Offerta di moneta e aumento dei tassi di interesse

 

Da febbraio 2020 l'M2 è passato da 15.470 a 21.437 dollari lo scorso novembre, un aumento del 38,6% in soli venti mesi, ovvero un tasso di inflazione annualizzato medio del 23,2% per quasi due anni consecutivi. E ciò fa seguito a un'espansione incessante a ritmo accelerato dopo la crisi di Lehman del 2008, con un aumento inflazionistico del 175% da agosto 2008 a novembre 2021. Se l'indice CPI è la misura rilevante, allora l'attuale tasso di inflazione dei prezzi indicato, pari al 6,8%, è solo l'inizio della pressione al rialzo sui prezzi.

Per ora i mercati ignorano questa realtà, sperando che la Fed abbia ancora il controllo e possa essere creduta. Ma possiamo essere certi che presto diventerà evidente che le autorità monetarie hanno un grosso problema tra le mani, che non potrà più essere risolto con le sole parole. I tassi di interesse saranno quindi destinati a livelli significativamente più alti, non perché vi sia domanda di capitale a fronte di un'offerta limitata di risparmio, ma perché chiunque detenga dollari richiederà un compenso per continuare a detenerli. Un errore simile è pensare che, con la crescita economica in rallentamento rispetto alla ripresa iniziale e con il timore che il mondo possa entrare in recessione, domanda e offerta torneranno in equilibrio e i prezzi smetteranno di salire.

Questi errori a parte, il Treasury USA a 10 anni, che attualmente rende l'1,7%, non può continuare a lungo a questi livelli con i prezzi CPI in aumento del 6,8% e oltre. E nei prossimi mesi, con prezzi alla produzione, costi dell'energia e delle materie prime più alti in arrivo, la pressione per una sostanziale rivalutazione al rialzo dei rendimenti obbligazionari (che significa un crollo catastrofico dei prezzi) non potrà che aumentare.

Flussi di investimento internazionali

Questo articolo si occupa meno delle implicazioni per il valore delle attività finanziarie che di come uno shock di questo tipo inciderà sulla valuta e sulla fiducia nella politica monetaria. Il dollaro è detenuto in eccesso da soggetti esteri, la cui quota, tra depositi in contanti e investimenti, supera ormai i 33 trilioni di dollari, il 145% del PIL statunitense attuale stimato e non lontano dalla stima della Banca dei Regolamenti Internazionali del debito centrale non finanziario degli Stati Uniti.[i] Di questa quota estera, quasi 27 trilioni di dollari sono in titoli a lungo termine, e al loro interno la quota di azioni detenute da investitori esteri del settore privato è pari a 12,5 trilioni.[ii]

Va tenuto presente che quasi tutta la proprietà estera di azioni statunitensi ha come unico scopo il profitto: gli investitori stranieri possono essere obbligati dai propri regolatori a detenere azioni nazionali, ma non esiste un obbligo analogo per le azioni estere. Di conseguenza, un aumento dei tassi di interesse di entità pari a quella suggerita dalla svalutazione del dollaro può innescare una valanga di vendite estere di tutte le classi di attività finanziarie. Se venderanno anche il dollaro dipenderà in parte da quanto si lascerà salire i tassi di interesse e in parte dalle alternative disponibili in termini di valute, metalli preziosi e materie prime.

A fronte degli investimenti esteri in attività finanziarie in dollari, gli investimenti dei residenti statunitensi in attività in valuta estera sono molto inferiori: appena 651,4 miliardi di dollari in depositi in valuta estera e investimenti a breve termine, un decimo dei crediti esteri verso depositi bancari in dollari e della proprietà di buoni del Tesoro e commerciali. Tuttavia, la proprietà degli investitori statunitensi in titoli esteri a lungo termine ammonta a 15,7 trilioni di dollari, meno della metà della posizione estera in titoli statunitensi, e di questi 12 trilioni sono in azioni. Un mercato ribassista delle azioni statunitensi porterà quindi anche alla liquidazione delle azioni estere, facendo sì che un mercato azionario ribassista negli Stati Uniti diventi davvero globale. Ma l'effetto netto sul dollaro sarà probabilmente negativo.

