Dal 2009 azioni e altre attività finanziarie hanno scalato un muro di preoccupazioni. All'inizio si trattava della ripresa dalla minaccia di un collasso finanziario completo, prima che la Fed salvasse ancora una volta il sistema.
Il collasso sistemico ha continuato a essere uno scenario possibile, con le banche europee a rischio di fallimento. Ne parliamo ancora oggi. Altri muri di preoccupazioni da scalare.
L'economia globale non è implosa, come i ribassisti avevano costantemente avvertito. I rischi sistemici e di altro tipo esistono ancora. Ora i ribassisti indicano le valutazioni eccessive come motivo per restare fuori dal mercato. Ma questo manca il punto: il livello generale delle valutazioni degli asset dipende non dai fondamentali, ma dai flussi di credito. Non importa se ci sono liquidità ferme a bordo campo o speculatori che si indebitano per investire, finché il credito continua a fluire verso le attività finanziarie. Segui il denaro.
Tutto ruota intorno al credito e, quando le banche centrali comprimono i tassi di interesse e fanno espandere il credito bancario, creano un ciclo del credito. I cicli del credito moderni esistono fin dall'epoca vittoriana, come conseguenza del sistema bancario a riserva frazionaria. Il ciclo varia per durata e dettagli, ma i suoi componenti di base sono sempre gli stessi: ripresa, espansione, crisi e distruzione. Oggi le banche centrali ritengono che la loro missione sia fermare la distruzione del credito e mantenerlo in continua espansione per stimolare l'economia.
La comunità economica e finanziaria non comprende che la sequenza di boom e crisi non è un disordine del libero mercato, ma la conseguenza di un ciclo del credito che distorce il modo in cui le persone comuni svolgono le proprie attività. È una perdita di tempo cercare di capire che cosa stia accadendo nell'economia senza analizzare i flussi di credito. Sarebbe come l'Amleto senza il principe. Questo articolo accompagna il lettore attraverso le fasi del ciclo del credito, individuando le principali caratteristiche dei flussi di credito, e prende come punto di partenza la fine della grande crisi finanziaria. Si concluderà con una sintesi di ciò che questo ci dice sui flussi di credito attuali e sulle prospettive per il prossimo futuro.
I semi della ripresa
In un'economia moderna guidata dal credito, le banche centrali vedono il proprio ruolo nell'evitare recessioni, crisi profonde e depressioni. La necessità di preservare il sistema bancario, di impedire che una banca trascini con sé le altre in un effetto domino, è fondamentale. Per evitare il crollo delle banche più deboli occorre il sostegno finanziario della banca centrale, tramite l'aumento della quantità di base monetaria, scoraggiando allo stesso tempo le banche dal richiedere il rientro dei prestiti, in particolare dai clienti più grandi.
Le priorità delle banche centrali saranno passate dal timore dell'inflazione dei prezzi, prima della crisi, al timore della deflazione. Esse si basano ancora sulla descrizione di Irving Fisher di come una crisi economica si sviluppa a partire dai flussi finanziari. Quando le imprese iniziano a fallire, le banche richiedono il rientro dei prestiti, causando il crollo di imprese altrimenti solide. Le banche liquidano le garanzie sul mercato, danneggiando i prezzi degli asset in una spirale discendente che si alimenta da sola. Il modo per evitarlo è sostenere le banche emettendo più moneta.
Lo abbiamo visto nella sua forma più spettacolare durante la grande crisi finanziaria. La Fed ha di fatto firmato assegni in bianco a qualsiasi banca avesse bisogno di denaro, e anche ad alcune che non ne avevano bisogno. Il salvataggio più importante è stato quello di Fannie Mae e Freddie Mac, i due enti pubblico-privati che dominavano il mercato immobiliare residenziale, con circa 5.000 miliardi di dollari di titoli di agenzia in circolazione. L'intervento iniziale della Fed è consistito nell'acquistare fino a 500 miliardi di dollari di debito di agenzia tramite il quantitative easing, sostenendo il valore del debito ipotecario restante e immettendo nelle banche una quantità equivalente di moneta sotto forma di riserve in eccesso.
Non ci si è fermati a Fannie e Freddie. AIG, Bear Stearns e Lehman sono stati solo alcuni dei nomi legati alla crisi. Term Auction Facility, Primary Dealer Credit Facility, Asset-backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility e Term Asset-Backed Securities Loan Facility sono entrati nel linguaggio finanziario come nuovi strumenti di salvataggio finanziati con moneta appena creata dalla Fed.
