Il mese di gennaio è stato un campanello d'allarme per gli investitori azionari compiacenti.
Rispetto ai massimi dell'anno scorso, gli indici azionari dei principali mercati hanno perso circa il 10-20%, più o meno. Di per sé, questi cali potrebbero essere interpretati come correzioni salutari all'interno di un mercato rialzista ancora in corso, e senza dubbio ci sono investitori che mantengono i propri investimenti nella speranza che sia così.
Le condizioni che hanno portato al calo dei mercati azionari sono legate alla presa d'atto che l'attività economica globale si è contratta bruscamente. Ciò si riflette ora nell'andamento dei titoli del Tesoro USA a media e lunga scadenza, i cui rendimenti sono scesi, nonostante l'aumento del tasso sui Fed Funds. Il problema dei mercati azionari non è solo la reazione alle crescenti evidenze di recessione: è che la consueta soluzione della Fed, cioè tassi di interesse più bassi, è esaurita. La put option della Fed è ora messa in discussione.
Lungi dall'essere una correzione azionaria nelle prime fasi di un ciclo del credito, come il piccolo passo verso la normalizzazione dei tassi USA ci avrebbe fatto credere, le evidenze indicano una crisi del debito in corso di sviluppo, di cui ora possiamo tracciare in via provvisoria il percorso futuro, pur con importanti differenze da osservare rispetto a un normale ciclo del credito.
In un normale ciclo del credito, il credito bancario stimolato da tassi di interesse artificialmente bassi porta a un aumento dei prezzi al consumo e dei rendimenti obbligazionari. La ripresa della crescita del PIL nominale sostiene i prezzi azionari, che avevano già anticipato la ripresa e hanno beneficiato dei tassi più bassi fissati in precedenza dalla banca centrale. Alla fine il mercato azionario rialzista comincia a perdere slancio, quando diventa evidente che la politica monetaria tende verso un inasprimento. La banca centrale alza allora i tassi di interesse fino al punto in cui la domanda di moneta viene frenata e l'economia smette di crescere a causa della liquidazione del debito.
L'elemento che manca in questa descrizione semplicistica di un ciclo del credito ortodosso è il livello del debito in essere. Più è alto, meno è necessario un aumento dei tassi di interesse per innescare una contrazione dell'attività economica. Quindi, in un lungo periodo di accumulo crescente di debito, i picchi dei tassi di interesse nei cicli del credito successivi tendono a diminuire. Lo si vede chiaramente nel grafico qui sotto, relativo al rendimento dei Treasury bill USA a 13 settimane.
La linea tratteggiata mostra questi picchi decrescenti e indica che oggi un tasso di interesse a breve termine inferiore al 3% sembrerebbe sufficiente a innescare una contrazione. Con un margine di errore così ridotto, è chiaro che qualsiasi aumento del differenziale di rendimento tra questo debito, di qualità più alta, e i rendimenti del debito societario potrebbe innescare una liquidazione ciclica del debito. Tieni presente che in questo ciclo del credito c'è stata un'accelerazione delle emissioni di debito societario, per aumentare gli utili degli azionisti senza richiedere un miglioramento di fondo dei profitti operativi. Il risultato di questa ingegneria finanziaria è stato un aumento del tasso di crescita del debito societario e una riduzione significativa del livello dei tassi di interesse che causerebbe diffusi default sul debito societario.
I semplici dati sui rendimenti delle obbligazioni societarie confermano che il pericolo è ora acuto. Nell'ultimo anno il rendimento dell'indice Finra-Bloomberg Investment Grade è salito dal 3,25% al 4,2%, mentre quello dell'indice High Yield è salito dal 5,75% al 9%. Pur non esistendo un livello preciso al quale l'aumento dei tassi di interesse provocherà default sul debito, è chiaro che il margine rispetto alla soglia di innesco, inferiore al 3%, indicata nel grafico qui sopra è già superato in misura significativa.
