Perché un mercato ribassista porterà al collasso del dollaro

Il calo dei mercati azionari di questa settimana segnala con ogni probabilità l'inizio di un mercato ribassista, in risposta alla combinazione tra la diffusione del coronavirus oltre la Cina e i persistenti segnali di una recessione in corso.

Questo ha provocato una fuga verso i Treasury USA, con il rendimento a dieci anni sceso al minimo storico dell'1,31%. Si rivelerà un errore, data l'inflazione dei prezzi negli Stati Uniti, che secondo stime indipendenti si avvicina al dieci per cento, e che mostra come i Treasury USA siano fortemente sopravvalutati.

Dopo questa reazione di breve periodo, rendimenti molto più alti sui Treasury USA sono inevitabili. Gli investitori esteri, che detengono più dollari e investimenti in dollari dell'intero PIL degli Stati Uniti, venderanno quasi certamente, facendo salire i rendimenti obbligazionari e scendere il dollaro, e lasciando la Fed come unico vero acquirente di Treasury USA.

Questo articolo ripercorre la sequenza di eventi che probabilmente distruggerà valore nelle attività finanziarie statunitensi e anche nel dollaro. E ciò che vale per gli Stati Uniti vale per tutte le altre valute fiat e per i loro mercati finanziari.

Introduzione

Nel mio ultimo articolo ho sottolineato che l'effetto cumulativo dell'intervento delle banche centrali ha portato a prezzi obbligazionari che si sono pericolosamente allontanati dalla realtà. Se si adotta una stima più realistica del potere d’acquisto del dollaro rispetto a quella implicita nei dati sull'IPC ottenuti per raggiungere un obiettivo prestabilito, e vi si aggiunge un importo stimato per la preferenza temporale, i Treasury USA a dieci anni dovrebbero rendere più vicino al 10% a scadenza, non l'1,31% implicito oggi. Se un'obbligazione decennale ha una cedola tale per cui attualmente è quotata alla pari, il prezzo dovrebbe dimezzarsi.

Chi attribuisce le nostre sventure monetarie al coronavirus non ha colto il punto. Sì, sarà fatale, sia dal punto di vista economico sia, purtroppo, per alcuni di noi come individui. Siamo ai primi giorni di quella che sta diventando senza dubbio una pandemia, cioè un'epidemia che non si limita ai confini nazionali. Non solo la Cina, ma anche altri paesi stanno entrando in uno stato di lockdown. Le speranze che le cose tornino alla normalità nella seconda metà di quest'anno si basano ovviamente sulla convinzione che nell'economia globale non ci sia nient'altro che non va.

È qui che chi capisce davvero la moneta e il ciclo del credito si distacca dall'establishment economico, che dimostra continuamente la propria incompetenza. Prendi nota di questi fatti incontestabili:

1. La destabilizzazione economica nasce da un ciclo di espansione del credito bancario sempre seguito da una crisi del credito. Non nasce dalle imprese, ma dalla disponibilità delle banche, di tanto in tanto, a espandere il credito dal nulla, creando un periodo temporaneo di ottimismo economico che non dura.

2. L'espansione della quantità di moneta globale dal 2008 non ha precedenti, non solo in termini numerici, ma anche in proporzione alle dimensioni delle economie sottostanti. Se non altro, la logica suggerisce che il crollo che seguirà sarà proporzionalmente distruttivo.

3. Pur essendo diverse novant'anni fa le grandezze relative tra loro, la combinazione di dazi commerciali e di vertice del ciclo del credito rispecchia le condizioni che portarono al crollo di Wall Street tra il 1929 e il 1932. Questo dovrebbe bastare come avvertimento: anche senza una pandemia di coronavirus, il mondo è sull'orlo non solo di una recessione, ma di una violenta depressione.