Non è stato solo il caso degli Stati Uniti. La maggior parte delle principali giurisdizioni era legata allo stesso ciclo del credito e, nel 2007-08, erano tutte sull'orlo della crisi. Di conseguenza, la crisi finanziaria americana si è ripetuta nel Regno Unito e nell'Eurozona. Includendo il Giappone, la somma dei bilanci delle loro quattro banche centrali è passata da circa 6.500 miliardi di dollari a quasi 19.500 miliardi di oggi.
L'aumento del lato passivo dei bilanci delle banche centrali si è riflesso in misura sostanziale nelle riserve delle banche commerciali. È la caratteristica più marcata dell'attuale ciclo del credito, e potrebbe alimentare livelli molto elevati di prestiti bancari quando le banche, col tempo, diventeranno più fiduciose nel concedere credito al settore non finanziario.
La fase di ripresa è in corso ormai da un periodo prolungato, otto anni finora. Come sempre, è stata caratterizzata da un aumento dei prezzi degli asset finanziari. Ciò è dovuto in parte alla compressione dei tassi di interesse, che crea un mercato rialzista per i prezzi delle obbligazioni, e in parte agli acquisti di titoli di Stato da parte delle banche.
Durante la fase di ripresa del ciclo del credito le banche accumulano sempre grandi quantità di titoli di Stato. Il calo delle entrate fiscali e l'aumento dei costi a carico delle finanze pubbliche portano a una richiesta generalizzata di spostare il credito dai settori privati ai governi. Per le banche, investire in debito pubblico è un porto sicuro in un momento di maggiore rischio nei prestiti, ulteriormente incoraggiato dalle ponderazioni del rischio previste da Basilea. Sulla scia del calo dei rendimenti obbligazionari, altri asset finanziari aumentano di valore, e quindi le banche rendono disponibile sempre più credito per attività puramente finanziarie.
Nell'attuale ciclo del credito, il boom degli asset finanziari è stato amplificato anche dagli acquisti di titoli di Stato da parte delle banche centrali. Il risultato è una bolla obbligazionaria ben più grande di quanto sarebbe stata altrimenti. Di conseguenza, quando un'economia passa dalla ripresa all'espansione, è probabile che l'effetto sui prezzi dei flussi di credito, mentre defluiscono dalle obbligazioni verso i prestiti, sia più drammatico di quanto abbiamo mai visto.
Sembra che siamo alla soglia di questo passaggio a una fase di espansione economica per gran parte del mondo, anche se la situazione in America è meno chiara. Per comprendere le implicazioni di questo cambiamento, dobbiamo prima esaminare i flussi di credito sottostanti.
Espansione: il credito prima nascosto, poi in piena vista
La stabilità che ritorna nella fase di ripresa, unita al affievolirsi del ricordo della crisi precedente, genera una fiducia crescente nell'economia non finanziaria, che richiede credito in quantità sempre maggiori per espandere la produzione. Finché i tassi di interesse restano compressi, i calcoli finanziari, come il rendimento del capitale, fanno apparire redditizio persino investire in produzioni non richieste. Sono i banchieri a frenare questa prima domanda di moneta, perché conservano ancora il ricordo della crisi precedente e sono determinati a non ripetere gli errori del passato. Inoltre, le autorità di vigilanza bancaria continuano a chiudere la stalla quando i buoi sono ormai scappati.
Le banche avranno continuato a concedere prestiti alle grandi imprese per tutta la fase di ripresa. Sotto la pressione delle grandi società, questi prestiti si estendono anche ai loro clienti, come si vede oggi con i prestiti auto, che finanziano la maggior parte dei prodotti dei grandi costruttori automobilistici. Senza questo credito al consumo i veicoli non si possono vendere e i costruttori sarebbero costretti a chiudere le fabbriche. Il problema in esame non sta qui: sta nell'altro 80% dell'economia, le piccole e medie imprese (PMI), che le banche considerano troppo rischiose. Tuttavia, dapprima gradualmente, le banche iniziano a rivalutare il rischio di prestare a soggetti non finanziari rispetto a quello di detenere nei propri bilanci i titoli di Stato.
