Perché il crollo del dollaro è inevitabile

"Naturalmente, la conclusione ordinata del gold-exchange standard, il ripristino del gold standard e le misure integrative e transitorie che potrebbero rendersi necessarie, in particolare al fine di organizzare il credito internazionale su questa nuova base, dovranno essere concordate deliberatamente tra i Paesi, in particolare quelli su cui ricade una responsabilità speciale in virtù delle loro capacità economiche e finanziarie."

Generale Charles de Gaulle, febbraio 1965

Ci siamo già passati, due volte. La prima fu alla fine degli anni Venti, e portò alla svalutazione del dollaro nel 1934. La seconda fu nel 1966-68, e portò al collasso del sistema di Bretton Woods. Anche se oggi l'oro è ufficialmente escluso dal sistema monetario, ciò non salva il dollaro da un terzo collasso, e l'oro resterà comunque il suo metro di misura.

Questo articolo spiega perché il dollaro è destinato a un nuovo collasso. Descrive gli errori che hanno portato ai due episodi precedenti e le lezioni che se ne ricavano, utili per comprendere la situazione attuale. Il fatto che l'oro non sia più ufficialmente moneta non impedirà un nuovo collasso del dollaro, misurato in oro.

Il generale de Gaulle si rese molto impopolare presso l'establishment monetario internazionale con la conferenza stampa da cui è tratta la citazione iniziale. Eppure la sua profezia, secondo cui il gold exchange standard di Bretton Woods sarebbe finito male se i suoi difetti non fossero stati corretti con un ritorno al gold standard, si rivelò esatta poco dopo. Ciò che l'establishment non gradì fu l'implicazione evidente che avesse torto e che la cosa giusta fosse ripristinare il gold standard. Plus ça change, direbbe forse lui se fosse ancora tra noi.

Oggi chi sostiene la necessità di un nuovo gold standard, e non di una soluzione a metà strada come un gold exchange standard per rimediare alle evidenti carenze dell'attuale sistema monetario, si trova in una posizione simile. Il primo compito è lo stesso che si trovarono ad affrontare il generale de Gaulle e Jacques Rueff, il suo consigliere economico: spiegare la differenza tra i due sistemi.^[i] Sono ormai passati quarantasette anni da quando le autorità monetarie hanno bandito ogni forma di oro monetario, e oggi pochi nella finanza ne comprendono i pregi.

Inoltre, in genere gli storici formati alla scuola keynesiana e monetarista non conoscono la storia economica della moneta, né tantomeno la differenza tra un gold standard e un gold-exchange standard. Questi sistemi monetari, dal nome simile, vanno definiti e le loro differenze vanno chiarite, perché si abbia anche solo la minima possibilità di comprendere questo tema fondamentale e la sua rilevanza per la situazione attuale.

Il ruolo dell'oro: una definizione

Per i commentatori finanziari moderni, tra un gold standard e un gold exchange standard c'è poca o nessuna differenza significativa. La celebre battuta di Keynes, secondo cui il gold standard sarebbe una reliquia barbarica, fu pronunciata nel suo Tract on Monetary Reform, pubblicato nel 1923, prima che il gold exchange standard prendesse davvero piede, eppure viene citata il più delle volte in modo indiscriminato anche in riferimento a quest'ultimo.

Eppure, sono diversi come il giorno e la notte. Il gold exchange standard si sviluppò negli anni Venti, quando America e Gran Bretagna vennero in aiuto dei paesi europei in difficoltà all'indomani della Grande Guerra. Permise l'espansione delle valute nazionali con il pretesto che valessero quanto l'oro. Non era così. In termini moderni, era diverso quanto lo sono i future sull'oro cartaceo dal possesso di oro fisico oggi.

Un gold standard è un sistema di moneta-merce, in cui l'oro è denaro e le unità monetarie sono definite come un certo peso e una certa purezza fissi di oro. L'autorità monetaria è obbligata per legge a scambiare senza restrizioni oro contro unità monetarie e viceversa, e non vi sono restrizioni sulla proprietà e sulla circolazione dell'oro.

