Problemi valutari

Il crollo della lira turca di questa settimana ha dominato i titoli dei giornali e si riporta ampiamente che questa e altre valute dei mercati emergenti siano in difficoltà a causa del ritiro della liquidità in dollari. Enormi quantità di dollari volatili scommettono contro queste valute deboli, così come contro le materie prime e l'oro, partendo dal presupposto che la stretta sulla liquidità in dollari, attesa da tempo, sia finalmente arrivata.

Senza dubbio il dilemma di Triffin domina i pensieri di questi speculatori, convincendoli che la domanda di dollari come valuta di riserva sia infinita. Questo articolo sottolinea che le entità finanziarie estere nel loro complesso possiedono già la maggior parte della liquidità in eccesso creata dall'espansione monetaria del dollaro dopo la crisi di Lehman. È vero che è improbabile che il possesso di dollari sia distribuito in modo uniforme tra le banche corrispondenti che rappresentano tutte le nazioni estere. Ma questo non è un motivo per dire che i dollari non siano sottoposseduti dagli utilizzatori esteri, e non dobbiamo dimenticare che i dollari sono anche disponibili sui mercati dei cambi, come sempre, per acquirenti affidabili. Né dobbiamo dimenticare che la ragione dell'enorme quantità di derivati su valute (75 trilioni di dollari solo in dollari USA^[i]) è che la domanda futura di dollari è già coperta in modo significativo.

No, la ragione per cui alcune valute dei mercati emergenti stanno perdendo potere d’acquisto è la colpa dei singoli governi e delle loro banche centrali, che non sembrano rendersi conto che le loro valute fiat prive di copertura hanno un valore basato esclusivamente sulla fiducia, sia quella della propria popolazione sia quella dei mercati dei cambi. E, come dovremmo sapere, la fiducia non è qualcosa con cui giocare.

Inoltre, i commenti secondo cui la Cina sarebbe in difficoltà a causa dei dazi commerciali e indebolita da un dollaro forte sono fuori bersaglio. Qui a dominare è la geopolitica. I successi occasionali dell'America nell'attaccare rublo e yuan non sono altro che vittorie di Pirro transitorie. Non sta vincendo la guerra valutaria contro Cina e Russia. La Cina non viene distolta dai suoi obiettivi strategici di diventare, in partnership con la Russia, la superpotenza eurasiatica, fuori dalla portata dell'egemonia americana.

Questo articolo guarda oltre la corsa a breve termine verso il dollaro, guidata prevalentemente da capitali speculativi, per ottenere una prospettiva più equilibrata sul futuro del dollaro.

I crolli valutari non sono una novità

Si parla sempre più spesso di valute in crollo. Fino a poco tempo fa era il Venezuela, un tempo sostenuto da personalità illustri come il professor Stiglitz, a occupare i titoli dei giornali per il crollo della propria valuta.^[ii] Ora le cose sono cambiate perché il presidente Trump ha iniziato a far valere il proprio peso. Il rial iraniano, la lira turca e il rublo russo hanno tutti subito perdite, principalmente a causa delle sanzioni americane su valuta e commercio, che hanno provocato una perdita di fiducia internazionale nelle loro valute. Persino lo yuan cinese, sicuramente la più controllata tra le valute, è in calo del 9% rispetto al picco di aprile.

Con circa 180 valute sostenute da nulla di diverso dalla fiducia e dal credito dei loro emittenti, ci saranno sempre vincitori e vinti, con più vinti che vincitori rispetto a un dollaro che si rafforza. Senza dubbio la politica monetaria c'entra molto, con la Fed che guida il inasprimento e molte altre banche centrali che la seguono, e nemmeno con riluttanza.

Per illustrare quanto sia cambiato l'ambiente monetario negli ultimi mesi, vale la pena osservare la quantità di moneta fiat, che è essenzialmente la somma della moneta vera in circolazione (principalmente contanti, conti correnti e depositi) più le riserve bancarie (depositi delle banche commerciali) nel bilancio della Fed.^[iii]

La proprietà estera esistente di dollari non può essere ignorata

Il commento che si sta diffondendo riguarda la carenza globale di dollari, come osservato sopra. Prima di attribuire il crollo delle valute dei mercati emergenti alla politica monetaria della Fed, dovremmo prenderci la briga di stabilire a chi appartenga effettivamente la liquidità in dollari, almeno al margine. Non c'è dubbio che la liquidità sia abbondante, come mostra il rapporto tra l'FMQ effettivo e il livello a cui si troverebbe se non ci fosse stata la crisi di Lehman, illustrato nel grafico qui sopra. Ma è vero che gli operatori esteri sono a corto di dollari?