Alla fine, un nuovo istinto al prestito si fa strada nelle banche e prende slancio. La questione centrale è come finanziare la prima espansione dei prestiti. Non avviene, come si crede comunemente, prelevando riserve dalla banca centrale e immettendole in circolazione. A parità di altre condizioni, le banche conserveranno quelle riserve come base per riorganizzare i propri bilanci. Reindirizzano invece le proprie risorse finanziarie riducendo la quota di titoli di Stato detenuti come attività in bilancio e sostituendoli con prestiti più redditizi.
Per l'osservatore esterno, il ritmo di crescita della massa monetaria in senso ampio cambia poco, mentre i prezzi delle obbligazioni scendono perché le banche le vendono in quantità crescenti.
I mercati hanno un'insolita capacità di scontare fin dalle prime fasi le vendite di obbligazioni da parte delle banche. I tassi di interesse in America hanno già iniziato a salire, rendendo poco attraenti i titoli a breve termine, che rappresentano la maggior parte degli investimenti delle banche. I rendimenti cominciano a salire lungo la curva e le banche che agiscono con lentezza si ritrovano con perdite di portafoglio sempre maggiori. Inevitabilmente, anche i mercati azionari invertono la rotta, indeboliti dai rendimenti obbligazionari più alti. Si noti come il discorso sulle valutazioni manchi il punto: il punto è che il credito bancario viene reindirizzato dalle attività finanziarie verso la tradizionale domanda di prestiti.
Alla fine, le richieste di prestito delle PMI non finanziarie diventano troppo insistenti e redditizie perché le banche possano ignorarle senza espandere i propri bilanci.
Durante la fase espansiva del ciclo, quando i rendimenti obbligazionari salgono e le azioni scendono, le prospettive per le imprese non finanziarie appaiono molto migliori. Man mano che la fiducia cresce e il rischio sembra diminuire, le banche competono per concedere prestiti. Il loro costo di base, il tasso della banca centrale pagato sulle riserve, non è rilevante. Grazie alla magia del credito bancario creato dal nulla, le banche commerciali, nel loro insieme, possono persino applicare un tasso inferiore al FFR sui prestiti ritenuti privi di rischio. In effetti, le banche commerciali si svincolano dal controllo delle banche centrali.
Solo a questo punto gli aggregati monetari complessivi, come M2, M3 o la vera massa monetaria austriaca, iniziano a espandersi a un ritmo crescente.
La Fed è infine costretta a intervenire e ad alzare il FFR quanto basta per riportare l'espansione monetaria sotto controllo. Si dice che l'economia sia in "surriscaldamento", con piena occupazione e posti vacanti non coperti. L'inflazione dei prezzi sarà aumentata e compaiono strozzature dell'offerta. L'espansione si trasforma rapidamente in crisi.
La crisi si sviluppa
Dovrebbe essere ovvio che, quando i tassi di interesse vengono alzati abbastanza da tenere sotto controllo la domanda di credito, le prime a fallire sono le aziende sovraccariche di debito. Una serie di piccoli fallimenti basta a cambiare l'atteggiamento delle imprese. I fornitori irrigidiscono le politiche di credito verso i clienti e le banche diventano caute. Chi dipende dal finanziamento a debito si vede ritirare i fidi, l'insolvenza si profila e i fallimenti accelerano.
Per innescare il crollo basta un aumento dei tassi di interesse che rallenti l'espansione del credito. È una caratteristica della politica monetaria che la casualità, principale tratto di un'economia di libero mercato con moneta sana, venga distrutta dall'espansione del credito. Invece di imprese che hanno successo e falliscono continuamente, mentre i singoli imprenditori riallocano di continuo il capitale dove è impiegato con maggior profitto, le imprese sono motivate dalla disponibilità di credito a buon mercato. Nella fase di ripresa del ciclo, le imprese non redditizie vengono tenute al riparo dal fallimento. Mentre le banche centrali dichiarano di usare la politica monetaria come strumento per sostenere la fiducia dei consumatori, finiscono per concentrare tutti i fallimenti in un unico grande crollo.
Questa volta potrebbe andare un po' diversamente
Non siamo ancora alla fase di crisi, ma forse siamo all'inizio della fase di espansione. La linea di confine tra ripresa ed espansione è sempre sfumata. Per quanto possiamo giudicare, Giappone, Eurozona e Regno Unito potrebbero stare entrando nella fase espansiva. Per l'America la questione è ancora dibattuta. Le banche, ovunque, sembrano ancora caute nel concedere prestiti alle PMI, anche se la situazione potrebbe iniziare a cambiare.