In un gold exchange standard, l'unico detentore di oro monetario è l'emittente dell'unità monetaria nazionale, che sostituisce l'oro. L'autorità monetaria si impegna a mantenere a un tasso fisso il rapporto tra il sostituto e l'oro. Nell'economia nazionale circolano solo sostituti del denaro (banconote e monete token, mentre il denaro è l'oro). L'autorità monetaria converte tutte le importazioni di oro monetario e di valuta estera in sostituti del denaro per la circolazione interna, al tasso di cambio fisso dell'oro. L'autorità monetaria detiene qualsiasi valuta estera che sia anch'essa convertibile in oro in un gold exchange standard a parità fissa, e la tratta a tutti gli effetti come se fosse oro.

La differenza essenziale tra un gold standard e un gold exchange standard è che con quest'ultimo l'autorità monetaria ha una maggiore flessibilità per espandere la quantità di sostituti del denaro in circolazione senza dover acquistare oro. Un gold standard può iniziare, per esempio, con una copertura delle unità monetarie per il 50% in oro e per il 50% in titoli di Stato, ma tutte le emissioni successive di unità monetarie richiedono che l'autorità monetaria acquisti oro per coprirle interamente. Era questo il regime monetario in vigore in Gran Bretagna e in molti altri paesi prima della Prima guerra mondiale.

Come detto sopra, i gold exchange standard si svilupparono dopo la Prima guerra mondiale, nei primi anni Venti.^[ii] Fu l'acquisizione di valute estere, a loro volta in regime di gold exchange standard, e la loro registrazione come se fossero equivalenti all'oro, a consentire alle banche centrali di espandere la quantità di unità monetarie a livello nazionale. Per capire come funzionasse in pratica, dobbiamo seguire un esempio tra due paesi con un gold exchange standard. Prendiamo l'esempio del tutto ipotetico di due paesi, America e Italia, entrambi con oro monetario nelle proprie riserve e con un gold exchange standard.

L'America presta dollari all'Italia accreditando sul conto della sua banca centrale presso la Fed i dollari prestati. Ma, anche se la proprietà passa all'Italia, i dollari non lasciano mai l'America. E quando la Banca d'Italia li utilizza, i dollari vengono rimessi in circolo nel sistema bancario americano.

Il sacrificio economico per l'America nel prestare denaro all'Italia è quindi pari a zero. L'America ha semplicemente creato un prestito nella propria valuta e, in questo modo, ha aumentato la quantità di dollari in circolazione. E poiché in pratica l'Italia non cambia i dollari in oro, l'America si aspetta di preservare le proprie riserve auree.

Nel frattempo, la Banca d'Italia ha ampliato il proprio bilancio includendo il prestito in dollari dell'America come passività, e i dollari stessi come attività considerata equivalente all'oro. Poiché i dollari non possono circolare nell'economia interna italiana, la Banca d'Italia può usarli per regolare altre obbligazioni estere oppure come sostituto dell'oro a copertura dell'emissione di ulteriori lire. Nel frattempo, i dollari della Banca d'Italia vengono reinvestiti in titoli del Tesoro USA, che rendono un interesse. La Banca d'Italia ha pochi incentivi a cambiare i propri dollari in oro fisico, perché l'oro non rende nulla e costa denaro custodirlo.

Se la Banca d'Italia usa i dollari per estinguere un'obbligazione con un altro paese, anche questa terza parte finirà per investire i dollari ricevuti in titoli del Tesoro USA, supponendo che anch'essa preferisca le attività che rendono all'oro fisico. In alternativa, se la Banca d'Italia usa i dollari per coprire un aumento della quantità di lire o per sottoscrivere debito pubblico, l'effetto sull'economia interna italiana è un'inflazione dei prezzi.

