Prevedere il futuro è un gioco da sciocchi e, sui mercati finanziari, semplicemente non possiamo conoscere i prezzi di domani. Possiamo solo valutare i fattori che ci si può aspettare li influenzino.
Le previsioni degli economisti oggi, con pochissime eccezioni, sono una perdita di tempo e fuorvianti. Nel 2016 ne abbiamo avuto una dimostrazione clamorosa con la Brexit, quando FMI, OCSE, Banca d’Inghilterra e Tesoro britannico previdero tutti un crollo dell’economia britannica nel caso in cui il referendum avesse sancito l’uscita dall’UE. Ci sono ragionevoli sospetti che in quelle previsioni vi fosse un elemento di disinformazione, ma il punto importante è che si siano rivelate così sbagliate. Eppure continuiamo a pagare gli economisti perché ci deludano.
Con il passaggio dall’anno vecchio a quello nuovo, è il periodo in cui analisti e strategist d’investimento, molto ben pagati e molto qualificati, tanti dei quali si definiscono economisti, presentano le loro previsioni. E qui c’è un altro problema. Pochissimi analisti hanno la sicurezza, o anche solo l’immaginazione, di formulare una previsione senza guardare a quelle dei colleghi. C’è un senso di sicurezza nella moderazione, che, a pensarci bene, significa aggiustare le previsioni senza riguardo per le vere conclusioni e deduzioni.
Prevedere, dunque, è un gioco da ingenui, ed è per questo che chi scrive non lo fa mai. Anche per i migliori esperti, resta il fatto che il futuro non è conoscibile. E anche se lo fosse, per le attività finanziarie, come le azioni, le previsioni economiche non sono l’elemento più rilevante. Su un orizzonte inferiore ai diciotto mesi circa (il periodo coperto dalle previsioni di inizio anno), i fondamentali, come le prospettive di utili e dividendi delle azioni, contano meno delle prospettive sui rendimenti obbligazionari. E i rendimenti obbligazionari dipendono a loro volta in larga misura dai flussi di capitale.
L’argomento è vasto, ma per concentrarci e semplificare conviene ridurlo al suo indicatore più importante. Il grafico qui sotto è probabilmente il più importante da osservare nei prossimi mesi.
Ci sono diversi motivi per scegliere il Treasury USA a 5 anni come miglior indicatore dei flussi di capitale. Il migliore è che si tratta della scadenza più lunga che le banche di norma tengono in bilancio, come alternativa a concedere credito bancario al settore non finanziario. Per questo è, tra i Treasury che si possono trovare nel portafoglio di una banca, quello meno influenzato direttamente dalle variazioni dei tassi overnight.
Negli ultimi cinque anni il rendimento è salito da un minimo dello 0,68% all’attuale 2,25%. Questo significa che una banca ha evitato di realizzare perdite considerevoli solo tenendo il titolo fino alla scadenza, che probabilmente era l’intenzione della banca al momento dell’acquisto. Possiamo dedurlo perché, quando le banche comprano titoli di Stato a basso rischio, è perché sono avverse ai rischi del credito al settore non finanziario. Pertanto, quando vendono, la motivazione delle banche non è legata all’investimento, ma alla necessità di raccogliere liquidità da impiegare altrove.
Tuttavia, se una banca avesse comprato questo titolo nel luglio 2016, oggi registrerebbe una perdita di circa l’8% sul capitale investito, resa sempre notevolmente peggiore, in termini di costo per il capitale proprio della banca, dalla leva della riserva frazionaria.
Per questo motivo, gli aumenti dei rendimenti obbligazionari a tasso fisso, anche se possono essere finanziati da tassi overnight più bassi, diventano l’incubo di un banchiere. Le banche pagano i prezzi più alti per la sicurezza del capitale nei periodi di incertezza sul credito. Quando torna la fiducia nel prestare alle imprese commerciali, le banche non solo sono costrette a vendere obbligazioni per fare spazio ai prestiti commerciali, ma devono anche ingoiare perdite significative. C’è una riluttanza umana ad affrontare le perdite, ma quando il mutare delle circostanze lo impone, la priorità è limitarle il più rapidamente possibile.
Tornando al grafico qui sopra, il recente forte rialzo dei rendimenti potrebbe essere un importante punto di innesco, dal punto di vista di una banca. Dall’11 settembre, quando il rendimento ha iniziato a salire dall’1,68%, questo titolo ha perso il 4,7% del suo valore rispetto al prezzo. Se una banca ha un rapporto complessivo del 10% tra capitale e attività di bilancio, in termini semplificati questa perdita ha assorbito il 47% del capitale della banca considerato assegnato alla detenzione del titolo.
Una persona comune di fronte a una perdita di questa entità sul proprio denaro andrebbe probabilmente nel panico. E i banchieri sono, in fondo, esseri umani.
La volatilità del rendimento del Treasury a 5 anni è, va ammesso, l’esposizione di scadenza più estrema che una banca possa trovarsi ad affrontare, ed è scelta qui per illustrare un argomento più ampio. Anche i rendimenti in aumento sulle scadenze più brevi danneggiano i bilanci, quindi la tesi sostenuta è che a un certo punto del ciclo del credito le banche si disferanno in generale degli investimenti obbligazionari, con conseguenze importanti per i flussi e i rendimenti del mercato obbligazionario. In questo ciclo del credito ci sono ulteriori fattori dal lato dell’offerta, in particolare l’intenzione della Fed di ridurre il proprio bilancio e, in un momento in cui il disavanzo di bilancio del governo dovrebbe diminuire, con i piani fiscali del presidente Trump esso invece aumenterà.
