Quando si verificherà la prossima crisi del credito?

I tempi di una crisi del credito sono determinati dalla velocità con cui procede il ciclo del credito. Le persone non ragionano in termini di ciclo del credito, ma credono erroneamente che si tratti di un ciclo economico. La distinzione è importante, perché un ciclo economico, già nel nome, suggerisce che abbia origine dalle imprese. In altre parole, il ciclo di crescita e recessioni sarebbe dovuto all'instabilità del settore privato, ed è ciò che in genere credono i pianificatori statali e i banchieri centrali.

Non è così, perché i cicli dell'attività economica hanno origine nell'espansione e nella contrazione del credito, che a sua volta nasce dalla politica monetaria delle banche centrali e dal sistema bancario a riserva frazionaria. I cicli del credito si manifestano poi nelle variazioni dell'attività economica. I cicli sono la causa, i boom e le recessioni la conseguenza. Ne consegue che, se comprendiamo le caratteristiche delle diverse fasi, possiamo stimare in quale punto del ciclo del credito ci troviamo.

Con una moneta sana, cioè una moneta che non si espande né si contrae, i cicli dell'attività economica non possono esistere, salvo che per epidemie e guerre, che interrompono gli equilibri tra tesaurizzazione, risparmio e consumo. Eventuali eccezioni a questa regola sono destinate a essere irrilevanti e non cicliche, perché con un'offerta di moneta stabile i fallimenti sono casuali anziché concentrati ciclicamente dalla politica monetaria.

Il capitale è sempre assegnato dagli imprenditori in modo da favorire la produzione efficiente dei beni e dei servizi richiesti dai consumatori. La quota di redditi e profitti destinata al risparmio è determinata dalla domanda degli imprenditori di capitale monetario per finanziare la produzione fino alla vendita dei beni e dei servizi prodotti. I fallimenti, frutto di errori di valutazione degli imprenditori, sono inevitabili, ma vengono accettati rapidamente e il capitale è ridistribuito di conseguenza. Non appena una forza non commerciale, come lo Stato, altera l'interazione del libero mercato tra produzione imprenditoriale e domanda dei consumatori, l'andamento di un'economia diventa squilibrato. Le variazioni della quantità di moneta priva di copertura, effettuate per raggiungere un obiettivo prestabilito, sono particolarmente dannose. La conseguenza, non accettata dagli interessi consolidati dell'interventismo, è un ciclo di espansione del credito che porta a una crisi compensatrice.

Questo è il risultato della politica monetaria. Essa non crea altro che un'illusione di genuina attività economica, svilendo l'unità di conto. Nel perseguire un obiettivo di crescita economica, i governi si limitano a registrare l'impiego della moneta non sana che essi stessi e le banche da loro autorizzate hanno creato. È la nostra damnosa hereditas, la nostra rovinosa eredità.

Lo scopo di questo articolo è stabilire a che punto siamo nel ciclo globale del credito e, da lì, stimare i tempi probabili della prossima crisi del credito. E sì, è un fenomeno globale, reso più potente dalla sincronizzazione globale delle politiche monetarie attraverso forum come il G20. Cercare di capire a che punto siamo nel ciclo del credito di una singola nazione fa perdere di vista il quadro più ampio. Ma possiamo osservare a che punto siamo valutando l'interazione tra fiducia delle imprese e fattori monetari.

Comprendere il ciclo del credito

Il ciclo del credito può essere suddiviso nelle seguenti fasi: stabilizzazione post-crisi, ripresa, espansione e infine crisi. Il passaggio da una fase all'altra è in qualche misura arbitrario, e ogni ciclo differisce per durata e carattere. Per questi motivi, applicare un approccio statistico per individuare le diverse fasi di solito non aiuta a chiarire l'analisi. È molto meglio comprendere i cambiamenti di sentiment nella mente di consumatori, produttori e banche creditrici, e il modo in cui interagiscono.