Un altro aspetto che i detentori esteri di attività in dollari devono considerare è l'offerta continua di dollari e di credito in dollari. Finora la prospettiva di un'ulteriore svalutazione del dollaro rispetto alle altre valute non si è riflessa sui mercati dei cambi, perché le altre principali valute si trovano di fronte a esiti simili. Questo potrebbe stare cambiando. L'euro e lo yen giapponese si sono indeboliti in modo significativo di recente, con i tassi sui depositi della BCE e della Banca del Giappone bloccati sotto lo zero.

L'incapacità dei governi e delle autorità monetarie di sottrarsi alla svalutazione delle valute è ciò che conterà in definitiva, e determinerà il quadro per il potere d’acquisto, i tassi di interesse e l'instabilità sistemica. Per ora, le prospettive sull'offerta di moneta della valuta di riserva mondiale sono centrali per queste questioni.

M2 rappresenta davvero la massa monetaria del dollaro?

Nel febbraio 2021 la Fed ha modificato le componenti di M1 e M2 e ha iniziato a pubblicarle mensilmente anziché settimanalmente. In parole semplici, i depositi di risparmio presso le banche sono stati aggiunti a M1, il che ha determinato un forte aumento del totale di M1. Le rettifiche ai dati precedenti sono state retrodatate solo a partire da maggio 2020, rendendo la serie inutilizzabile per i confronti con i dati antecedenti a tale data.

La composizione di M2 non è stata modificata.[iii]

Ci sono due ulteriori fattori che, a ragione, dovrebbero essere inclusi in M2. Il primo sono i conti IRA e Keogh presso le banche. Presumibilmente sono esclusi perché non sono immediatamente disponibili per la spesa dei consumatori e, se vengono prelevati da una banca, devono essere depositati in un'altra. Ma questo ignora il fatto che essi fanno parte della moneta di deposito che le banche impiegano nelle loro operazioni di credito e che il totale di questi depositi varia. Dovrebbero quindi essere inclusi in qualsiasi definizione della massa monetaria basata sui depositi bancari. L'effetto dell'inclusione di questi saldi è un aumento di M2 oggi di 974 miliardi di dollari (novembre 2021).[iv]

Il secondo fattore è il trattamento dei pronti contro termine (repo e reverse repo, o RRP), che sono strumenti di gestione della liquidità sia tra le banche commerciali sia tra le banche e la Fed. Non ci interessano i repo interbancari, perché non incidono sull'ammontare complessivo di moneta e credito in circolazione. Ma quando la Fed è una delle controparti, la situazione è diversa.

I lettori ricorderanno la crisi di liquidità del settembre 2019, quando la Fed è intervenuta fornendo finanziamenti alle banche commerciali tramite operazioni repo. Quando la Fed opera in un'operazione repo, acquista attività di alta qualità (di solito buoni del Tesoro USA, titoli del Tesoro o debito delle agenzie) con l'impegno di rivenderle a condizioni prestabilite, che le garantiscono un profitto, attualmente fissato a un tasso annualizzato dello 0,05%. La banca venditrice dispone quindi della liquidità incassata per la durata del repo, fino a quando l'operazione si conclude con il riacquisto della garanzia dalla Fed da parte della banca alle condizioni prestabilite, restituendo così la liquidità. Poiché queste operazioni sono a breve termine, di solito forniscono liquidità overnight, ha poco senso includerle nelle statistiche sulla massa monetaria.

Un reverse repo è l'altro lato di un'operazione repo. Se una banca commerciale ha troppa liquidità nel proprio bilancio, può usare un reverse repo per fornirla, a condizioni redditizie, a un'altra banca che ne ha bisogno. Ma se la controparte di una banca o di un'istituzione ammissibile in un reverse repo è la Fed, la liquidità viene sottratta alla circolazione generale riducendo la massa monetaria a breve termine. Pertanto, un aumento del portafoglio di reverse repo della Fed riduce il dato di M2 al di sotto di quanto verrebbe altrimenti riportato.

Per la Fed, repo e reverse repo sono strumenti di gestione della liquidità overnight che le consentono di mantenere il tasso sui fondi federali entro i limiti stabiliti dal Comitato per il mercato aperto. I repo sono usati per fissare un tetto ai tassi di interesse e i reverse repo un minimo.