La differenza più importante tra il crollo di Wall Street e la depressione che ne seguì riguarda la moneta. All'epoca, sia il dollaro statunitense sia la sterlina britannica erano agganciati al gold standard, il che significava che il crollo dei prezzi delle materie prime, espresso in dollari e in sterline, veniva di fatto misurato rispetto all'oro. Altri fattori, come la rapida meccanizzazione dell'agricoltura e l'aumento di produttività che ne derivò, aggravarono la situazione degli agricoltori in tutto il mondo, fino a quando il Regno Unito abbandonò l'oro nel 1932 e il dollaro fu svalutato nel 1934. In breve, il legame con l'oro fece sì che le principali valute non fossero minate dalla depressione.

Ciononostante, negli anni Trenta gli economisti attribuirono la colpa della depressione all'oro, e i governi hanno cercato di eliminarlo dal sistema monetario. Dal 1971 non esiste più alcun legame residuo tra l'oro e il dollaro, e quindi con tutte le altre valute emesse dagli Stati. La quantità di moneta in circolazione ha potuto essere espansa liberamente dalle banche centrali, con l'unico limite del conseguente contenimento dell'inflazione dei prezzi. Oggi questo limite è stato superato con il metodo statistico.

Dalle azioni intraprese dopo la crisi Lehman è chiaro che le banche centrali non sentono più alcun vincolo all'espansione della quantità di moneta come strumento di politica monetaria. La Fed, la BCE e la Banca del Giappone stanno già espandendo la base monetaria prima ancora che la fase di crisi del ciclo del credito si sia concretizzata, e questo dovrebbe metterci in guardia sul fallimento catastrofico della politica monetaria. L'idea di Keynes di risvegliare gli «spiriti animali» con la spinta iniziale di un po' di inflazione si è trasformata in un'inflazione monetaria continua e sempre più rapida lungo l'intero ciclo.

Collettivamente, negli anni del dopoguerra abbiamo tutti accettato l'inflazione monetaria, spostando progressivamente l'allocazione degli investimenti dalle obbligazioni alle azioni per proteggere il risparmio di lungo periodo. Ma dopo il picco dei tassi d'interesse dei primi anni Ottanta, i rendimenti obbligazionari sono generalmente scesi fino al punto in cui, in dollari, euro e yen, rendono meno del loro valore di preferenza temporale. Nei due ultimi casi gli investitori arrivano addirittura a pagare per il privilegio di prestare denaro ai propri governi.

L'abolizione di rendimenti significativi è stata ottenuta attraverso una combinazione di soppressione statistica dell'inflazione dei prezzi ed espansione monetaria. Ma questo è solo l'inizio. Immagina per un momento un crollo oggi simile a quello di Wall Street del 1929-32, seguito da una recessione economica di portata paragonabile a quella degli anni Trenta. Libera da apparenti restrizioni all'espansione della moneta e con il mandato di fare tutto il necessario, e con la richiesta di finanziare disavanzi di bilancio pubblici in forte aumento, l'espansione monetaria andrà a tutta velocità, ovunque e nello stesso momento.

Non abbiamo solo questo problema: abbiamo anche una pandemia virale che ha praticamente fermato la più grande economia manifatturiera del mondo, interrompendo la stragrande maggioranza delle catene di approvvigionamento altrove. E questo presuppone che il coronavirus resti circoscritto alla Cina e che i primi segnali di una sua trasformazione in pandemia globale si rivelino infondati. Ma i segnali indicano che sta diventando una pandemia alla vigilia di un secondo crollo di Wall Street, anticipando e amplificando la distruzione economica che segue sempre a un periodo di espansione del credito. L'effetto del virus rischia di trasformare una recessione economica, forse un evento che si verifica una volta per secolo, in un vero e proprio collasso della produzione e dei consumi.

Ciò che ci attende sarà radicalmente diverso dal passato. Comprendere la moneta e gli effetti delle sue variazioni come mezzo di scambio in circolazione è stato raramente così importante. Questo articolo illustra gli effetti di ciò che ci aspetta, che probabilmente inizierà con un crollo del valore delle attività finanziarie e del potere d’acquisto delle valute.

