Oro e argento hanno chiuso la settimana in rialzo netto: l'oro è salito di 12 $ rispetto alla chiusura di venerdì scorso e questa mattina, nei primi scambi europei, quota 1.472 $. Nello stesso periodo l'argento ha guadagnato 43 centesimi, a 16,97 $. I volumi sono stati contenuti, tranne ieri, quando la Fed ha annunciato la sua decisione sui tassi di interesse (nessuna variazione). La Fed ha però annunciato anche che i repo a breve termine e quelli a cavallo di fine anno potrebbero aumentare fino a 365 miliardi di dollari. Questo ha fatto salire l'oro ieri fino a 1.486 $.
Poi, del tutto inaspettatamente, il presidente Trump avrebbe dato il via libera a un presunto accordo commerciale di Fase 1 con la Cina. Il dollaro si è rafforzato e l'oro è rapidamente sceso a 1.465 $, prima di recuperare leggermente.
I repo sono emersi come un problema sistemico
Nota: un repo è un prestito garantito da collaterale, in cui chi lo avvia scambia titoli, in genere T-bill, con liquidità, da riacquistare (chiudere) più tardi allo stesso prezzo. Chi fornisce la liquidità incassa gli interessi sul collaterale, mentre chi avvia l'operazione dispone di contante per finanziare altre attività. Le banche commerciali li usano per accumulare riserve in eccesso presso la Fed. Gli hedge fund li usano per aumentare di 10-20 volte la leva sugli swap su tassi di interesse nei mercati dei cambi. Ora veniamo al punto…
Il 31 dicembre potrebbero esserci fino a mezzo trilione di dollari di repo in essere con la Fed. Il problema di fondo è che le banche di rilevanza sistemica globale (GSIB), secondo le norme di Basilea III, devono dimostrare che i loro deflussi a 30 giorni sono prefinanziati da riserve in eccesso. Tuttavia le GSIB sono piene fino al collo di titoli del Tesoro USA, hanno fornito finanziamenti repo (tecnicamente, reverse repo) ad alcuni hedge fund molto grandi e non hanno riserve in eccesso sufficienti a finanziare sia i propri titoli del Tesoro sia quelli degli hedge fund di valore relativo (RV), la cui esposizione di arbitraggio è in swap su tassi di interesse nel mercato dei cambi.
Senza l'intervento della Fed, le GSIB sarebbero costrette a vendere titoli del Tesoro USA e a ridurre l'esposizione in reverse repo verso gli hedge fund. Questo significa che le posizioni attuali potrebbero essere rinnovate solo da banche più piccole con riserve in eccesso o da banche estere, come quelle canadesi. Ma le posizioni degli RV sono enormi e non si possono semplicemente trasferire ad altre banche.
È probabile che queste mosse facciano salire bruscamente i rendimenti obbligazionari, facciano crollare i mercati e provochino una corsa degli RV a chiudere i propri swap su cambi, con una vendita forzata di titoli del Tesoro USA. Il ricordo va alla crisi LTCM del 1998. Sia le GSIB sia gli RV rischiano di essere grandi venditori di obbligazioni entro fine anno, a meno che la Fed non riesca ad acquistare dalle banche collaterale in quantità sufficiente a ricostituire le riserve in eccesso delle GSIB.
La Fed ha un problema tecnico. Normalmente effettua i repo con titoli scontati (bill) come collaterale, ma il mercato dei bill è più piccolo del potenziale problema. Di conseguenza dovrà accettare titoli del Tesoro con cedola. Finché i repo attuali restano in bill, la Fed può sostenere che si tratti di una questione di liquidità e non di QE. Il QE ora appare inevitabile, questa volta per risolvere un problema dovuto all'eccessiva leva nei mercati monetari all'ingrosso. Si tratta di una potenziale crisi sistemica che potrebbe travolgere i grandi hedge fund RV.
Nonostante l'impennata dei rendimenti obbligazionari in dollari, dovrebbe essere positivo per l'oro, per via della possibile corsa contro il dollaro quando gli RV saranno costretti a chiudere i propri swap su valute, essendo attualmente lunghi in dollari e corti in yen ed euro.
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