Perché l'allentamento monetario fallirà

Le principali economie hanno rallentato bruscamente negli ultimi due o tre mesi, spingendo le banche centrali a cambiare rotta nelle loro politiche monetarie. Si preparano le solite risposte inflazionistiche, stanche e fallimentari, nonostante le prove che l'allentamento monetario non abbia mai impedito lo sviluppo di una crisi del credito. Questo articolo dimostra perché la politica monetaria è destinata al fallimento, indicando tre ragioni: l'evidenza empirica di moneta e credito che continuano a crescere a prescindere dalle variazioni dei tassi di interesse, l'evidenza del paradosso di Gibson e la diffusa ignoranza, negli ambienti macroeconomici, del ruolo della preferenza temporale.

Lo stato dell'arte

Il passo indietro della Fed sull'inasprimento monetario avrebbe salvato l'economia mondiale dalla prossima crisi del credito: o almeno questo è il messaggio ottimista diffuso a ripetizione dagli analisti dei broker e dai giornalisti che si nutrono dei loro report. Viene in mente la cinica osservazione del dottor Johnson sul secondo matrimonio di un conoscente, definito il trionfo della speranza sull'esperienza.

Gli inflazionisti sostengono che più inflazione sia la cura per tutti i mali dell'economia. In questo caso, il male ricorrente da affrontare è la crescente preoccupazione per la fine della fase di crescita del ciclo del credito, un evento così ripetitivo che, più dell'aforisma del dottor Johnson, richiederebbe una massima capace di abbracciare la follia dei banchieri centrali, che ripetono le stesse politiche a ogni crisi del credito. Ma se hai a disposizione un solo strumento per risolvere i problemi economici di un paese, in questo caso l'autorità di regolare la moneta nazionale, è probabile che finisci per credere nella sua efficacia escludendo tutto il resto.

È la posizione in cui si trova Jay Powell, il presidente della Fed. Molto ragionevolmente, ha ritenuto che il matrimonio tra la Fed e i mercati dovesse inevitabilmente attraversare un'altra fase difficile e che la Fed dovesse sfruttare i periodi favorevoli per prepararsi. Purtroppo la fase difficile si è presentata prima che potesse sistemare il bilancio della Fed in vista del prossimo lancio dei bazooka monetari.

L'intero processo di pianificazione monetaria ha dovuto essere sospeso ed è stato messo a punto un mini-salvataggio dell'economia. A onor del vero, questa volta a interrompere i piani della Fed non sono stati soltanto gli errori della Fed stessa, ma lo scontro tariffario di Washington con la Cina e l'ostilità verso l'UE causata dal protezionismo commerciale. Intervenendo in anticipo, però, si spera che la Fed riesca a mantenere vivace la fiducia per un altro anno o due. Potrebbe funzionare, ma per avere una possibilità concreta di riuscita servirà un approccio molto più costruttivo al commercio globale da parte del complesso politico-securitario americano.

Tuttavia, allontanare una crisi stampando altra moneta non è una soluzione. Si concorda comunemente sul fatto che il problema evidente sia l'eccesso di debito. Eppure gli inflazionisti non collegano la crescita del debito all'espansione monetaria. L'obiettivo della Fed è incoraggiare le banche commerciali a continuare a espandere il credito. Che cos'è, se non creare più debito?

Powell ne è certamente consapevole e deve sentirsi in trappola. Tuttavia, ciò che prova è irrilevante: il suo obbligo contrattuale è mandare avanti lo spettacolo, puntando a definizioni di occupazione e di inflazione dei prezzi che fanno comodo alla Fed. Terrà le dita incrociate, sperando che arrivi un miracolo.

È troppo presto per prevedere se la Fed riuscirà a rimandare ancora un po' la certezza che gli squilibri monetari dell'economia implodano in una singolarità, in cui debitori e creditori risolvono le loro divergenze in un grosso zero. Non è questo lo scopo di questo articolo, che intende spiegare perché il presupposto di fondo, cioè che i tassi d'interesse siano il costo del denaro e che possano essere gestiti con risultati benefici, sia chiaramente sbagliato. Se la domanda di moneta e di credito potesse essere regolata dai tassi d'interesse, dovrebbe esserci una correlazione precisamente negativa tra i tassi ufficiali e la quantità di moneta e di credito in circolazione. Dal grafico seguente è evidente che non è così.



