estera non è così esposta a euro, yen, sterline e dollari canadesi. Gli arbitraggisti sui tassi d'interesse sono addirittura corti di euro e yen, e le loro posizioni verrebbero chiuse se ci si aspettasse una riduzione dei differenziali dei tassi d'interesse.
Poiché il credito, sotto forma di valute nazionali e prestiti bancari, non è più legato all'oro, le teorie monetarie nate nell'era dei cambi fissi non sono più valide. Andrebbero riviste alla luce della realtà di un sistema di valute fiat. Non averlo fatto ha causato gravi fallimenti di politica economica negli anni '70. Come allora, oggi è il tasso di inflazione dei prezzi al consumo a essere correlato con i tassi d'interesse della Fed. Se, come appare sempre più probabile, gli stranieri iniziassero a liquidare le loro eccessive posizioni in dollari, spingendo così il tasso di cambio al ribasso in termini di potere d’acquisto, sia i tassi d'interesse sia l'inflazione dovrebbero salire. La stretta relazione durante gli anni '70 è mostrata nel grafico qui sotto.
Cinquant'anni fa, prima dell'introduzione dell'indicizzazione di prestazioni e rendimenti obbligazionari, la compilazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) era ragionevolmente oggettiva, con statistici governativi indipendenti da pressioni esterne. Non è più così. Secondo le stime compilate da John Williams di Shadowstats, se la base di calcolo del 1980 non fosse stata successivamente rivista, rifletterebbe un tasso di inflazione più vicino al 12% che al 4% ufficiale.
Bisogna ammettere che non esiste un modo corretto di calcolare un concetto del tutto teorico come il livello generale dei prezzi. Ma non dovrebbero esserci dubbi sul fatto che la media dei prezzi al consumo continui a salire a un ritmo molto più rapido di quanto si ammetta comunemente. Forse è una fortuna per il Tesoro USA che il pubblico non metta in dubbio le cifre ufficiali. Anzi, ne è succube. Ma questa evidente follia nasconde una catastrofe in corso.
È stato l'economista Robert Triffin a far notare che non si possono ingannare i mercati per sempre. Già all'inizio degli anni '60 sottolineò che, perché il dollaro funzioni come valuta di riserva, la politica commerciale deve garantire un'offerta internazionale adeguata. Questo significava registrare un deficit della bilancia commerciale mantenendo però una bilancia dei pagamenti in equilibrio, con la differenza che si traduceva in un'offerta che si accumulava in mani estere. Aggiunse inoltre che ciò comportava il perseguimento di politiche economicamente distruttive nel lungo periodo, che avrebbero inevitabilmente portato a una crisi monetaria.
Nel suo celebre dilemma, Triffin si dimostrò nel giusto quando gli Stati Uniti e le nazioni europee in possesso di riserve auree furono spinti a istituire il London gold pool per contribuire a stabilizzare il tasso di cambio dollaro-oro, una mossa che fallì. Il problema persistette e portò il presidente Nixon a sospendere, nell'agosto 1971, gli accordi postbellici di Bretton Woods. All'origine di quella crisi continua c'era un'eccedenza di dollari in mani straniere e la consapevolezza che il dollaro era svalutato e, quindi, sopravvalutato rispetto alla vera moneta, che è e che è sempre stata l'oro. Era la crisi prevista da Robert Triffin.
Non c'è dubbio che oggi il mondo sia sull'orlo di un evento analogo. Le cifre citate sopra, che ammontano a oltre 125 trilioni di dollari tra dollari e impegni in derivati in mani straniere, equivalgono a quasi quattro volte e mezza il PIL degli Stati Uniti. La crisi di Triffin è destinata a trasformarsi di nuovo in una profezia che si autoavvera, potenzialmente su una scala molto maggiore rispetto al fallimento di oltre cinquant'anni fa. Basta che i detentori esteri di dollari perdano fiducia nelle finanze del governo statunitense e nella sua manipolazione statistica fatta a proprio vantaggio.