La Fed perderà il controllo

La politica monetaria della Fed ha avuto come obiettivo principale l’esercizio del controllo sui mercati, puntando in apparenza a un tasso di inflazione dei prezzi del 2% e alla massima occupazione compatibile con esso. Questo potere viene continuamente abusato in nome dell’economia neo-keynesiana, e dal 2001 la svalutazione monetaria è diventata una caratteristica permanente del finanziamento del governo statunitense. Di conseguenza, il debito del governo USA è ora superiore al PIL e il suo finanziamento a tassi fortemente compressi assorbe quasi il 40% di un deficit di mille miliardi di dollari.

I responsabili della politica monetaria della Fed sono quelli che meno possono permettersi che un sistema finanziario fuori controllo rifletta prezzi obbligazionari realistici. Poiché il Bureau of Labor Statistics è riuscito a domare i dati sull’inflazione, la Fed è riuscita a mantenere in vita la menzogna secondo cui l’inflazione monetaria non si rifletterebbe in una diminuzione del potere d’acquisto del dollaro e, quindi, in rendimenti obbligazionari più alti. La Fed non è sola in questo, ma in un sistema monetario basato sul dollaro come valuta di riserva le altre banche centrali e le loro valute sono solo comparse, e una critica delle politiche monetarie ed economiche statunitensi è sufficiente per capire che cosa ci attende.

La questione cruciale riguarda la probabilità che le autorità riescano a mantenere l’illusione, dopo aver distorto i mercati al punto che il debito pubblico è ora sostanzialmente sopravvalutato.

Finora due categorie di operatori economici hanno sostenuto questa sopravvalutazione. La prima è quella degli investitori esteri, che accumulano dollari e investimenti in dollari soprattutto attraverso il disavanzo commerciale degli Stati Uniti. Con la crescita dell’economia statunitense e della spesa pubblica non finanziata, i titoli in mano a stranieri, la carta a breve termine (con scadenza inferiore a un anno) e i saldi di conto corrispondente hanno raggiunto circa 24,8 trilioni di dollari, una cifra superiore al PIL nominale degli Stati Uniti^[i]. Inoltre, dalla data dell’ultima rilevazione annuale TIC, il valore dei titoli detenuti da stranieri sarà aumentato ulteriormente a causa delle maggiori valutazioni dei portafogli.

Vediamo due motivi per cui questi flussi potrebbero invertirsi. Il primo è il rallentamento economico globale, in particolare del commercio internazionale. Un peggioramento delle prospettive commerciali riduce il margine di liquidità in dollari che è necessario detenere, spingendo gli operatori a smettere di accumularli, o addirittura a smobilitarli per sostenere i flussi di cassa in difficoltà delle proprie attività nei paesi d’origine. Anche i governi esteri mettono sempre più in discussione il ruolo di riserva del dollaro in un mondo che è cambiato radicalmente negli ultimi quarant’anni, incoraggiando le banche centrali asiatiche a ridurre la componente in dollari delle proprie riserve.

L’assenza degli investitori esteri, che in passato hanno assorbito quasi tutto l’aumento del nuovo debito del Tesoro USA come contropartita del disavanzo commerciale, sarà un notevole problema per la Fed in un momento in cui il fabbisogno di finanziamento del governo statunitense è in crescita.

La seconda categoria di operatori economici è quella degli hedge fund, che tramite il mercato degli swap su cambi traggono profitto dal differenziale di rendimento tra i buoni del Tesoro USA, o le obbligazioni con cedola, e i tassi di interesse negativi in euro e yen. Da quando l’indice del dollaro ponderato per gli scambi ha iniziato a rafforzarsi poco dopo l’insediamento del presidente Trump, queste posizioni sono aumentate, perché i gestori degli hedge fund le consideravano un’operazione dall’esito scontato. Ma la sua redditività dipende da un dollaro stabile o in rialzo, e qualsiasi segnale di inversione porterà a un consistente smobilizzo delle posizioni, a danno del dollaro.