Ma è improbabile che le banche commerciali utilizzino la facilità di reverse repo. L'unico modo in cui una banca sarà incentivata a effettuare un'operazione di reverse repo con la Fed è come operatore nel credito. Il rendimento di un RRP deve superare gli impieghi alternativi della liquidità di cui una banca dispone sul lato del passivo del proprio bilancio. Le banche non effettueranno un reverse repo con la Fed perché il tasso è fissato allo 0,05%, inferiore all'interesse pagato sulle riserve bancarie, pari allo 0,15%.

Eppure il 31 dicembre della scorsa settimana le operazioni di reverse repo complessive della Fed ammontavano a 1.905 miliardi di dollari (da allora sono scese di 400 miliardi perché nelle ultime sedute il rendimento dei T-bill a 13 settimane è salito allo 0,085%, offrendo un rendimento superiore a quello della facilità di reverse repo della Fed). Ciononostante, i reverse repo overnight in essere restano una voce molto rilevante. Se le banche commerciali non sono interessate perché guadagnano di più sulle loro riserve, chi sono allora le controparti della Fed? La risposta è: i fondi monetari.

I fondi monetari si sono trovati davanti a due problemi. Con i tassi di interesse fissati dalla Fed al limite dello zero, c'è un rischio maggiore che “break the buck”, in altre parole che non siano più in grado di garantire la restituzione del capitale ai propri investitori. Il secondo problema è che le banche commerciali non sono più interessate a fare da controparti nei mercati monetari all'ingrosso assorbendo la liquidità dei fondi monetari. La questione riguarda le regole sul coefficiente netto di finanziamento stabile (NSFR) di Basilea 3, introdotte il 1° luglio. L'NSFR ha lo scopo di garantire che le banche dispongano di una provvista stabile per le proprie attività, e una banca esposta a grandi depositanti, che potrebbero ritirare i depositi con poco o nessun preavviso, ai fini delle regole NSFR non rappresenta una fonte di finanziamento stabile. Di conseguenza, le banche non sono più interessate ad accogliere depositi dai fondi monetari autorizzati a depositare denaro presso di loro attraverso i mercati monetari all'ingrosso.[v]

Perciò tutti i fondi monetari sono spinti verso l'Open Market Trading Desk della Fed di New York per guadagnare un misero 0,05% sui propri fondi quando il rendimento dei T-bill a 13 settimane scende verso lo zero. Questa facilità è stata aperta loro appositamente nel marzo 2020, quando la Fed ha ridotto il proprio tasso sui fondi allo 0—0,25%. Prima dell'introduzione dell'NSFR nella normativa bancaria USA lo scorso giugno, la facilità di reverse repo del Desk si attestava a pochi miliardi, per poi esplodere fino a quasi 2.000 miliardi la settimana scorsa, in coincidenza con l'introduzione dell'NSFR. E per i fondi monetari che possono operare solo in T-bill e in reverse repo della Fed, sono scesi anche i tassi dei T-bill. Le conseguenze per le facilità di reverse repo della Fed sono illustrate nella Figura 2.



Ora che le controparti dei reverse repo della Fed sono state individuate, torniamo alla domanda posta sopra: in che modo questo aumento senza precedenti dei reverse repo overnight in essere incide sulla nostra comprensione della quantità di moneta e credito nel sistema?

Non ci sono dubbi che, in assenza dell'intervento della Fed, la liquidità dei fondi monetari depositata presso le banche commerciali sarebbe registrata come parte della massa monetaria basata sui depositi e che, al cambiare della situazione dei tassi di interesse, è probabile che torni a riversarsi in circolazione. I fondi monetari investiti in strumenti del Tesoro a breve termine, che sono la maggior parte, si riflettono nei depositi bancari quando viene speso dal conto generale del governo.

Pertanto, come i saldi IRA e Keogh, i reverse repo della Fed distorcono M2 e dovrebbero essere aggiunti alla moneta in senso ampio M2 per dare un quadro più veritiero della quantità di moneta e credito in circolazione, nonostante le differenze temporali coinvolte. M2 e M2 rettificato per queste voci sono mostrati nella Figura 3 qui sotto.