La rassicurante fallacia del PIL
Finora non abbiamo ancora spiegato perché il dato del PIL non rispecchi le testimonianze aneddotiche sulle condizioni di fondo degli scambi. Il grafico seguente mostra l'attuale previsione (ormai superata) del CBO per il PIL nominale, che prevede una crescita costante nel tempo, a dispetto dei cambiamenti nelle condizioni economiche di fondo.
Va notato che l'espansione continua del PIL non riflette l'attività economica, ma l'impiego di due fonti di credito in attività che rientrano nel calcolo: i prestiti delle banche commerciali a imprese e consumatori e l'eccesso della spesa pubblica rispetto alle entrate. Prendendo le cifre in modo semplificato, vediamo che nell'attuale anno fiscale, che termina a fine settembre, ci sarà un'immissione diretta nell'economia di 1,5 trilioni di dollari dovuta alla spesa pubblica in eccesso rispetto alle entrate; poiché quasi tutta è spesa in assistenza sociale e attività non finanziarie, fa salire di conseguenza il PIL nominale. A questo possiamo aggiungere una componente che confluisce nel PIL più lentamente, derivante dagli oneri per interessi, che inizialmente vanno interamente ai servizi finanziari, esclusi dal PIL. Una parte di essi viene poi spesa nel PIL col tempo.
Si prevede che il PIL aumenti di 1.028 miliardi di dollari nell'attuale anno fiscale; al netto dell'immissione di credito non produttivo da parte del governo, il PIL nominale del settore privato è quindi già in calo.
La mancata distinzione tra spesa pubblica improduttiva e settore privato produttivo illustra l'errore di pensare che la crescita (cioè un PIL in aumento) rappresenti un'economia in miglioramento. Un aumento del PIL riflette semplicemente l'impiego di credito aggiuntivo e non dice nulla su come quel credito venga usato. Gli economisti, con i loro modelli, si limitano a presumere che la crescita del PIL rappresenti progresso economico. Ma qualsiasi governo, il cui contributo al PIL pesa esattamente quanto quello degli operatori del settore privato, è un peso per il progresso, perché sottrae risorse alla produzione richiesta. Perciò, più governo c'è, più l'economia ne risulta frenata.
Oltre alla fallacia del contributo del governo statunitense al PIL, l'impiego delle risorse di capitale nel settore privato è stato corrotto dall'impedimento del concetto di distruzione creativa di Schumpeter. Imprese deboli e inefficienti che avrebbero dovuto cessare l'attività sono state mantenute in vita da un misto di frutti del lobbying sul governo e disponibilità di credito a costo bassissimo. Ci si è indebitati anche per scopi non produttivi, come l'ingegneria finanziaria.
L'accumulo di investimenti sbagliati, che in un mercato libero sarebbero stati rapidamente liquidati con il capitale riallocato in modo più produttivo, è diventato una piaga enorme che mina il potenziale economico. Il rapido rialzo dei tassi di interesse dal livello zero ha smascherato la fallacia della leva operativa persino per soggetti stabili, simili alle utility, i cui modesti rendimenti sono amplificati solo da costi di interesse bassissimi, fino al momento del rifinanziamento.
Questi investimenti sbagliati sono una bomba a orologeria per i governi di impronta socialista, sempre inclini a sovvenzionare in modo continuo le industrie inefficienti per timore di un aumento della disoccupazione. La disoccupazione stessa diventa più difficile da risolvere, perché sovvenzionarla con sussidi assistenziali tende a rendere più rigida la ricollocazione delle risorse di lavoro. Le imposte sul lavoro rappresentano un costo aggiuntivo, e le normative sulle risorse umane hanno reso l'occupazione sia meno produttiva sia più "woke". Inoltre, dopo aver incoraggiato le banche commerciali ad aumentare la leva operativa con tassi di interesse pari a zero, non ci vuole molto, in termini di fallimenti nell'industria, per innescare una crisi bancaria. Che a essere sostenuti nel corso della recessione economica in atto siano le industrie, le banche o entrambe, il governo statunitense dovrà far fronte a impegni finanziari aggiuntivi e imprevisti. L'inflazione monetaria è quindi destinata ad accelerare oltre le stime di chiunque man mano che la recessione si sviluppa, e ciò non potrà che minare la fiducia nella valuta. Di conseguenza, con l'aggravarsi della recessione, le prospettive sono di tassi di interesse in aumento, non in calo.