Questo grafico copre i movimenti più violenti mai registrati nei tassi diretti dalla Fed, dopo la crisi inflazionistica dei prezzi degli anni Settanta. Nonostante la Fed abbia alzato il FFR dal 4,6% del gennaio 1977 al 19,3% dell'aprile 1980, M3 (moneta in senso ampio e credito bancario) ha continuato ad aumentare con scarse variazioni di ritmo. I ribassi del FFR, pensati per stimolare l'economia e prevenire la recessione, sono stati altrettanto inefficaci: dopo il 1980 M3 ha proseguito lungo una linea retta senza variazioni significative, e continua a farlo ancora oggi. Non c'è alcuna correlazione tra le variazioni dei tassi d'interesse, la quantità di moneta e quindi le conseguenze inflazionistiche.

Il paradosso di Gibson dimostra l'inefficacia della politica monetaria

Dal grafico qui sopra risulta chiaro che il principio centrale della politica monetaria, cioè che la quantità di moneta possa essere regolata gestendo i tassi di interesse, non trova conferma nei risultati, e che quindi il ruolo dei tassi di interesse non è quello di regolare la domanda di credito, come comunemente si ritiene. Lo conferma il paradosso di Gibson, che ha dimostrato l'esistenza di una correlazione positiva di lungo periodo tra i tassi di finanziamento all'ingrosso e i prezzi all'ingrosso, l'esatto opposto di ciò che ipotizzano gli economisti moderni. Lo mostra il nostro secondo grafico, che copre oltre due secoli di statistiche britanniche.



Gli economisti hanno liquidato la contraddizione del paradosso di Gibson perché era in conflitto con la loro visione consolidata, secondo cui i tassi di interesse regolano la domanda di moneta e quindi i prezzi^[i]. Il paradosso viene semplicemente ignorato, ma l'evidenza è chiara. Storicamente, i tassi di interesse hanno seguito il livello generale dei prezzi, non il tasso annuo di inflazione. Come strumento per gestire la politica monetaria, i tassi di interesse, e quindi i costi di finanziamento, sono inefficaci, come conferma il nostro terzo grafico qui sotto.



L'unica correlazione apparente tra costi di finanziamento e inflazione dei prezzi si è avuta negli anni Settanta, quando l'inflazione dei prezzi è decollata e i mercati obbligazionari e monetari si sono accorti del crollo del potere d’acquisto della valuta.

La spiegazione del paradosso di Gibson, che con un certo imbarazzo è sfuggita a tutti i grandi economisti che l'hanno affrontato, è semplice. È logico che, se il livello generale dei prezzi cambia, gli imprenditori nel loro insieme ne tengano conto nei loro calcoli quando valutano il livello di interesse che sono disposti a pagare pur continuando a ottenere un profitto. Se un imprenditore si aspetta prezzi più alti sul mercato, si aspetterà un rendimento più elevato e sarà quindi disposto a pagare un tasso di interesse più alto. E se i prezzi sono più bassi, potrà permettersi di pagare solo un tasso corrispondentemente più basso. Questo vale quando il capitale sotto forma di risparmio è limitato dalla propensione delle persone a risparmiare e le imprese devono competere per ottenerlo.

Oggi il paradosso di Gibson non sembra applicarsi, in parte perché il capitale non è più scarso (grazie alle banche centrali) e in parte perché l'abbandono degli accordi di Bretton Woods ha portato a un aumento continuo degli indici del livello generale dei prezzi. A questi fattori va ora aggiunta la deliberata falsificazione dell'inflazione dei prezzi nelle statistiche ufficiali, un inganno che, una volta scoperto, finirà quasi certamente per destabilizzare ancora di più i tentativi di gestione dell'economia.