M2 così rettificato è passato da 8.300 miliardi di dollari nel mese del fallimento di Lehman a quasi 25.000 miliardi oggi, un aumento del 200%. Anche il divario tra M2 ufficiale e i nostri dati rettificati è aumentato in modo significativo. Nell'introduzione di questo articolo si è osservato che da febbraio 2020 il tasso annualizzato medio di inflazione di M2 ufficiale è stato del 23,2% per venti mesi. Il tasso annualizzato rettificato per M2 modificato sale al 27,7% per lo stesso periodo. Elemento cruciale: il recente rallentamento della crescita di M2 non si è verificato una volta effettuata la corretta rettifica.

Il precedente di finanziamento degli anni Settanta

Con valuta e credito che crescono a questo ritmo, è solo questione di tempo prima che il governo degli Stati Uniti veda aumentare in modo significativo i propri costi di finanziamento. Ciò non solo cambierà le prospettive dei suoi piani di spesa, ma comporta anche il rischio di periodi di interruzione dei finanziamenti. Fare affidamento sul collaudato processo di aste potrebbe non essere più saggio.

Vale la pena rivedere il precedente degli anni Settanta rispetto alle condizioni finanziarie di oggi. Fu l'ultima volta in cui si verificò una crisi di finanziamento legata all'inflazione. Ma a soffrirne non fu il governo degli Stati Uniti, perché all'epoca registrava disavanzi di bilancio relativamente contenuti rispetto all'economia: il più alto fu di 74 milioni di dollari, senza precedenti, nel 1976 (contro i 3.131.917 milioni di dollari del 2020, oltre 42.000 volte il disavanzo del 1976!).

Fu il Regno Unito ad avere problemi, ma su una scala relativa molto più ridotta. Periodicamente la Banca d'Inghilterra, che agiva per conto del Tesoro britannico, non fu in grado di finanziare il proprio disavanzo di bilancio, che raggiunse il picco del 6,9% del PIL nel 1975/76, costringendo l'allora Cancelliere (Denis Healey) a prendere in prestito 3.900 milioni di dollari dal FMI per coprire l'intero disavanzo. Dopo questo episodio, le restrizioni del FMI sulla spesa pubblica limitarono il disavanzo di bilancio britannico a circa il 5% negli anni successivi, e il tasso di inflazione dei prezzi, che aveva toccato il 25% nel 1975, scese all'8,4% nel 1978. Inoltre, alla fine del 1973 c'era stata una crisi combinata del settore immobiliare commerciale e di quello bancario, di una portata mai vista prima nel Regno Unito. E nel mercato ribassista azionario tra il maggio 1972 e la fine del 1974 l'indice FT 30 Share perse oltre il 70%.

Più di ogni altra cosa all'epoca, questo episodio screditò il keynesismo. Per confronto, il rapporto tra disavanzo e PIL degli Stati Uniti è stato dell'11,6% nel 2020 e del 10,3% nel 2021, quasi il doppio di quello del Regno Unito al culmine della sua crisi, e finora per due anni consecutivi. Con politiche di impronta socialista simili a quelle che portarono a una crisi della sterlina quarantacinque anni fa, i pericoli che minacciano il dollaro, potenzialmente molto maggiori, devono ancora materializzarsi. E il FMI non può venire in soccorso degli Stati Uniti, come fece per il Regno Unito nel 1976 e per la Grecia nel 2010-12.

Un punto cruciale è che la Banca d'Inghilterra non aveva gli strumenti per nascondere la reale entità dell'inflazione monetaria. I pronti contro termine e i pronti contro termine inversi non esistevano nel Regno Unito fino ai primi anni Novanta. Volutamente o meno, oggi le banche centrali possono in una certa misura ritoccare i numeri senza che la stampa finanziaria se ne accorga. Ma questo non cambia nulla, se non ingannare i mercati per un po' più di tempo.

Nella Gran Bretagna degli anni Settanta, la causa iniziale di una serie di crisi di finanziamento fu che la Banca d'Inghilterra, sotto la pressione dei politici, non accolse le richieste del mercato di tassi di interesse più alti. Questo inviò un messaggio negativo ai detentori esteri di sterline, indebolendo il tasso di cambio, innescando vendite estere di gilt e alimentando i timori di ulteriore inflazione dei prezzi importata.