All'inizio del ciclo del credito, le banche centrali esercitano la massima influenza economica attraverso la politica monetaria. Lo fanno garantendo, per quanto possibile, che il mercato non si liberi degli eccessi. Con questo intendiamo che l'accumulo di investimenti sbagliati del ciclo precedente viene protetto, preservando così posti di lavoro in imprese che in un mercato libero sarebbero state abbandonate perché prive di un rendimento adeguato. Il capitale impiegato in questi settori non sostenibili resta bloccato, e non viene riallocato rapidamente come accadrebbe in un'economia efficiente. E per capitale intendiamo non solo il denaro, ma anche tutti gli altri fattori di produzione che devono essere acquisiti, compreso il lavoro.

Nell'attuale mondo interventista e neo-keynesiano, ai prezzi non si deve mai consentire di adeguarsi al ribasso per stabilire nuovi equilibri di prezzo, come accadrebbe nei mercati liberi. Si incoraggia il bilanciamento tra risparmio e consumo immediato a spostarsi a favore della spesa immediata, per sostenere i prezzi in calo.

Ne deriva una regola di base, che finora ha sempre trovato conferma: svalutando la moneta e riducendo, eliminando o persino invertendo la preferenza temporale propria dei mercati liberi non ostacolati, le banche centrali hanno sempre impedito che la crisi del credito facesse il suo corso fino in fondo.^[i] Nelle ultime due crisi ci sono stati momenti in cui questo quasi non è avvenuto. Tutti noi abbiamo guardato in un abisso economico e finanziario di completo collasso sistemico, con il potenziale di distruggere le banche e tutti i saldi dei loro clienti. E senza le banche, la produzione di tutti i beni e servizi avrebbe probabilmente cessato o sarebbe stata garantita tramite nazionalizzazione. In entrambi i casi, la Fed, sotto la presidenza prima di Alan Greenspan e poi di Ben Bernanke, è corsa in soccorso.

La prima crisi del nuovo millennio fu principalmente il risultato dello sgonfiamento di una bolla dot-com alimentata dal credito, e presentava analogie con il crollo del mercato azionario del 1929, che precedette la depressione. La Fed non avrebbe permesso che accadesse di nuovo, e i mercati azionari e obbligazionari furono salvati con aggressive riduzioni dei tassi di interesse. Di conseguenza, l'espansione monetaria ha ripreso slancio, con una nuova caratteristica: la zuppa di sigle della cartolarizzazione, che equivaleva a un'ulteriore espansione del credito fuori bilancio e non registrata, attraverso la crescita dello shadow banking.

La seconda crisi è seguita nel 2007-09 (dobbiamo restare vaghi sulle date effettive), questa volta nei mercati immobiliari residenziali, che si erano gonfiati con il credito in espansione più di qualsiasi altra classe di attività. Il ciclo di boom e crollo guidato dal credito si era sviluppato come ci si sarebbe potuti aspettare, in modo simile alla fase che precedette la crisi bancaria secondaria del Regno Unito del novembre 1973.

A quel tempo, il ciclo del credito britannico si era evoluto nel modo consueto. C'era una sequenza di eventi ben definita, in un'economia il cui governo in carica registrava ampi disavanzi di bilancio. Dalla fine del 1970, l'allora Cancelliere dello Scacchiere, Tony Barber, spinse la Banca d'Inghilterra ad espandere la massa monetaria e a ridurre i tassi di interesse dal 7% al 5%.^[ii] Inizialmente i rendimenti dei titoli di Stato britannici (gilt) scesero e le azioni salirono. I rendimenti obbligazionari toccarono il minimo a gennaio 1972 e poi risalirono. Il mercato azionario toccò il massimo nel maggio successivo, cinque mesi dopo le obbligazioni, ed entrò poi in un significativo mercato ribassista. A giugno di quell'anno, la Banca d'Inghilterra aumentò i tassi di interesse al 6% e poi, con rialzi progressivi, al 9% entro fine anno.