La domanda di liquidità per fornire gli swap su cambi agli hedge fund è uno dei due motivi per cui la Fed è stata costretta a intervenire in modo aggressivo sul mercato dei repo; l’altro è la quantità crescente di buoni e obbligazioni del Tesoro che si accumulano come scorte presso i prime broker. Mentre la domanda estera di dollari si è raffreddata, domanda che in passato era soddisfatta direttamente o indirettamente dall’espansione del credito bancario, le pressioni di liquidità sui mercati monetari di New York sono aumentate in assenza di questa fonte di liquidità, minacciando il controllo della Fed sui tassi di interesse, come ha illustrato lo scorso settembre l’impennata del tasso sui repo al 10%.

È evidente che, senza le iniezioni di decine di miliardi di dollari della Fed nel mercato dei repo, i tassi di interesse sarebbero molto più alti del tasso sui Fed Funds, attualmente fissato all’1,5-1,75%. Ma questa può essere solo una soluzione temporanea, che dura finché il dollaro mantiene il proprio valore sui mercati dei cambi. E se il dollaro inizia a scivolare, che i responsabili siano gli stranieri o gli hedge fund è irrilevante. Segnerà l’inizio di una rivalutazione delle politiche monetarie statunitensi da parte dei mercati, che si renderanno acutamente conto che queste hanno fallito e che la Fed è in un angolo.

Per un certo periodo la Fed può far finta che la recessione economica e/o il coronavirus giustifichino un’accelerazione della stampa di moneta, molto probabilmente attraverso il quantitative easing. Citerà le prospettive, trainate dalla domanda, per l’inflazione core e la disoccupazione. Ma quando il voto dei mercati dei cambi sarà un no secco, questo non reggerà a lungo. I mercati finiranno per rendersi conto che l’unico acquirente di quantità crescenti di debito del Tesoro a questi rendimenti è la Fed stessa, attraverso il meccanismo del QE. Saranno probabilmente gli stranieri i primi ad abbandonare l’ambiente di mercato gestito dalla Fed, e ne seguirà una crisi del dollaro. E con una crisi del dollaro ci sarà anche una crisi nel mercato obbligazionario statunitense.

Effetti sul portafoglio

Finora i mercati hanno appena iniziato a rendersi conto della probabilità di una recessione indotta dal coronavirus. Il calo di mille punti del Dow di lunedì scorso ha probabilmente segnato il punto di rottura del concetto secondo cui i bassi rendimenti obbligazionari sarebbero un bene per le azioni in termini di rendimento relativo. All'improvviso le azioni vengono associate al rischio, evocando il fantasma dell'ottobre 1929, quando i mercati diedero inizio alla prima fase del crollo di Wall Street.

I figli dell'inflazionismo di oggi, che passano per gestori di investimenti, hanno reagito nell'unico modo che conoscono: riallocando l'esposizione dei portafogli a favore di una presunta sicurezza, cioè acquistando Treasury statunitensi e portando il rendimento del titolo decennale all'1,31%, nettamente al di sotto del tasso dei T-bill a 13 settimane, pari all'1,48%. In un primo momento, questo movimento è sembrato avvenire in parte a scapito delle allocazioni a favore di investimenti esteri, rafforzando il dollaro negli ultimi giorni.

Poiché una recessione, con o senza la diffusione del coronavirus, porterà a un rapido aumento del disavanzo del bilancio pubblico, finanziabile solo con mezzi inflazionistici, il crollo dei rendimenti obbligazionari sarà probabilmente di breve durata. Se il dollaro inizierà a essere venduto sui mercati valutari, ci sarà una rivalutazione. A quel punto il ritmo di liquidazione dei titoli denominati in dollari da parte dei portafogli in mano a stranieri è destinato ad aumentare, tenendo presente che all'ultima rilevazione ammontavano a 19,4 trilioni di dollari, più 5,3 trilioni di dollari in titoli liquidi a breve termine e depositi di corrispondenza bancaria. Anche gli hedge fund ridurranno i loro swap su valute, aggiungendo ulteriore pressione sia sul dollaro sia sui prezzi dei Treasury.

