Dalla fine del 2015, il grafico del prezzo dell'oro in USD appare come un'immagine speculare del tasso di cambio USD/JPY. La spiegazione spesso proposta, secondo cui sia l'oro sia lo JPY fungono da beni rifugio, contrasta con il fatto che lo yen, a differenza dell'oro, non si è dimostrato una buona riserva di valore nel tempo. Riteniamo quindi che la recente elevata correlazione abbia un'origine del tutto diversa: lo yen e l'oro si sono mossi in stretta sintonia perché il tasso di cambio dollaro-yen è guidato da una forza di fondo simile a quella dell'oro: i tassi di interesse reali. Dall'inizio del 2016, il grafico del tasso di cambio USD/JPY appare come un'immagine speculare del tasso USD/XAU (vedi Figura 1). E non vale solo per il grafico giornaliero: nell'arco della giornata il metallo giallo e lo yen si seguono quasi tick per tick. Ad esempio, il 15 marzo 2017, giorno dell'ultimo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense, lo yen e l'oro si sono mossi esattamente in linea (vedi Figura 2).
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Dall'inizio del 2016, il grafico del tasso di cambio USD/JPY appare come un'immagine speculare del tasso USD/XAU (vedi Figura 1). E non vale solo per il grafico giornaliero: nell'arco della giornata il metallo giallo e lo yen si seguono quasi tick per tick. Ad esempio, il 15 marzo 2017, giorno dell'ultimo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense, lo yen e l'oro si sono mossi esattamente in linea (vedi Figura 2).
Questo ha dato origine a una moltitudine di articoli di stampa e rapporti di ricerca con conclusioni di ogni tipo. La spiegazione più comunemente proposta per questa elevata correlazione è che sia lo yen sia l'oro siano beni rifugio. Pertanto, secondo questa tesi, quando gli investitori cercano di uscire dal dollaro in cerca di sicurezza, acquistano oro e yen, e quindi i due si muovono di pari passo. Questa visione è stata proposta, ad esempio, in un recente articolo del WSJ: "Gold, Yen, Bonds Gain as Investors Step Up Safety Plays", 4 aprile 2017. A prima vista, questo argomento sembra ragionevole. Lo yen ha sovraperformato l'USD del 200% da quando il presidente Nixon pose fine alla convertibilità del dollaro in oro nel 1971. Di conseguenza, lo yen sembra aver preservato il potere d’acquisto molto meglio del dollaro. Tuttavia, a nostro avviso non esiste alcuna realtà osservabile in cui lo yen sia effettivamente una riserva di valore. Anche se negli ultimi decenni lo yen potrebbe aver fatto meglio dell'USD, rispetto all'oro ha comunque perso il 90% del proprio potere d’acquisto dal 1971. Pertanto, la stretta correlazione tra yen e oro deve avere un'altra spiegazione.
A nostro avviso, il motivo per cui lo yen e l'oro si sono mossi in modo così simile è che il tasso di cambio dello yen è guidato da forze simili a quelle dell'oro: i tassi di interesse reali.
Abbiamo dimostrato numerose volte che l'oro tende a essere guidato principalmente da tre fattori: le aspettative sui tassi di interesse reali, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza e la politica delle banche centrali1. Pertanto, in assenza di grandi movimenti dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza, come nel periodo dalla fine del 2015, e con la Fed concentrata principalmente sui tassi nominali anziché sulle politiche monetarie non convenzionali adottate in precedenza, i prezzi dell'oro sono di nuovo guidati soprattutto dalle aspettative sui tassi di interesse reali.
Il modo più semplice per misurare le aspettative sui tassi di interesse reali è tramite le obbligazioni indicizzate all'inflazione. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione pagano in genere un rendimento nominale inferiore a quello delle obbligazioni ordinarie, ma adeguano il rimborso del capitale a un indice di inflazione come il CPI (indice dei prezzi al consumo). I prezzi di queste obbligazioni contengono informazioni molto utili. Ad esempio, possono essere usati per calcolare le aspettative di inflazione di pareggio (breakeven) del mercato. In parole semplici, se il rendimento di un'obbligazione nominale a un anno è del 3% e quello dell'equivalente obbligazione indicizzata all'inflazione è dell'1%, le aspettative di inflazione del mercato sono del 2%. Ma, cosa più importante, il rendimento di un'obbligazione indicizzata all'inflazione è il tasso di interesse reale atteso su quell'orizzonte temporale.