C'erano due problemi crescenti. L'inflazione dei prezzi stava aumentando e il governo faticava a finanziare il proprio disavanzo. Periodicamente, la Banca d'Inghilterra dovette alzare bruscamente i tassi di interesse per riuscire a vendere i gilt. Oggi siamo consapevoli del potenziale di inflazione dei prezzi, ma in generale lo siamo meno del potenziale di una crisi nel finanziamento dei governi.

L'ironia, almeno per gli investitori azionari, era che mentre le azioni iniziavano nel maggio 1972 quelle che si rivelarono le prime fasi di un feroce mercato ribassista (i prezzi scesero di oltre il 70% entro dicembre 1974), le aziende riportavano livelli più elevati di attività e profitti in crescita. Tuttavia, verso la fine di ottobre 1973, i timori di inflazione dei prezzi si accentuarono all'improvviso quando l'OPEC proclamò un embargo petrolifero. All'inizio di novembre la Banca alzò i tassi di interesse al 13% in risposta alla crisi petrolifera e le azioni crollarono.

Anche i prezzi degli immobili commerciali crollarono, trascinando con sé le banche in quella che venne chiamata la crisi bancaria secondaria. Paradossalmente, alla vigilia della crisi bancaria secondaria, l'immobiliare commerciale era considerato una copertura sicura contro l'inflazione dei prezzi, che era diventata una preoccupazione crescente da quando le azioni avevano iniziato a scendere nel maggio precedente.

Queste furono alcune delle caratteristiche distintive del ciclo del credito britannico di quel periodo, che richiamano quelle di oggi, sebbene i livelli dei tassi di interesse fossero molto diversi. Lo stimolo attraverso la spesa in disavanzo, la soppressione dei tassi di interesse e le misure per incoraggiare i prestiti bancari sono comuni a entrambi. Gli effetti iniziali dello stimolo monetario sui prezzi delle obbligazioni e sui mercati azionari si osservano in modo analogo in entrambi i cicli. I rendimenti obbligazionari hanno ora iniziato a salire, come all'inizio del 1972. I mercati azionari sono chiaramente vulnerabili a un mercato ribassista se i rendimenti obbligazionari saliranno ancora, il che pone in netta prospettiva il calo delle azioni di questa settimana.

Pertanto, sembra che nel suo ciclo del credito attuale l'economia globale si trovi dove si trovava il Regno Unito nel maggio 1972. All'epoca i rendimenti obbligazionari salivano, perché la domanda di credito da parte del settore non finanziario iniziava ad accelerare, mentre imprese e banche creditrici diventavano più fiduciose sulle prospettive economiche. Le banche vendettero i loro gilt a breve termine per soddisfare la crescente domanda di prestiti, minando in generale i valori delle attività finanziarie. Furono i rendimenti dei gilt in aumento a indebolire i prezzi delle azioni, nonostante il miglioramento delle prospettive economiche.

Oggi, in tutte le principali giurisdizioni, i rendimenti obbligazionari stanno salendo. Una banca che ha acquistato Treasury statunitensi a 5 anni lo scorso settembre si ritrova ora con una perdita dolorosa del 4,4%, che cancella forse tra un terzo e la metà del capitale di base assegnato a sostegno dell'investimento. Storie simili si possono raccontare per le banche investite in altri mercati di titoli di Stato. Eppure, solo negli ultimi mesi economisti e commentatori finanziari hanno cominciato ad accettare che il mondo sia pronto per una fase coordinata di crescita economica. È evidente che ci stiamo avviando verso l'equivalente del periodo tra maggio 1972 e ottobre 1973, durato quindici mesi. Con la differenza che, questa volta, la scala è globale e potrebbe non durare altrettanto a lungo.

La fase espansiva è alle porte

Possiamo quindi ipotizzare con un alto grado di certezza che ci troviamo nelle prime fasi della fase espansiva del ciclo del credito, l’ultima prima della crisi che lo concluderà. Possiamo essere certi che la crisi arriverà, perché ogni ciclo del credito termina con una liquidazione. Tuttavia, dobbiamo ora distogliere l’attenzione dalle analogie di oggi con il ciclo del credito britannico dei primi anni Settanta, per due ragioni: in primo luogo, il 1973 si concluse con un improvviso shock petrolifero a novembre, e in secondo luogo, poiché l’attuale ciclo del credito è coordinato a livello globale, la crisi sarà probabilmente totale e molto più distruttiva.