Le conseguenze per i prezzi
Avendo accolto il rifiuto della legge di Say da parte di Keynes, gli economisti e i commentatori mainstream pensano che una recessione porti a prezzi più bassi. Ma questo non tiene conto del calo della produzione, perché normalmente i licenziamenti nella produzione aumentano prima del calo dei consumi. Tuttavia, la divisione del lavoro che collega il livello generale della produzione alla domanda dei consumatori è alterata dai sussidi assistenziali del governo. E l'indebitamento dei consumatori per finanziare i consumi è un ulteriore elemento che sostiene la domanda mentre la produzione diminuisce.
Il livello generale dei prezzi al consumo sarebbe un po' più alto se negli ultimi quarant'anni non fosse avvenuta la delocalizzazione della produzione verso impianti manifatturieri più economici. La combinazione di manodopera a basso costo, facilmente reperibile, e di un'ampia automazione della produzione nel Sud-Est asiatico e in Cina ha avuto un impatto notevole e benefico sui costi di produzione, mantenendo i prezzi al consumo nei paesi del G7 al di sotto del livello che avrebbero altrimenti raggiunto. Senza questo beneficio, l'attuale aumento del livello generale dei prezzi al consumo sarebbe significativamente più alto.
Conviene tenerlo presente, perché in un anno di elezioni presidenziali gli attacchi alla Cina e gli slogan del tipo "Make America Great Again" intensificheranno la tendenza al disinvestimento industriale da Cina e Sud-Est asiatico. Smantellare le variegate catene di fornitura costruite negli ultimi quarant'anni ha un costo considerevole. Di recente, a un forum economico in Colombia, la vicedirettrice generale del FMI, Gita Gopinath, ha avvertito:
"Stanno emergendo linee di frattura, poiché la frammentazione geoeconomica è sempre più una realtà. Se la frammentazione si approfondisce, potremmo ritrovarci in una nuova Guerra Fredda. Il costo economico di una Guerra Fredda II potrebbe essere elevato. Il mondo è diventato molto più integrato e ci troviamo di fronte a una gamma senza precedenti di sfide comuni che un mondo frammentato non è in grado di affrontare."
Ha inoltre esortato i paesi a proteggere il libero scambio e ha avvertito che le crescenti tensioni globali potrebbero minacciare la sicurezza alimentare. Ha stimato che le perdite nel commercio globale potrebbero ammontare a una cifra compresa tra il 2,5% e il 7%, sottolineando che nel 2022 sono state imposte a livello globale circa 3.000 restrizioni commerciali aggiuntive.
Presumibilmente i candidati alla presidenza americana non terranno conto dell'avvertimento di Gopinath e preferiranno affrontare il problema del disavanzo commerciale con sussidi e crediti d'imposta inflazionistici per la produzione statunitense, imponendo ancora più barriere commerciali. Il presidente Biden sta già percorrendo questa strada con il suo Inflation Reduction Act, dal nome inappropriato. Se questo approccio avesse qualche merito, l'offerta di credito in dollari a mani straniere rallenterebbe a beneficio della valuta, ma questa è poco più di un'illusione.
La teoria economica sostiene che, a parità di altre condizioni, il disavanzo di bilancio debba essere coperto da un aumento del risparmio dei consumatori superiore agli investimenti in capitale, altrimenti il risultato sarà un disavanzo della bilancia commerciale. E se il livello del risparmio netto resta invariato, il disavanzo di bilancio dovrebbe approssimare il disavanzo commerciale. Che sia creato dalle banche o dalla banca centrale, un eccesso di credito non coperto da un aumento del risparmio dei consumatori è inflazionistico, e poiché il credito bancario non si sta espandendo, la principale fonte di questo credito inflazionistico è il disavanzo di bilancio.
Il divario di offerta creato dall'eccesso di credito immesso nell'economia a causa di un disavanzo di bilancio può essere colmato da prezzi unitari più alti o da maggiori importazioni. Le imprese nazionali possono rispondere alle pressioni sui prezzi investendo in capacità produttiva aggiuntiva, per ridurre i costi unitari. L'importazione di materie prime, macchinari e semilavorati è il motivo per cui l'investimento in capitale diventa una componente necessaria nel calcolo del doppio disavanzo.