Pertanto, l'effetto di un gold exchange standard è l'opposto di quello di un gold standard. Un gold standard lascia interamente al mercato la determinazione della quantità di denaro in circolazione, e la banca centrale vi risponde in modo meccanico. Un gold exchange standard consente a una banca centrale che presta di gonfiare la propria offerta di moneta attraverso gli investimenti in entrata, e a una banca centrale che prende in prestito di gonfiare la propria offerta di moneta partendo dal presupposto che i sostituti monetari presi in prestito per coprirla siano unità monetarie d'oro.

Il gold exchange standard negli anni Venti

Dopo la Prima guerra mondiale, sia la sterlina sia il dollaro furono messi a disposizione con il Piano Dawes del 1924, che fornì capitali non nazionali alla Germania dopo la sua iperinflazione. Nel luglio 1926 la Francia subì una crisi valutaria, che il governo Poincaré risolse con successo aumentando le tasse. La Banque de France poté quindi indebitarsi in dollari e sterline, emettere franchi e sottoscrivere debito pubblico.

In sintesi, questi prestiti rafforzarono i bilanci della Reichsbank e della Banque de France, che investirono le sterline e i dollari presi a prestito rispettivamente in gilt e Treasury. Se invece Francia e Germania avessero preso oro in base alle disposizioni del gold exchange standard, avrebbero avuto un'attività priva di rendimento, anche se la Francia optò sempre più per una parte di oro verso la fine del decennio e oltre: a dicembre 1932 ne aveva accumulato 3.257 tonnellate. Dunque, prestando le proprie unità monetarie, i paesi creditori ottennero finanziamenti per i propri governi, oltre a fornire capitali alle banche centrali estere. Fu visto come una soluzione vantaggiosa per tutte le banche centrali coinvolte.

L'accumulo di dollari in mani straniere a partire dal 1922 accompagnò e alimentò l'espansione del credito bancario negli Stati Uniti. Questo diede ai ruggenti anni Venti una spinta inflazionistica, riflessa in modo clamoroso nella bolla del mercato azionario. Tuttavia, la quantità crescente di dollari in mano straniera divenne un incidente in attesa di accadere. Ci fu una lieve recessione di tredici mesi, da ottobre 1926 a novembre 1927, dopo la quale il mercato azionario esplose. La Fed fu costretta a invertire i precedenti tagli dei tassi e a luglio 1928 aveva portato il tasso di sconto dal 3 ½% al 5%.

Gli investitori francesi iniziarono a rimpatriare i capitali in massa e le riserve auree della Banque de France salirono alle stelle, da 711 tonnellate nel 1926 a 2.099 tonnellate nel 1930.^[iii]Il gold exchange standard era fallito in modo spettacolare e il rimborso dei dollari in oro, essendo deflazionistico, aggravò il crollo di Wall Street. Richiamava certamente il dilemma di Robert Triffin: l'esportazione di dollari in mani straniere era stata una magia monetaria, finché non si invertì al primo segnale di difficoltà.

Il gold exchange standard di Bretton Woods

Nel 1944 i grandi papaveri monetari dell'epoca, guidati da Harry Dexter-White per gli Stati Uniti e da Lord Keynes per il Regno Unito, progettarono il gold exchange standard postbellico di Bretton Woods. Senza dubbio Dexter-White comprendeva appieno il vantaggio per gli Stati Uniti di costringere tutti i paesi ad accettare dollari con un rendimento, oppure oro senza alcun rendimento. Quando i pagamenti americani all'estero superavano gli incassi, la differenza si rifletteva in genere in dollari emessi a favore delle banche centrali estere, tenuti in deposito a New York o investiti in Treasury statunitensi.