La pressione in vendita sul dollaro sarà probabilmente misurabile in diversi trilioni. Dopo aver occultato le prove della perdita di potere d’acquisto del dollaro nell'economia interna, gli investitori nazionali immaginano che la Fed possa continuare a mantenere il tasso sui Fed Funds vicino al limite dello zero, mentre loro finanziano più o meno da soli il disavanzo del governo. Ciò diventerà impossibile a causa di un calo del tasso di cambio del dollaro, causato dalle vendite estere, anche rispetto alle valute fiat con tassi di interesse inferiori a zero. I prezzi delle materie prime inizieranno a salire, riflettendo la debolezza del dollaro, nonostante il calo della domanda reale. E le coperture contro il dollaro, come oro, argento e persino bitcoin, saliranno ancora più nettamente. La copertura dal rischio per i cittadini statunitensi non saranno i Treasury, ma i metalli preziosi e le materie prime importate.

Quando la Fed perderà il controllo, chi oggi cerca la sicurezza nei titoli del Tesoro statunitense subirà perdite sostanziali. Sarà un doppio colpo, non solo per l'aumento dei rendimenti obbligazionari, ma anche per il calo del dollaro, che renderà indispensabile per qualsiasi soggetto estero liquidare i portafogli e le posizioni in dollari finché è possibile.

Attenzione all'orso

È prassi comune considerare l'investimento di portafoglio come qualcosa di del tutto separato dalla spesa quotidiana. La distinzione è falsa, nel senso che gli investimenti finanziari esistono solo perché l'attrattiva dei rendimenti potenziali rende conveniente per i consumatori distogliere una parte del proprio reddito dai consumi correnti. Questo aspetto è importante, perché l'aumento dei prezzi delle attività finanziarie richiede afflussi di denaro costanti. Se, nel complesso, le persone smettono di investire, i prezzi scendono.

Questo fatto mette in discussione l'ipotesi secondo cui, in un mercato ribassista, un portafoglio dal valore di un milione possa semplicemente riorganizzare quel milione in investimenti diversi per preservarne il valore. In un mercato ribassista, una parte significativa di quel valore semplicemente scompare, senza che avvenga alcuna transazione. I prezzi di obbligazioni e azioni scendono in modo generalizzato, lasciando l'investitore a chiedersi che cosa fare del resto.

Pur essendo stati a volte brutali, i recenti mercati ribassisti azionari non sono stati poco più di un'indigestione all'interno di un mercato rialzista continuo, alimentato dall'inflazione. Il mercato ribassista ormai in arrivo promette di essere diverso. Resistere nella speranza di giorni migliori ha alla fine premiato gli investitori in passato, ma forse non questa volta, perché la portata dell'errata valutazione delle obbligazioni non ha precedenti. La Fed e le altre banche centrali credono di poter gestire una recessione da lieve a moderata, ma non hanno alcun margine per gestire qualcosa di peggio. Se le dinamiche che hanno portato al crollo del mercato del 1929 e alla depressione che ne seguì sono un modello per i mercati di oggi, ciò che si svilupperà nei prossimi mesi spezzerà il controllo della Fed sui mercati finanziari.

In tal caso, andranno perse delle fortune. I piccoli investitori che hanno affidato la responsabilità degli investimenti a gestori e consulenti finanziari hanno dimostrato, con ciò, di essere incapaci di prendere una decisione d'investimento. Perderanno i loro risparmi perché i loro incaricati sono o eterni ottimisti o semplicemente privi di giudizio quando si tratta di investire. Parlano tutti di diversificazione, il che significa comprare un indice sintetico o investire in fondi che coprono così tante società da risultare simili. Nessuno di loro ha vissuto un vero mercato ribassista, in cui quasi ogni investimento in obbligazioni e azioni crolla. Il crollo di Wall Street cancellò l'89% del valore del Dow. Dovrebbe essere questa la nostra guida.