I livelli di disoccupazione nella maggior parte dei paesi sono scesi in modo significativo, anche tenendo conto di statistiche governative non certo disinteressate. Ma i salari della manodopera qualificata non sono ancora saliti, il che indica che gli investimenti in nuova produzione sono ancora in fase iniziale. Le statistiche, come quelle sulla produzione industriale e sulla domanda dei consumatori, restano contrastanti. Tuttavia, i prezzi di materie prime chiave, come il rame, si sono mantenuti costantemente forti negli ultimi tempi, il che indica che a livello globale sta iniziando un certo miglioramento delle condizioni.
Va ammesso che la domanda di materie prime è trainata soprattutto dalle politiche mercantiliste della Cina, ma non dobbiamo trascurare la ripresa della domanda da altre fonti, in particolare Eurozona, Giappone e, con sorpresa dei fautori del Remain, Regno Unito. Ciò si riflette in cambi più forti rispetto al dollaro, mentre i segnali economici provenienti dall'America sono meno ottimistici. Inoltre, il presidente Trump aggiunge incertezza economica con il suo approccio isolazionista al commercio e, in generale, con la sua impostazione politica.
Quindi il resto del mondo avanzato sembra passare dalla ripresa all'espansione, mentre l'America resta impantanata. La Cina e altri paesi asiatici sono già in espansione. La Cina è un caso particolare, trattandosi di un'economia pianificata mercantilista, ma India, Indonesia e altri sono nella fase di espansione da tempo. Dubai è un buon indicatore per il Medio Oriente, con un boom estremo dell'edilizia e delle costruzioni che non conserva memoria del drammatico crollo del 2009, quando fu salvata da Abu Dhabi. È in ritardo per la prossima crisi.
Mentre molte economie emergenti sono in genere più avanti delle economie avanzate nel ciclo, è probabile che Europa, Regno Unito e Giappone stiano appena entrando in espansione. La grande opportunità, da cui l'America è esclusa, è lo sviluppo di nuovi mercati in Asia, guidato da iniziative congiunte di Cina e Russia. L'UE, guidata dalla Germania, si sta distanziando dalle sanzioni americane contro la Russia, con un occhio alle opportunità commerciali a est. La Brexit sta spingendo il Regno Unito verso il libero scambio, che è un grande stimolo per gli affari. E anche il Giappone, con la maggior parte dei suoi investimenti industriali nell'Asia continentale, ne trae beneficio.
Queste economie sono ora pronte a espandersi, una fase che terminerà quando i tassi d'interesse verranno portati a un livello sufficiente a farle crollare ancora una volta. L'America, gravata dall'accumulo di debito e da un atteggiamento verso il commercio che la esclude da gran parte dell'espansione altrove, potrebbe non partecipare quasi per nulla alla fase di espansione globale, prima di essere minata dalla prossima crisi del credito.
Un dollaro più debole è una conseguenza di questi sviluppi. In un mondo che si espande senza l'America, ci sono troppi dollari all'estero. Molto meglio disfarsene in cambio di una valuta che possa essere investita in un'economia in espansione.
Invece dell'espansione economica, una valuta costantemente debole basta a minare la bolla del mercato obbligazionario americano. L'aumento dei prezzi delle materie prime espressi in dollari, spinto sia da una valuta debole sia dall'espansione eurasiatica, porta inevitabilmente alla stagflazione americana. La Fed, a un certo punto, dovrà comunque alzare i tassi d'interesse a sufficienza da innescare una crisi del credito, anche se l'America non godrà mai dei benefici della fase di espansione del ciclo del credito.
Molto probabilmente il calo dei prezzi delle obbligazioni colpirà per primi gli europei, perché le loro banche restano molto indebitate. Presumibilmente la BCE interverrà. Tuttavia, alla fine arriverà il crollo e inizierà il prossimo ciclo del credito, che sarà certamente diverso da quello attuale. La costante è sempre la politica monetaria. Le banche centrali espanderanno di nuovo la quantità di moneta di base per evitare la distruzione del credito. Forse ci riusciranno. Alla fine, il dollaro e le valute ad esso legate saranno distrutti da una combinazione di inflazione monetaria e perdita di fiducia. Ma questa è una storia per la prossima crisi del credito, quando ci sarà addosso.
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