Per tutti gli anni Cinquanta l'America registrò un avanzo di beni e servizi, che diminuì con la ripresa della manifattura europea. Ma altri fattori, come gli investimenti all'estero e la guerra di Corea, produssero un disavanzo complessivo della bilancia dei pagamenti pari a 21,41 miliardi di dollari, l'equivalente di 19.024 tonnellate di oro a 35 dollari l'oncia. Tuttavia, le riserve auree statunitensi calarono solo di 4.457 tonnellate tra il 1950 e il 1960, il che ci dice che il saldo fu effettivamente investito in depositi bancari statunitensi e in buoni e obbligazioni del governo USA.^[iv]

I dati corrispondenti per gli anni Sessanta furono disavanzi di pagamento totali per 32 miliardi di dollari, l'equivalente di 28.437 tonnellate di oro, e un calo effettivo delle riserve auree di 5.283 tonnellate.^[v]

L'aumento sempre più rapido della quota di dollari in mano straniera nel corso di questi due decenni fece sì che, a metà degli anni Sessanta, il mondo, America esclusa, fosse inondato di dollari. Entro la fine di quel decennio, le riserve auree americane erano scese da 20.279,3 tonnellate nel 1950, pari a due terzi dell'oro monetario mondiale, a 10.538,7 tonnellate, il 29% dell'oro monetario mondiale nel 1970.

L'effetto fu di eliminare le discipline di regolamento degli scambi per i paesi importatori netti e di causare inflazione nei paesi esportatori netti, l'opposto delle discipline che il gold standard precedente alla Prima guerra mondiale imponeva al commercio globale. Fu questo effetto a essere centrale nel secondo dilemma di Triffin, per cui i dollari divennero enormemente sopravvalutati in termini di oro a causa della loro emissione eccessiva.

A metà degli anni Sessanta Washington iniziò a preoccuparsi sempre di più perché gli stranieri non rispettavano la regola data per scontata, secondo cui avrebbero dovuto prendere dollari e non richiederne il rimborso in oro. A quel punto Francia e Germania insieme avevano aumentato le proprie riserve auree da 487,1 tonnellate nel 1948 a 7.089 tonnellate al momento della conferenza stampa di de Gaulle. La conferenza stampa del generale de Gaulle, da cui è tratta la citazione iniziale di questo articolo, aveva toccato nervi molto scoperti.

Era chiaro che il dollaro, con l'eccesso di dollari in mano straniera, era diventato terribilmente sopravvalutato e avrebbe quindi dovuto essere svalutato, forse a oltre 50 o 60 dollari l'oncia, perché l'ancoraggio all'oro reggesse. Una svalutazione di tale entità avrebbe potuto bastare, allora, a fermare la fuga dell'oro.

Sia Washington sia l'opinione pubblica americana erano fortemente contrari a qualsiasi svalutazione. Invece, il London gold pool, concepito per garantire che le principali banche centrali sostenessero il sistema di Bretton Woods, crollò nel 1968, quando la Francia si ritirò. Una svalutazione del dollaro a 42,2222 poco dopo non fu semplicemente sufficiente e nel 1971 il presidente Nixon sospese il sistema di Bretton Woods: iniziò così il nuovo regime di cambi flessibili che è ancora in vigore oggi.

La situazione attuale

Dopo lo shock di Nixon, la politica monetaria ufficiale nei confronti dell'oro fu di ignorarlo e di convincere le altre banche centrali e i mercati finanziari che fosse irrilevante per il sistema monetario moderno. Ancora oggi la Fed contabilizza la nota sull'oro del Tesoro a 42,2222 dollari l'oncia, anche se il prezzo è salito a oltre 1.300.

Possiamo valutare in modo semplicistico il dollaro in termini di oro, che è sicuramente un approccio valido, forse il più valido. Ma limitarsi a concludere che il dollaro è crollato dal 1971, pur essendo vero, evita un'analisi che indica il rischio che persino il valore attuale possa essere ancora troppo alto. Inoltre, poiché il dollaro agisce come valuta di riserva mondiale, tutte le altre valute fiat, che sono prezzate in riferimento ad esso e non all'oro, si trovano in misura maggiore o minore nella stessa barca.