La condizione finanziaria delle società USA è quindi sotto notevole pressione. Le imprese americane hanno aumentato la propria leva operativa incrementando il rapporto debito/capitale proprio per migliorare l'utile per azione, e si trovano ad affrontare condizioni economiche avverse che indeboliranno la capacità di sostenere il peso del debito. Una leva maggiore amplifica i profitti, ma amplifica anche le perdite. Le misure di taglio dei costi stanno diventando una priorità urgente per le società troppo indebitate, con conseguente aumento della disoccupazione, che dovrebbe farsi evidente nei prossimi mesi.
I banchieri sono estremamente sensibili a questi problemi in via di sviluppo. Hanno già a che fare con prestiti in dollari legati alle materie prime, in particolare all'energia, diventati inesigibili. Per preservare il proprio capitale e controllare il rischio, le banche probabilmente ridurranno la leva richiamando altri prestiti dove possibile. Si sta quindi preparando un classico crollo finanziario con una differenza notevole: invece della Fed che alza i tassi di interesse per raffreddare l'economia, è il solo peso del debito a bastare per innescare una recessione.
È un esito che diventa ogni giorno più probabile e impossibile da evitare. Per fortuna, dalla crisi finanziaria del 2008 le banche commerciali USA hanno limitato la propria leva operativa, soprattutto moderando l'espansione del credito bancario. Questa moderazione continuerà certamente in una fase di recessione economica, e probabilmente si intensificherà fino a una vera e propria contrazione. La Fed riterrà di non avere altra scelta che espandere il proprio bilancio per compensare. Il modo migliore per far arrivare il denaro di nuova emissione della Fed nell'economia non finanziaria è accelerare l'emissione di debito e mantenere la spesa pubblica, ammesso che si possano escludere idee stravaganti come il lancio di denaro dall'elicottero.
In un anno di elezioni presidenziali, il governo USA sarà sicuramente intenzionato a mantenere la spesa e a respingere ogni discorso sull'austerità. E con entrate fiscali in calo a causa del deterioramento dell'economia, è prevedibile che il deficit da finanziare aumenti, ponendo un minimo ai rendimenti dei Treasury USA a medio e lungo termine. Inoltre, queste difficoltà potrebbero persino spingere la Fed a valutare brevemente l'introduzione di tassi di interesse negativi, per rilanciare la reflazione.
L'Eurozona
Tanto per le difficoltà della Fed, di cui parleremo più avanti. Ci sono altre due grandi economie di dimensioni simili, misurate in base alla parità del potere d'acquisto: l'Eurozona, insieme alla sua periferia, e la Cina. Cominciamo dall'Eurozona.
Il tempo a disposizione per riparare il sistema finanziario dell'Eurozona dopo la crisi di Lehman è stato del tutto sprecato. I governi dell'Eurozona si sono rifiutati di affrontare le proprie finanze precarie e le banche hanno fatto poco per migliorare i propri bilanci, con un rapporto medio tra attività e patrimonio netto di 24:1 secondo i dati della BCE, includendo, è vero, gli impegni fuori bilancio. I tentativi della BCE di sottoporre le banche a stress test si sono arenati tra politica e interessi particolari, con banche come Dexia che sono crollate subito dopo essere state dichiarate solide. Inoltre, i prezzi delle azioni delle principali banche dell'Eurozona sembrano scontare altre turbolenze finanziarie.
Non c'è da stupirsi. Le banche dell'Eurozona sono sempre state il principale canale attraverso cui i governi europei spendaccioni si finanziano. Con Basilea III le autorità di vigilanza hanno sostenuto questo rapporto, stabilendo che il debito pubblico non richiede alcuna ponderazione per il rischio. Per questo gli stress test non hanno individuato i problemi di Dexia, che si era caricata di debito greco con rating elevato ma privo di valore. La politica dice che il debito sovrano dell'Eurozona è inviolabile, e la politica trionfa sulla realtà finanziaria.