Nonostante ciò, la convinzione che i tassi di interesse siano un prezzo che regola la domanda di moneta è smentita. L'errore sta nell'ignorare la dimensione umana della preferenza temporale e nel presumere che non ci sia alcun motivo per una differenza nei valori intertemporali, cioè nel valore di qualcosa oggi rispetto a più tardi. Per capire perché il deprezzamento del valore nel tempo diventi un elemento necessario di compensazione nei contratti di prestito, dobbiamo esaminare più nel dettaglio che cosa rappresentino realmente i tassi di interesse. Solo allora potremo comprendere appieno perché non siano correlati alle variazioni del livello generale dei prezzi e alla crescita del credito, che costituisce la maggior parte di M3 nel primo grafico.

Il ruolo della preferenza temporale

In tutti i contratti di prestito, l’interesse rappresenta una serie di fattori. C’è una componente che rappresenta un premio per il rischio, a seconda del merito di credito del debitore, del rischio d’impresa e dello scopo per cui il prestito viene concesso. C’è poi un tasso di base generalmente condiviso che, in un’economia di mercato, riflette la pura preferenza temporale, chiamato dagli economisti della scuola austriaca tasso originario. La preferenza temporale è la differenza tra il valore attribuito a un’azione volta a ottenere una soddisfazione prima e il valore attribuito alla stessa soddisfazione ottenuta in una data successiva.

I macroeconomisti tradizionali negano l’esistenza della preferenza temporale e sostengono che l’interesse rappresenti l’affitto del denaro. Se l’interesse fosse solo questo, potrebbe essere ridotto a beneficio di produttori e consumatori e, a parte il danno per i risparmiatori, non ci sarebbero altre conseguenze. Inoltre, negare l’elemento soggettivo umano è sempre necessario perché un approccio matematico ai prezzi risulti credibile.

Anche se è fuori moda, dobbiamo riassumere brevemente la teoria della pura preferenza temporale. La preferenza temporale è sempre presente perché il tempo, per qualsiasi operatore economico, è limitato e ha quindi un valore. Quanto più immediatamente un’azione produce una soddisfazione, tanto più quella soddisfazione ha valore rispetto a un’azione che la rinvia. Lo esprime il vecchio proverbio secondo cui meglio un uovo oggi che una gallina domani.

La chiave per comprendere l’importanza della preferenza temporale è rendersi conto che si tratta di una caratteristica umana, e non di qualcosa che deriva dalle proprietà dei singoli beni e servizi. Le differenze di prezzo intertemporali possono variare notevolmente da un prodotto all’altro, soprattutto per le loro specifiche caratteristiche di domanda e offerta. Poiché la pura preferenza temporale è un fattore determinante di fondo dell’agire umano, la regola generale è che quanto maggiore è l’intervallo di tempo tra la decisione di intraprendere un’azione e il momento in cui si ottiene la soddisfazione, tanto minore è il valore attuale di quell’azione futura. Lo sappiamo tutti, per esperienza personale.

La preferenza temporale è dunque il valore intertemporale generale che i consumatori attribuiscono a beni e servizi. Non è sotto il controllo del produttore e nemmeno di una banca centrale. È il consumatore, l’acquirente finale di tutto, a stabilire il livello di sconto sui valori futuri, perché i consumatori sono esseri umani che agiscono secondo le proprie preferenze.

Per ottenere capitale monetario, per qualsiasi ragione, i proprietari devono essere convinti a separarsene temporaneamente in cambio di un compenso legato alla loro preferenza temporale generale. Questo perché si chiede loro di rinviare il proprio consumo, rappresentato dal denaro preso in prestito. Per comodità e per convenzione, il compenso per la perdita della disponibilità di denaro da spendere subito è espresso come tasso d’interesse annuo. In questo modo, le variazioni della preferenza temporale, con tutta la gamma di opinioni e giudizi dei consumatori su beni e servizi di ogni tipo, trovano espressione in un tasso d’interesse di base, o originario, sul denaro.

Questa classificazione fondamentale dei valori, propria dell’essere umano, conta per gli imprenditori, perché quanto più tempo serve per produrre un bene di consumo, tanto minore ci si può aspettare che sia il valore lontano di quel bene, espresso in moneta di oggi. Nel mettere insieme le proprie risorse di capitale, ne tengono conto come di un costo legato al tempo.