Nel frattempo la spesa pubblica continuò a ritmo sostenuto (come descritto sopra), immettendo in circolazione valuta aggiuntiva senza che fosse assorbita da emissioni di debito finanziate da risparmio reale. E man mano che la sterlina si indeboliva e i dati sulla massa monetaria peggioravano a un ritmo crescente, sarebbero stati necessari tassi di interesse ancora più alti per convincere gli investitori istituzionali a sottoscrivere nuove emissioni di gilt.

Più si ritardava ad accettare la realtà, più si allargava il divario tra le aspettative del mercato e la posizione delle autorità. Solo allora i politici e i keynesiani del Tesoro britannico gettavano la spugna. La Banca d'Inghilterra aveva quindi l'autorità di finanziarsi a propria discrezione. Adottò quella che nel mercato dei gilt divenne nota come la strategia del Grand Old Duke of York, dalla filastrocca: «Aveva diecimila uomini. Li fece marciare fino in cima alla collina, poi li fece marciare di nuovo giù». La Banca d'Inghilterra alzava i tassi di interesse abbastanza da eliminare dal mercato ogni aspettativa di tassi più alti, poi emetteva titoli gilt per assorbire la liquidità d'investimento accumulata, prima di consentire e favorire una nuova discesa dei tassi. Fu così che i gilt Treasury 15% 1985, Treasury 15 ¼% 1996 e Treasury 15 ½% 1998 vennero emessi in occasioni distinte.

In cima alla collina dei tassi di interesse, dopo l'annuncio delle condizioni del nuovo gilt, la sterlina saliva, la crisi passava e i dati sulla massa monetaria si correggevano da soli. Paul Volcker alla Fed fece qualcosa di simile nel giugno 1981, quando portò il tasso sui Fed funds al 19,1%, anche se l'obiettivo riguardava meno il finanziamento e più l'eliminazione delle aspettative di inflazione dei prezzi.

Anche se vengono ignorate, ci sono somiglianze preoccupanti con la posizione della Fed oggi. Il disavanzo di bilancio è stato, e resta, molto più alto di quello che costrinse il Regno Unito a chiamare il FMI: fino all'11,6% del PIL e oltre 42.000 volte il disavanzo statunitense del 1976. Poiché l'economia statunitense risentirà inevitabilmente dell'aumento dei tassi di interesse, la prospettiva non è la ripresa prevista dal Congressional Budget Office, ma un ulteriore deterioramento, che richiederà un finanziamento inflazionistico continuo.

La Fed è riluttante a riconoscere le ragioni a favore di tassi di interesse significativamente più alti e rischia di perderne il controllo. È in questo contesto che i pronti contro termine inversi sono venuti in parziale soccorso della Fed, sopprimendo statisticamente il vero tasso di crescita di valuta e credito. Questo effetto si esaurirà nei prossimi mesi.

Un'ulteriore lezione degli anni Settanta è che iniziarono con il keynesismo in voga, che fu gradualmente screditato, in particolare dopo la crisi britannica del 1976. I monetaristi, come Milton Friedman, guadagnarono credibilità, e con essa un crescente riconoscimento del fatto che «l'inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario». Oggi il neokeynesismo appare radicato nei comitati di politica monetaria quanto lo era all'inizio degli anni Settanta. Possiamo essere ragionevolmente certi che, con il continuo aumento di prezzi, tassi di interesse e quantità di valuta e credito, il keynesismo sarà di nuovo screditato e una nuova consapevolezza basata sui principi monetaristi guadagnerà terreno.

Quando gli investitori in titoli del Tesoro statunitensi inizieranno ad allontanarsi dalle fallite tesi keynesiane e a comprendere che il dilemma della Fed è di natura monetaria, si può dubitare ben poco che le aste del Tesoro statunitense cominceranno a registrare insuccessi. Sarà cruciale come reagirà la Fed: sarà riluttante ad alzare sufficientemente i tassi di interesse? Quasi certamente la risposta è affermativa, a causa del danno economico per le imprese fortemente indebitate e per le finanze pubbliche.