Ci sono due componenti che dovrebbero far drizzare le orecchie a un analista. Primo: dei 5,8 trilioni di dollari di divario tra l'FMQ attuale e il suo percorso di crescita di lungo periodo, 1,95 trilioni sono riserve bancarie nel bilancio della Fed.^[v] È la cifra che la Fed sta cercando di "normalizzare", in altre parole di riportare verso il livello precedente alla crisi bancaria, che si collocava nell'ordine di poche decine di miliardi.

L'ultima data per cui disponiamo di dati sulla proprietà estera della liquidità in dollari è il 1° luglio 2017, quando le riserve bancarie presso la Fed ammontavano a 2,33 trilioni di dollari. In quel momento, il contante e i quasi-contanti di proprietà estera nel sistema bancario statunitense erano pari a 4,217 trilioni di dollari.^[vi] Pertanto, la somma delle riserve bancarie e dei depositi bancari in dollari di proprietà estera era di 6,55 trilioni di dollari, mentre l'FMQ si collocava 6,33 trilioni di dollari al di sopra della sua linea di tendenza di lungo periodo. In altre parole, oltre al denaro che non circola tra il pubblico perché depositato presso la Fed, la differenza tra il livello super-gonfiato dell'FMQ e quello a cui si troverebbe senza la crisi del 2007/08 è dovuta interamente alla liquidità in dollari detenuta all'estero.

Da allora, la bilancia dei pagamenti statunitense è peggiorata di altri 570 miliardi di dollari, aggiungendo potenzialmente mezzo trilione di dollari alla proprietà estera. Possiamo quindi continuare a ritenere che l'eccesso di liquidità post-Lehman presente nelle banche commerciali sia interamente dovuto alla proprietà estera. I dati ufficiali mettono in una nuova luce l'opinione diffusa secondo cui l'ondata di difficoltà valutarie nelle monete dei mercati emergenti sarebbe dovuta unicamente al rialzo dei tassi della Fed.

Il livello di proprietà estera dei dollari è, naturalmente, solo uno dei fattori che incidono sulle future valutazioni delle valute. Un altro è il possesso di attività estere da parte di residenti e società statunitensi, ma i loro investimenti liquidi in valute estere ammontano a non più di alcune centinaia di miliardi di dollari equivalenti e sembrano essere coperti principalmente tramite derivati.<^[vii] Va inoltre osservato che gli squilibri commerciali sono il fattore più importante all'origine della creazione di squilibri valutari transfrontalieri, a forte svantaggio del dollaro statunitense.

Il problema del dollaro è il governo, non le imprese

Dalla nostra analisi della proprietà dei dollari emerge chiaramente che non c'è carenza di dollari in mani estere. Questi sono detenuti tramite banche corrispondenti nel modo consueto. Inoltre, quando si tratta di regolare gli scambi commerciali, i mutuatari commerciali affidabili non hanno alcun problema ad accedervi sui mercati dei cambi. La decisione di concedere credito spetta alle banche corrispondenti, non ai colossi di Wall Street. I problemi che affrontano paesi come la Turchia sono interamente di responsabilità dei loro governi e del loro indebitamento irresponsabile, e hanno poco a che vedere con la carenza di dollari.

Il fatto è che le pratiche economiche moderne, che hanno abbandonato la moneta sana, hanno concesso ai governi di tutto il mondo carta bianca per ricorrere al finanziamento inflazionistico. Si pensi al cittadino turco comune. Dopo decenni di inflazione annua prossima al 100%, il 1° gennaio 2005 la Banca Centrale turca ha tolto sei zeri alla lira, portando il valore di una nuova lira a 0,74 dollari. Oggi vale solo 0,15 dollari, avendo perso quasi la metà del suo potere d’acquisto solo quest'anno. Per il turco comune è irrilevante che l'America stia giocando duro con la Turchia sui dazi. Gli appelli di Erdogan a vendere dollari e oro per comprare lire non lo convincono affatto. Sa che le sue lire potrebbero non valere nulla e che vanno cedute il più in fretta possibile.

In effetti, la perdita di fiducia nelle valute non garantite è la minaccia più grave alla loro credibilità, un fatto che quasi tutti i governi e le rispettive banche centrali si rifiutano di accettare. I banchieri centrali sono tutti formati nell'economia matematica, che non lascia spazio alla soggettività nella valutazione delle valute, per cui, quando la loro valuta viene rifiutata, ne restano sempre sorpresi.