Prendendo spunto dalla nostra analisi del funzionamento dei flussi monetari transfrontalieri, che consente all'America di godere del privilegio di far finanziare i propri deficit dagli stranieri, possiamo stimare l'entità approssimativa degli squilibri accumulati che potrebbero portare al crollo del dollaro.

Sappiamo che la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti è peggiorata a partire dal 1992, anche se quei dati non includevano la spesa militare all'estero, che ha rappresentato un'aggiunta significativa e non registrata di dollari, sia in circolazione come contante fuori dall'America, sia nelle stime della bilancia dei pagamenti.^[vi] I dati ufficiali della bilancia dei pagamenti sono quindi sottostimati, e lo sono da almeno un quarto di secolo.

Più di recente, da settembre 2008 la Fed ha iniziato ad ampliare il proprio bilancio con politiche volte ad aumentare le riserve delle banche commerciali, come risposta alla crisi finanziaria. Nell'agosto di quell'anno erano pari a 10,5 miliardi di dollari, sono salite a 67,5 miliardi il mese successivo e hanno raggiunto il picco di 2.786,9 miliardi nell'agosto 2014, da allora con un modesto calo. Dall'analisi delle fasi che hanno preceduto le due precedenti crisi del dollaro, sappiamo che dovremmo cercare di stimare quanta parte dell'aumento sia stata di fatto finanziata dall'estero. I dati TIC del Tesoro ci offrono un'indicazione abbastanza buona di quanto ciò sia avvenuto. Rileviamo che tra queste date (agosto 2008 – agosto 4014) la quota di dollari detenuta da stranieri è aumentata di 6.237,7 miliardi, più del doppio dell'aumento delle riserve delle banche commerciali registrato dalla Fed.^[vii]

È il dilemma di Triffin nella sua forma più rapida e frenetica. Da allora, la quota di dollari detenuta da stranieri è aumentata di altri 2.142,4 miliardi, fino al record di 18.694,1, nonostante le riserve bancarie siano diminuite di 572 miliardi.^[viii] In altre parole, l'accumulo di dollari in mani straniere ammonta ora a oltre il 95% del PIL degli Stati Uniti.

Un altro modo di guardare alla questione è valutare i valori di mercato dei titoli statunitensi detenuti da stranieri e metterli in relazione al PIL, anche se questa informazione è meno tempestiva. Lo mostra il grafico seguente.



L'aumento degli investimenti esteri in America, in gran parte la controparte dei prestiti in dollari a stranieri, è stato notevole. Al tempo della bolla dot-com era salito al 35% del PIL, da meno del 20% negli anni Novanta e molto meno in precedenza. Con oltre il 90% del PIL negli ultimi anni, non vi sono dubbi che il prossimo evento finanziario, che derivi da un aumento dei tassi di interesse o da una debolezza generale del dollaro, possa innescare una consistente fuga dal dollaro.

La valutazione degli attivi finanziari e gli attuali tassi di interesse straordinariamente bassi indicano che una fuga dal dollaro è l'ultima cosa che i mercati finanziari si aspettano. Se fossero ancora in vita, de Gaulle e il suo consigliere economico, Jacques Rueff, ordinerebbero alla BCE, in quanto successore della Banca di Francia, di vendere subito tutti i dollari in cambio di oro. E probabilmente di vendere in cambio di oro anche tutte le altre valute fiat estere. Oggi, tuttavia, è probabile che a lanciare l'allarme sul dollaro siano altri attori, come i cinesi e i russi.

È chiaro infatti che, quando la sopravvalutazione del dollaro verrà corretta, il lato negativo di un crollo del dollaro sarà molto più grave che all'inizio degli anni Trenta o dei Settanta. Tutte le altre valute fiat traggono il proprio valore dal dollaro, non dall'oro. Pertanto, le forze destabilizzanti che agiscono sul dollaro, l'altro lato inatteso del dilemma di Triffin, potrebbero trascinare con sé l'intero complesso delle valute fiat.

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