E nessuno per ora prende in considerazione cedole del Tesoro anche solo vicine al 15% visto nei gilt britannici nelle condizioni inflazionistiche molto più miti degli anni Settanta. Il recente tasso di crescita dell'M2 statunitense è di gran lunga il più alto da quando esistono le rilevazioni, persino superiore a quello di qualsiasi momento delle due guerre mondiali, e si confronta con un massimo del 13,8% nel febbraio 1976, la metà di quello odierno.[i]

I pericoli derivanti dall'aumento dei tassi di interesse

Passiamo ora alle conseguenze dell'aumento dei tassi di interesse sulla massa monetaria e all'impatto sul finanziamento del governo. Ci sono pochi dubbi sul fatto che, man mano che i tassi si muovono al di sopra del limite dello zero, e finché i rendimenti dei T-bill restano superiori all'obiettivo minimo sul tasso dei Fed funds, i fondi monetari smetteranno di utilizzare la linea di reverse repo della Fed. Anzi, all'inizio di questa settimana un balzo del rendimento del T-bill a tredici settimane allo 0,085% ha già coinciso con una riduzione di 400 miliardi di dollari dei reverse repo overnight.

Dal punto di vista dei fondi monetari, il rischio di "breaking the buck" scompare quando il tasso dei Fed funds supera il limite dello zero, e l'acquisto di T-bill a breve termine diventa un'alternativa sempre più redditizia. È probabile che questi fondi monetari aumentino i loro acquisti di T-bill, che saranno accreditati sul conto generale del governo presso la Fed. I fondi accumulati sul conto generale saranno successivamente prelevati e spesi dal governo federale, e a quel punto si rifletteranno come depositi bancari che si aggiungono alla massa monetaria M2.

Con questa fonte immediata di finanziamento a breve termine, esiste il pericolo che il governo vi faccia sempre più affidamento, esponendo le finanze pubbliche in modo più diretto all'aumento dei tassi di interesse. E poiché la crescita dei reverse repo ha inizialmente rallentato la crescita di M2, il loro successivo rilascio sotto forma di depositi, man mano che il governo li spende dal conto generale, rischia di accelerarne la crescita in seguito, in un momento in cui le politiche keynesiane vengono screditate a favore del monetarismo.

La Fed ha accettato di operare con le controparti dei fondi monetari solo come misura temporanea nel marzo 2020, per assicurarsi che i loro grandi depositi non fossero soggetti a tassi negativi da parte delle banche mentre il tasso dei Fed funds era al limite dello zero. Ma quando i tassi salgono, il problema dei fondi monetari scompare e la linea potrebbe essere ritirata.

Con i tassi di interesse in aumento, però, la Fed avrà un problema ben più grande nel gestire le ripercussioni economiche. Siamo tutti d'accordo sul fatto che l'aumento dei tassi di interesse accresce l'onere per tutti i debitori esposti ai tassi di mercato, mentre chi ha bloccato tassi fissi bassi vede il problema semplicemente rinviato per la durata dei propri prestiti.

Aumento dei tassi di interesse e debiti nazionali

Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, il debito principale non finanziario degli Stati Uniti ammontava a 35,2 trilioni di dollari alla fine del secondo trimestre del 2021 (altre stime risultano più elevate). L'andamento dal 2000 è illustrato nella Figura 4.


Il debito non finanziario è cresciuto fino a livelli record tra il 2000 e la crisi finanziaria del 2008-09, in gran parte in sostituzione di aumenti salariali stagnanti, superati dalla crescita dei prezzi. Il rimborso del debito non finanziario complessivo, la cui espansione aveva preceduto il fallimento di Lehman, è stato poi rinviato dalle politiche monetarie espansive, per poi salire bruscamente nel 2020-21 a causa dell'impennata dei disavanzi pubblici. L'entità stessa di questo debito indica quale sia il costo economico dell'aumento dei tassi di interesse per gli operatori non finanziari.