A guidarlo sarà un mercato ribassista dei Treasury statunitensi. Mentre gli stranieri in fuga venderanno le loro posizioni e i loro dollari, l'unico acquirente (la Fed) sarà costretto ad alzare i tassi d'interesse. Ma se la Fed insisterà nel finanziare il disavanzo pubblico a tassi soppressi, gli stranieri non faranno che accelerare la liquidazione di dollari e di titoli denominati in dollari. La Gran Bretagna affrontò condizioni simili negli anni Settanta, quando il Tesoro britannico rimase sempre indietro nel finanziamento, finché non fu costretto ad alzare le cedole dei gilt fino al 15¼ per cento. La sterlina scese da 2,62 dollari nel marzo 1972, quando le azioni raggiunsero il picco, a 1,59 nel 1976, per poi calare ulteriormente fino a sfiorare la parità nel 1985. E questo rispetto a un dollaro che a sua volta perdeva potere d'acquisto. Nel mercato ribassista del 1972-75, le azioni britanniche calarono del 72%, misurate dall'indice FT-30.

In una crisi economica, la capacità degli investitori di tenere i propri investimenti in rapido calo è compromessa dall'aumento della disoccupazione. I flussi derivanti dalla liquidazione dei portafogli verso l'economia sottostante sono necessari per sopravvivere. Inoltre, poiché la perdita di potere d'acquisto del dollaro viene accelerata dalle vendite degli stranieri, il costo della vita interno diventa più alto.

Seconda fase del crollo del dollaro

Poiché gli stranieri detengono una combinazione di liquidità e titoli per un valore di circa 24,8 trilioni di dollari, e gli hedge fund sono corti su euro e yen per forse un ulteriore equivalente di quattro o cinque trilioni di dollari, un cambiamento nelle condizioni dei mercati finanziari sembra quasi certo scatenare una valanga di vendite di dollari. Le attività estere detenute dagli Stati Uniti sono meno della metà, pari a 11,3 trilioni (dicembre 2018), con depositi in valuta estera e certificati di deposito per l'equivalente di 618 miliardi di dollari.^[ii]Anche se gli americani liquideranno inevitabilmente una parte di queste attività estere in caso di crisi, ciò non basterà a compensare le vendite di dollari da parte degli stranieri.

Con il calo del dollaro, i prezzi interni subiranno pressioni al rialzo. Ciò renderà insostenibile la posizione della Fed, che finanzia il debito pubblico tramite QE a tassi legati a un Fed Funds Rate soppresso. Per quanto riguarda la determinazione dei prezzi dei titoli, saranno i mercati a fare la propria valutazione, al posto della Fed. Poiché ci sarà una crescente consapevolezza che i prezzi saliranno a un ritmo più rapido del 10% annuo attualmente stimato dagli analisti indipendenti, le finanze pubbliche e il loro finanziamento sfuggiranno in modo evidente a ogni controllo.

Sarà un collasso sistemico incentrato non su un elemento del settore privato, come avvenne con Lehman, ma sull'intero apparato di governo. Con esso arriverà la consapevolezza pubblica che la piena fiducia e solvibilità del governo è l'unica cosa che separa il valore del dollaro di oggi da quello di domani. Sempre più persone tenderanno a considerare il valore residuo delle proprie attività finanziarie come una fonte di finanziamento per i beni di prima necessità, con il dollaro che sarà poco più di un ponte che crolla tra le due cose.

Chi avrà la lungimiranza di anticipare questi eventi si coprirà non con i Treasury statunitensi, che in realtà non offrono alcuna sicurezza dato che il finanziamento del governo sfuggirà quasi certamente al controllo, ma con oro, argento, forse bitcoin e investimenti correlati. Capirà che è ora di rinunciare alla put della Fed, o a qualsiasi altra garanzia governativa, perché è diventata priva di valore.

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