Lo shock petrolifero del 1973 fu deciso con tempistiche politiche e fu scatenato all’improvviso sui mercati finanziari. Questa volta i prezzi del petrolio saliranno probabilmente in modo più graduale, spinti dalla crescente domanda di energia e dal calo del potere d’acquisto del dollaro.^[iii] Per il resto, una ripresa economica sincronizzata a livello mondiale nei prossimi mesi presenta le stesse caratteristiche di inflazione dei prezzi osservate nella Gran Bretagna degli anni Settanta, e si traduce in uno svilimento della valuta alimentato dal credito.^[iv] Va notato che questo svilimento viene registrato come un aumento del PIL nominale, che riflette semplicemente una maggiore quantità di moneta che insegue una quantità simile di beni e servizi nell’economia non finanziaria.

Nei prossimi mesi la crescita registrata a livello globale sarà probabilmente più alta rispetto al periodo 1972-73, perché i potenziali flussi di credito e di capitali di portafoglio dai mercati finanziari verso i settori non finanziari sono notevolmente maggiori, e i deflatori dell’inflazione dei prezzi sono stati tenuti bassi attraverso metodi edonici e altre manipolazioni statistiche. Un aumento senza precedenti della quantità di base monetaria all’inizio del ciclo del credito è pronto a sostenere il riorientamento del credito bancario dalle attività finanziarie verso l’acquisto di materie prime e verso il finanziamento di altri fattori di produzione. Anche i capitali di portafoglio, attualmente sovrappesati in attività finanziarie denominate in dollari, dovrebbero essere reindirizzati verso progetti infrastrutturali, in particolare in Asia.^[v] La sincronizzazione globale della precedente bolla del credito, che si sposta dalle attività finanziarie a quelle non finanziarie, suggerisce che gli effetti sui prezzi che ci attendono potrebbero essere molto più marcati del previsto, determinando un aumento dei tassi di interesse sufficiente a innescare la crisi del credito prima piuttosto che poi.

Un fattore importante che portò all’aumento dei tassi di interesse ufficiali nel 1972-74 fu la difficoltà del governo britannico nel finanziare il proprio deficit. Finora, nel ciclo attuale, questo non è stato un problema. Se è indubbio che la globalizzazione del credito ha reso in generale più facile per i governi finanziare i propri deficit, un prerequisito per la facilità di finanziamento è che l’espansione del credito resti confinata al settore finanziario. Finché è così, una banca centrale può mantenere un certo controllo sui tassi di interesse e sui flussi di portafoglio. Quando non è così, il controllo sui tassi di interesse è determinato invece dalle azioni aggregate del settore commerciale non finanziario, e la banca centrale si trova costretta a reagire agli eventi monetari, anziché controllarli.

Non appena il credito bancario e i flussi di portafoglio abbandoneranno le attività finanziarie a favore di quelle non finanziarie, i governi incontreranno probabilmente gravi difficoltà di finanziamento. Pochissimi di noi si aspettano che questo diventi un problema serio, perciò sarà una sorpresa sgradita.

La storia e una riflessione matura ci dicono che una crisi globale di finanziamento dei governi è destinata a verificarsi. Possiamo quindi supporre che le banche centrali che emettono euro, yen giapponese, sterlina britannica e dollaro statunitense dovranno portare i propri tassi di interesse al di sopra di quanto richiesto dai mercati, affinché i rispettivi governi possano finanziarsi. Anche i cinesi, che hanno un deficit di bilancio di circa il 3%, hanno questo problema ciclico, ma senza l’effetto dannoso di un onere assistenziale di lungo periodo in crescita.

Nella Gran Bretagna degli anni Settanta, alzare i tassi di interesse per smaltire l’arretrato di finanziamento del governo era chiamato tattica del Grand Old Duke of York, dalla filastrocca. La Banca alzava i tassi fino al punto in cui il blocco dei finanziamenti si sbloccava, poi li faceva scendere di nuovo.