Il crescente debito non finanziario è un problema globale: gli Stati Uniti sono al 286% del PIL, l'Eurozona al 284%, il Regno Unito al 290%, il Giappone al 416,5%, la Svizzera al 308% e la Cina al 285% (dati BIS relativi al secondo trimestre del 2021)[i]. Lo scatto delle trappole del debito, provocato da un aumento dei tassi di interesse superiore a pochi punti percentuali, è destinato a destabilizzare l'intera economia globale. Oltre alla Fed, anche le altre banche centrali sono ben consapevoli della propria situazione, e possiamo essere certi che i ministri delle finanze e i banchieri centrali del G7 cercheranno di coordinare le politiche sui tassi di interesse, il che significa insistere ancora di più nella loro soppressione. La situazione recente dei governi nazionali più indebitati è mostrata nella Tabella 1.


Le economie avanzate hanno rapporti debito/PIL superiori al 100% da almeno dieci anni, un'eredità della crisi finanziaria del 2008-09. La posizione debitoria di alcune di esse è da allora peggiorata in modo allarmante.

In un articolo scritto insieme, gli economisti Carmen Reinhart e Ken Rogoff nel 2010 hanno concluso che «…livelli di debito pubblico rispetto al PIL prossimi alla soglia del 90% sono associati a una crescita mediana e media più bassa».[i] In altre parole, per tutti i paesi della Tabella 1 sarà difficile, se non impossibile, uscire dal proprio livello di debito, tipico di tempi di guerra ma accumulato in tempo di pace, grazie alla crescita.

Governi nazionali molto indebitati, come quelli di Belgio, Grecia, Italia, Portogallo e Giappone, faticheranno a sopravvivere a un aumento dei tassi di interesse globali senza finire in prima linea in una crisi di finanziamento e sistemica. E le nazioni dell'Eurozona della Tabella 1 destabilizzeranno quasi certamente gli Stati membri meno direttamente esposti alle trappole del debito.

Solo di recente, il presidente francese Macron e il primo ministro italiano Mario Draghi hanno scritto un articolo congiunto in cui chiedono che «le regole fiscali dell'UE siano riformate».[ii] Per «riforma» si legga aumento dei livelli di indebitamento. In altre parole, dopo aver raggiunto rapporti debito pubblico/PIL rispettivamente del 128% e del 174%, ora vogliono aumentare ulteriormente questi livelli di debito.

La corsa verso una crisi del debito europea è già abbastanza grave. Ma il Giappone è particolarmente preoccupante: i suoi obblighi di debito pubblico sono stati ulteriormente ampliati da una politica volta a comprimere i premi per il rischio sui prestiti alle imprese e a sovvenzionare un'ampia gamma di beni di consumo, con il risultato che oltre il 50% dell'indice dei prezzi al consumo è controllato dal governo.[iii] Con i tassi di interesse bloccati sotto il limite dello zero, un aumento dei tassi globali è destinato a provocare una crisi valutaria per lo yen.

Anche il sistema bancario giapponese è fortemente indebitato: tutte le grandi banche di rilevanza sistemica hanno un rapporto debito/PIL superiore a venti volte. La Cina ha un livello di debito pubblico rispetto al PIL molto più basso. Ma il suo settore privato non finanziario, fortemente indebitato, ha un debito stimato equivalente a 27 trilioni di dollari, e con la crisi di Evergrande iniziano già a emergere crepe nel sistema.

Sintesi e conclusioni

Sembra straordinario che il legame tra le variazioni delle quantità di moneta e di credito, rappresentato emblematicamente dalle statistiche monetarie basate sui depositi, venga del tutto ignorato da governi, autorità monetarie e dall'intero establishment degli investimenti. Eppure oggi è esattamente così. E nessuno sembra aspettarsi molto più di un aumento di qualche punto percentuale dei tassi di interesse globali.

Non dovrebbe sorprenderci, quindi, che l'aumento dei prezzi misurato dall'IPC abbia colto di sorpresa l'intero establishment. Né dovrebbe sorprenderci che la situazione attuale continui a essere analizzata con una lente neo-keynesiana, quando sappiamo che è stata proprio questa a condurci alla crisi in corso. Oggi la crisi è quella delle trappole del debito, non solo per il governo degli Stati Uniti, ma per tutte le altre principali giurisdizioni.