Pertanto, per ridurre la perdita di valore dovuta alla preferenza temporale, gli imprenditori preferiranno sempre il percorso più efficiente disponibile verso la produzione finale. Se, come accade sempre oggi, una banca centrale impone con la politica sui tassi d’interesse una riduzione dello sconto sui valori futuri, gli imprenditori non sono più disciplinati a preferire il percorso produttivo più efficiente. Lo sconto intertemporale esiste ancora, ma la soppressione dei tassi d’interesse originari da parte di una banca centrale che impone al mercato un tasso più basso crea un’opportunità slegata dall’unico obiettivo di dare soddisfazione al consumatore.

Ecco perché la soppressione dei tassi d’interesse porta a investimenti sbagliati, che emergono quando i tassi in seguito salgono. È questo il vero significato dell’attuale fase di stallo dell’economia statunitense.

È chiaro che, a prescindere dalla politica monetaria, il tasso d’interesse originario è fissato dagli individui nel loro ruolo di operatori economici. Questo non significa che nelle loro decisioni non siano influenzati dai tassi ufficiali, ma l’influenza ha un limite stretto. Piuttosto, gli individui coglieranno le opportunità offerte dalla differenza tra il proprio tasso d’interesse originario e quello fissato dalle autorità monetarie. Un esempio evidente è il settore immobiliare residenziale, dove tassi d’interesse soppressi spingono le persone a chiedere mutui a buon mercato per comprare casa, solo perché l’interesse da pagare è inferiore a quello suggerito dalle preferenze temporali personali. Lo stesso vale per il finanziamento dell’acquisto di attività puramente finanziarie, ed è anche una delle ragioni principali dell’espansione del credito al consumo.

La soppressione dei tassi d’interesse a livelli inferiori a quelli determinati collettivamente dai consumatori con le loro preferenze temporali è la fonte fondamentale di inflazioni, boom, bolle e successivi crolli.

In sostanza, le politiche sui tassi d’interesse di una banca centrale distorcono i mercati, ma non possono modificare in modo significativo il tasso d’interesse originario. Questo dipende dalla preferenza temporale, fissata in modo semiconsapevole dai consumatori. I rapporti tra prestatori e debitori di capitale monetario sono ulteriormente distorti dalle imposte, perché oggi i governi considerano di solito il reddito da interessi quasi usurario e quindi un bersaglio per ridurre la disuguaglianza implicita tra chi possiede risparmi consistenti e chi no.

La tassazione degli interessi interferisce con la preferenza temporale, come ha dimostrato la sua assenza sul risparmio nelle due economie postbelliche di maggior successo, Giappone e Germania. In Giappone si sono diffusi i conti di risparmio postali esenti da imposte, come modo per ottenere interessi senza essere tassati; in Germania l’Ufficio federale centrale delle imposte non si è curato molto di riscuotere la ritenuta alla fonte sugli interessi obbligazionari, almeno fino agli anni Ottanta, perché farlo spingeva semplicemente i capitali fuori dalla Germania, verso conti di risparmio in Lussemburgo e in Svizzera, fuori dalla portata del fisco. I consumatori di entrambi i paesi conservano ancora una generale abitudine al risparmio che contribuisce a un livello relativamente stabile di preferenza temporale, caratteristiche che sono state centrali per il loro successo economico.

Gli esempi di Germania e Giappone contrastano con quelli di altre economie socializzate, dove il risparmio è stato scoraggiato da discriminazioni fiscali. La sostituzione del risparmio con credito bancario e moneta di base della banca centrale, negli Stati Uniti e nel Regno Unito, è stata al confronto un triste fallimento.

Finora abbiamo trattato la preferenza temporale solo ipotizzando che il potere d’acquisto della moneta non cambi. Se, come accade sempre oggi, il potere d’acquisto della moneta diminuisce di continuo, nella misura in cui il pubblico ne è consapevole il divario tra i tassi ufficiali e la preferenza temporale si allarga ancora di più. E se i risparmiatori si rendessero conto di quanto potere d’acquisto perde davvero la valuta in cui sono denominati i loro risparmi, invece di credere alle statistiche di comodo dei governi, si potrebbe capire se scontassero ancora più pesantemente le soddisfazioni future.