La funzione dei politici dell'Eurozona è diventata solo quella di prolungare la favola del paese dei balocchi e, poiché anche i loro elettori sono distanti dalla realtà finanziaria, ci sono riusciti molto bene. La Grecia è stata messa a tacere ed è fuori dai titoli dei giornali, per il momento. Le rivolte contro l'austerità in Spagna, Italia e Portogallo sono state edulcorate, e la Francia, che a un'analisi imparziale è un caso disperato dal punto di vista finanziario, resta in silenzio. L'Eurozona è come una famiglia disfunzionale che vive in una casa sul punto di crollare, e nessuno vuole ammetterlo, tanto meno porvi rimedio.
Ci sono finalmente segnali che questa situazione bizzarra stia cominciando a cedere. Il sistema bancario italiano è in una crisi in evoluzione, come quello portoghese. Persino la Germania ha un problema molto noto con la sua banca più grande. È anche una certezza che i disavanzi pubblici aumenteranno, man mano che l'economia dell'Eurozona comincia a risentire della recessione globale. La conseguenza probabile è che quest'anno i rendimenti dei titoli di Stato dell'Eurozona inizieranno a salire, esponendo le banche molto indebitate, BCE compresa, a perdite sui portafogli che azzereranno rapidamente il loro capitale inadeguato.
Questo sembra destinato a essere l'anno in cui l'Eurozona potrebbe far precipitare il mondo in una seconda crisi finanziaria, otto anni dopo che la crisi dei mutui subprime americani ha innescato la prima. Questa volta il catalizzatore evidente è la condizione finanziaria dell'Eurozona, e non la Cina, di cui parliamo qui di seguito.
La Cina
L'opinione generale nei mercati dei capitali occidentali è che la Cina sia il maggior pericolo per la stabilità finanziaria globale. I mercati azionari cinesi continuano a scendere, nonostante i tentativi del governo di vietare o limitare le vendite. La sua bolla del debito, che si sta sgonfiando, è stata una enorme distorsione economica. E mentre gli economisti keynesiani sembrano ritenere che le conseguenze di una bolla del credito possano essere ignorate nelle economie occidentali, non esitano a puntare il dito contro quella cinese.
Gli analisti finanziari occidentali non sono affatto coerenti nel loro approccio alle questioni monetarie, e questo è un cattivo inizio. È più sensato guardare le cose dal punto di vista del Partito Comunista Cinese, a cui interessa la salute a lungo termine dell'economia. L'anno scorso la Cina era sulla buona strada in vista del nuovo piano quinquennale, ottenendo lo status di DSP per la sua valuta. Sappiamo che l'obiettivo di lungo periodo del PCC è favorire la rivoluzione industriale dell'intero continente asiatico. Lo yuan è ora pronto a diventare l'argent asiatique, accettato da quasi quattro miliardi di persone al posto del dollaro USA. Proprio questa settimana abbiamo visto il presidente Xi Jinping visitare sia l'Iran sia l'Arabia Saudita, nemici giurati, ma accomunati dal desiderio di commerciare con la Cina, senza dubbio regolando in yuan.
Perché lo yuan sia la valuta del commercio asiatico, deve essere stabile. Gli analisti occidentali che pensano che la Cina svaluterà per "salvare l'economia" ignorano questo punto fondamentale. La Cina non è solo disposta a mantenere il tasso dello yuan entro una banda piuttosto stretta rispetto a un paniere di valute, ma vede una valuta solida come condizione necessaria per evolvere dal commercio a basso valore e per riallocare le scarse risorse di capitale e lavoro a favore dei suoi obiettivi strategici.
La Cina non condivide con le economie occidentali molti dei problemi legati allo sgonfiamento di una bolla creditizia, perché le banche sono di proprietà statale e non falliranno. Inoltre, è tradizione cinese chiudere gli impegni prima del nuovo anno, quindi la domanda cinese di dollari per ripagare i debiti dovrebbe ridursi da ora in poi. Restano comunque dei problemi: sarebbe un errore liquidarli, ma va notato che il governo cinese dispone del controllo necessario per gestire la transizione economica pianificata. E, più della maggior parte dei governi, elabora a proprio uso le sue statistiche, che continueranno a essere "rielaborate" per tutta la transizione pianificata, rendendo difficile per i ribassisti sullo yuan attaccare la valuta.