Sia gli Stati Uniti sia il Giappone emettono obbligazioni con una componente legata all'inflazione. Negli Stati Uniti si chiamano Treasury Inflation Protected Securities (TIPS), in Giappone JGBi. Il mercato dei TIPS statunitensi, pur essendo ancora ridimensionato rispetto a quello dei titoli di Stato nominali, è relativamente ampio e liquido. Fornitori di dati finanziari come Bloomberg non si limitano a fornire i dati sul rendimento delle obbligazioni attive, ma calcolano anche un rendimento generico, ossia una serie di dati artificiale che mostra come cambia nel tempo il rendimento di una specifica scadenza. Lo stesso è disponibile per lo JPY per gli ultimi anni. Purtroppo, i dati pubblicamente disponibili sui rendimenti delle obbligazioni giapponesi indicizzate sono piuttosto incompleti su periodi più lunghi. Tuttavia, i dati forward sugli swap sull'inflazione in JPY sono riportati per gli ultimi 10 anni, il che ci consente di calcolare le aspettative implicite sui tassi di interesse reali per quel periodo. I risultati sono mostrati nelle Figure 3 e 4.
La figura 3 mostra quanto lo JPY si sia mosso in linea con le variazioni dei differenziali delle aspettative sui tassi di interesse reali dall'inizio del 2016. Per coincidenza, è anche il periodo in cui oro e JPY si sono mossi come l'uno l'immagine speculare dell'altro. È importante notare che, sul lungo periodo, lo yen segue in linea di massima le variazioni dei differenziali delle aspettative sui tassi di interesse reali, come mostra la figura 4. Tuttavia, nel corso di questo lungo periodo, i prezzi dell'oro non sono stati determinati soltanto dalle variazioni delle aspettative sui tassi reali, ma anche dalle forti oscillazioni dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza e da altre politiche delle banche centrali, come diversi cicli di QE. Per questo l'oro non si è mosso in linea con lo yen. La domanda quindi è: perché lo yen reagisce alle variazioni delle aspettative sui tassi di interesse reali relativi?
Una possibile spiegazione è che le variazioni relative delle aspettative sui tassi reali di due valute influiscano sui rispettivi carry trade. In un carry trade, un investitore si indebita in una valuta con tassi bassi e investe in titoli a reddito fisso in un'altra valuta con tassi più alti. Questo genera un profitto finché la valuta a rendimento più basso non si apprezza più del differenziale di interesse nell'arco di tempo considerato. In mercati efficienti, i carry trade non dovrebbero funzionare. Nella pratica, però, i carry trade sono molto diffusi e tendono a funzionare, finché all'improvviso non funzionano più. I tassi di interesse giapponesi sono rimasti depressi per decenni rispetto a quelli degli Stati Uniti e della maggior parte delle altre economie occidentali. Dal 1990, il rendimento medio di un titolo di Stato giapponese a 10 anni è stato del 2,1%, contro il 4,7% dei titoli statunitensi equivalenti. Tuttavia, questo rendimento più alto è andato di pari passo con un tasso di inflazione più alto: in Giappone è stato dello 0,5%, negli Stati Uniti del 2,5%. A sua volta, lo yen giapponese si è apprezzato di circa il 30% rispetto al USD in questo arco di tempo.
Le variazioni delle aspettative sui tassi di interesse reali dovrebbero influenzare gli investitori nei carry trade, perché riflettono la visione del mercato su quanto saranno redditizie in futuro le loro posizioni. Pertanto, quando il differenziale dei tassi reali tra due valute cambia, ciò dovrebbe avere un impatto sulle posizioni di trading e quindi sulla domanda e sull'offerta delle valute coinvolte. In assenza di altri fattori, questo porta a variazioni corrispondenti dei tassi di cambio.