Questo spiega perché, quando le autorità rispondono all’aumento dell’inflazione dei prezzi alzando i tassi d’interesse, non fanno altro che tentare, in ritardo, di ridurre un divario già in crescita tra la loro idea di dove dovrebbero stare i tassi e il tasso originario del mercato, che sale. L’espansione del credito bancario non rallenta, perché il divario esiste ancora e continua anch’esso ad aumentare.

Lo abbiamo visto negli anni Settanta, quando l’aumento dei tassi d’interesse non frenò la domanda di credito, che continuò a crescere comunque. Anche il tasso di inflazione dei prezzi era in crescita e convinceva i debitori che il potere d’acquisto della moneta calasse a un ritmo accelerato, aumentando così le loro preferenze temporali più velocemente di quanto fosse compensato dai tassi ufficiali.

Tutto ciò finì all’inizio degli anni Ottanta, quando le aspettative di prezzi in escalation furono infine spezzate da tassi primari superiori al 20%. Negli anni Ottanta la domanda di credito continuò ad aumentare, nonostante il calo dei tassi d’interesse, a causa della liberalizzazione finanziaria e bancaria, che compensò più che ampiamente i fallimenti legati agli investimenti sbagliati. La moneta in senso ampio continuò a crescere con variazioni minime, come se nulla fosse accaduto, e così avviene ancora oggi.

Anche la Banca centrale europea dovrebbe prestare attenzione ai propri fallimenti. L’introduzione di tassi negativi sui depositi, in spregio a ogni preferenza temporale, non è riuscita a stimolare produzione e consumi oltre la spesa pubblica. Va ammesso che i tassi negativi in genere non sono stati trasferiti a imprese e consumatori che si indebitano, spesso per ragioni strutturali. I tassi d’interesse negativi della BCE hanno invece avvantaggiato i governi spendaccioni dell’Eurozona, permettendo loro di tassare i depositi dei risparmiatori invece di pagare per la preferenza temporale. Dovrebbe essere chiaro che i tassi d’interesse negativi non possono essere giustificati finché l’umanità darà più valore a una soddisfazione oggi che alla stessa soddisfazione in una data futura.

Le implicazioni per l’economia di oggi

Se i dati mostrano che le politiche sui tassi di interesse non riescono a regolare il ritmo dell’inflazione monetaria, i semi della crisi economica sono stati piantati da una precedente soppressione dei tassi di interesse. Poiché la soppressione dei tassi al di sotto del tasso originario, determinato dalla preferenza temporale del pubblico, porta sempre a investimenti sbagliati, i successivi aumenti dei tassi portano sempre alla scoperta di tali investimenti. La reazione delle imprese è sempre la stessa: mettere in naftalina o abbandonare gli investimenti sbagliati.

Le banche percepiscono il cambiamento di umore dei loro clienti e il conseguente aumento del rischio di credito. Riducono le linee di credito e le facilitazioni di capitale circolante a quelle imprese che ritengono vulnerabili, di solito le medie e piccole imprese che costituiscono l’80% dell’economia di Pareto^[ii]. L’economia va così a sbattere contro un muro con una rapidità che sorprende tutti. La carenza di manodopera scompare, seguita dai licenziamenti. Un processo inarrestabile di correzione dei precedenti investimenti sbagliati prende velocità.

Questo sembra essere il punto del ciclo del credito a cui siamo arrivati oggi. Se solo i banchieri centrali avessero preso sul serio le evidenze di lungo periodo delle loro stesse statistiche, se solo avessero prestato attenzione al messaggio del paradosso di Gibson, e se avessero notato la follia di fare sempre la stessa cosa pur non funzionando, avremmo avuto un grado di stabilità economica molto maggiore, invece della crescente certezza di un’altra crisi finanziaria e sistemica.

Quanto alla speranza che il taglio dei tassi di interesse porti in qualche modo a un’espansione del credito bancario, non ci contate. L’altra lezione che dovremmo tutti imparare è che la massa monetaria continua ad aumentare, se non sotto forma di credito bancario, allora sotto forma di base monetaria della banca centrale. Questo perché l’alternativa di fallimenti diffusi è sempre indigeribile per uno Stato socializzante.

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