Un banchiere razionale con un’esposizione obbligazionaria venderà, prima che le perdite peggiorino ulteriormente. I rendimenti dei Treasury USA delle diverse scadenze sono inoltre considerati i tassi privi di rischio rispetto ai quali si giudicano tutte le altre obbligazioni. Quindi non sono colte di sorpresa dai rendimenti obbligazionari in aumento solo le banche USA più lente a reagire, ma anche tutti gli altri detentori di portafogli. Il modo migliore di descrivere l’aumento dei rendimenti obbligazionari, su qualsiasi titolo diverso dalle obbligazioni a tasso variabile, è come un trasferimento di capitale dai possessori di obbligazioni agli emittenti. E data l’enorme dimensione dei mercati obbligazionari globali di oggi, questa imposta gravante sul possesso di obbligazioni è oggi significativamente maggiore che nei cicli del credito precedenti. Sui mercati obbligazionari interni USA, che ammontano a circa 40 trilioni di dollari, queste perdite sono già significative.
Da tutto ciò dovrebbe risultare chiaro che nel settore finanziario si stanno accumulando perdite nascoste significative, in particolare quando la Fed cerca di normalizzare i tassi, con ulteriori aumenti del tasso sui Fed funds in programma. La risposta delle banche, soprattutto da metà 2016, è stata abbandonare gradualmente le obbligazioni e cercare opportunità di prestito nei settori non finanziari, scambiando Wall Street con Main Street, se vogliamo. E man mano che le banche riducono ulteriormente i loro portafogli obbligazionari, i prezzi delle obbligazioni continueranno a scendere, mentre il dato del PIL, che misura principalmente il denaro impiegato nel settore non finanziario, migliora inaspettatamente.
Pertanto, se un economista fosse stato abbastanza lungimirante da prevedere un miglioramento economico misurato dal PIL, con benefici per gli utili societari e le prospettive dei dividendi, avrebbe quasi certamente incoraggiato gli investitori a impegnare altri fondi in azioni al culmine del mercato o vicino a esso. Un’indicazione del genere è molto meno rilevante della consapevolezza dei flussi di fondi, e di solito attribuisce un peso scarso alle inevitabili conseguenze per l’inflazione dei prezzi.
L’espansione del credito bancario nell’economia non finanziaria aumenta la domanda di materie prime, beni strumentali e altro, con pressioni sui prezzi che di solito diventano evidenti dopo uno sfasamento di diversi mesi. L’offerta di beni fisici è limitata dalla scarsità di materie prime, dalla gestione delle scorte just-in-time e dalla bassa capacità produttiva. I prezzi iniziano a salire, e questo rende detenere obbligazioni ancora più costoso a causa della perdita di potere d’acquisto della moneta. Peggio ancora, a causa degli sforzi di coordinamento dell’economia globale da parte dei ministri delle finanze e dei banchieri centrali del G20, queste perdite del ciclo del credito sono diventate un fenomeno globale sincronizzato, e le implicazioni per l’inflazione dei prezzi sono quindi considerevolmente amplificate.
La dimensione internazionale
La Fed ha preso l'iniziativa nel tentativo di normalizzare i tassi di interesse, ma la BCE in particolare è stata troppo lenta nell'adeguare la propria politica monetaria. Il risultato è una distorsione sistemica straordinaria e potenzialmente fatale. L'economia tedesca ha mostrato una performance solida per molto tempo, eppure la BCE ha manipolato i mercati obbligazionari in modo così pesante che il rendimento dello Schatz a 2 anni è ancora negativo, nella misura dello 0,64%.
Quando si correggerà, e questo è certo, l'effetto sulle banche dell'Eurozona potrebbe essere catastrofico, dati i loro margini patrimoniali molto ridotti. Inoltre, le banche dei paesi periferici sono sovraesposte in titoli di Stato rischiosi "per sicurezza" e per aggirare le ponderazioni del rischio di Basilea 2 e 3 come alternativa all'aumento del capitale di base. Anche i rendimenti dei titoli giapponesi sono negativi, fino a scadenze superiori ai 5 anni, quindi anche le banche giapponesi sono mal posizionate per superare un mercato ribassista globale delle obbligazioni. Gli unici paesi di rilievo con rendimenti obbligazionari ragionevolmente decenti sono Cina, Russia, Messico, India e Brasile. Questi paesi non sfuggiranno a un bagno di sangue sul mercato obbligazionario, ma almeno gli effetti su di loro saranno meno gravi che altrove.
Conclusione
Gli investitori che cercano di proteggere il proprio capitale nel 2018 farebbero bene a non basare le proprie decisioni sulle previsioni economiche. Non solo gli economisti vantano un track record disastroso, ma per decisioni con un orizzonte temporale da un anno a diciotto mesi, i flussi di capitale tra settore finanziario e non finanziario sono molto più importanti.
Logicamente, quando il denaro passa dai finanziari ai non finanziari, i fondamentali per le azioni dovrebbero migliorare. Ma tutti i fattori economici che portano a un miglioramento dei fondamentali delle imprese sono in genere più che annullati dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. In questo ciclo del credito, le forze in gioco saranno probabilmente molto più violente di quanto si ricordi a memoria d'uomo, dati i livelli record di debito ovunque, i tentativi sbagliati di sincronizzare tutte le economie del G20 nello stesso ciclo del credito e i sistemi finanziari dell'Eurozona e del Giappone del tutto spiazzati.
Auguriamo a tutti i nostri lettori un nuovo anno più prospero di quanto sarebbe stato altrimenti!
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