Il fallimento di tutte le valute fiat è probabilmente inevitabile, prima o poi. Tuttavia, la comparsa di questi problemi oggi richiama alla mente la crisi asiatica della fine degli anni Novanta. Gli operatori commerciali di quei paesi avevano costruito capacità industriale con dollari e yen giapponesi presi a prestito, in un periodo in cui la copertura assicurativa tramite derivati contro l'esposizione valutaria era meno sviluppata. Oggi i mutuatari equivalenti in tutto il mondo non sono, nel complesso, esposti ai rischi di cambio nella stessa misura. Lo stesso non si può dire dei governi, che quasi senza eccezione hanno aumentato il loro indebitamento dall'ultima crisi del credito, ed è proprio lì che sta il problema.

Attenzione a cinesi e russi

Due valute che hanno sofferto sui mercati dei cambi sono lo yuan cinese e il rublo russo. Nel caso del rublo, la Russia si sta sganciando dal dollaro e dal sistema bancario occidentale, e per un paese che è il maggiore fornitore di energia a livello mondiale questo sembra destinato a mettere in discussione lo status del dollaro negli scambi globali.

Intanto lo yuan cinese ha perso quasi il 9% contro il dollaro da metà aprile, nonostante la Cina disponga di riserve in valuta estera per oltre 3.000 miliardi di dollari equivalenti, detenute in gran parte in dollari. La Cina è di gran lunga il maggiore creditore degli Stati Uniti. Avrebbe potuto difendere facilmente la propria valuta, ma se lo avesse fatto avrebbe probabilmente destabilizzato il dollaro.

Immagina per un momento che la Cina venda deliberatamente 200 miliardi di dollari dalle proprie riserve. Non dovrebbe acquistare solo yuan: potrebbe comprare euro o yen. In ogni caso ridistribuire il portafoglio di valute estere ha senso. Tuttavia, il messaggio geopolitico di una simile mossa sarebbe potenzialmente catastrofico per le finanze del governo statunitense, in un momento in cui il suo disavanzo di bilancio è in aumento. Perché allora la Cina ha scelto di lasciare che la propria valuta si indebolisse?

La Cina sta probabilmente valutando diversi fattori. Il generale di divisione Qiao Liang, stratega dell'Esercito Popolare di Liberazione, già nel 2015 spiegò alla leadership cinese come gli americani usino il dollaro come un'arma.^[viii] Raccontò come gli americani abbiano adottato una politica di rafforzamento del dollaro per indebolire le valute dei loro avversari, che è ciò che sembra accadere oggi. Finora non sono riusciti a indebolire la Cina, pur avendoci provato in più occasioni, che lui indica specificamente.

Secondo Qiao Liang, finora la Cina ha evitato lo scontro con gli Stati Uniti (lo definisce una politica del "Tai chi"). Senza dubbio questa continua a essere la strategia cinese, e spiega perché la Cina rifiuti di farsi provocare a reagire in modo aggressivo sulle politiche commerciali. Esiste una speranza realistica che il problema si risolva con un compromesso, perché il presidente Trump potrebbe essere tentato di chiudere un accordo commerciale prima delle elezioni di metà mandato statunitensi di novembre. Nel frattempo, il Tai chi della Cina consiste nel lasciare che lo yuan si indebolisca contro il dollaro, sapendo che il presidente Trump ha dichiarato apertamente di volere un dollaro più debole per rendere più competitivi gli esportatori americani, e che uno yuan più debole compensa le imprese cinesi per i dazi statunitensi.

Pur con significativi problemi nell'analisi di Qiao Liang, essa è preziosa come spunto sul modo di pensare della leadership cinese. Gli Stati Uniti hanno già fatto naufragare una possibile zona di libero scambio del Nord-est asiatico con Giappone e Corea del Sud, che per dimensioni sarebbe stata una rivale di America e UE. Se fosse andata avanti, sarebbero emerse tre valute globali per gli scambi commerciali: dollaro, euro e yuan. Per questo la leadership cinese ritiene che le azioni americane non prendano di mira solo la Cina, ma anche i suoi futuri partner negli accordi di libero scambio.

È per questa ragione che la Cina ha deciso tempo fa di espandersi in Eurasia, dove gli americani hanno poca influenza politica. Il Tai chi della Cina consiste nel non fermarsi a combattere nel Pacifico, ma nello spostarsi verso ovest.