Con catene di approvvigionamento diversificate, negli ultimi decenni gli investimenti di capitale hanno sostenuto la produzione all'estero piuttosto che quella nazionale. Ciò ha ridotto le pressioni sui costi di produzione, il che indica che un disavanzo commerciale in aumento rappresenta un'importante valvola di sfogo per le pressioni inflazionistiche. Questo presuppone un tasso di cambio stabile, che ha avvantaggiato in modo unico il dollaro per via del suo status di valuta di riserva e della domanda che ne deriva per finanziare e regolare l'espansione del commercio internazionale.
Preso così com'è e dato che i cittadini americani difficilmente aumenteranno i propri risparmi nell'attuale difficile clima economico, il disavanzo commerciale per l'anno fiscale in corso è destinato a crescere in linea con il disavanzo di bilancio. Al netto della contabilità creativa sulla cancellazione dei prestiti agli studenti, bocciata dalla Corte Suprema, il disavanzo di bilancio dell'ultimo anno fiscale è stato di circa 2.000 miliardi di dollari, di cui il 48% per interessi sul debito. Nell'anno fiscale in corso, l'avvicinarsi delle elezioni presidenziali porterà inevitabilmente a un maggiore ricorso alla spesa in deficit. E con l'economia statunitense in stagnazione o peggio, è probabile un disavanzo di spesa superiore a 1.500 miliardi di dollari che, sommato agli interessi sul debito, porterebbe il totale a circa 3.000 miliardi.
L'ipotesi dei deficit gemelli suggerisce che il disavanzo della bilancia commerciale tenderà a un valore simile a quello del disavanzo di bilancio. Ma potrebbe non andare così a causa dei tentativi ufficiali di introdurre barriere commerciali. Di conseguenza, le restrizioni sull'offerta di beni dall'estero porteranno a una sostituzione interna che rimpiazzerà i beni di consumo importati, più economici. Nella misura in cui la produzione verrà riportata in patria, i prezzi al consumo tenderanno a salire, rendendo impossibile per la Fed ridurre i tassi di interesse nei prossimi anni.
Le altre trappole del debito del G7
Secondo il FMI, i rapporti tra debito pubblico e PIL dei membri del G7 sono pari al 121% per gli Stati Uniti, al 107% per il Canada, al 98% per il Regno Unito, al 261% per il Giappone, al 112% per la Francia, al 144% per l'Italia e al 65% per la Germania. La Germania è l'unico membro del G7 non direttamente esposto a una trappola del debito.
In passato, i rapporti elevati tra debito e PIL sono stati ridotti facendo in modo che il debito pubblico crescesse più lentamente del PIL, dato che tagli netti al ricorso al debito si sono rivelati impossibili da attuare nella pratica. Il grafico seguente mostra come il Regno Unito sia riuscito a ridurre il proprio rapporto debito/PIL dopo la Seconda guerra mondiale nonostante l'aumento dei livelli di debito.[ii]
Dal suo picco del 231% del PIL, il PIL è cresciuto più rapidamente del debito pubblico e il rapporto è sceso al 22% nel 1992. Da quel momento il debito ha iniziato a crescere più velocemente del PIL, ed è per questo che nel 2022 è salito al 98%. Le condizioni, tra cui la moderazione dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari, rispecchiavano il sistema aureo dell'Accordo di Bretton Woods in vigore fino al 1971, anno in cui il rapporto era sceso al 44%. Va notato che l'espansione del credito precedente agli anni Settanta, che alimentò la crescita del PIL, non si rifletté molto in un aumento dei prezzi al consumo, che erano contenuti dall'Accordo globale di Bretton Woods.
Sebbene i tassi di interesse siano saliti con forza due volte negli anni Settanta, anche il PIL nominale è cresciuto notevolmente, riflettendo forti aumenti dei tassi di inflazione, che a un certo punto hanno superato il 20%. In pratica, il problema del rapporto debito/PIL è stato risolto con l'inflazione.