La convinzione keynesiana che la gestione economica e monetaria del governo sia superiore ai mercati liberi è destinata a essere smentita dalla realtà di mercato, che può essere repressa solo fino a un certo punto. Essa ha costretto i risparmiatori ad accettare rendimenti negativi molto profondi, e sempre più profondi, sui loro investimenti obbligazionari. Finora si sono lasciati svuotare le tasche in questo modo, ma non può durare. Quando risulterà chiaro che l'inflazione dei prezzi è solo un indicatore della svalutazione della moneta, e che questa svalutazione non può che proseguire, tassi così profondamente negativi non saranno più disponibili per finanziare la spesa pubblica dissennata.

La portata di una crisi dei tassi di interesse e del mercato obbligazionario per la valuta di riserva di tutti sembra fortemente sottovalutata. La comparsa improvvisa di un'inflazione dei prezzi fuori controllo ha portato a timidi paragoni tra la situazione attuale e gli anni Settanta. Finora, però, ci sono poche prove che questi paragoni vengano presi abbastanza sul serio.

Se lo fossero, gli analisti dovrebbero concludere che gli eventi in comune con gli anni Settanta, che portarono a rendimenti obbligazionari nominali elevati e a cedole sui gilt britannici superiori al 15%, sono potenzialmente molto più destabilizzanti oggi di allora. Stando così le cose, il mondo è sull'orlo di un significativo mercato ribassista degli attivi finanziari, trainato dalla normalizzazione dei prezzi obbligazionari globali, che passeranno dagli attuali tassi reali profondamente negativi a livelli che riflettano davvero il deterioramento delle finanze pubbliche. Il valore di tutti gli attivi finanziari sarà minato da questo adeguamento.

È sempre più difficile vedere una via d'uscita da queste difficoltà, e la speranza keynesiana che la crescita economica risolva il problema del debito è semplicemente ingenua. Nel 2010 economisti autorevoli (Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff) hanno concluso che, con un rapporto tra debito pubblico e PIL superiore al 90%, diventa estremamente difficile per un paese uscire dal peso del debito grazie alla crescita. Con le economie avanzate che registrano in media un rapporto del 125%, Giappone e Grecia oltre il 200% e alcuni paesi dell'Eurozona oltre il 150%, ci sono trappole del debito quasi ovunque, pronte a scattare.

Nelle economie fortemente indebitate con valute fiat, può esserci un solo esito: quando una cadrà in crisi, le altre seguiranno, con svalutazioni sempre più rapide che porteranno a distruggere la fiducia anche nelle loro valute. E con un rapporto tra debito pubblico di base e PIL del 125%, gli Stati Uniti con il loro dollaro sono tra quelli destinati a essere destabilizzati, essendo detenuti in misura eccessiva da stranieri e trasmettendo rischio a tutte le valute che considerano il dollaro la propria principale valuta di riserva.

Si può solo concludere che, all'inizio del nuovo anno, l'adeguamento alla realtà di mercato rischia di essere più violento di qualsiasi cosa vista negli anni Settanta.






[i] Vedi la Figura 4 più sotto e il relativo commento sui livelli di debito

[ii] Tutte le statistiche sulla proprietà estera sono tratte dai dati TIC del Tesoro statunitense.

[iii] Vedi l'annuncio della Fed su federalreserve.gov/feeds/h6.html

[iv] Vedi https://fred.stlouisfed.org/series/ira

[v] Vedi https://www.bis.org/bcbs/publ/d295.pdf . Vedi la Tabella 1 a pagina 6: i depositi delle grandi società non finanziarie e finanziarie subiscono uno scarto prudenziale ASF del 50%.

[vi] Vedi https://www.ft.com/content/6536113f-f509-41e2-bee0-597ed90843b6, che sottolinea come l'impennata della massa monetaria statunitense nel 2020 sia la più alta degli ultimi 150 anni.

[vii] Vedi https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1

[viii] Vedi Growth in a time of debt, Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff: American Economic Review —Papers and proceedings 100 (maggio 2010) pp. 573—578

[ix] Financial Times, 23 dicembre 2021.

[x] Vedi Mises Wire, Japan’s inflation is hidden behind central bank-financed subsidies di Taiki Murai e Gunther Schnabl —3 gennaio 2022