Fare lo stesso oggi innescherebbe di certo la crisi del credito, a causa dell’enorme livello di debito nelle singole economie. I governi sono di fatto in trappola. McKinsey stimava nel 2014 che il debito pubblico globale ammontasse a 58 trilioni di dollari, e da allora è ovviamente aumentato in modo marcato.^[vi] Non è solo il presidente Trump ad aumentare l’indebitamento per finanziare i tagli alle tasse: per la maggior parte degli altri governi, prendere a prestito grandi somme aggiuntive oltre al rifinanziamento del debito è ormai la normalità.

Il grafico seguente, relativo al tasso sui Fed Funds, illustra l’impatto di livelli crescenti di debito in dollari sull’altezza a cui i tassi di interesse possono essere portati prima che si inneschi la prossima crisi del credito.




La linea tratteggiata mostra la tendenza al ribasso dei precedenti picchi dei tassi di interesse, in cui i tassi salirono fino al livello al quale si innescò una crisi del credito. Così, un FFR di poco superiore al 6% bastò a sgonfiare la bolla dot-com nel 2000, e un FFR superiore al 5% a innescare la grande crisi finanziaria del 2007-09. Oggi un FFR superiore al 2,5% sarebbe molto pericoloso, quindi anche una piccola turbativa nei finanziamenti da qui in avanti rischia di innescare una crisi del ciclo del credito. Il livello del debito in essere è ormai davvero di proporzioni cataclismatiche.

La prossima crisi del credito sarà presto su di noi

È improbabile che l’attuale fase di espansione duri a lungo. L’ipotesi condivisa da quasi tutti gli economisti è che la crescita globale del PIL porterà a una certa inflazione dei prezzi, ma si spera che i fattori dominanti siano benefici, con utili aziendali in crescita e, di conseguenza, entrate fiscali che permettano ai governi di ridurre progressivamente i propri deficit. Le evidenze empiriche dei primi anni Settanta indicano che questo ottimismo non è giustificato.

L’analisi dei cicli del credito condotta dagli economisti austriaci tende a sottolineare gli effetti successivi che una precedente espansione di moneta e credito produce sui prezzi nel tempo, ed è proprio questo un tema condiviso da questo articolo. Il limite di questo approccio è che gli analisti rischiano di non tenere conto a sufficienza dell’eredità di debiti non liquidati e di investimenti sbagliati lasciata dai cicli del credito precedenti. Senza dubbio, l’accumulo di distorsioni economiche dei cicli precedenti farà sì che la prossima crisi del credito sia ancora più drammatica dell’ultima.

In un mondo moderno di enormi flussi di portafoglio, la situazione è ancora più pericolosa. Dopo diversi cicli del credito nei quali l’indebitamento dei governi non è stato ostacolato, questa volta è probabile che emerga un problema di “spiazzamento” (crowding out), in cui i governi competono direttamente sui mercati obbligazionari con i debitori del settore privato. Questo conflitto sembra destinato a far salire il tasso di mercato della preferenza temporale, al di là del controllo della politica monetaria. È anche probabile che spinga al ribasso il dollaro, la valuta in cui è attualmente investita la maggior parte del denaro dei portafogli internazionali. Il sistema bancario, essendo a leva frazionaria, resta molto vulnerabile a questi cambiamenti, nonostante l’aumento della base monetaria dall’ultima crisi. Le banche dell’eurozona rappresentano un rischio particolare, perché sono quelle con la leva più alta e la maggiore esposizione al calo dei prezzi dei titoli di Stato.

La nostra conclusione è questa. Considerando insieme le pressioni inflazionistiche sui prezzi, la perdita di potere d’acquisto del dollaro, la probabile redistribuzione delle attività finanziarie da parte degli investitori internazionali esposti al calo del dollaro e il rischio di una crisi globale dei finanziamenti, saremo fortunati se la prossima crisi del credito non arriverà prima della fine dell’anno.

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