Senza un controllo fiscale che mantenga la crescita del debito pubblico al di sotto di quella del PIL, il rapporto debito/PIL aumenterà. Ma con il settore privato in stagnazione in tutte le giurisdizioni del G7 e con un aumento della sola spesa pubblica improduttiva, le valute di oggi verranno svalutate. In assenza di una rigorosa disciplina nella spesa di bilancio, il potere d'acquisto di tutte le valute del G7 sta diminuendo e il ritmo con cui continuerà a farlo è destinato ad accelerare nell'anno o nei due anni a venire, perché la disciplina di spesa necessaria è politicamente impossibile. Possiamo quindi concludere che le aspettative di un ridimensionamento del problema dell'inflazione sono mal riposte. Nella migliore delle ipotesi, ci attende un periodo simile agli anni Settanta, con l'ulteriore problema di disavanzi pubblici già fuori controllo e rapporti debito/PIL già elevati.
A metà degli anni Settanta, il governo britannico fu costretto a emettere tre tranche di gilt con cedole del 15% e oltre. A quel tempo il rapporto debito/PIL del Regno Unito era solo del 38% e, grazie a un prestito di emergenza del FMI, che impose anche la necessaria disciplina fiscale, la Gran Bretagna ne uscì. Con rapporti debito/PIL oggi tre volte più alti per gli Stati Uniti, il disavanzo fiscale di quest'anno supererà probabilmente il 12% e, senza alcun garante esterno della disciplina come il FMI, le prospettive per i tassi di interesse sul dollaro sono, a dir poco, terrificanti.
Conclusione
Questo articolo sostiene che l'attuale calo dell'inflazione dei prezzi sia temporaneo e che nei prossimi anni i tassi d'interesse saliranno in modo significativo. Le condizioni che a metà degli anni Settanta costrinsero il FMI a salvare la Gran Bretagna dall'insolvenza si stanno ripetendo oggi negli Stati Uniti, insieme agli altri paesi del G7. Il relativo rigore fiscale della Germania è annullato dalle trappole del debito degli altri paesi del G7 dell'area euro.
Come accadde in Gran Bretagna cinquant'anni fa, l'establishment economico di oggi è stato colto alla sprovvista. Inoltre, il problema della trappola del debito ruota attorno al dollaro statunitense, in parte per il suo elevato rapporto debito/PIL e in parte per i livelli senza precedenti di titolari esteri di credito e investimenti finanziari in dollari.
Questo articolo ha spiegato perché, insieme agli altri membri del G7, il governo degli Stati Uniti si trova in una trappola del debito, che può concludersi solo con una crisi del dollaro. Potrebbe essere cominciata già questa settimana, con la Fed che passa dal tentativo di contenere l'inflazione al salvataggio dell'economia dalla recessione. Inevitabilmente, un dollaro in calo porterà a una riduzione del suo potere d’acquisto e incoraggerà la liquidazione della valuta da parte degli investitori esteri. In questo contesto, il problema del finanziamento di disavanzi di bilancio in forte crescita può essere risolto solo con tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari più alti.
Quando i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari inevitabilmente riprenderanno a salire, il valore delle attività finanziarie detenute da esteri diminuirà. La prospettiva di perdite accelererà con ogni probabilità la liquidazione dei dollari e delle attività detenuti da esteri. E dove va il dollaro, alla fine seguiranno tutte le altre valute fiat.
Non è un'esagerazione dire che quasi certamente stiamo assistendo all'inizio della fine dell'era delle valute fiat pure, racchiusa tra gli anni Settanta e gli anni Venti del Duemila. Anche se non lo dicono in pubblico, anche i banchieri centrali la considerano una possibilità sempre più concreta, ed è per questo che stanno accumulando oro fisico il più rapidamente possibile.
[i] Il disavanzo effettivo del 2023 è stato registrato a 1,7 trilioni di dollari. Ma questo dato tiene conto di un credito di 300 miliardi di dollari per i rimborsi dei prestiti studenteschi, che la Corte Suprema ha dichiarato non ammissibili.
[ii] Dati della Banca d'Inghilterra: A millennium of macroeconomic data for the