Si parla della Fed
Introduzione
La vendita di oggi sull'oro ha fatto temere che il rialzo di oltre il 20% da inizio anno dei prezzi dell'oro possa iniziare a invertirsi. A nostro avviso, si tratta principalmente della reazione alle rinnovate aspettative che la FED sia effettivamente pronta ad alzare di nuovo i tassi, il che ha generato ingenti ordini di vendita e ha spinto l'oro sotto un livello tecnico chiave, pari a 1.302 USD/ozt. Tuttavia, l'asimmetria nelle prospettive del prezzo dell'oro resta evidente. Da qui i prezzi hanno pochissimo margine di ribasso, anche se la FED alzasse i tassi più volte nel corso del prossimo anno o dei prossimi due. Anzi, vediamo diversi fattori che in quell'arco di tempo potrebbero spingere i prezzi dell'oro nettamente al rialzo.
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Oggi l'oro ha perso più del 3% nel corso della giornata.
Il forte calo dei prezzi è seguito ai commenti da "falco" del presidente della Federal Reserve Bank di Richmond, Jeffrey Lacker, oggi, e della presidente della Federal Reserve Bank di Cleveland, Loretta Mester, ieri. Oggi a Charleston il signor Lacker ha dichiarato: "Anche se le pressioni inflazionistiche possono sembrare una preoccupazione lontana e teorica in questo momento, un'azione preventiva prudente può aiutarci a evitare la comparsa, difficile da prevedere, di una situazione che richieda a posteriori un intervento più drastico", sollecitando così la FED ad alzare i tassi prima della fine dell'anno. Lunedì la presidente della FED di Cleveland, Mester, in un'intervista a Bloomberg TV ha affermato che l'economia è matura per un rialzo dei tassi e ha sottolineato che la riunione della FED di novembre dovrebbe essere considerata una riunione "live" (anche se ha aggiunto di considerare "live" tutte le riunioni) e che un rialzo a novembre è convincente, nonostante la vicinanza alle elezioni presidenziali statunitensi. Questi commenti hanno spinto nettamente al rialzo le aspettative sui tassi di interesse reali, misurate dai TIPS a 10 anni, e questo ha fatto scendere bruscamente i prezzi dell'oro (vedi Exhibit 1). Martedì si è registrata un'attività insolitamente elevata sul mercato dei future sull'oro. Le dichiarazioni da "falco" della FED hanno innescato ingenti ordini di vendita, che hanno spinto i prezzi dell'oro sotto i livelli tecnici chiave di 1.300-1.302 USD/ozt, aggravando il calo. È qualcosa a cui abbiamo già assistito in passato.
Dall'inizio dell'anno la FED ha cercato di apparire aggressiva, mentre in realtà le sue prospettive di politica monetaria sono diventate sempre più accomodanti. A fine 2015 il dot-plot della FED indicava 4 rialzi dei tassi attesi e anticipati. Il dot-plot della FED mostra le previsioni di ciascuno dei 16 membri del FOMC. Ogni punto rappresenta l'opinione di un membro su dove dovrebbero collocarsi i tassi di interesse in vari orizzonti temporali, compresa una proiezione di "lungo periodo" che indica dove i membri ritengono che saranno i tassi al termine di un ciclo di rialzi. Per il 2016 i membri del FOMC si aspettavano 4 rialzi (escluso il primo rialzo di fine 2015). Finora non ce ne sono stati, e i membri della FED hanno continuamente rivisto al ribasso le proprie proiezioni, non solo per quest'anno e per il prossimo, ma anche per il tasso terminale (di lungo periodo). Ma ogni volta che i mercati restavano delusi da un ulteriore nulla di fatto, alcuni membri del FOMC rilasciavano dichiarazioni da "falco" e a volte i verbali della FED lasciavano intendere che il FOMC fosse diventato più aggressivo. Ogni volta il mercato ha reagito allo stesso modo: ha spinto al rialzo i tassi di interesse reali e al ribasso l'oro, e finora ogni volta si è trattato solo di un fenomeno temporaneo. L'oro è salito gradualmente, riflettendo proiezioni più deboli sui tassi di interesse.
Quindi, cosa succede all'oro quando la FED alza davvero i tassi? Pensiamo che non succeda molto. Il motivo è che i tassi di interesse reali non possono salire molto di più da qui, anche se la FED alza i tassi. La stessa proiezione della FED per i tassi terminali è ora di appena il 2,85%. Con ogni probabilità la FED alzerà i tassi solo se l'inflazione raggiungerà o supererà il proprio obiettivo del 2%, il che implicherebbe che i tassi di interesse reali (attualmente allo 0,04%) siano limitati allo 0,85% nel lungo periodo. Questo limite superiore ai tassi di interesse reali fissa il minimo per i prezzi dell'oro e spiega perché le sue prospettive di prezzo siano sbilanciate al rialzo. Certo, se tutto va alla perfezione e la FED ha la possibilità di portare i tassi al proprio obiettivo nel corso di diversi anni (senza incontrare alcun rallentamento economico lungo il percorso) mantenendo un'inflazione al 2%, allora i prezzi dell'oro hanno ancora un po' di margine di ribasso, ma inferiore al 10% (vedi Exhibit 4).
In realtà, ci sono molti altri potenziali fattori al rialzo.
1. La FED potrebbe aumentare il proprio obiettivo di inflazione, come già suggerito dal presidente della Fed di San Francisco, John Williams. Ciò significa che le aspettative sui tassi di interesse reali tornerebbero negative anche se la FED alzasse effettivamente i tassi;
2. Iniziamo a vedere un'accelerazione dell'inflazione diffusa, in contrapposizione all'inflazione dei prezzi degli asset indotta dalla FED, che riporta i tassi reali in profondo territorio negativo;
3. La FED continua a rinviare i rialzi dei tassi e a indicare per i tassi terminali valori ancora più bassi, come fa da anni;
4. Qualsiasi intoppo nell'economia costringe la FED a ridurre i tassi invece di alzarli. Storicamente la FED ha abbassato i tassi di vari punti percentuali per contrastare le recessioni. Con i tassi allo 0,5%, ciò richiederebbe tassi d'interesse nettamente negativi (NIRP);
5. Un nuovo QE o una nuova forma di politica monetaria non convenzionale come l'«helicopter money» spingerebbe i prezzi dell'oro nettamente al rialzo;
6. Una nuova impennata dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza (che hanno toccato il minimo nel primo trimestre del 2016 e che non ci aspettiamo vengano rivisti), la quale però è probabile che si concretizzi solo tra qualche anno.
È importante notare che, perché l'oro salga ancora da qui, non serve alcun pensiero malthusiano. Nessuno degli scenari indicati sopra richiede un nuovo crollo globale dei mercati finanziari o un evento ancora più grave, come una vera e propria crisi valutaria. È stata la stessa Fed a fissare il livello minimo per i prezzi dell'oro, rivedendo le proprie indicazioni sui tassi fino a un punto in cui lo scenario più restrittivo è che i tassi di interesse reali possano salire solo marginalmente da qui.
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