I mercati sono stati straordinariamente compiacenti riguardo ai crediti deteriorati che si accumulano nel sistema finanziario.
All'indomani della decisione della Fed di alzare i tassi di interesse questa settimana, l'effetto sul debito è stato appena menzionato nelle analisi successive da parte dei commentatori dei principali media. Gli economisti dell'establishment sostengono perfino che nel 2016 potremo gradualmente tornare a tassi di interesse più normali, del tre o quattro per cento, mentre l'economia statunitense prosegue la sua ripresa. Questo semplicemente non può accadere, se si considera l'effetto sul debito in essere.
Nell'esaminare la posizione debitoria, si dovrebbe partire da una domanda molto semplice: del debito globale totale, che attualmente supera l'equivalente di 200 trilioni di dollari, quanto è stato contratto senza alcuna intenzione di ripagarlo? Sappiamo che quasi tutti i governi non hanno mai intenzione di ripagare il debito, ma puntano a rinnovarlo, ad aumentarlo e a svalutarlo con l'inflazione.
Il debito delle famiglie continua ad aumentare nel complesso, e sappiamo che il modo più facile per fare soldi è accendere un mutuo e comprare una casa. E quanti tesorieri aziendali pensano davvero a ridurre il debito, anziché a rifinanziarlo? Si potrebbe continuare, ma il punto è che l'inflazione monetaria ci ha trasformati tutti in debitori abituali e il debito continua a crescere in modo composto.
Autocompiacimento e mercati sono una combinazione pericolosa. Finora si sono sentiti alcuni segnali di inquietudine sulla posizione dei debitori di qualità inferiore con rating spazzatura. Ma anche qui nessuno si preoccupa troppo, liquidando la questione come un problema di liquidità. Si noti l'elusione: il problema non viene considerato tanto i debitori quanto la liquidità del mercato. Ebbene, ora esiste una questione concreta che sfida questo autocompiacimento, ed è il debito legato alle materie prime.
È nelle passività legate all'energia che si concentra la maggior parte dei problemi. Il valore lordo annualizzato delle vendite di petrolio è sceso nel 2015 di circa 2 trilioni di dollari. L'effetto sui profitti delle compagnie petrolifere e il calo delle entrate fiscali dei paesi esportatori di petrolio sono evidenti. L'effetto su fornitori, attività collegate e rivenditori nei pressi delle zone di produzione petrolifera lo è forse meno. Ma il problema maggiore per l'industria petrolifera è la perdita di flussi di cassa a sostegno del debito che ha finanziato gli investimenti e il capitale circolante coinvolti. E poiché il petrolio è quotato in dollari, la maggior parte di questo debito è denominata in dollari, non in valute locali che possono essere svalutate per ridurre il debito.
Non stupisce che i membri dell'OPEC ne soffrano, con la situazione aggravata dalla morsa di un dollaro forte. E non stupisce che la loro risposta sia estrarre il greggio il più rapidamente possibile, facendo scendere ulteriormente il prezzo. Dopo anni di prezzi più alti, la spesa pubblica è aumentata fino a eguagliare le entrate disponibili. Prezzi più bassi generano perdite nei conti pubblici che diventano politicamente destabilizzanti anche per i produttori a costo più basso, e per molti governi dell'OPEC, inclusi quelli come l'Arabia Saudita, è ormai una questione di sopravvivenza politica. Questo rigoroso stato sunnita sta perdendo la sua battaglia contro gli sciiti a nord, mentre gli sciiti yemeniti avanzano da sud. Inoltre, la maggioranza dei lavoratori dei giacimenti è anch'essa sciita. Il modo tradizionale dei sauditi di contenere la situazione politica è gettarvi sopra denaro, denaro che non c'è più.
Il petrolio è di gran lunga il principale generatore di perdite nel mondo delle materie prime, ma anche i prezzi delle altre materie prime industriali sono scesi, forse in modo meno drammatico. Eppure le tensioni nelle imprese emergono, con società di primaria importanza come Anglo American che riducono le proprie attività e licenziano un numero enorme di lavoratori. Se le Anglo American e le Glencore di questo mondo si ridimensionano, si immagini la situazione dei pesci più piccoli. Sono tutte aziende del settore delle materie prime, indebitate in dollari, le cui ipotesi di flussi di cassa si sono rivelate gravemente sbagliate. Il punto è che mancare un'aspettativa di prezzo del 10% è doloroso, ma se si hanno tre o quattro anni di prezzi in calo si finisce con un problema di debito pari a molti multipli dei ricavi persi.
Il debito legato alle materie prime è quindi considerevole e fortemente sbilanciato verso i dollari. Le società estrattive indebitate hanno preso a prestito da banche indebitate, e quindi anche le banche hanno il problema. Il capitale netto totale delle banche statunitensi è stimato in 1,77 trilioni di dollari, probabilmente meno di un quarto del debito globale legato alle materie prime denominato in dollari.
La crisi che investe il finanziamento delle materie prime è il motivo per cui l'autocompiacimento sul debito è diventato estremamente pericoloso. Il peso del debito mondiale è ormai aumentato al punto che i tassi di interesse, fissati dalle banche centrali, non devono necessariamente salire per innescare una fase discendente del ciclo del credito. Basta un aumento dell'avversione al rischio. Con i differenziali di rendimento tra i Treasury statunitensi e le obbligazioni societarie in aumento, quel momento sembra arrivato per la valuta di riserva mondiale.
Non è tutto. La politica valutaria della Cina non aiuta, forse deliberatamente. Fissando il cambio dello yuan a un livello più basso, la Cina costringe di fatto il dollaro a rivalutarsi, aggravando un problema crescente di crediti inesigibili. La Cina può farlo perché la sua economia, misurata a parità di potere d'acquisto, è più grande di quella degli Stati Uniti e perché domina il commercio internazionale.
Ci sono due ragioni fondamentali per cui questa strategia conviene alla Cina. In primo luogo, essa è un detentore netto di depositi in dollari e di titoli del Tesoro, e quindi per la Cina ha senso incoraggiare l'effetto di trasferimento di ricchezza delle variazioni del tasso di cambio a proprio vantaggio. Ciò avviene direttamente tramite un aumento del valore dei suoi saldi in dollari misurato in yuan, e indirettamente tramite prezzi in dollari più bassi per le materie prime, per cui il beneficio complessivo per la Cina derivante dal forzare una rivalutazione del dollaro è considerevolmente maggiore del beneficio marginale su qualche trilione di dollari. In secondo luogo, destabilizzare i conti di società, mercati e banche internazionali che contabilizzano in dollari serve a indebolire nel lungo periodo lo status egemonico del dollaro, incoraggiando le imprese globali ad allineare le proprie passività alle valute dei partner commerciali anziché alla valuta di riserva.
Ciò che accadrà ora dopo il piccolo rialzo dei tassi della Fed sarà molto più impegnativo di quanto i commentatori dei media vorrebbero farci credere. Non è nemmeno chiaro quanto la Fed sia consapevole della propria impotenza. La Fed ha pochissimo margine di manovra a causa della bolla del debito in dollari che minaccia di implodere, e la politica monetaria statunitense è di fatto controllata dalla Cina attraverso i mercati dei cambi. Queste due questioni hanno costretto la Fed nel ruolo di spettatrice della propria crisi.
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