Tuttavia, "in assenza di altri fattori" è la chiave di questa osservazione. Lo yen si muove in linea con il differenziale dei tassi di interesse reali solo finché non sono in gioco altre forze, e lo stesso vale per l'oro. L'oro si muove esattamente in linea con le aspettative sui tassi reali finché gli altri fattori che influiscono sul suo prezzo restano stabili. Quando, per esempio, si muovono i prezzi dell'energia a più lunga scadenza, come è accaduto nel 2014, l'oro è guidato da più fattori. In questo caso, dal rapido calo dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza e, contemporaneamente, dalle variazioni delle aspettative sui tassi reali. Tuttavia, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza si sono mossi appena dalla fine del 2015 e non ci sono stati cambiamenti nella politica delle banche centrali a parte i rialzi dei tassi di interesse.
Pertanto, i prezzi dell'oro in USD sono stati determinati in prevalenza dalle variazioni dei tassi reali statunitensi. Questo ha portato alla stretta correlazione tra yen e oro dalla fine del 2015.
Il carry trade USD/JPY ha certamente perso parte del suo fascino quando la Fed ha portato il tasso sui Fed funds a zero nel 2008, dove è rimasto fino a poco tempo fa. Tuttavia, lo JPY resta una valuta preferita in cui indebitarsi per i carry trade. Si prenda una valuta a rendimento più alto come l'AUD, per esempio, dove il carry trade offre un po' più di rendimento e la relazione tra tassi reali, tassi di cambio e oro funziona altrettanto bene (vedi Exhibit x). Riteniamo quindi che i carry trade siano probabilmente una buona parte della spiegazione.
Un altro fattore importante è molto probabilmente il notevole intervento della BOJ sul mercato. Il programma di acquisto di attività della BOJ, in percentuale del PIL, ha messo in ombra le politiche interventiste della Fed e della BCE. Oggi la BOJ detiene attività pari quasi al PIL giapponese. In confronto, la Fed ne detiene meno del 25% e la BCE poco più del 35%. In termini nominali, le attività detenute dalla BOJ sono probabilmente paragonabili a quelle della Fed e della BCE, ma il ritmo con cui la BOJ amplia il proprio bilancio è straordinario. Quindi, più che limitarsi a seguire i differenziali delle aspettative sui tassi di interesse reali, gli interventi massicci della BOJ potrebbero muovere direttamente lo JPY e, in una certa misura, anche l'oro.
È importante sottolineare che l'attuale elevata correlazione tra lo JPY e il prezzo dell'oro in USD non significa che si possa fare alcuna ipotesi su come l'oro si comporterà in futuro. Il fatto che i due si siano mossi di recente in tandem non significa che continueranno a farlo. Sul breve periodo lo yen può essere considerato un bene rifugio, ma nel tempo si è svalutato in modo considerevole, anche se un po' più lentamente della maggior parte delle altre valute. L'oro è stata l'unica forma di moneta a proteggere il potere d'acquisto per lunghi periodi di tempo.
L'oro in USD continuerà a essere guidato dai tassi di interesse reali statunitensi. Pertanto, se lo JPY dovesse improvvisamente indebolirsi rispetto all'USD, non ci aspettiamo che l'oro scenda automaticamente con esso. Il tasso di cambio JPY/USD può essere determinato da molti fattori. Se dipende da un calo dei tassi di interesse reali in JPY, è semplicemente prevedibile che i prezzi dell'oro in yen salgano, mentre i prezzi dell'oro in USD resterebbero invariati. L'unico scenario in cui un tasso di cambio JPY/USD più basso va di pari passo con un prezzo dell'oro più basso è quello in cui i tassi di interesse reali statunitensi aumentino in modo sostanziale. Riteniamo però che questo scenario sia improbabile, come spieghiamo ampiamente nel nostro recente rapporto "Gold is breaking free from Fed rate expectations" (20 marzo 2017).
1I tassi di interesse reali sono determinati in larga parte dalla politica delle banche centrali (fissazione dei tassi e controllo dell'offerta di moneta). Tuttavia, alcune misure delle banche centrali, come il QE e le vendite ufficiali di oro, incidono sui prezzi dell'oro al di là dell'effetto sui tassi di interesse reali.
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