Pertanto, anche se la disputa commerciale sino-americana potrebbe attenuarsi prima delle elezioni di metà mandato americane, i cinesi sono preparati nel caso in cui ciò non accada. In ogni caso, è probabile che la Cina intensifichi i suoi piani di espansione verso ovest, continuando a sostenere i suoi partner asiatici e forse anche alcuni dei suoi altri interessi globali. È sempre più probabile che tale sostegno comporti l'impiego del suo tesoro di guerra in dollari. Attraverso le sue banche, la Cina è probabilmente il maggiore creditore estero del sistema bancario statunitense, oltre a possedere titoli del Tesoro USA. Nell'impiegare questi asset, il suo stile è sempre stato quello di farlo senza turbare i mercati, ma ora queste risorse servono altrove.

La Cina ha già offerto all'Iran un'ancora di salvezza, consentendogli di vendere petrolio in yuan, che possono essere coperti con l'oro attraverso i mercati dei future. Anche la Turchia è un partner importante nel progetto cinese della via della seta, perché dà accesso al Mediterraneo. Sia la Turchia sia l'Iran sono stati spinti dall'America a diventare stati clienti della Cina. Con le sue azioni di oggi, l'America li ha già persi.

Passiamo ora alla Russia. La Russia è il secondo esportatore di petrolio, con oltre l'11% del totale mondiale, e di gran lunga il maggiore esportatore di gas naturale. Si è deliberatamente staccata dal dollaro vendendo le proprie riserve in dollari a favore dell'oro fisico. Ha creato un proprio sistema di regolamento bancario alternativo a SWIFT, collegato alla Cina. Non c'è dubbio: sono misure significative.

Il desiderio di liberarsi da un dollaro usato come arma è comprensibile, ma voltare le spalle alla valuta comune per la determinazione del prezzo dell'energia rischia di avere conseguenze importanti sul futuro status del dollaro. Probabilmente spiega perché, al di là della retorica, l'America stia usando ogni pretesto per destabilizzare le finanze russe.

Le vendite di energia all'Europa possono essere pagate in euro, e quelle all'interno dell'Asia in yuan e rubli. Ma il messaggio secondario sembra essere questo: la Russia deve credere di poter vincere la guerra finanziaria contro l'America, forse con il tacito sostegno della Cina. In tal caso, il dollaro perderà rapidamente la sua forza egemonica e si distruggerà da solo. Per proteggersi da questo esito inevitabile, la Russia deve imparare a fare a meno del dollaro e proteggere la propria valuta con l'oro.

Conclusione

Per ora, e probabilmente solo per qualche mese in vista delle elezioni di medio termine americane di novembre, il presidente Trump sta creando difficoltà valutarie ai suoi nemici con politiche commerciali aggressive, comprese le sanzioni, e usando il dollaro come arma. È un espediente utilizzato da tempo dalle successive amministrazioni americane. I cinesi sono particolarmente attenti al rischio di una guerra valutaria contro lo yuan e difficilmente aumenteranno le tensioni senza necessità. Stanno giocando una partita più lunga, e la stanno vincendo.

Le azioni del presidente Trump sul commercio, che sembrano ottenere alcuni successi a breve termine, stanno spingendo i paesi fuori dalla sua sfera di influenza. In definitiva si riveleranno controproducenti. Gli speculatori che puntano sulla visione di breve periodo di Trump e sulle politiche di normalizzazione della Fed stanno per il momento spingendo il dollaro al rialzo, senza rendersi conto che gli stranieri, lungi dal soffrire di una carenza di dollari, possiedono già tutta la liquidità eccedente in dollari creata dalla crisi di Lehman. Questo sembra destinato a portare alla caduta del dollaro.

Pertanto il dollaro sale solo per considerazioni di breve termine, spinto da nulla di più sostanziale che flussi speculativi. Quando questi si attenueranno, le prospettive di lungo periodo del dollaro torneranno a farsi sentire: l'aumento dei disavanzi di bilancio e commerciale, i livelli record di dollari detenuti da stranieri e la crescita dei prezzi alimentata dalla precedente espansione monetaria e dalle tasse aggiuntive dei dazi commerciali.

E se non bastasse, l'erosione della sua egemonia, unita alle future richieste di capitale per infrastrutture da parte della Cina, sembra destinata a portare a una riallocazione fondamentale dei capitali a danno del dollaro. Non sorprende che Cina e Russia abbiano deciso di accaparrarsi il mercato dell'oro fisico.

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