Non dovrebbe sorprenderci se nei prossimi mesi l'economia cinese mostrasse una resilienza superiore alle attese, come accade di solito all'inizio di un nuovo anno. Ci saranno sicuramente altri fallimenti nei settori tradizionali, ma la domanda e l'importazione di materie prime industriali cominceranno presto a risalire con l'avvio del tredicesimo piano quinquennale.
L'effetto sui mercati globali dovrebbe essere significativo, date le enormi scommesse sul rialzo del dollaro. I prezzi delle materie prime, in particolare quelli dell'energia, sorprenderanno al rialzo. È per questo che il presidente Xi ha visitato sia l'Iran sia l'Arabia Saudita: per assicurarsi le forniture di petrolio. E quando verrà meno la minaccia di un ulteriore crollo dei prezzi delle materie prime, ci si può aspettare un indebolimento del dollaro, in particolare nei confronti delle valute delle economie emergenti. Vendere allo scoperto lo yuan, o il dollaro di Hong Kong, rischia di rivelarsi molto costoso.
Conclusione
L'economia cinese probabilmente inizierà a stabilizzarsi dopo il capodanno cinese, il che coglierà in contropiede i ribassisti sulle materie prime industriali e, di conseguenza, i rialzisti sul dollaro USA. In questo caso, le aspettative di ulteriori ribassi dei prezzi dei metalli preziosi verranno deluse e, sulla sola base della debolezza del dollaro, l'attuale rally dei prezzi di oro e argento sembra destinato a continuare.
Se il ritorno a prezzi delle materie prime in crescita, in particolare dell'energia, sarà positivo per le valute dei mercati emergenti, la distruzione della capacità estrattiva finora avvenuta rischia di spingere i prezzi del petrolio e delle materie prime molto più in alto entro la fine del 2016. Lo smantellamento delle posizioni rialziste sul dollaro USA è un ulteriore fattore che aumenterà in modo inatteso l'inflazione dei prezzi prevista negli Stati Uniti. La Fed si trova quindi di fronte, nel medio termine, alla prospettiva di una stagflazione: un'economia frenata dal rientro del debito societario, con il conseguente aumento della disoccupazione, mentre l'inflazione dei prezzi prende velocità. Resta da vedere se la Fed avrà il coraggio di alzare i tassi di interesse quanto basta per contrastare l'inflazione dei prezzi, portando deliberatamente al fallimento i debitori incapaci di sostenere tassi nominali elevati. Sarà un problema in netto contrasto con la Cina, che dovrebbe essere sulla via di una ripresa trainata dagli investimenti, con una valuta che guadagna peso a livello internazionale. In tal caso, il dollaro USA resterebbe esposto a un indebolimento ancora maggiore. Gli operatori sulle valute capiranno presto che il rischio sta nel detenere dollari, e non yuan come comunemente si ritiene oggi.
L'Eurozona è il pericolo sistemico più immediato, con un sistema bancario in grave difficoltà e mercati dei titoli di Stato fortemente sopravvalutati. Un aumento dei rendimenti dei Treasury USA o la minaccia di un default sovrano potrebbe innescare una crisi sistemica nel sistema bancario. Inoltre, se il referendum britannico sull'uscita dall'UE si terrà a metà anno e, come indicano i sondaggi attuali, il Regno Unito voterà per l'uscita, l'esperimento europeo subirà un colpo mortale.
La fenice che risorge dalle ceneri del 2015 sarà composta da Cina, yuan e oro, un esito del tutto inatteso per gli analisti finanziari tradizionali, che stanno scommettendo pesantemente nella direzione opposta. Nel frattempo, i mercati azionari dei paesi sviluppati dovranno lottare contro la stagflazione e la prospettiva di tassi di interesse in aumento per frenare la perdita di potere d'acquisto del dollaro. Entro la fine dell'anno dovrebbe essere chiaro che il dollaro ha ormai fatto il suo tempo, insieme alla sua egemonia e alle valute ad esso legate.
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