Quest'anno si sono accumulate forti perdite sui mercati obbligazionari, anche se negli ultimi giorni i prezzi si sono stabilizzati.
Il grafico qui sopra mostra il rendimento dell'investimento a rischio più basso con scadenza a dieci anni. La maggior parte delle altre obbligazioni a 10 anni ha registrato rialzi dei rendimenti ancora più marcati (cioè cali dei prezzi più ampi). Questo è importante perché il sistema bancario è fortemente investito in titoli di Stato, non solo nel tratto breve del mercato, dove tradizionalmente impiega la propria liquidità, ma anche nelle scadenze più lunghe, tra cinque e dieci anni. Inoltre, le banche centrali sono esposte allo stesso rischio attraverso i loro acquisti di obbligazioni, con implicazioni per la stabilità delle valute, ma questo è un altro tema.
La ragione principale dell'attuale eccessivo squilibrio di durata tra depositi a breve termine e obbligazioni di scadenza più lunga sono i tassi di interesse pari a zero. Le banche semplicemente non riescono a ottenere rendimenti ragionevoli acquistando scadenze più brevi e, dalla normativa bancaria, sono incentivate a ottenere un rendimento un po' più alto comprando titoli di Stato a più lunga scadenza invece di concedere prestiti a clienti classificati come più rischiosi. Il risultato è che le banche hanno subito perdite considerevoli negli ultimi mesi, per la maggior parte nel trimestre in corso.
La tabella qui sotto riassume le perdite registrate nei maggiori mercati dei titoli di Stato nel momento peggiore della scorsa settimana, ed è evidente quanto siano stati colpiti duramente i titoli di Stato dell'Eurozona.
Si tratta di una questione distinta ma collegata alla Grecia, già di per sé abbastanza preoccupante, perché le svalutazioni presso la BCE derivanti da un default greco supereranno il capitale degli azionisti della BCE.
Vale la pena ricordare che le banche della zona euro sono strettamente legate ai rispettivi governi nazionali e ci si aspetta che siano in prima linea nel finanziarli. Inoltre, le norme del Comitato di Basilea rendono tutto più semplice, trattando i titoli sovrani come investimenti privilegiati. Immagina quindi le perdite subite dalla tipica banca italiana o spagnola quando i titoli di Stato nazionali sono scesi di questi importi nell'arco di sei settimane, soprattutto considerando che i titoli in portafoglio superano di diverse volte il patrimonio netto tangibile degli azionisti. Anche le banche tedesche sono state colpite duramente, per non parlare delle banche francesi e di quelle di altri paesi della zona euro non elencati nella tabella. A meno che l'attuale ripresa dei prezzi obbligazionari non regga fino alla fine del mese, queste banche potrebbero essere costrette a registrare, a fine trimestre, perdite capaci di destabilizzare l'intero sistema.
Non è tutto. Si è sempre ipotizzato che, in assenza di inflazione dei prezzi, le banche centrali controllassero i mercati obbligazionari, quindi queste perdite non avrebbero dovuto verificarsi. Sta invece emergendo che sono rimaste intrappolate dalle proprie politiche monetarie, senza alcun rimedio che non destabilizzi i mercati. Inoltre, come ho fatto notare di recente, poiché l'inflazione è sottostimata nelle statistiche ufficiali, i prezzi obbligazionari erano, e sono ancora, decisamente troppo alti, quindi ci si possono aspettare ulteriori ribassi.
I mercati ci dicono che la bolla obbligazionaria potrebbe essere nelle prime fasi di implosione. Il silenzio generale dei media su questo tema ci indica che gli investitori sono stati colti di sorpresa, ma le banche centrali dovrebbero essere consapevoli dei pericoli. Le recenti discussioni sulla normalizzazione dei tassi di interesse nascevano dalla necessità di tenere sotto controllo gli eccessi di valutazione, ma ora dovrebbero lasciare il posto ai tentativi di sostenere i prezzi obbligazionari; il discorso su un rialzo dei tassi da parte della Fed dovrebbe quindi spegnersi. E sebbene nella dichiarazione di ieri del FOMC* la presidente Yellen non potesse ammetterlo, di fatto lo ha confermato restando saldamente in bilico.
La storia ci insegna due fatti collegati. Le banche centrali vengono sempre sconfitte dai mercati alla fine, e i banchieri centrali nutrono una fiducia commovente di mantenere il controllo sui mercati la volta successiva. Ma se accettiamo le lezioni della storia, dobbiamo respingere ogni compiacimento riguardo al rischio sistemico per il sistema finanziario. Possiamo spingerci oltre e iniziare ad aspettarci che, fra tutti i rischi che alla fine innescheranno una crisi finanziaria ampiamente prevista, sarà un vecchio e classico mercato ribassista delle obbligazioni.
*Federal Open Market Committee
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